股票流动性、机构操纵及操纵周期的研究

摘 要：基于非对称信息条件下更为一般的解释模型，以及开拓性地综合运用计量和数据挖掘技术进行的实证分析，结果显示：(1)机构操纵的平均操纵周期为7个月左右；(2)股票更低的换手率导致更高的纵概率。同时实证分析表明，在信息不对称情况下，机构能够利用自己的优势来操纵股票从而获得超额利润。这不仅损害了众多中小投资者的利益，更重要的，它扰乱了整个股票市场的秩序，使股票市场成为一个强者吞食弱者的扭曲市场，加剧了市场的不稳定性，最终甚至会导致整个股票市场的瘫痪。因此，必须标本兼治，尽量减少股市系统性的价格波动。从而有利于整个股市的良性运转和发展，维护广大投资者的利益。

关键词：股票流动性；机构操纵；操纵周期；换手率

中图分类号：F830．91 文献标识码：A文章编号：1005-0892(2006)1 1-0048-05

一、引言

在西方发达国家，机构投资者是投资主体，股市信息披露机制和监管手段较为完善，信息不对称程度较低。而在中国股市中，散户是投资主体，且没有完善的监管机制，信息不对称程度较大，导致了较严重的操纵行为。一般来说，按照Allen和Gale(1992)的划分方法，可以把操纵行为划分为三种类型：基于行动的操纵、基于信息的操纵、基于交易的操纵。然而在现实中，操纵者往往会不惜一切可能的手段来达到操纵的目的，且这三种操纵形式往往相互交织。所以，想要建立一个涵盖所有操纵形式的理论框架几乎不可能。事实上，相对于上述三种结构化的操纵理论，国内学者对于操纵行为的研究是一种非结构化的思路，即理论和模型没有涉及机构操纵的具体内部行为方式，忽略了操纵的具体形式，而是着眼于成本和收益的一般性的行为框架，并以此来解释说明股价异常波动的原因，如赵涛、郑祖玄(2002)等。笔者也认为，从机构和散户之间信息不对称角度来解释中国股市的异常波动比较可取。但是，通过深入研究后发现，这些论文在研究方法上存在一个共同的失误：在博弈的参与主体设定中，用一个抽象的“散户”概念来代替由众多单个散户组成的散户全体，把这个抽象意义上的“散户”作为与机构一方博弈的另一方，这实际上就是把众多散户各自的分散投资决策抽象为一个散户群体的集中决策，忽略了散户在进行投资决策时对于其他散户的投资预期。其次，这些研究没有定量分析机构操纵中重要的相关变量以及相互之间的关系，如换手率和操纵周期等。

因此，本文的研究目的就是围绕机构和散户之间非对称条件下的博弈，修正以往研究中出现的博弈主体设定的重要失误，建立一个更为一般化的理论框架；在此基础上，构建计量模型并运用数据挖掘技术进行数据搜索，找出换手率、操纵周期等重要变量的估计值；最后，据此提出针对性的政策建议。

二、模型

(一)模型的前提假设

1．博弈一方为机构投资者，其余为N个散户，博弈为“(N+1)人博弈”。

2．假定机构投资者和散户全体之间是信息不对称的，而在散户全体之间是信息完全和对称的。

机构拥有改善股票基本面或操纵股票的丰富经验，且在市场调研方面能够承担相应的费用，故可以较为准确地估算出操纵的成本；而散户既没有这方面的实力和经验，也缺乏足够的知识。所以，在操纵成本方面，机构和散户全体之间是信息不对称的。但在散户全体之间，每一个散户对于其他散户都具有完全信息。

3．假定操纵成本符合某个区间上的平均分布，并且所有散户对于机构操纵的成本分布具有理性预期。

4．假定某只股票的流通股总量为1，在初始状态下为散户全部持有。在短期内，总的股票流通数量是不变的，仍然为1，机构持有股票的增加即意味着散户持有量的减少。

(二)计量和分析

1．数据来源

由于2000年是我国股市中操纵最为活跃的一年，因而，本文选取深市2000年所有上市公司每天的收益率和成交量数据进行分析。数据来源于上海市证券信息有限公司。

2．回归结果

针对2000年数据做出的23个回归结果，详细考察每一个回归的常数项和系数以及相应的错误概率，如图1所示。

3．数据挖掘

由于操纵博弈的周期未知，所以很难确定应该选取多少个单位时间滞后的换手率作为博弈第一阶段的相应数据，但是，通过以每10天为一个滞后单位的逐个回归，并且依据某种较为可信的判断准则，可以确定操纵的周期和相关的系数。以逻辑一致性为前提，对于各个回归，只要它符合以下三个条件，就有理由认为该回归正确描述了机构操纵的博弈过程。

(1)参数的统计显著性，或者错误概率足够小。

(2)参数的经济显著性，表明控制自变量对因变量有重要影响。

(3)从第一个10天开始，满足上述两个条件的换手率系数为负的第一个回归。

依据上述准则，通过观察图1可以发现，以滞后140天换手率为控制变量的回归方程，正确地描述了操纵的博弈。相应的回归结果如表1所示。

由表1可知，滞后140天换手率对操纵概率的边际贡献大概为-0．4％～-0．2％，对于市场整体操纵概率3％@而言，在经济上是具有显著性的；而错误概率@仅仅为0．01％-0．03％，置信度很高。至于表l中非常小的相关系数，前文已经作出了解释。

在2000年，操纵概率和换手率之间的相关关系呈现稳定的趋势，且随着滞后时间的延长，这种相关关系逐渐由正转为负，这和Aggarwal和Wu(2002)所做的研究不谋而合。他们将时间分为操纵前、操纵期间、操纵后三个阶段。在操纵前和操纵后，纵股票显示出低流动性；在操纵期间，纵股票则显示出高流动性。而从图1可以看出，在靠近操纵时点(滞后时间少于一个月)，操纵概率和换手率呈现明显的正相关关系，这实际上暗示着在操纵事件发生之前的一段较短的时间内，操纵行为就已经开始进行了，只是等到操纵发生的时点才集中爆发出来。

综上所述，本文认为操纵周期为(140／240)×12―7个月，这意味着当前的股票低换手率(或者低流动性)将会增加7个月之后纵的概率。

四、结论

由上述分析可以看到，在信息不对称情况下，机构能够利用自己的优势来操纵股票从而获得超额利润。这不仅损害了众多中小投资者的利益，更重要的，它扰乱了整个股票市场的秩序，使股票市场成为一个强者吞食弱者的扭曲市场，加剧了市场的不稳定性，最终甚至会导致整个股票市场的瘫痪。如此，从长期来看，不仅会对众多散户造成损害，而且对机构投资者自身也非常不利。从宏观层面来看，不利于中国资本市场的健康成长和我国经济的发展。所以，基于本文的分析和结论，提出以下针对性的政策建议。

第一，依据本文的实证分析，在微观监管层面，要注意换手率较低的股票未来纵的可能性；而对于换手率相对较高的股票，则要注意现期正在纵的可能性，并对以上两种情况加强监督。

第二，监管当局应该加强监管力度，提高执法力度，这样可以使机构投资者实施操纵的成本增加，减少操纵的机会。由前文的分析可知，如果监管当局加强监管使得股市中所有机构的操纵成本都增加，那么操纵成本分布将整体上浮，股市中整体股票纵的概率将下降。

第三，政府应该鼓励机构的发展，使众多中小投资者成为机构的一份子，不再单独面对强大的机构。这样，由于机构之间势均力敌，彼此之间的实力以及信息渠道没有一边倒的差距，从而很少有机构在博弈中具有绝对的优势。并且，由于机构的专业水平较高，且具有风险分散的投资策略，可以更好地维护广大中小投资者的利益，也利于提高监管当局的工作效率。

如此标本兼治，才能够尽量减少股市非系统性的价格波动，从而有利于整个股市的良性运转和发展，维护广大投资者的利益。

责任编校：魏　琳

(本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。)