基金活跃性影响基金的业绩吗?

摘要：利用固定效应的面板数据方法，对基金活跃性与基金业绩之间的关系进行了实证研究。研究表明：活跃份额与基金业绩具有显著的正相关关系，Beta值与基金业绩为正相关关系，基金的规模与基金业绩呈负相关关系，而跟踪误差与基金业绩之间关系不显著。

关键词：基金业绩 活跃管理 活跃份额 跟踪误差

1 概述

响应国家大力发展机构投资者的要求，我国的证券投资基金于1998年正式成立，并在10年的投资实践中得到了长足的发展，目前证券投资类基金已经成为中国资本市场的中坚力量。对于投资者而言，是否选择投资基金由其收益率水平的高低决定。收益率是衡量基金优劣的重要指标，是基金公司追求的目标，也是广大投资者密切关注的对象。为了追求较大的收益率，基金公司比较重视活跃管理的理念，对于基金经理的择股能力和择时能力要求很高，而基金经理们则设法通过这两种活跃管理的方式来产生较高的α值，进而提高其经营基金的竞争力。

那么，活跃管理是否对基金业绩产生影响呢？究竟能产生多大影响？国内外的文献众说纷纭，分歧很大。鉴于此，我们采用2005年4季度-2007年1季度等6个季度的股票型基金数据，选取沪深300指数作为基准，利用固定效应面板数据，以跟踪误差和活跃份额等指标对基金的活跃性和基金业绩的关系进行实证分析，进而揭示基金业绩和活跃管理的关系。

2 文献回顾

对于基金业绩和基金活跃性之间的关系，还没有引起国内外学者的普遍关注，这方面的研究文献还比较少，并且得到的认识存在较大分歧。

多数早期研究表明基金业绩和基金活跃性关系不大，认为基金经理不具备择时能力或择股能力（Treynor，1965；Treynor and Mazu，1966；Jensen，1968；Fama and French，1989；Carhart M，1997），甚至有学者认为基金业绩和基金活跃性存在负相关关系（Henriksson and Merton，1981）。最近10年来，针对基金的活跃管理的研究逐渐增加，大多数研究对基金的活跃管理开始持肯定态度。Wermers.R.（2000）对共同基金行业的全面分析发现：基金经理具有较强的择股能力时，可以抵消它们的成本，另外高周转率的基金能够打败基准指数。Wermers.R.（2003）在分析共同基金26年投资收益率的基础上，重点分析了集中持股的基金经理的择股能力，发现收益率变动较大的基金往往业绩比较好，进行活跃管理的基金经理具有好的择股能力。Norris L.等（2006）利用每日的数据和一个修正的基于收益率的Sharpe风格分析方法，创造了一个“三指数模型”，并以此模型分析了全球资产配置基金的活跃管理的价值，计算了由活跃管理促成的收益率，结果表明全球资产配置基金的活跃管理为投资者创造了价值。Cremers,M.和Petajisto,A.（2007）提出了用于度量活跃管理的“活跃份额”概念，表示持有的组合与基准的组合的偏离。Cremers,M.和Petajisto,A从活跃份额和跟踪误差两个纬度来衡量活跃管理的类型，检验了活跃管理是否与基金业绩、费用和周转率相关，同时考察了活跃管理随时间的变化。研究表明：活跃管理能预测基金的业绩，活跃份额高的基金的收益率高于基准指数，不管是否考虑费用问题。

3 实证结果及分析

3.1 研究样本和变量定义 本文研究样本选取的标准是2005年以前成立的开放式基金中的71只股票型基金，评价期间为2005年4季度-2007年1季度。所有指标及变量相关定义及计算如表1所示。

3.2 回归分析结果 表2是我们利用固定效应的面板数据对基金业绩进行的回归分析结果。回归结果表明：活跃份额的统计检验在5%的水平下是显著的，这说明它对基金的业绩具有一定的预测能力。当控制了其它变量，活跃份额增加10%，基金的业绩会增加0.46%。在证券市场中，各个股票的增长速度是不同的，因为各个上市公司的业绩和增长潜力不同。那些业绩突出，增长潜力大的股票，往往能给投资者带来更大的收益，所以会受到投资者的青睐，表现为增长较快，抗跌能力较强。如果基金经理能够挑选出一组业绩突出的公司的股票组合，那么这支基金的业绩就会相对较好。另外，在中国的股市中，市场的波动率较大。因此选择不同的市场时机来构造投资组合，所得到的投资回报率也是不同的。如果一个基金经理能够逢低建仓，逢高卖出，那么这支基金也会得到较高的收益率。所以，在中国的证券市场中，活跃管理是能够创造价值的。

不同于活跃份额，跟踪误差的统计检验是不显著的，表明我们没有找到跟踪误差能够预测基金业绩的证据。跟踪误差衡量了基金的收益率与基准指数收益率的偏差。这个偏差的大小并不能决定基金的收益率的高低。同时，它也不能完全决定基金的活跃性。这从一定程度上说明密切跟踪指数并不能为基金带来较高的收益。

基金的Beta值的统计检验在5%的水平下是显著的（表2），这说明它的值对基金的业绩是有影响的。当控制了其它变量，Beta值增加10%，基金的业绩会增加0.16%。Beta值在一定程度上衡量了基金的风险，Beta值大于1，表明基金的投资组合的风险大于基础组合，它是一只比较积极的基金。而Beta值小于1，表明基金比较保守，它的风险小于市场组合的风险。Beta值与基金的业绩的关系是正相关的，表明基金的风险越大，收益越高。这正与高风险高收益的金融理论相吻合。

基金规模的统计检验量，在1%的水平下是显著的。并且它与基金业绩是负相关的。表明小规模基金往往能产生更大的收益率，而大规模基金往往业绩平平。小规模基金的操作可以比较灵活，因此这种灵活性可以带来较高的收益，基金规模与基金业绩为负相关关系。

基金风格的统计检验量，即使在10%的水平上也是不显著的，这与我国基金的投资风格是经常变换有关，与各种基金投资风格定位不准关系密切。

重仓股换手率的统计检验量也是不显著的，这说明它不能用来解释基金的业绩。主要原因是基金过于频繁的换仓会大大加大基金的操作成本，而且所换的仓位不一定比原来的好。因此，较高的重仓股换手率并不一定能给基金带来好的投资业绩。

基金前一期业绩的统计检验量，在10%的水平下是显著的。并且与当期基金的业绩存在一定程度的负相关。这说明大部分基金的投资业绩是不稳定的。

从面板数据的固定效应上来看，2006年2季度、4季度及2007年1季度的截距值较大，而这3个季度，沪深300指数和上证综指增长速率均较快，说明基金业绩受到市场增长速率的影响。

总之，固定效应的面板数据所得到的结论，与实际情况是相吻合的。说明实证分析的结果符合现实。

4 结论及政策建议

活跃份额可以衡量基金投资组合与基准指数投资组合的偏差。采用活跃份额度量基金的活跃性发现，基金的活跃性在一定程度上可以预测基金业绩，活跃份额与基金业绩存在正相关关系。这一结论给基金公司一定的警示：当基金公司挑选基金经理人时，应重点考虑那些擅长活跃管理的基金经理，因为活跃管理能够创造业绩。在我国目前证券市场不太成熟的情况下，绩优股少，而且股票市场短期波动率很大，具有择股和择时能力的活跃基金经理人，能够为基金公司创造业绩，而保守型、密切跟踪指数的基金经理人很难有所作为。

在我们的研究分析中，也得到了基金的Beta值与基金的业绩呈现正相关的关系。这说明风险与收益并存，基金公司想要得到高于基准收益率的投资收益，就必须承担一定的风险。基金经理人在构造投资组合时，可以考虑适当的增加投资组合的风险来获得较高的投资收益率。

基金规模与基金业绩为负相关关系，基金公司应当从一定程度上控制基金的发行规模。尽管基金规模越大，基金公司得到手续费越多，但是基金一旦达到一定的规模之后就很难管理，建仓和换仓非常困难，丧失活跃管理的能力，最终将导致收益率下降、市场关注度降低。因此，基金公司在发行基金时，一定要保持冷静的头脑、平和的心态，把基金规模控制在比较合适的范围内。

综上所述，活跃管理能够提高基金业绩，基金公司应当选择具有择时、择股能力的活跃基金经理人，并对基金规模进行适当控制，允许适当增加风险投资组合，进而提高基金的业绩。

参考文献：

[1]Fama and French. Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds[J]. Journal of Financial Economics,1993,33,3-56.

[2]Carhart, M..On Persistence in Mutual Fund Returns[J].Journal of Finance,1997,52(1),57-82.

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[8]Cremers,M. and Petajisto,A.How Active Is Your Fund Manager?A New Measure That Predicts Performance[Z].Working paper, 2007.

作者简介：于静（1980-），女，辽宁阜新人，讲师、金融学博士，研究方向为共同基金、金融市场与证券投资。

国家自然科学基金项目（70872073）