风险投资中关系型融资管理制度研究

一、引言

风险投资是风险投资家对具有较大竞争潜力的风险企业的一种权益性投资（OECD，1996）。较之成熟企业，作为风险投资对象的风险企业具有一些基本特征：

首先，风险企业大多处于创业阶段，企业初始基础比较薄弱，比如规模较小、资金匮乏，也缺乏可抵押的、足够的有形资产，很多企业尚未经历一个完整的生命周期检验。

其次，由于风险企业所处行业及其商业模式的创新性质，缺乏可供参考的现行对象，不仅企业自身对市场了解甚少，而且其自身也同样不被市场所知，加之企业初始基础的薄弱性，所以其未来发展的不确定性比较大。这些意味着风险企业与外部市场信息沟通之间存在高度的不完全和不对称性。

第三，风险企业一方面在技术、市场和管理等方面存在较高的不确定性，另一方面它是建立在高技术技术之上，其成长依赖于开创性的技术研发，因而风险企业具有较高的潜在成长性以及更高的风险。同时，风险企业在组织结构上的相对简单和灵活，其激励机制也比较明显和直接（相当部分是业主制和合伙制企业），这些都有利于创业者发挥创新精神，使得企业具有更快的成长速度。那么，风险投资为什么敢于对其进行投资？它在风险企业的治理方面有何特殊作用？进一步看，风险投资对我国创业板的发展有何意义？本文拟从融资视角对上述问题展开分析。

二、风险投资的关系型融资

关系型融资是指出资者在一系列事先未明确的情况下，为了将来获得租金而不断增加对企业的融资（青目昌彦等，1997）。关于风险投资的关系型融资特征，可以通过与常见的银行融资的比较展开分析。

（一）银行的关系型融资特征

银行对关系企业进行关系型融资的目的在于获得如下四种租金：第一，银行凭借其对关系企业较多的信息了解而从事不为他人熟悉的知识生产而获得的信息租金；第二，在政府对金融业实施进入管制的背景下，关系型银行则因具有对关系企业融资的垄断能力而获得的垄断性租金；第三，在政府实施“金融压抑”政策背景下，关系型银行则从服从和履行政策义务（如对经营不佳的关系企业承诺救助）所交换来的政策诱导性租金。如作为一种奖赏，政府允许其进行业务扩张等；第四，融资者凭借其履行承诺的良好声誉而获得的声誉租金（Dinc，2000）。上述四种租金实际上是互补的。例如，声誉租金是激励银行履行承诺的重要因素，除此之外，政府对不履行承诺的惩罚以及凭借对关系企业的信息优势和垄断能力所获得的相关租金都是重要的激励因素。不过，银行的关系型融资实质上是一种关系型债权融资，即银行既不主动谋求又无可能通过银行贷款形式，对企业治理实施深度的参与，一般是在企业违约时才进行干预，因而也被称为“保持距离型融资”。

（二）风险投资的关系型融资特征

一是高风险性。如前所述，由于风险企业的高风险性，风险投资一旦决定对其提供融资，也就具有很高的风险性，这一点是其最基本的特征。二是权益性。风险投资一般是以优先股、可转换债券等方式进行投资，所以不同于一般的借贷活动，它是一种权益性或类权益性（Equity-like）融资，但其投资目的不同于一般意义上的产业投资和流动性强的公开市场投资（如获得企业分红、获取企业所有权等），而是建立在风险企业未来高增值基础上，通过适时出售所持股份以获得高额的资本回报（未来租金），因此，其获利方式类似于期权获利。三是干预性。为获得未来租金，风险投资的投资周期不仅较长（一般3～7年），而且风险投资家会利用自身的资源，在财务、管理等方面为风险企业提供增值服务，特别是在企业治理中起到重要作用。

三、风险投资的相机治理机制

作为一种高风险性的关系型股权融资，风险投资通过其关系型融资所具有的独特的相机治理机制，在风险企业中发挥了重要的治理功能，从而有效地化解了潜在的高风险性。下面，结合银行的关系型贷款对此进分析。

（一）相机治理机制的内涵

许多学者认为，信息不对称是导致中小企业融资难的一个重要因素，而关系型融资通过在投资者与受资者之间建立一种相对封闭而且长期密切的交易关系，能够较为有效地缓解这一问题。例如，银行通过与关系企业建立长期的交易关系，获得关于企业及其业主的、难以量化和传递的专有知识，即所谓的“软信息”，这种信息不拘泥于企业能否提供合格抵押品或者财务信息，对小企业非常适合。而且，银行获取的“软信息”会随着这种关系的持续而逐渐积累，为银行利用这些信息不断完善信贷合约创造条件（Bergeretc.，2002）。但是，对于风险企业投融资过程中的高度信息不对称问题，上述的银行关系型贷款却捉襟见肘。第一，银行“软信息”的获取是建立在与企业长期关系基础上的，这需要一定的时间。因此，对于风险企业的初始融资，银行处于一种信息劣势地位，因为银行此时并未与其建立关系。出于高风险的考虑，银行要么放弃对企业的贷款，要么以相当高的利率或者资产抵押要求为条件提供贷款，结果会导致企业融资困难。第二，由于风险企业的创新项目具有资金需求期限相对较长而投资回报却相对滞后的特点，银行信贷资金无论在期限结构还是风险承受能力方面都无法与此匹配，这一局限性即使依赖关系型贷款也难以被彻底克服。

反观风险投资，则体现出其独特之处。首先，与传统的股权投资不同，在风险企业的剩余索取权和控制权安排上，两者常常是分离的：创业者获得的股权相对较多，而风险投资家虽然只拿到相对较低比例的股权，但却获得相对更大的控制权（如特殊表决权等）。其次，随着风险企业绩效的变化，控制权在双方之间配置的比重也是动态变化的，表现出一种状态依存控制权（State－contingentControl）特征。比如，在企业绩效不断改善的情况下，风险投资家会将控制权逐渐转移给创业者，自身只保留现金流要求权（CashFlowRights，可以理解为一种剩余索取权形式）（Kaplanetc.，2002）。可见，较之银行的关系型债权融资而言，风险投资的突出之处在于其拥有一种关系型相机治理（Relational—ContingentGovernance）机制：风险投资家介入风险企业治理的程度依企业绩效而动态调整（如风险投资家根据企业绩效选择是否进行下一阶段投资以及投资额的大小等）。而银行在关系型贷款中的地位只是企业的债权人，虽然“软信息”的获取使得银行具有一定的信息优势，但并未赋予其具有在契约执行期间的相机干预权。

（二）相机治理机制的比较优势

1.有助于缓解逆向选择问题

通常缓解“逆向选择”问题的作法有两种：一是采取严格的信息披露手段促使人内部信息公开化；二是委托人通过与人建立长期密切关系并加强监督（即实施关系型融资）来获得人的内部信息。由于风险企业不仅专业性强而且变化较快，加之其财务制度普遍不健全。因此，其所能公开的信息不仅少，而且信息的同质性差，这样即使披露，投资者也很难加以理解。对此，风险投资家一方面凭借其丰富的专业知识和实践经验，具有很强的信息识别能力；另一方面，考虑到风险企业业务的创新性质，创业者和风险投资家通常是逐步获取有关创新业务的信息。在这种情况下，风险投资家可以根据其掌握信息的程度，采取相机治理的方式进行关系型融资，逐步确定他的下一步投资策略，进而使得一些有潜在收益的项目不会招到事前否决。与此相比，银行在决定是否对风险企业进行关系型债权融资时，通常以是否获得企业充足的“软信息”为条件，从而有可能延误投资时机。

2.有助于缓解道德风险问题

较之银行的关系型债权融资，风险投资的关系型股权融资具有很高的灵活性，这一点主要体现在有关风险投资契约条款的设计上。例如，可转换证券（如可转换债券、可转换优先股、附认股权的公司债券等）是风险投资普遍使用的投资工具。这种证券通过一些特殊条款的设定，赋予风险投资家拥有一些特殊权利或“超级投票权”，这些权利与风险投资家在风险企业中的持股份额是不成比例的。比如，当企业经营不善时，风险投资家有权接管董事会以及撤换管理层，或者通过兼并、收购、股份回购等方式对其投资进行变现；当企业破产清算时，风险投资具备优先清偿权；当企业发展良好时，风险投资家有权将其持有的优先股转换为普通股，以分享企业未来成长的利益。同时，优先股的转换价格常常是与企业绩效相联系的：在企业绩效达不到规定要求的情况下，转换价格相对较低，从而较大程度地稀释创业者的股份，同时也大大降低其持有的股票期权价值。因此，可转换证券具有的这种相机性的转换条件，可以较为灵活地改变创业者和风险投资家之间风险和收益的配置，进而有助于双方实现激励相容。

四、一些启示

2009年10月我国启动了创业板，在完善和活跃金融市场体系、为中小企业融资创造条件等方面起到了重要的作用。但是，随着“高超募、高市盈率、高股价”以及持有公司股票的诸多高管套现等问题的凸显，加之很多创业板公司在主业开拓方面并不是依赖于内生性动力和实力，创业板在某种程度上已经异变为“创富板”，严重影响创业板的未来发展。究其原因，笔者认为作为创业板上市公司极其重要的机构投资者——风险投资难逃其咎。不能为创业板提供高素质的上市公司（创业板是风险投资重要的退出渠道）。

（一）积极培育风险投资所独具的相机治理机制

如前所述，正是由于风险投资所独具的相机治理机制，使其不仅敢于向风险企业提供关系型融资，而且还积极参与企业治理，从而真正体现出风险投资“高风险、高收益”的投资特征。反观我国的风险投资，在此方面却存在诸多问题，尤其是忽略了这种相机治理机制对企业成长乃至资本市场稳定所起的关键作用，其结果使得一些创业板上市公司缺乏持续的发展能力，不仅达不到设立创业板的初衷，而且使得一些风险投资演变为一种投机机构。据调查，截止到2010年上半年，共有90家公司登陆创业板，其中61家公司吸引了106家创投和私募机构的投资，但从投资金额、持股比例、投资时间、投资市盈率和超高收益率等方面看，创投与私募两者之间没有实质性区别；而且创投投资时间偏短。创业板上市公司中，17.69%的投资机构持有不到1年（其中13.10%的创投持有不到一年）；总体看，创投机构平均投资时间2年4个月，比私募机构还短1个月；甚至在投资轮次上，创投也没有表现出应有的多轮投资态势，投资两轮以上的公司只有两个案例。因此，很难想象在这么短时间内，创投在改善企业治理、提供管理支持等增值服务方面有何作为（王一萱，2010）。

（二）积极创造条件以发挥风险投资相机治理机制

为促使风险投资有动力也有能力发挥其相机治理机制的重要功能，必须为其创造一些必要的条件。根据我国目前的实际情况，建议：一是完善风险投资机构内部机制。我国现行相当比例的风投机构具有政府主导背景，影响了其内部激励与约束机制的建设。因此，风投机构必须实现自主经营和自负盈亏，只有成为真正意义上的市场主体，它们才有激励积极进行关系型股权融资。二是不断创造和完善有利于风险投资的政策法规环境。例如，依据我国目前《公司法》中的“同股同权”的规定，国内风投就无法获得超过其持股比例的“超级投票权”，而这一特权却是国外风投常常拥有的。在这种情况下，除非风投处于绝对控股地位，否则其早期的权益很难得到保护，也就无法对受资企业实施有效的治理约束和增值服务。三是大力提高风险投资人才的素质。国外的风险投资家通常都具备比较丰富的专业知识和实践经验，他们常常是熟悉某一专业领域以及管理方面的专家。而据国内的一些创业板公司反映，国内很多小创投机构没有专业投资经验，主要是通过抬高投资价格来抢项目。这种不规范的行为会加剧创投行为的私募化，助推创业板高市盈率投资和发行的恶性循环，最终不利于风险投资的专业化运作。

（三）加强对风险投资规范运作的管理

由于创业板上市企业股本规模小，容易实现庄家操纵，各国创业板在开始之际也都存在热衷炒作、波动很大、市盈率高的现象。鉴于此，从创业板的长远和稳定发展着眼，政府应加强对风险投资运作规范的管理，抑制其投机行为。包括不断完善相应的监管制度和措施、提高风投行业的准入门槛、在鼓励风投进行早期投资方面出台新的举措。比如，在限售期的规定上，以投资时间（而不是上市日期）作为计算基准，制定一个相对合理的锁定期。