股权结构、问题与公司多元化折价

摘要：本文利用我国最新的上市公司资料，在得出我国上市多元化公司存在折价的基础上，从股权结构的角度来验证了问题和公司多元化折价的关系。我们发现，国有股权与公司多元化程度呈现负相关关系，法人股与多元化程度呈倒U形曲线关系，流通股与多元化程度呈正比例关系；股权集中度、机构持股比例和管理层持股与多元化程度呈负相关关系。结果表明，问题在有效解释公司多元化程度的同时，也有效地解释了公司多元化折价的产生。

关键词：公司多元化；折价；问题；上市公司

中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1002―2848―2006(05)―0052

自Berger and Ofekt系统得出多元化公司存在折价问题以来，多元化公司折价就基本成为业界共识，但造成多元化公司折价的原因则一直是金融学者研究的重点和热点问题之一。随着近年来公司金融理论的发展和实践，理论成为解释这一悖论的较好着眼点，正如Martin在总结了大量多元化公司的理论和实证研究后指出，多元化公司可能因为信息不对称导致部门协调出现低效率，但更多的是由此产生的问题加剧了资源的配置问题，从而导致多元化公司价值受到损害。近年来，我国的公司多元化发展也呈蜂拥之势，是由于更多的问题使然呢，还是公司快速发展的必然结果。基于这一问题，本文将首先考察我国多元化公司的价值贬损情况，并在此基础上，从我国特有的股权结构角度来探讨造成公司多元化折价的成因。

一、理论回顾与研究假设

1．理论回顾

事实上，从Berle and Means到Jensen andMeckling，都认为公共交易的公司中，经理们一般都致力于寻求他们个人收益的最大化，而不是与外部股东的目标相一致。诸如，经理们广泛存在的“帝国建造”、声誉和职业生涯的考虑、自我保护、短期主义等，都有可能使公司经理通过趋于公司多元化来实现个人的各种利益目标，从而造成公司价值的损害。具体表现在：(1)通过公司多元化可以提高他们的报酬、权力和地位；(2)通过专有投资获得的特定管理技术，提升他们的人力资本期权价值，从而获得更高的“堑壕效应”和未来职业生涯预期；(3)通过多元化分散公司整体风险，来达到削弱个人投资组合的风险。

近年来，控股股东掠夺小股东利益的行为逐渐受到大量学者的关注，尤其在东亚国家，这一现象尤为严重。由于实施公司多元化可以使控股股东获得更多的利益攫取，诸如通过多元化的金字塔结构来偏离所有权和控制权；通过多元化可以为攫取控制权收益建立相应的内部资本市场；通过多元化还可以规避市场监管和小股东监督，创造更大的市场信息不对称，等等，导致多元化公司中存在严重的大股东控制问题。Claessens et aL．和Lins and Ser-vaes通过对东亚国家多元化公司的实证分析，发现控股股东的利益攫取是造成公司多元化折价的主要原因。

国外的一些实证也提供了关于股权结构与公司多元化之间的关系。Denis，et　al．报告了在专业化程度较高的公司中有相对较高的内部所有权，他们认为，较高的管理层持股是与较低的多元化水平相一致的。Andersen et　al．发现，相对于单一公司来说，多元化公司经理具有较低的股票所有权。Aggarwal and Samwick通过模型分析，认为公司多元化折价主要来自于公司经理个人收益的攫取，往往较高的公司多元化程度伴随着较低的股权比例。Claessens et al．和Lins and Servaes经过实证发现，公司控股股东所有权与公司多元化程度呈现倒U型的曲线关系。

我国关于公司多元化与股权结构的研究并不多见，张翼的研究得出，在国有控制的上市公司中多元化程度与国有股权比例呈U型曲线关系。周晓艳发现，国家股比例、股权集中度和多元化呈显著的倒U型曲线关系。考虑到他们的研究样本数量有限、缺乏最新数据和有效的分析方法，且并没有从股权角度来探究造成公司多元化折价的成因。本文将采用最新的上市公司数据来考察多元化公司的价值和产生折价原因。

2．研究假设

(1)多元化公司价值与公司多元化程度的关系

在本研究使用的样本公司中，国有控股公司共有634家，占到了总样本的73．21％，平均控股权为46．75％。这种较高的“一股独大”国有股权状况，极其容易产生各种问题。一方面，国有股东事实上的缺位，必然带来一系列的监管难题，作为虚拟股东的管理者――公司经理，在缺少风险与责任共担的条件下，其经营目的无非是个人目标――升迁、地位或者是实实在在的物质利益。这些都决定了公司经理将经营目标向自我价值最大化的目标倾斜。另一方面，在我国资本市场的发展过程中，国家控股的所有权模式、剥离非核心资产的改制方式以及“审批制”和“额度制”相结合的股票发行制度造就了上市公司与控股股东和地方政府之间的紧密关系。控股股东和地方政府为了维持母公司的存续或当地的经济和社会发展，天生具备从上市公司转移资源的淘空动机。尤其是近年来，由于政府机构和职能的转变，政府往往将上市公司委托给集团公司代为管理，集团公司通过派遣自己公司的管理层成员作为上市公司的高管人员，来牢牢控制着上市公司的股东会、董事会以及管理层，形成我国特有的“内部人控制”与大股东控制合二为一的股权结构格局。

国有企业拥有的一系列特殊待遇，可以通过非市场体系来获得实施多元化行为所需的一切通用资源。这为国有企业控股股东们提供了较好的自我价值实现的资源条件；而国有企业拥有的诸多如经济发展、社会稳定、就业等众多公益性目标，又为经营者实施自我价值最大化的经营行为披上了一层较好的防护衣。同时，我国不完善资本市场存在的诸多问题：信用体系缺失、监管制度滞后、机构投资者薄弱，等等，都使得资本市场信息不对称程度提高，不利于市场对公司管理者和控股股东的监督。同样，我国民营经济上市公司中也更多地体现出与东亚国家相似的特征，家族式的统治往往加剧控股股东掠夺小股东利益的攫取行为。

假设1：我国多元化公司存在折价现象，即上市多元化公司的价值与多元化程度呈现显著的负相关关系。

(2)股权属性与公司多元化程度的关系

我国特有的股权割裂现象蕴含着许多独特的公司结构特征，国有股比例、流通股比例的大小在一定程度上影响着公司价值的大小。田利辉通过分析我国上市公司发现，国有股权与公司绩效呈现左高右低的非对称U型曲线关系，拐点正好位于30％的控股临界点处。这说明，在30％的国有股权比例以下，公司绩效随着国有股比例的增加而减小；在30％以上，公司绩效则随着国有股比例的增加而增加。我们认为，对于多元化公司来说，在较低的国有

股比例下，更可能出现其他类型或国有股东的大股东控制产生的问题影响到公司价值，而随着国有控股权的增加，控股股东与公司的利益联结越来越紧密，一定程度上会削弱控股股东的利益攫取欲望，因而，我们更偏重国有股权与公司多元化程度可能出现负相关关系的结论。法人股对于公司内部的问题有相对较强的监督动力，随着该股权比例的增加，多元化公司价值也会得到提升。流通股比例的增加可能因为两个方面的原因无法提升公司价值。首先，我国对小股东的保护机制十分落后，小股东“搭便车行为”非常突出。其次，流通股的增多，意味着更多民营经济或其他类型经济的介入，这可能会导致更加严重的大股东控制问题。基于以上的原因，我们认为：

假设2：国有股比例与公司多元化程度呈现反比例关系，法人股比例与公司多元化程度呈现倒U型的曲线关系；流通股比例与公司多元化程度呈现正比例关系。

(3)股权分布与公司多元化程度的关系

结合已有文献的研究，当公司内部存在问题时，股权集中度、机构持股比例以及管理层持股比例的增加都可能起到抑制冲突的作用，因而，如果公司多元化由问题产生，则表明多元化公司内部存在较为严重的问题，公司多元化程度与上述变量将呈现显著的负相关关系。由于我国上市公司中“一股独大”的现象极为普遍，随着第一大股东持股比例的增加，与公司利益的联系更加紧密，更可能提升公司价值。第二大股东持股比例的增加，会形成一定股权制衡，抑制大股东控制问题。因而有以下假设：

假设3：股权集中度、机构持股和管理层持股与公司多元化程度呈负相关关系，第一大股东与第二大股东持股比例与公司多元化程度呈负相关关系。

二、基于我国上市公司的实证检验

1．数据和变量解释

我们选取2004年在沪、深两市所有的非金融类上市公司作为研究样本，为了保证数据的适用和准确，我们根据以下原则作了剔出：(1)为了保证公司经营的连续性和排除上市包装的痕迹，我们选取2002年以前上市的公司；(2)剔出在2003年、2004年有财务问题的Pr、ST公司；(3)选取只发行A股的公司；(4)剔出行业数据存在问题或者财务数据有重大疏漏的公司；(5)为了保证多元化经营的连续性，剔出近两年有过重大资产重组的公司。最后我们总共获得866个公司作为分析样本。所有公司分行业数据全部来自于2004年年报的手工录入，财务数据和公司治理数据来自于天软数据库和北大CCER数据库。

关于多元化公司价值的衡量，我们采用近期在公司金融领域使用较为普遍的超额价值分析法，它不仅给出了衡量多元化公司的基本参照，而且明确了折价的概念内涵。它首先将多元化公司中各业务部门作为独立的业务单元来计算公司应该具有的价值，然后再与公司的实际价值进行比较，来判断多元化公司是溢价还是折价。具体公式为：

其中，EXAVL表示多元化公司的超额价值，y表示公司的实际总价值，I(V)表示一个多元化公司各业务单位作为独立公司时的估算价值之和；Ali表示业务单位i用某一项财务数据(资产、销售收入、EBIT)计算的价值，lndI(V／AI)mf表示多元化公司总价值同该公司的各业务单位所在行业的单一公司业务企业相应财务数据的中位数之比，n表示多元化企业的业务单位数目。本文中的超额价值根据主营业务收入来计算。为了进一步对比和补充分析公司价值，我们采用托宾Q作为辅助衡量指标，其计算公式为：

托宾Q＝(非流通股X每股净资产+流通股X平均股价+债务的账面价值)／总资产的帐面价值。

对于公司多元化衡量的指标，我们采用可以直观显示多元化公司众多特性的单元数法。文中多元化公司单元数目的确定根据证监会2001年的《上市公司行业分类指引》，并参考美国SIC标准产业分类和我国《国民经济行业分类》，将行业划分到大类，即单字母加两位数字编码。其中，当该行业的主营业务收入达到公司主营业务收入的10％以上时，才作为独立行业计人。

下表我们给出所有研究变量的定义和说明。

2．模型建立和分析

(1)多元化公司折价的研究

首先，我们来看我国上市公司中多元化公司与单一公司的一些指标比较。

如表2所示，我国多元化公司共有351家，占整个研究样本的40．53％，多元化公司的平均部门数目为2．48。就超额价值来说，多元化公司远远低于单一公司，且在10％置信水平上显著。而且，无论从超额价值来看，还是从托宾Q值来看，多元化公司显然比单一公司具有较低的公司价值。就总的资产来说，资产规模较大的公司专业化程度较高，而多元化公司整体表现为较小的资产规模。这可能与很多国有大型企业往往保持单一化有关。息税前收益(EBIT)则反映了公司盈利水平的大小，显然，多元化公司相对于单一公司来说，其盈利水平较低，这也验证了多元化公司价值趋于贬损的说法。资产负债率和资本支出虽然有一定的差距，但非参数检验结果并不显著。从公司上市时间来看，上市时间越长的公司越趋于公司多元化，这可能与它们能够获得较多的廉价证券融资和大股东控制下的侵害有关。为了排除某些公司特性的影响，我们将通过计量回归模型来考察多元化公司贬值的情况，具体计量模型如下：

通过观察表3的结果，我们可以看出，多元化公司哑变量和多元化公司部门数目的系数均为负值，分别为-0．048和-0．035，而且在10％的水平下显著。表明在控制了某些外生变量的影响后，无论是超额价值还是托宾Q衡量的公司价值，多元化公司仍然存在着明显的折价现象，平均折价程度为4．8％，与其他国家相比，比英美国家的15％，日本的10％都低，大致与东亚国家的5％相近。而且，随着多元化公司部门数目的增加，多元化公司折价呈递增趋势，这种结果与描述性统计结果基本一致。同时，公司的超额价值与公司的增长能力、公司收益呈现显著的一致性，说明超额价值在衡量公司整体运行质量方面具有相当程度的准确性。

(2)公司多元化折价与股权结构

从表4关于股权属性和公司多元化程度之间的关系来看，国有股权变量的系数为负值，说明随着国有股权比例升高，公司多元化程度逐渐降低，表明问题更多发生在国有股权相对较低的企业中，符合我们的理论假设。法人股的变量系数为正值，但法人股平方的系数为负值，表明法人股持股比例与公司多元化程度呈倒U型关系，即当法人股比例较小时，难以起到一定的监管作用，但当持股比例逐渐增大时，法人股相对于国有股的监管优势得以显现，从而起到抑制公司多元化程度加深的作用。公众流通股比例系数为正，说明随着流通股比例的增加，公司多元化程度却在加深，符合研究假设。为确定何

种类型公司更趋于多元化，我们设计了最终控制人类型，从表中可知，该系数显著为负，说明非国有控股的公司更加趋向于公司多元化，可能存在更加严重的问题。

表5主要提供了股权结构分布状况与公司多元化程度之间的关系。前五大股东H指数的系数显著为负，表明当股权集中度逐渐提高时，控股股东的监管积极性和提升公司价值的积极性提高，部分程度上会抑制公司经理的徇私行为和控股股东利益攫取行为，降低公司多元化程度。同样，流通股中机构持股数量增加，也会抑制公司经理和控股股东的逐利行为，因而伴随着较低的公司多元化程度。管理层持股比例的增加，使公司利益与公司管理层的利益联结更加紧密，因而有利于抑制相应的问题，降低公司多元化程度。第一大股东和第二大股东持股比例与公司多元化程度均表现出了较强的负相关关系，说明股东之间相互制约有利于抑制大股东的趋利行为。

三、结 论

通过利用最新的上市公司资料和国际通用的超额价值分析方法，我们发现，我国多元化公司存在一定的折价现象，平均折价程度为4．8％，而且，随着公司多元化程度的增加，折价问题也逐渐加剧。随后的股权结构分析，我们采用国外文献常用的方法，通过分析各种变量和公司多元化程度之间的关系，来解释公司多元化折价是否与问题有关。首先，股权属性的结果显示，公司多元化程度与国有股比例呈负相关关系，与法人股呈倒U型曲线关系，与流通股呈正相关关系，说明我国特有的股权结构不仅影响着公司多元化程度，而且影响着公司多元化价值；不仅反映了国有控股多元化公司存在严重的问题，而且说明非国有控股公司多元化也存在较为严重的问题。其次，股权分布状况的结果则进一步证明了问题与公司多元化折价之间存在较强的相关性。公司多元化程度与股权集中程度、机构持股比例、管理层持股和第一、二大股东持股比例都呈负相关关系，表明公司多元化程度和折价程度都随着问题的增加而增加，随着问题的降低而降低。

通过以上分析，我们认为，我国多元化公司中普遍存在的“内部人控制”与大股东控制并存的股权格局产生了严重的问题，这些问题的存在在加剧公司多元化程度的同时，也更加损害到多元化公司的价值。值得一提的是，尽管国有企业存在比较严重的问题，但股权较高的国有公司表现出相对较低的公司多元化程度和较好的公司业绩。

注：“本文中所涉及的表格、注解、公式等请以PDF格式阅读原文。”