上市公司谴责公告研究与分析

摘要：公开谴责制度是证券交易所对上市公司违规信息披露监管的重要制度，对规范上市公司信息披露行为起着重要作用。本文以1999～2005年被公开谴责的上市公司为研究对象，从谴责公告的年度分布、内容类型和再处罚情况等方面，分析了上市公司谴责公告的现状以及存在的问题，提出了加强上市公司信息披露监管的建议。

关键词：谴责公告信息披露违规再处罚

一、上市公司谴责公告的现状

(一)谴责公告的年度分布我国证券市场第一家被公开谴责的上市公司是上海棱光实业股份有限公司。1999年，上海棱光因重大担保和诉讼事项未及时披露被上海证券交易所公开谴责，成为上海证券交易所和深圳证券交易所首次被公开谴责的上市公司。上海棱光截止1998年底，公司为关联法人及其它法人提供担保的达35390万元，而该公司1998年年度公布的担保总额为18630万元；公司1997年年度、1998年中报及1998年度均称“公司无重大诉讼、仲裁事项”。该公司上述行为已违反《股票上市规则》多项条款规定，对上海棱光实业股份有限公司予以公开谴责。此后，上海证券交易所和深圳证券交易所的监管力度呈逐步加大的趋势，被证券交易所谴责的上市公司的数量逐年增加，公开谴责开始成为证券交易所监管的重要制度之一。1999年和2000年总共只有7家上市公司被公开谴责，公开谴责制度基本上处于尝试阶段；2001年谴责公告上升到51家，这与2001年是市场监管年有关；2002年起至2005年谴责公告的数量维持在36～39家区间。这一方面说明了证券交易所监管力度加强，监管工作取得了显著成果，有利于促进上市公司完善公司治理、提升公司质量；另一方面也看出不少上市公司信息披露不规范，存在违规问题，值得关注。

(二)谴责公告的内容类型分析上市公司因信息披露违规行为而被证券交易所公开谴责的原因有很多，本文将其划分为10类：对外担保贷款、定期报告、业绩预警、重大投资、会计信息、关联交易、重大诉讼、委托理财、募集资金以及董事监事承诺书，如(表1)所示。需要注意的是，有时候证券交易所在一次谴责公告中会针对上市公司的多种信息披露违规行为进行公开谴责。

由(表1)可以看出。被谴责的上市公司违规行为有以下主要特点：一是未及时披露对外担保、贷款事项是最主要的被公开谴责的违规行为。总样本中有66份提及了上市公司的担保、贷款问题，占32％的比例，而这部分担保问题绝大部分是属于关联方之间的担保、为关联方提供资金或母公司占用资金。如2004年遭上海证券交易所公开谴责的哈慈股份有限公司，其控股股东哈慈集团有限公司2003年度累计占用公司资金5.8亿元，年末仍有1.02亿元的余额为归还；公司关联方哈尔滨天业高新技术产业有限公司2003年度累计占用公司资金2.5亿元。对此重大事项，公司既没有履行规定的决策程序，也没有履行临时公告的信息披露义务。二是谴责公告是针对上市公司未能如期披露定期报告。如(表1)中显示，59份谴责公告是针对上市公司未能如期披露定期报告，比例达28％，说明通过时间差异来赚取巨额利润已经成为一些资质不佳上市公司的通行做法；有24家上市公司因未及时披露业绩预警公告；或前后多次变更。出现严重偏差；或信息披露避重就轻而被证券交易所公开谴责，占有比例12％，两者合计占到了总数的40％。三是性质严重的违规行为――虚假会计信息披露是公开谴责的主要原因。并且占9％的比例，值得关注；对募集资金变更、委托理财等违规行为的公开谴责相对较低；出现过因未及时签署董事监事声明及承诺书而被证券交易所公开谴责的案例。

(三)再处罚情况分析对上市公司信息披露违规进行处罚的主要目的是促使被处罚公司改正错误，不再违规，同时对其他公司给予警告。公开谴责制度是否真正实现了这一目的，在此，本文统计了上述被公开谴责的上市公司再处罚情况。如(表2)所示。从(表2)统计数据看，有相当一部分公司受到过多次公开谴责，显示出信息披露违规具有一定的“惯性”。其中16家上市公司受到过2次公开谴责，占受处罚公司总数的8.79％；有5家上市公司受到过3次公开谴责，占受处罚公司总数的2.75％：共有11.54％的上市公司受到过多次的公开谴责。为了进一步分析再处罚的频率和分布，我们将再处罚的情况放在时间框架下考察，见(表3)。由(表3)可知，1999年和2000年被公开谴责的上市公司没有被再次公开谴责的情况；一共有10家上市公司在一年之内被公开谴责两次，占被公开谴责上市公司总数(182家)的5-5％，其中2002年3家、2003年3家、2004年2家。如哈慈股份(600752)在2004年因为关联方占用资金被上海证券交易所公开谴责，同年哈慈股份又违规为关联方提供3.4亿担保，未经审批也未及时披露，被上交所再次公开谴责；还有一部分上市公司是连续三年都被公开谴责，或者隔一年被公开谴责一次。这表明现行的公开谴责制度对某些不注重声誉的上市公司约束力不足，特别是对这些上市公司并未实行其他相关处罚措施，未能足够地增加上市公司信息披露的违规成本，未能对这些上市公司起到下不“违”例的威慑作用。

二、上市公司谴责公告的根源

(一)信息披露违规成本低假定上市公司信息披露行为是理性的，与公司其他行为一样是利弊权衡的结果，是成本效益比较的结果，即遵循成本效益原则。信息披露违规给上市公司带来的收益若大于由此所产生的成本，上市公司就会选择违规行为；反之若收益小于成本，上市公司则会依法披露信息。根据谴责公告给上市公司信息披露违规带来的成本的可以将其概括为几类：一是直接成本，如公开致歉、诉讼成本等。遭受谴责并不会从根本上影响他们的实际利益，因此无所顾忌。二是机会成本，如被公开谴责达到一定次数将限制增发配股等，再融资权利和披露信息可能导致的竞争成本的提高；2002年的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》将上市公司及其董事，在最近12个月内未受到证券交易所公开谴责作为增发新股的条件。这样再融资资格就成为上市公司信息披露违规的机会成本，增强了对上市公司信息披露违规的威慑力。但由于我国上市公司特殊的股权结构，外部投资者与管理层之间的利益冲突只是表面现象，其实质是广大流通股股东与控股非流通股的大股东之间的利益冲突，该通知主要是对大股东的行为做出约束，防止其利用增发“圈钱”。对于中小股东来讲，不能增发新股未必是个“坏”消息。三是股价表现，上市公司被公开谴责后，投资者能够公开获得并研究信息，对该信息做出反应，若股价大幅下跌，上市公司的利益将受到损害。股价对公开谴责做出的反应与证券市场的有效性相关。市场有效性的研究是证券市场股价是否无偏、完全地反应有用信息的检验。我国证券市场自1993年以来，已趋于弱式有效市场，对公开信息已有较快的反应，但还不是完全的半强势反应。实证研究表明，我国证券市场的有效性处于弱势有效状态，即股价不能有效无偏地反应有效信息；二级市场上股票价格的大幅下跌必然严重损害上市公司及其管理层的利益，

这是对上市公司及其管理层产生有效的约束作用的另一个重要条件。结果表明，我国证券二级市场的股票表现对许多上市公司来讲都不会造成太大的压力。由于历史的原因我国证券市场存在着股权分置的问题，在此情况下不但通过证券市场进行上市公司，控制权的争夺对大多数上=市公司而言变得毫无意义，而且市场投资者用脚投票对上市公司管理层的约束作用也非常有限。因为在国有股或法人股“一股独大”的前提下，代表大股东利益的管理层基本不用担心由于股票价格下跌，从而导致被潜在竞争者通过收购或兼并，也不用担心由于股票价格的下跌而导致自身收益的减少，这一点对于那些屡受公开谴责的上市公司来讲尤为明显。监管的作用应当在于增加违规成本，任何市场都会有违规行为，只有让个体都知道违规行为将面临很大的成本，个体才会仔细权衡，慢慢地变得自律起来。

(二)违规披露成为上市公司盈余管理的重要手段信息披露是财产所有权与经营权分离状态下的必然产物。两权分离使得信息披露成为企业持续发展的必要，同时也带来了委托人与人之间的利益冲突问题。上市公司管理者和投资者之间是典型的委托关系，财务会计信息的好坏与否。直接关系到高级管理人员效用的大小以及目标函数是否能够实现。当企业经营投资决策失误而导致业绩不佳时，管理层为了逃避来自所有者的惩罚，就会产生利用虚假的或使人产生误解的财务会计信息来欺骗所有者的动机。在信息不对称条件下，上市公司信息掌握与披露成都难以观察，外部利益相关者只能看到公司已披露的信息，不能确定应披露的信息是否已全部披露及披露程度，这就给上市公司利用选择性披露来谋取自身利益提供了机会。目前我国证券监管部门对关于上市、配股、停牌的有关规定，作为上市公司与监管部门之间隐含的契约标准，仍使上市公司存在强烈的盘余管理动机。另外，我国上市公司存在“一股独大”的问题，大股东和内部控制人的行为缺乏有效的制衡机制，助长了不归动机的形成，公司治理机制需加以改善。从(表1)统计结果来看，遭到公开谴责的上市公司当中，公告内容主要集中在对外担保、关联交易、预警信息和重大对外投资的违规披露上，明显的反映出上市公司进行了有目的的违规披露以达到盈余管理的目的。在关联交易披露中，重形式轻实质内容为其主要方式，关联交易内容披露不全或失实，即使披露也末说明有关资产是否经过审计、评估，是否按照独立企业的核算原则予以定价等，使投资者很难了解到关联交易的实际情况，对关联方关系的认定及披露不全面。上市公司的财务预警披露违规表现为上市公司盈利预测的不实，许多上市公司的赢利预测值和实际实现值相去甚远，业绩预告“变脸”现象严重。自2000年底实行业绩预告制度以来，上市公司业绩预告变更层出不穷，按照业绩预告制度，上市公司按正常程序预测亏损时，应预亏公告，许多上市公司推迟披露或根本就不披露预亏的信息；重大投资方面，许多上市公司在报表中只披露最近一次募集资金的用途，对以前资金的去向不予任何披露或作虚假披露。追逐经济利益是上市公司信息失真的原动力和目的，由于利益的驱使，上市公司选择了不及时披露信息和披露虚假的信息。

(三)谴责公告制度缺乏相应的法律制度或行业规范 目前我国两大证券交易所(上海证券交易所和深圳证券交易所)是企业性质，不具备任何法定的或授权的行政监管能力和行政处罚权。证券交易所面对层出不穷的失信事件和相关责任人，只有处分权而没有处罚权。即使作为监管机构的证监会，对于严重违规的上市公司管理层也鲜有有效的惩罚手段。尽管现实中上市公司财务造假，虚假上市等现象比较普遍，但是很少有高管人员受到刑事处罚。即使有量刑也很轻，难以对其违法行为形成威慑。来自监管当局的谴责、警告或者极为有限的经济处罚，相对于违规带来的巨额收益，是微不足道的。再加之我国证券市场信用体制不健全，部分上市公司不注重公司声誉。还没有建立起完善的对上市公司及其管理当局的处罚记录档案，这降低了上市公司违规披露的声誉损失。事实上证券交易所已经开始发现这一问题并进行改革，2003年以前证券交易所在对上市公司的谴责公告中，基本不提具体独立董事的名字；从2003年以后证券交易所公开谴责在两个方面对完善独立董事制度做出了贡献一是激励在职的独立董事积极发表意见；二是将不能尽职的独立董事淘汰出局。当一家上市公司出现重大违规行为而被证券交易所公开谴责的时候，独立董事的尽职表现，往往对其自身的处境起着关键作用。

三、上市公司信息披露监管相关建议

尽管我国对上市公司的信息披露有一系列的要求和规定，但没有能够彻底地防止上市公司信息披露违规行为的屡次发生。加强上市公司信息披露监管、完善交易所公开谴责制度应该从以下几方面来着手：一是进一步加强证交所公开谴责制度的权威性和惩戒性，增加上市公司信息披露违规的成本。发现信息披露违规行为就立刻公开谴责，杜绝任何违规行为；对公开谴责的处罚应当更严厉，可以在公开谴责公告中明确宣布上市公司因信息披露违规而丧失的谴责利益，如配股增发等权力的限制；要将谴责真正落实到具体的责任人，出现问题要追究相关人员的具体责任，如规定责任人遭到证券交易所的公开谴责，上市公司应当暂停其职务等。笔者认为，只有公开谴责的标准从严、处罚从严，才能对违规者形成强有力的震慑。二是确立监管重点，提高监管效率。上市公司的信息披露违规行为主要涉及对外担保、定期报告和业绩预警的及时披露问题，证券交易所应该加强对这些市场反应强烈、投资者十分关注的信息披露违规行为的关注，要把有限的监管资源优化配置，以提高监管的效率，切实保护投资者的利益；要完善公司治理结构，解决“内部人”控制问题和大股东对小股东利益侵占，保护中小股东的利益问题。三是建立与公开谴责制度相适应的配套制度，增加信息披露再次违规成本。证券交易所要进一步完善上市公司诚信档案制度，对信息披露违规公司进行公开谴责的同时，将其违规行为详细地记入其诚信档案；对多次受到交易所公开谴责的上市公司的处罚应该有一种“累进力度”；从而增加那些不注重自身声誉的上市公司的违规成本，达到规范信息披露的目的。另外，还应完善我国上市公司的市场退出机制，积极疏通和逐步规范企业特别是亏损公司退出的通道，制定具体的退市标准和操作规程等实施细则，加大退市制度的执行力度。