国际资本流动风险及有效监管

［关键词］资本流动；投机资本；资本监管

根据国际货币基金组织统计，截至2007年2季度末，全球外汇储备总额为5．7万亿美元，我国外汇储备就达1．3万亿美元，约占23%。国际资本如此大规模进入，进一步加大了人民币潜在升值的压力，导致外汇储备剧增，外汇占款大幅度提高，使得我国中央银行基础货币投放增加，通货膨胀压力随之而来，中央银行货币政策的自主性和独立性受到挑战，影响了我国的金融稳定和金融安全。在此背景下，对国际资本流动的风险进行研究，加强对国际资本的有效监管，提高金融监管效率，成为一项十分迫切的现实研究课题。

一、资本流入的主要风险分析

（一）投机资本及其风险

投机资本是短期资本中“逐利性”最强，投机“最活跃”的那部分资本。由于投机资本的流动性极强，再加上国际银行或其他金融机构往往给投机者以较高融资性的财务杠杆比率，因此国际投机资本往往要派生出非常大的规模，其占短期资本流入的比例也较高。

从各国实际情况来看，投机资本的正面效应不大，但负面效应非常突出，主要体现在：(1)有可能误导国际生产要素的流动和配置，不同程度地造成人为的汇价扭曲；(2)通过其自身在全球广泛而大规模的流动，增加国际金融市场的不稳定性和风险性；(3)增加金融市场的脆弱性，引发一国或地区的局部金融危机，并且由于信息的不对称和“多米诺骨牌效应”，可能蔓延成全球性的金融危机，给国际经济、金融和政治带来灾难性的后果。从上世纪爆发的多次严重的金融危机看，大多和投机资本的流入有很大关系，表1例示了这种关系。[1]

改革开放以后，我国的外资流入速度加快，其中外商直接投资量的增长态势更加明显。图1显示了近几年我国资本流入和外国直接投资额的快速增加趋势。

（二）对外债务及其风险

在外资流入中，对外债务占一定比例。一般来说，一国利用外债可以解决国内资金短缺，促进经济发展。但是，如果外债规模过大，并且突破了一定的规模，受金融市场上的汇率、利率等金融风险的影响，就有可能产生债务风险，发生债务危机。从二十世纪发生的几次金融危机看出，外债风险不仅产生于金融风险，又反作用于金融市场上的各个要素，诱发各种金融风险，引致和加剧全面的金融危机。随着金融自由化、全球化的发展，金融创新工具不断出现，外债的规模和风险也不断加大。尤其是各种短期债务、或有负债的增加，其对利率、汇率的反应更加敏感，流动性风险增大。

对债务风险的衡量，一般包括以下指标：(1)负债率，即一国的外债余额占国民生产总值的比例，该指标应小于20%；(2)一国的短期债务占总债务余额的比例（短期债务比率），该指标不应大于20%；(3)外汇储备占总债务的比例，该指标应大于20%；(4)债务率，即年末债务余额占当年商品出口和劳务收入的比例，该指标应低于100%；(5)偿债率，即全年还本付息额占当年商品和劳务出口收入的比例，此指标应小于20%。在上述指标中，债务率和偿债率是两项最重要和最常用的指标，一国的债务率突破100%和偿债率突破20%，就有可能发生偿债困难。

从表2可以看出，从2001年以后我国短期外债占总债务余额的比例明显高于警戒线（20%），短期外债成快速上升的势头，到2006年已超过外债余额的一半以上，达到57%；尽管偿债率、负债率和债务率三个重要的衡量指标均在警戒线下，但绝不能放松对外债的管理和监控，加大力量控制短期外债的增长，保持合理的债务规模，防止由此产生的金融风险，以保持经济金融的稳定持续发展。

二、资本流出的主要风险分析

资本流出也称资本输出，是指资本从国内流向国外，一般情况下，资本输出有利于本国利用别国的资源优势，获得或增加本国的经济效益，有利于开展对外贸易，不断提高本国国际地位，尤其是对资本充裕的经济发达国家来说更是如此。

但是，考察各国实际情况，资本流出有其明显的负面影响，尤其是对经济欠发达的发展中国家来说，资本流出所带来的风险更大，主要是：(1)资本流出尤其是短期资本的流出会对国内货币供应量产生直接影响和继发性影响，从而可能加大本国和国际金融市场的振幅，有可能加大货币政策执行的难度；(2)资本输出可能影响本国的货币传导机制，减少实际流通中的货币供应量，使本国经济萎缩或收缩，从而影响到本国经济的正常发展。从理论研究上，戴蒙德和戴维格（Diamond，Dybvig，1983）提出了金融恐慌模型，揭示了金融恐慌与羊群效应是货币危机产生和加深的重要原因，这种原因加强了国际资本流动逆转的突发性和灾难性，这一点已经被1994年墨西哥金融危机和1997年亚洲金融危机所验证。亚洲金融危机后，克鲁格曼（Krugman，1998）提出了道德风险模型，把危机爆发的原因归因于金融机构的道德风险，他得出的结论认为：东南亚国家的货币危机只是国内金融危机的表现方式，其原因起源于这些国家金融资产的泡沫化，使其金融资产价格经历了一个急剧盘升和跌落的过程，一旦泡沫崩溃，所导致的巨额不良资产使金融机构自身和政府难以承受时，国际资本就会迅速逆转，大规模流出，从而使金融资产价格进一步下跌，最终导致固定汇率制度和联系汇率制度的彻底崩溃，进一步引发全面的金融危机。

从20世纪90年代以后，我国的资本流出十分活跃。从国家进口额考察，其呈现出快速增长的态势，这虽然在一定程度上启动了国内的需求增长，也适当减少了不断增加的外汇储备，减轻了人民币的升值压力。当然，进口的增长一定要以我国的实际支付能力为限，如果突破了实际的支付能力，就会产生债务负担和风险。从目前情况看，我国外汇储备的持续增长，其增长额高于进口增长额，这为进口的增加提供了有保障的支付能力，还不至于发生支付风险（如图2）。

三、国际资本流动的主角――私人资本流动

从国际资本流动的另外一个角度上来认识，私人资本流动成为当今国际资本流动的主角。据估计，私人资本流动已占全球资本流动的四分之三，居主导地位。从理论上讲，私人资本就是非官方资本，是指公司或个人在国内限制而需要输出的国际资本，因此，它具有一般资本的本性――追逐利润，获取“剩余价值”。私人资本流动在有利于全球资金配置，促进经济增长的同时，具有明显的趋利性：又由于它在国际上流动频繁，所带来的风险就会更大。“趋利避害、各行其是、市场行为”是私人资本流动的特点，所以，在一定的条件下，私人资本流动也可能产生金融动荡，引发金融危机和经济危机。私人资本流动的特点导致它流入时的“一窝蜂”现象，而流出时又出现突然逆转的“一盘散沙”现象，这种流动的大出大进往往由于金融监管措施的不到位而变得非常混乱，小则引发出范围较小的金融动荡，中到演变成范围较大的金融危机，大到爆发出范围更为广泛的世界性的金融危机。

以新兴市场经济国家为例，国际资本流动的状况跟这些国家的整体经济形势密切相关。[2]从图3可以看出，1990至1996年私人资本流入总的来说是上升的，这主要是由新兴市场经济国家经济增长形势和资本自由化步伐不断加快所决定的。由于1997年亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年巴西金融危机的严重影响，从1997年开始新兴市场经济国家的私人资本流动快速逆转，流入数额大幅下降，这也更加深了的危机状况，至2002年随着经济的复苏方有好转。

四、加强国际资本流动监管的对策和建议

（一）建立一个稳定安全的金融体系

1．建立金融机构的自我约束机制。强化金融机构资本充足率，增加金融资产质量信息的透明化，对金融机构和非金融机构的国外借款的资格，以及对境外投资者的资格进行严格审核，防止不合格投资者的行为造成的市场波动。

2．加强对银行系统的审慎性监管。这是因为：绝大多数跨境资本流动是通过银行这一中介机构办理的，银行办理跨境外汇存款、提供资金汇出和汇入服务、借入外债、向境外提供贷款等各项业务。墨西哥、泰国、印度尼西亚的大量经验表明，资本流动大规模逆转对于银行来说可能是一场灾难，极有可能产生金融恐慌，导致金融危机。因此，加强对银行，尤其是在华外资银行的监管，注重银行债务结构、币种的搭配，时时监测汇率变化，密切注意国际金融市场的变化，有效防范风险。

3．增加信息披露，增加信息的透明度和规范性。把金融机构的各项指标及时进行披露，并注重信息的透明度；引进国际标准规则，使披露的信息更加规范，增加可识别性和可对比性，使人们对信息的了解更加方便和快捷，以便及时减少金融风险的发生。

（二）建立以利率、汇率为核心的金融风险指标评估体系

金融危机的出现常常以一系列的经济、金融指标恶化为先兆，因此，可以根据一系列金融指标对金融风险进行预警。不同国家利率和汇率的差异，决定了国际资本的逐利流向，引发了国际资本的投资或投机。从东南亚金融危机来看，作为危机始发地的泰国就是在国际投机资本大规模撤离之后，导致泰铢暴跌，继而一系列指标恶化，但政府并没有对此做出积极反应而导致了危机的爆发。所以，金融风险预警机制的建立，首先要建立有关风险指标体系，尤其注意汇率、利率的变化趋势，及时预测可能出现的金融风险；其次，科学地确定预警指标的临界值(点)也是十分必要的。比照预警指标的临界值，对各种预警指标进行判断，分析金融风险甚至金融危机爆发的可能性，并据此发出金融危机爆发的预警信号。[3]

（三）制定处置金融危机应急方案

1．中央银行应通过外汇市场对汇率进行干预。干预的方式主要有两方面：一是中央银行抛售外汇资产购入本币，以稳定汇率；二是中央银行抛售远期外汇合同购入远期本币合约，但此项措施效果取决于国家外汇储备的多少，所以，在采取该措施时要注意国家外汇储备是否充足。

2．提高利率灵活性，包括银行存款准备金率。提高利率可以吸引资本流入，阻止资本外流从而阻止或减缓本国货币汇率的下降。但要注意提高利率可能出现的负效应，即紧缩的货币政策会加快国内经济的衰退。

3．针对国际投机者恶意冲击的非市场化手段。国际投机者的恶意冲击往往是发展中国家爆发金融危机的直接原因。为击退国际投机者的恶意冲击，各国金融监管机构可采取一些特殊的非市场化手段。如规定不准发放离岸贷款，恢复资本管制等措施。

（四）加强国际间金融监管的合作与交流

1．加强对证券业的合作监管。虽然新的巴塞尔协议对银行证券活动的资本充足率做出了一些规定，但对非银行证券机构尚无相应的基础性协议，造成了对银行和非银行机构监管方面的不平衡。这就要求在银行业和证券业管理之间进行密切的合作，避免使金融交易从监管较严的部门转向缺乏监管的部门，从而增加金融体系的整体风险性。

2．加强对对冲基金的风险监管合作。对冲基金带来的风险巨大，而我国还存在对其风险认识不足、监管经验不足等问题。因此，在开展和放开对冲基金之前要加强与发达国家的合作与交流，学习其先进的监管经验和获得有关的信息。

3．完善国际金融统计，加强会计与信息披露的国际合作和标准化。

（五）谨慎稳步推进资本项目的完全开放

随着金融开放的发展，中国开放资本市场，放松资本账户管制，实现资本项目的可兑换成为必然。但资本项目的开放也是一把“双刃剑”，有利也有弊，无论是在发达国家还是发展中国家，资本帐户的开放通常伴随着危机，所以，谨慎稳步推进资本项目的完全开放尤为必要。在对资本账户的开放中，总的原则应该是有限度、有选择，注意资本项目下流动的总量、结构和渠道的把握，尤其是加强短期资本流动的监管。

主要参考文献：

［1］ 世界银行．全球经济展望［Ｍ］．北京：中国财政出版社，1999．

［2］田宝良．国际资本流动：分析、比较与监管［Ｍ］．北京：中国金融出版社，2004．

［3］ 史锦华．金融开放对金融监管有效性影响研究［Ｍ］．北京：中国财政经济出版社，2007．

Risks of International Capital Flows and Effective SupervisionShi Jinhua１

Xieyun２

Guan Lili３Abstract: Based on the analysis of international capital flows, especially the risks of short-term speculative capital flows and foreign debts as well as the risks of the capital flight in capital outflows, the paper discloses the strong impact on Chinese economy by international capital flows. Then it analyzes the phenomena of private capital flows, which is the leading role in international capital flows nowadays. Finally it makes some proposal policies on how to strengthen the supervision of international capital flows and increase the effectiveness of financial supervision. Key words:capital flows; speculative capital; capital supervision

［ 收稿日期： 2007．12．27 责任编辑：潘德平 ][中图分类号］F830．59 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-8306(2008)03-0023-07