政策微调尚显不足

在总理最近发出“微调”信号后，10月的宏观数据凑巧也产生了相应的变化。据国家统计局(NBS)公布的数据，10月的固定资产投资同比增长率从上月的24.5％增至25％，这一数据增加了人们的乐观情绪。更令人鼓舞的是，海关总署公布的10月进口数据出人意料地呈现强劲增长。

当然，政府的政策导向至关重要，我们期望在未来的几个月里紧缩政策放松的迹象能进一步显现。尽管10月的数据令人欣慰，但正在实施的政策仍不尽如人意。正如2011年年初对中央政府的紧缩政策落后于通胀形势的担心，目前中国所面临的问题仍然是紧缩政策放松是否会落后于经济的下滑。

10月实体经济的很多数据，都进一步印证了政策立场转变带来的影响。10月初政策才显示出变动迹象，此前中央政府似乎花了几个星期的时间对经济形势进行调查。

无论政策落脚点在哪，被市场寄予厚望的实际货币政策将不会出现太多实质性变化迹象。

数据确实表明，贷款于10月处于上升状态。当月新增贷款5870亿元人民币，高于8月的5490亿元和9月的4700亿元。但是，与2010年相比，同比增长变化不大。银行间同业拆借利率一直保持高位。

当然希望贷款增长就此开始一路回升，然而银行试图增加贷款谈何容易。2009年年末至2011年年中，由于开辟了信托等其他资金来源，银行贷款在经济体的资金流动总额中比重从75％下降到了58％。但是，由于法律监管和风险因素导致2011年夏天非银行资金的供应骤然下降，至今未出现逆转的迹象。事实上，数据显示，用于房地产开发商的非银行资金增长率之前以30％的速度增长，10月放缓至零增长。

该数据来自追踪房地产开发商现金流的数据组合。除了贷款之外，房地产开发商的另一项主要现金来源是销售收入，占到总额的40％。但遗憾的是，销售也在下降。10月，中国售出的商品房总面积比去年同期下降了11.6％。

销售额的下降主要由几个原因造成。首先，房地产市场疲软在一线大城市体现得最为明显，并逐渐蔓延成为全国性现象；其次，反弹不可能很快出现，这部分原因在于“房地产调控不动摇”的政策；最后，还有一些统计因素。2010年同期房地产销售强劲，带来同比数据的低位运行。

由于缺少资金，开发商不可能继续以过去的速度进行投资建设，结果10月的普通商品房建设数据也走低。2011年前8个月上涨的普通商品房10月也开始下降。同样，在建普通商品房的面积也开始下降。综上所述，建筑活动的减缓前所未有。而2008年末建筑活动的减缓是经济陷入困境的最明显征兆。

但是，10月固定资产投资(FAI)中的房地产投资增长势头强劲，同比增长将近30％，而固定资产投资中的基础设施投资同比增长仅为3％。商品房建设和房地产投资的这种差异并非偶然，它是政策的直接结果，其目的是给普通商品房市场降温，同时积极推进保障房的建设。

固定资产投资中房地产投资看似强劲，但有理由质疑其可持续性。首先，虽然保障房建设势头强劲，但并不足以抵消普通商品房增长比率的下降，住宅建设总增长率与9月的30％相比大致减半。其次，拉高数据的恐怕主要是非住宅建筑，这一数据比同比激增了将近80％，表明10月非住宅投资增长重新升温。最后，固定资产投资中房地产投资强劲的势头也很难与钢铁行业持续疲软相吻合，而且10月的钢铁产量下降不仅是季节因素。

预期在2011年度最后几个月里，工业生产增长同比将进一步下降。环比增长率的下降说明了采购经理人指数(PMI)中新订单和成品存货部件之间差距正逐步缩小。

根本来看，增长放缓的挑战将造成中国出口量的下降。10月，出口增长率比去年同期下降了15.9％。这主要体现在以美元计价的出口发生的变化；当人民币升值、以美元计出口价格上升时，销量增长将会更慢。而趋势是更加疲软，2011年秋季(9月和10月)下跌幅度甚至比2008年更加剧烈。

以上就是近期有关增长的主要坏消息。好消息是通货膨胀继续得以缓解。10月，居民消费价格指数(CPI)和生产者物价指数(PPI)同时下降，受两指数基数效应及本月猪肉价格下降4％的影响，CPI通货膨胀预计可于11月持续下降。这无疑可视为利好消息，增加了对经济增长放缓做出政策反应的空间。

作者为麦格理证券中国宏观经济研究部主管