家族连锁企业的模式对比:步步高VS人人乐

【摘要】人人乐半年报披露的亏损令人失望至极，因为在预披露中公司还会盈利。那么到底发生了什么，使公司从盈利的遐想中掉入巨大亏损的深渊中呢？我们以同样的一家主业非常相似的公司做对比，以其对研究者提供一个思路，也为中小投资者的保护提供了一个典型的案例研究。

【关键词】连锁企业；步步高；人人乐；模式对比

人人乐在第一季度业绩报告中预计半年报的净利润比上年同期下降幅度为60%～90%，归属于上市公司股东的净利润为153,385,678.31元。而公司在三个月后又了一份业绩修正公告却让投资者失望至极，该公告预计公司1～6月亏损5500万元～6500万元，由于没有少数股东权益，以上年的预测净利润153,385,678.31元计算，今年上半年人人乐的净利润大约下降了2.08亿元～2.18亿元，比上年同期下降了136%至142%。为了更好地分析，我们引入了一家相同的上市公司——步步高，进行了对比。

两者的主营业务均是超市、百货、家电等商品的销售等，再从综合毛利率来看，人人乐2009-2011年，三年分别是20.80%，20.81%，20.27%，步步高三年分别是19.61%，20.48%，20.64%。由此可见，两者对比性非常强。

从财务数据来看，根据一季度报告，我们对二者进行了对比。基本每股收益（元/股）：人人乐0.0498元，步步高0.5077元；加权平均净资产收益率（%）：人人乐0.56%，步步高7.57%；每股经营活动产生的现金流量净额（元/股）：人人乐0.54元，步步高为1.10元；依据一季度经营现金流量净额，人人乐217,163,737.81元，步步高296,812,199.70元；归属于上市公司股东的净利润（元），今年为19,900,588.10元，而上一年89,203,830.92元，增减变动-77.69%，总资产为7,209,164,204.92元，则总资产净利率为0.28%。步步高今年137,254,576.11元，上一年105,731,017.94元，增减变动为30.56%，总资产为5,314,093,417.98元，总资产净利率则为2.58%；人人乐销售费用及管理费用较去年同期分别增长24.67%和29.49%，而步步高增长分别为15.45%和19.47%。

从上面看出不论是基本每股收益或者加权平均净资产收益率，人人乐都远低于步步高，而其管理及销售费用却远远大于步步高。人人乐财务费用为负是有原因的，公司2010年1月4日上市后，募集资金总额为269,800万元，扣除发行费用12,381.55万元，实际募集资金净额为257,418.45万元。而步步高2008年6月19日上市后，共计募集资金91,280.00万元，扣除发行费用1,640.518万元后，募集资金净额为86,939.482万元。步步高募集资金比人人乐少了66.23%，并且还比其上市时间少了两年，因此财务费用为负也属正常。那么人人乐到底发生了什么，公司财务数据出现了恶化？为了更好地探求这一现象，我们对公司进行了分析。

公司2010年1月4日上市后，募集资金总额为269,800万元，扣除发行费用12,381.55万元，实际募集资金净额为257,418.45万元。据2011年报，公司累计使用募集资金1,216,831,160.79元，募集资金余额1,410,667,256.97元。这些所使用的资金主要用于扩张，公司去年新开门店24家，2012上半年又新开门店5家，新老店都需要大量的资金。

查阅公司2011年的现金流量表，经营活动现金流入小计13,598,131,679.35元，经营活动现金流出小计13,346,941,557.21元，经营活动产生的现金流量净额251,190,122.14元。考虑到商业连锁性质，即付款延期及占用客户款项等，公司应付账款2,261,577,757.13元，其他应付款302,377,842.95元，预收款项986,468,552.08元，而应收账款13,676,773.34元，如果这些账目都全部实现的话，那公司就会在此基础上多流出约21亿元。这个对于公司目前所拥有的现金及现金等价物金额2,263,848,132.11元，是一个极大的压力。

投资活动产生的现金流量净流出为931,145,344.81元，而筹资活动流出的现金流，只是分配股利所流出的200,000,000.00元。筹资活动流出的现金流占投资活动的现金流为21.5%，可见公司分配现金的力度之大。2009-2011年，每年分配权益为每10股5元。公司三年的利润分别是2.59亿，2.78亿，2.20亿，与分配股利的2亿元相差不大，分配如此高的现金，只能说明公司现金流比较充裕。而公司2010年上市募集的资金一直没有花掉，这是最大的来源。有一点我们还需要注意，何金明、宋琦直接或者间接持有公司至少75%的股份，而两者为夫妻关系，这样每年他们会获得现金大约1.5亿元（税前）。6月21日，独立董事否决了一项配送中心建设的投资计划，由此可见公司投资计划都得不到专业人士的认可。

综上所述，我们推测公司的财务逻辑如下：公司上市募集资金，拥有大量现金流，一方面进行了分红，一方面进行建店扩张投资，但是这些新店培育期较长，再加上老店亏损，因此是愈投资愈亏损，一直持续到所募集的资金全部用光为止。

人人乐对于公司业绩差距如此之大，公司给出了五个方面的解释：（1）受国内宏观经济的影响，销售收入同比下滑；公司加大了商品促销力度，上半年可比老店毛利率较上年同期出现了下降。（2）公司对高、中层管理团队进行了调整，尚处于磨合和适应期，对经营业绩暂时产生一定的影响。（3）由于人力成本、租金、水电费等成本的刚性上涨，导致门店的成本费用上升。（4）由于广州配送中心采用全新的配送模式，造成广州、深圳区域门店出现商品缺货上升，影响了门店的销售。（5）公司2011年新开门店24家，在2012年上半年产生了大额亏损，2012上半年新开门店5家，也均处于市场培育期。