中国上市公司经营者薪酬合理度的测定与分析

摘要：本文从“边际产出确定经营者薪酬”的经济学基本原理出发，首先设定了中国上市公司经营者薪酬合理度的计算方法，然后从整体上以及行业和地区的角度对上市公司经营者薪酬的合理度进行了实际测定和分析。最后，根据分析结论，本文提出了今后改善中国上市公司经营者薪酬激励机制的政策建议。

关键词：上市公司；经营者薪酬；合理度；测定；分析

中图分类号：F832．1

文献标识码：A

文章编号：1002―2848―2006(05)-0068―08

由于薪酬能够对人的努力产生强激励作用，同时还可以减少偷懒和搭便车行为，因此薪酬一直是现代公司经营者激励的最基本方式。现代经济学理论认为，薪酬水平由边际产出决定。股东可以根据人的边际产出确定其薪酬，从而获得最优努力水平。也就是说，经营者的薪酬水平应与其创造的公司业绩或贡献相一致，否则，分配将是不合理的或无效率的。但近年来，中国上市公司经营者的贡献和收入却出现了严重不对等，公司业绩好的经营者不一定是薪酬水平最高的，业绩差的则不一定是薪酬水平最低的。这样一来，“穷庙富方丈”和“富庙穷方丈”现象在中国上市公司中频频出现，由此衍生的“59岁现象”、“褚时健问题”也引起了社会各界的广泛关注和讨论。如何刻画和衡量中国上市公司经营者的薪酬水平与公司业绩水平相背离的程度，则是解决这些不正常现象的一个基本环节。对此，笔者从基尼系数的计算中获得启发，将这一衡量收入分配不平衡程度的指标进行扩展，用以测定中国上市公司经营者薪酬的合理度(即薪酬水平与公司业绩水平相背离的程度)，并从行业、地区、股权结构等方面进行了比较分析。

本文结构安排如下：第一部分是文献综述；第二部分介绍了中国上市公司经营者薪酬合理度的测定方法；第三部分从行业、地区、股权结构等方面对中国上市公司经营者薪酬的合理度进行了比较分析；第四部分给出本文的主要结论及政策建议。

一、文献综述

Jensen和Murphy研究了现金报酬、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考察了这几种报酬形式对业绩的敏感性，发现股东财富每变化1000美元，CEO的财富就变化3．25美元。Mur－phy、Coughlan和Schmidt、Joscow等、Hall和Liebman的实证研究结果表明，经营者报酬与企业业绩之间存在正相关性。关于经理持股比例与公司绩效的实证研究，有两种不同的结果。根据Oswald和Jahera的统计，一部分研究(如Vance、Pfeffer、Kimlee和Francis)表明经理持股比例与公司绩效有显著的正相关关系，但另一部分研究(如Schmidt、Loyd、Kesner)却表明两者间不存在显著性关系。Barro、Joscow等、Murphy、Gibbons和Murphy等考察了公司规模、业绩因素以及经理人的年龄、任职期间、是否创始人和是否外聘等经理个人特征因素对经理报酬的影响。

Lambert等研究了公司高管团队内的薪酬差距对公司绩效的影响，他们发现，高薪酬差距与公司绩效之间呈正相关关系。Main等进一步研究发现，不论团队的独立性如何，高管团队薪酬的离散度与公司盈利性之间具有正向关系。但Siegel和Ham-brick则发现在管理层共谋比较严重的行业，较小的薪酬差距会带来较高的股票回报率。

魏刚、李增泉、杨瑞龙和刘江等考察了中国上市公司高级管理层激励与企业业绩之间的敏感性以及经理报酬与企业规模、国有股股权比例之间的相关关系。结果表明，经理报酬与企业业绩不存在显著的正相关关系，与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系，与企业规模则显著正相关。李琦从公司业绩、规模、增长型、治理结构等方面对上市公司高级经理人薪酬的影响因素进行实证考察时发现，本期业绩对经理人的薪酬没有影响，滞后模型的一部分结果却表明会计业绩与薪酬水平有关。刘斌等采用逐步回归和路径分析的方法检验了中国上市公司CEO薪酬的激励制约机制和效果，结果发现：决定CEO薪酬增长的因素主要是营业利润率的变动，决定其下降的因素主要是总资产净利率的变动；增加CEO薪酬对提高企业规模和股东财富均有一定的促进作用，但降低CEO薪酬却不仅不能提高企业规模和股东财富，反而会对其产生一定的负面影响。湛新民、刘善敏则通过研究上市公司经营者的任职情况、报酬结构与企业绩效之间的关系发现，经营者报酬水平的激励强度更多地与“横向”或“纵向”比较的相对值有关。林浚清、黄祖辉和孙永祥实证检验了中国上市公司内高层管理人员薪酬差距和公司未来绩效之间的关系，发现二者之间具有显著的正向关系，大薪酬差距可以提升公司绩效，从而支持了薪酬激励的锦标赛理论。此外，于东智和谷立日对1999年上市公司经营者持股比例与公司经营绩效进行了研究，发现高级管理层持股比例总体上与公司绩效呈正相关关系，但统计上不显著；而吴淑琨对1997－2000年上市公司的研究则发现，持股比例与公司绩效呈显著的倒U型相关关系。

尽管国内外学者对上市公司经营者薪酬问题从不同角度进行了许多有价值的分析，但令人遗憾的是，从边际产出确定经营者薪酬的经济学基本理论出发探讨上市公司经营者薪酬合理度或合理性的文献还没有发现。而这一问题的探讨对于解决中国上市公司经营者薪酬水平与公司业绩水平相背离的问题，进而改善上市公司经营者薪酬激励机制、提高上市公司治理水平将具有重要的理论和现实意义。鉴于此，本文基于2001－2004年上市公司年报数据，旨在对中国上市公司经营者薪酬的合理度进行测定和分析。

二、中国上市公司经营者薪酬 合理度的提出与测定

(一)基尼系数与收入分配不平等程度

众所周知，基尼系数是用来衡量收入分配不平等程度的指标。20世纪初意大利经济学家基尼，根据洛伦茨曲线找出了判断分配平等程度的指标，设实际收入分配曲线和收入分配绝对平等曲线之间的面积为A，实际收入分配曲线右下方的面积为B，并以A除以A+B的商表示不平等程度。这个数值被称为基尼系数或称洛伦茨系数。如果A为零，基尼系数为零，表示收入分配完全平等；如果B为零则系数为1，收入分配绝对不平等。该系数可在0和1之间取任何值。收入分配越是趋向平等，洛伦茨曲线的弧度越小，基尼系数也越小，反之，收入分配越是趋向不平等，洛伦茨曲线的弧度越大，那么基尼系数也越大。联合国有关组织规定：若低于0．2表示收入绝对平均；0．2―0．3表示比较平均；0．3―0．4表示相对合理；0．4―0．5表示收入差距较大；0．6以上表示收入差距悬殊。

(二)合理系数、合理度及评判标准

如前文所述，经营者贡献和收入的严重不对等是目前困扰中国上市公司治理中的一个难点问题。

那么，如何才能衡量和测定这种不对等呢?就此，本文依据基尼系数计算的思想方法，经拓展和变换，提出了上市公司经营者薪酬的合理系数。合理系数C表示阴影部分面积B与A+B面积之比。与基尼系数涉及人口和收人两个变量不同，合理系数由上市公司经营者薪酬与业绩两个变量衡量，即横轴表示由小到大排列的上市公司收益的累计百分比，纵轴表示上市公司经营者薪酬的累计百分比。该合理系数反映上市公司经营者贡献与收人的对等程度或背离程度，即合理度。也就是说，在全体上市公司中，经营者创造了10％的收益，是否可以获得同样10％的回报(薪酬)。如果经营者创造了上市公司总收益的10％，得到的总薪酬却低于(或高于)10％，说明上市公司经营者贡献与其收入出现背离或不对等，背离程度越大，OP曲线的弧度将越大，合理系数(或合理度)将越小；反之亦然。如果合理系数C为零，表示上市公司经营者贡献与其收入完全不对等，即完全不合理；如果C为1，表示完全对等或完全合理。该系数在0和1之间取值。

如何通过合理系数的大小来评判上市公司经营者薪酬的合理度?事实上并无严格的判断标准。考虑到合理系数的计算与基尼系数相似，我们基于以基尼系数作为判断收入分配不平等程度的尺度，确立了以合理系数判断上市公司经营者薪酬合理度的标准：若合理系数C>0．7，表示上市公司经营者贡献与其收人对等或合理；若0．6

尽管图1表示的合理系数很直观，但却难以实际计算。通过参考基尼系数的计算方法，本文在计算合理系数时具体采用了如下计算方法(方法一)：分比；i=上市公司收益水平的排名次序；g=平均差；S＝上市公司收益水平的算术平均数。

上述方法虽然适合于测定数据组内的合理系数，但却不能直接用于数据组之间合理系数的测定和比较，对此，我们根据合理系数的基本含义设计了另一种计算方法以便进行数据组之间的比较(方法其中：Xi表示第i类(比如同一行业或地区等)上市公司经营者的薪酬之和；Yi表示第i类上市公司经营者的收益之和；C表示第i类上市公司经营者的薪酬在全部上市公司中所占的份额；D表示第j类上市公司经营者创造的收益在全部上市公司中所占的份额；C，为类间或数据组间上市公司经营者薪酬的合理系数。C取大于0的常数。如果C，越接近1，表明该类上市公司经营者的薪酬水平与其创造的收益水平越是对等；如果C1则表明该类的薪酬水平高于收益水平。

(三)数据选取与变量选择

为了测定中国上市公司经营者薪酬合理系数，本文以2001―2004年披露年报的上市公司为总体研究对象。由于反映上市公司收益水平和经营者薪酬水平的指标很多，通过比较和筛选，我们最终采用了“税前利润总额”作为收益指标，以“金额最高的前三名高级管理人员薪酬之和”作为薪酬指标。后者之所以被选取，主要基于以下考虑：一般而言，上市公司经营者的收入主要由薪酬、股票价值、其他福利及隐性收入等组成。由于中国上市公司高管人员持股比重较低，如平均每位高管人员持股份额只有0．062％，远远小于国外的10．6％，因此在中国上市公司经营者收入研究中股票价值常常被略去；由于隐性收入对上市公司高管人员不具有激励和约束作用，其他福利在上市公司高管之间的差别并不显著，加之获取这些数据很是困难，在此我们也没有考虑这两项内容；在选取薪酬作为经营者收入指标时，考虑到经营者团队内部的薪酬分布和差距一般都依据“领头羊”形成，而薪酬“领头羊”往往能很好地体现公司经营者整体薪酬，因此，我们以“金额最高的前三名高级管理人员薪酬之和”用于衡量上市公司经营者所得到的回报水平。

为了避免亏损上市公司“利润总额”为负值在分析比较上可能带来的麻烦，我们分别对利润指标和薪酬指标进行了正规化处理。

三、中国上市公司经营者薪酬合理度分析

采用上述合理系数的测定方法，本部分分别从整体上以及行业、地区的角度对中国上市公司经营者薪酬的合理度进行了测定和分析。

(一)整体合理度分析

为了从整体上认识中国上市公司经营者薪酬的合理度及变化趋势，我们分年度进行了测定。从表1的结果可以看到，中国上市公司经营者薪酬的合理度总体水平较低，合理系数平均只有0．49，远低于警戒水平0．60，处于“较不合理”与“很不合理”的临界点。这说明，中国上市公司经营者的薪酬与其创造的收益很不对等。如果通过百分比计算，这一结论的具体含义可以转换为：那些创造了全部上市公司近40％收益的经营者，却只获得了全部上市公司经营者薪酬的10％。显然，由此的合理推论是，中国上市公司经营者薪酬与公司收益不对等的基本原因是经营者薪酬的总体水平偏低，从而背离了根据边际产出确定边际报酬的分配原则和激励原则。根据上海荣正投资咨询有限公司的专项调查，2001―2004年，上市公司高管的平均年薪仅为12．6、15．7、19．9和23．6万元，而高管年薪与业绩各指标的相关系数最高仅为0．149。可见，中国上市公司经营者薪酬与公司收益的背离使得上市公司的薪酬激励机制发生了扭曲。

自2001年以来，经营者薪酬合理度虽略有提高，但总体变化不大，基本在0．49的均值左右徘徊。这说明，中国上市公司经营者薪酬与公司收益背离的问题并没有得到有效解决。而合理系数从2002年到2004年的微弱下滑，则说明这一问题有趋于严重的倾向。

(二)行业合理度分析

由于中国普遍存在行业垄断，各行业内的企业间市场竞争不充分，各行业上市公司所建立的报酬激励制度、绩效考评制度以及公司治理机制方面存在显著差异。因此，上市公司经营者薪酬的合理度也必将有很大不同。为了从行业角度对经营者薪酬合理度进行比较和分析，我们通过前文介绍的“方法一”计算了上市公司在行业内的合理系数，通过“方法二”计算了用于行业间比较的合理系数(简称行业间合理系数)。然后根据两种合理系数各自的评判标准，分别对行业内和行业间的合理度水平进行了判别和预警，测定和判别结果如表2所示。

行业内合理系数测定的是一个行业内部各个上市公司经营者薪酬与其创造的公司收益相一致的程度。从表2可以看到，2001―2004年，各行业上市公司经营者薪酬的行业内合理度差别较大。批零、社会服务、医药、生物制品和其他制造业内经营者薪酬与其贡献的对应程度较高，行业内合理系数均在0．60以上，属相对合理；电力、纺织、交通、金属、电子行业经营者薪酬与其贡献的对应程度最差，合理

系数均在0．45以下，属很不合理，从而被给予了“三星级”预警；其余10个行业的合理度居中，属较不合理，分别被给予了“一星级”或“二星级”预警。

尽管行业内合理系数也可以进行行业之间的比较，但由于该系数衡量的仅仅是各行业内部各上市公司经营者薪酬的合理程度，并没有涉及该行业上市公司经营者薪酬与其贡献在全体上市公司中所占的比重，从而不能用来进行行业之间的比较。对此，我们通过计算行业间合理系数来衡量一个行业所有上市公司经营者的薪酬与其创造的所有收益的对应程度，也就是说，一个行业所有上市公司的经营者如果创造了所有行业总收益(即全部上市公司的总收益)的10％，他们是否会对等获得所有行业经营者薪酬总和(即全部上市公司经营者薪酬总和)的10％。简言之，行业内合理系数衡量的是“内部合理”，而行业间合理系数衡量的是“外部合理”。

从表2可以看到，2001―2004年，采掘、传播与文化、信息技术、造纸和电子业经营者薪酬的合理度较差，行业间合理系数均远离1，这说明这些行业经营者的薪酬与其贡献很不一致，从而被给予了“三星级”或“四星级”预警；机械、批零和房地产业的行业间合理系数基本在1左右，属相对合理；其余行业的合理度居中，分别被给予了“一星级”或“二星级”预警。其次，行业间合理系数还可以用来识别该行业经营者薪酬与其贡献不对等是因为薪酬(比例)高于还是低于其贡献(比例)所造成。据表2，2001-2004年，传播与文化、电子、纺织、社会服务业、信息技术、医药和综合类行业的行业间合理度均大于1，说明这些行业经营者的薪酬比例超过了其创造的收益的比例，即是说，该类行业上市公司经营者为该行业创造了全部上市公司10％的收益，却得到了超过10％的薪酬。其中，这一状况尤以信息技术和传播与文化业为甚。这两个行业上市公司的经营者为该行业创造了全部上市公司总收益的10％，最终却得到了全部上市公司经营者总薪酬的18．5％和18．2％。可见，这些行业经营者薪酬不合理的主要状况是经营者的薪酬所得高于其创造的收益。为了区别起见，我们将这些行业以黑色星“”标出，其它行业以浅色星“古”标出。与这些行业的情况相反，采掘、造纸、电力、金属、农林、石化、食品等行业的行业间合理度均小于1，说明这些行业经营者的薪酬比例低于其创造的收益的比例，即是说，该类行业上市公司经营者为该行业创造了10％的收益，却得到了不足10％的薪酬。其中，最突出的是采掘和造纸业。这两个行业上市公司的经营者创造了全部上市公司总收益的10％，最终却只得到了全部上市公司经营者总薪酬的4．3％和5．6％。可见，这些行业经营者薪酬不合理的主要状况是经营者的薪酬所得高于其创造的收益。

另外，我们依据得星(“”或“”)的多少，对上市公司经营者薪酬的行业“内部合理”程度和行业间“外部合理”程度的综合表现进行了排名。据表2可见，上市公司经营者薪酬行业合理度较好的是批零和其他制造业，较差的是电子和信息技术业。显然，我们根据上市公司经营者薪酬行业内和行业间合理度还可将各行业分为四类：①内部合理、外部不合理；②内部不合理、外部合理；③内外皆合理；④内外皆不合理。具体分类信息表2已给出，限于篇幅，不再赘述。

应该说明的是，我们采用的上市公司经营者薪酬行业内和行业间合理度指标，都是2001―2004年的均值指标，而均值是否稳定将影响结论的可靠性。据表2可见，2001―2004年行业内合理系数的标准差普遍较小，最高仅为0．0898，均值的稳定性总体较好；虽然2001―2004年行业间合理系数的标准差最高为0．2283，但由于该合理系数普遍取值较大，均值也较为稳定。最后，我们对“标准差的大小是否会影响分析结论”进行了检查，我们发现，均值波动(或标准差大小)对分析结论没有产生重要影响。

(三)地区合理度分析

依据行业合理度的测定方法和分析思路，我们还对中国上市公司经营者薪酬的地区合理度进行了分析。结果如表3所示。

地区内合理系数测定的是一个地区内部各个上市公司经营者薪酬与其创造的公司收益相一致的程度。从表3可以看到，2001―2004年，各地区上市公司经营者薪酬的地区内合理度差别较大。安徽、浙江、陕西、甘肃、黑龙江、地区上市公司经营者薪酬与其贡献的对应程度较高，行业内合理系数均在0．60以上，属相对合理；内蒙、广东、河北、河南、贵州、江西、辽宁、山东地区上市公司经营者薪酬的地区内合理度较差，合理系数在0．43―0．49之间，属很不合理，从而被给予了“三星级”或“四星级”预警；其余18个地区的合理度居中，属较不合理，分别被给予了“一星级”或“二星级”预警。

地区间合理系数来衡量一个地区所有上市公司经营者的薪酬与其创造的所有收益的对应程度。从表3可以看到，2001－2004年，深圳、山西、安徽、甘肃、广东、广西、河北、黑龙江、内蒙、天津、等11个地区的经营者薪酬的合理度较差，地区间合理系数均远离1，这说明这些行业经营者的薪酬与其贡献很不一致，从而被给予了“三星级”或“四星级”预警；上海、辽宁、四川地区的地区间合理系数基本在1左右，属相对合理；其余18个地区的合理度居中，分别被给予了“一星级”或“二星级”预警。其次，2001－2004年，深圳、广东、广西、、北京、福建、贵州、浙江、海南、湖南、云南地区的地区间合理度均大于1，说明这些地区经营者的薪酬比例超过了其创造的收益的比例。其中，尤以深圳为甚。该地区上市公司的经营者创造了全部上市公司总收益的10％，却得到了全部上市公司经营者总薪酬的17．1％。可见，这些地区上市公司经营者薪酬不合理的主要状况是经营者的薪酬所得高于其创造的收益。为了区别起见，我们将这些地区以黑色星“女”标出，其它行业以浅色星“女”标出。与这些地区的情况相反，山西、安徽、甘肃、河北、黑龙江、内蒙、天津等地区的地区间合理度均小于1，说明这些地区经营者的薪酬比例低于其创造的收益的比例，其中，最突出的是山西。该地区上市公司的经营者创造了全部上市公司总收益10％，最终却只得到了全部上市公司经营者总薪酬的3．6％。可见，这些地区经营者薪酬不合理的主要状况是经营者的薪酬所得高于其创造的收益。

此外，我们还依据得星(“”或“”)的多少，对上市公司经营者薪酬合理度在地区内和地区间的综合表现进行了排名。据表3可见，上市公司经营者薪酬地区合理度较好的地区是浙江、上海、重庆、海南、陕西、四川和云南，较差的是内蒙、广东、河北、深圳和山西。

与行业合理度分析中均值指标的稳定性不同，我们通过对“标准差的大小是否会影响分析结论”进行检查后发现，部分地区的地区合理度均值指标的波动对分析结论产生了重要影响，进而使得关于

这些地区的部分分析结论不稳定。具体而言，在地区内合理度分析中，、甘肃、广西、河北、黑龙江、青海地区的地区内合理系数波动较大，降低了这些地区关于地区内合理系数分析结论的可靠性。在地区间合理度分析中，、广西、河北、河南、江西地区的地区间合理系数波动较大，降低了这些地区关于地区间合理系数分析结论的可靠性。除此以外，其余地区合理系数的波动对相关结论没有重要影响。

四、结论与政策建议

通过对中国上市公司经营者薪酬合理度的实际测定和分析，本文得到的主要结论是：

1．中国上市公司经营者的薪酬与其创造的收益对等程度总体较低，处于“较不合理”与“很不合理”的临界点。即是说，那些创造了全部上市公司近40％收益的经营者，却只获得了全部上市公司经营者薪酬的10％。自2001年以来，这一状况不仅改善不大，甚至有趋于严重的倾向。

2．不同行业或地区上市公司经营者薪酬的合理度差别较大，不合理状况出现了两极分布：一部分行业(如传播与文化、信息技术等)或地区(如深圳等)上市公司经营者的薪酬所得高于其创造的收益；而另一部分行业(如采掘、造纸行业等)或地区(如山西等)经营者的薪酬所得则低于其创造的收益。

3．中国上市公司经营者薪酬的行业合理度较好的是批零和其他制造业，较差的是电子和信息技术业；地区合理度较好的是浙江、上海、重庆、海南、陕西、四川和云南地区，较差的是内蒙、广东、河北、深圳和山西。

根据以上分析结论，本文就改善中国上市公司经营者薪酬激励机制的政策建议主要有：一是监管层应确立上市公司经营者薪酬合理度的指标体系，并将之纳入上市公司治理水平的综合考查，定期测算，以提高监管层的监管效率和监管能力；二是依据上市公司经营者薪酬的行业和地区合理度的高低，将合理度较低的行业和地区的上市公司作为今后监控和治理的重点；三是通过合理度识别不同行业和地区上市公司经营者薪酬不合理的具体情形，即哪些行业或地区上市公司经营者的薪酬所得高于其创造的收益，哪些低于其创造的收益，区别对待，从而确定上市公司经营者薪酬激励政策的着力点，而不是一提起薪酬激励就一味地加薪或推行高年薪。

注：“本文中所涉及的表格、注解、公式等请以PDF格式阅读原文。”