收入结构变化逻辑下的价格走势

在过去高增长和低通胀的黄金十年中,中国企业盈余不断上升,而劳动力收入的比重则持续下降,因此资产价格涨幅远大于价格指数。未来,在收入结构变化逻辑下,CPI、PPI和资产价格又将何去何从?

中国过去的十年,是高增长和低通胀的黄金十年。GDP年均增长率约为10%,从2001年至2010年,名义GDP累计涨幅达280%左右,而CPI的累计涨幅只有22%,PPI的涨幅为24%(今年CPI按3%,PPI按4%)。

再看一下过去十年主要资产价格的涨幅。房地产作为中国市值最大的资产,其涨幅非常惊人,全国平均大概500%左右;黄金的涨幅为350%,作为准金融资产的石油价格上涨了200%;而债权类资产,以十年期国债为例,2002年至今累计收益为50%左右。最惨的是权益类资产,也是中国市值第二大的资产,以上证指数为例,2000年末的收盘为2073点,到2600点也不足30%,扣除通胀因素后,实际涨幅几乎为零。过去10年商品价格的涨幅远不及资产价格的涨幅,而商品价格中,PPI又跑赢了CPI。

从收入结构看价格波动

对于PPI累计涨幅大于CPI,可以通过企业盈利与劳动力收入之间的比重变化来解释的。因为,企业盈利增长如果较快,那么企业将继续扩大资本投入,使得资本品及与资本品相关的产品需求增加、价格上涨。而影响PPI走势的主要是煤、油、钢三大原材料价格,从而导致PPI的上涨较快。反之,如果劳动力薪酬增加较快,则会带动消费品和服务消费的增加,从而使得CPI的上涨较快。

过去10年的实际情况是,企业盈利占比明显上升,而劳动力薪酬占比明显下降。如在2000年,企业盈利占GDP的比重为19%,而劳动力收入占GDP的比重为51%,至2007年,企业盈利占GDP的比重上升至31%,而劳动力收入占GDP的比重降至不到40%(见图1)。

导致这一变化的主要因素是从2000年开始,中国进入了重化工业化的加速阶段。即从投入的角度看,实物资本的投入比重增加,人力资本的投入比重减少。如在2000年以前,GDP增长一个百分点能够增加就业140万人;2000-2005年期间,平均为120万人;而到了2008年,GDP增长1%只能增加80万人的就业。

正是由于资本相对劳动更为稀缺,因此过去劳动力人均薪酬增长远低于企业盈利增长,同时也低于GDP的增长。据统计,1998-2005年,全国工业企业的平均利润增长率为30.5%,而劳动力报酬年均增长率只有9.9%。所以,由于过去10年的重化工业化及人口红利,导致劳动力的供给充裕,因而报酬增长缓慢,消费能力提升相对不快。于是中国在成为全球制造业大国的同时,很大一部分产品用来出口,外贸依存度达到60%-70%。

正是因为在进入重化工业化加速阶段,投资实业可以获得丰厚的利润,资本报酬率便大大高于劳动报酬率,于是金融和准金融资产的投资回报率也大大提高了。如房地产、黄金、古玩珠宝、艺术品等,但惟独投资股票的回报率会如此之低呢?除去市场不完善等体制性因素,不同投资群体之间的收入结构恐怕对投资回报率的高低也有重要影响。因为股市门槛较低,如果富人收入和财富的集聚度还在继续上升,房地产指数及以稀缺为特性的准金融资产价格还会继续上升,反之亦然。

收入结构曲线何时现拐点

今年以来,出现了民工荒和多个行业劳动力薪酬上涨现象,引起了国内外的广泛关注。不少学者据此提出刘易斯拐点的到来。但民工荒在中国出现已不止一次,且国内实际就业率的状况究竟如何,却无法找到一个可以信赖的数据,因为统计局公布的只是城镇登记人口失业率,在人口高度流动的今天,根本无法反映就业状况。因此,从2009年初的大量失业现象到2010年初的民工荒,都不应作为常态下的就业率水平。

但从人口结构看,我国人口红利将尽、劳动力人口比重下降却是不容置疑的。从参加高考人数来看,2008年达到历史最高峰1050万,2009年降至1020万,今年则降至946万。劳动力人口的减少,必然会使得薪酬水平上升,同时,由于退休人口增加,又将导致财政支出中社会保障及福利支出的增加,因此,从理论上说,劳动力人口下降将使得居民总收入占GDP的比重有所上升。

此外,中国的重工业化在经历了十年加速增长后,或将步入减速阶段,其依据是粗钢产量的增幅在2005年达到峰值后逐年回落。而粗钢产量的增幅变化可以作为判断各个国家重工业化进程的依据,如美国在1935年左右粗钢产量达到峰值,日本和韩国则分别在1958年和1970年左右达到峰值,之后则都步入了重工业化的后期。未来中国经济增长将越来越多地依赖服务业。而服务业中大部分属于轻资产行业,人力成本所占比重较高,故未来中国也将像其他发达国家那样,出现企业投资回报率下降,而劳动力薪酬总额和比重均上升的格局。

那么,劳动力薪酬比重提升的拐点何时出现呢?人口红利的拐点还是一个重要依据,2008年可以看成是“城镇户籍人口红利”拐点,依据是高考人数中城镇户籍学生占比最高。事实上,像上海这样的东部沿海大城市的户籍人口已经出现了负增长。

那么全国的人口红利拐点何时出现呢?有说是2013年,也有说是2017年,那么均值是2015年。另外一个依据是第三产业何时超过第二产业。据国家统计局修正后的2009年三次产业结构,第一产业和第二产业分别占10.3%和46.3%,其中第二产业较2008年下降1.2%,而第三产业则占43.4%,较上年上升1.6%(见图2)。如按目前经济“调结构”和发展低碳经济的势头,若每年二、三产业分别降升0.5个百分点,估计到2012年第三产业增加值必然超过第二产业。故从人口红利和产业结构变化这方面分析,我国劳动力薪酬占GDP的比重上升拐点,应该在今后2到5年内出现。

但作为收入结构变化更重要的,则是贫富差距的缩小拐点何时出现。一方面,薪酬比重的提升本身也有缩小贫富差距的作用,因为这也意味着股东(高收入者居多)回报的减少。但真正要缩小贫富差距,主要还靠政府的政策干预,如房地产调控政策、国民收入再分配政策等。如果目前政府的思路和政策能够继续贯彻下去,那么,不久的将来基尼系数见顶回落的可能性也是非常大的。

收入结构变化趋势下CPI将超越PPI

虽然研究收入结构变化与资产价格之间的关系从而来推断未来资产价格走势是非常有商业价值的,但事实上影响资产价格的因素实在太多,不能用简单的逻辑分析来得到梦寐以求的答案。不过,对于商品价格的变化趋势,其与收入结构的关联度就更大些。如前所述,我们从产业变迁、人口红利和财政政策三方面给予居民收入占比提升和收入差距缩小的理由。

研究美国、韩国的产业变迁发现,在重工业化的加速阶段,PPI累计值都是超过CPI累计值的,而到了重工业化的后期,则CPI超过了PPI。例如韩国PPI表现显著优于CPI的时期是上世纪70年代其处于重工业化阶段的时期;到了1980年以后,随着重工业化的结束,韩国CPI的表现开始持续优于PPI(见图3)。只有日本是个例外,它的CPI长期领先于PPI。目前,中国也已步入重工业化后期,故CPI也有望超过PPI。

这一通过他国案例所得出的推测,还可以从就业人口比例将下降的角度来支持,因为就业人口下降导致薪酬收入增加(理由如前),从而带动消费。这同样可以参照日本1990年人口红利消失的拐点出现后,消费大幅增长的案例。而决定消费将主导经济增长的最大理由还是政府推动下的经济增长模式转换,即长期以来依靠投资拉动的模式确实已经到了穷途末路了,2009年全社会固定资产投资总额与GDP之比只有1∶1.省略