资本账户开放、资本外流与人民币贬值关系研究

摘 要：本文利用2008-2015年我国人民币汇率等变量的季度数据，运用多元线性回归模型，实证研究资本账户开放与资本外流对人民币汇率的影响。实证结果表明：无论是资本外流波动还是资本账户开放度，都对人民币兑美元的即期汇率有显著的正向影响，并且资本账户开放度对人民币汇率的影响程度高于资本外流。在实证分析的基础上，本文提出渐进推进资本账户开放、适度控制资本外流的规模与数量与继续完善人民币汇率形成机制改革的政策建议。

关键词：资本账户开放；资本外流；人民币贬值

一、资本账户开放与资本外流的现状分析

（一）资本账户开放稳步推进

最近官方表态2015年尽量实现人民币可兑换目标。资本项目开放提速的重要动因是国际货币基金组织（IMF）五年一次的SDR（特别提款权）评审，因为加入条件之一是货币自由使用，即资本账户开放。而且国家外汇管理局频频推出QDLP（合格境内有限合伙人）试点、外债宏观审慎管理试点和放开资本金结汇限制等举措，均旨在加速资本项目可兑换的进程。种种迹象表明中国距离资本账户开放越来越近。

（二）资本外流规模持续扩大

自2014年二季度起，我国国际收支改变了“双顺差”局面，呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”格局。截止2015年二季度的五个季度里，累计经常项目顺差3612亿美元，资本项目逆差1813亿美元，中国资本外流问题再次引起了众多学者的广泛关注。2014年二季度至2015年二季度，在经常项目账户顺差环比增长1.33倍的情况下，我国储备资产累计减少748亿美元，其中外汇储备资产减少736亿美元。除资本项目由净流入4401亿美元转为净流出1813亿美元的因素外，还有一个原因就是净误差与遗漏项下累计为-2547亿美元，环比扩大了5.62倍。

二、资本账户开放、资本外流与人民币贬值关系的实证分析

（一）计量模型的建立

通过对资本账户、资本外流与货币危机关系方面的文献进行研究，发现过去的研究只是单纯地考察资本账户开放对货币危机的影响或是考察资本外流对货币危机的影响，而并没有将资本账户开放、资本外流与货币危机三者之间的动态关系进行实证研究，有鉴于此，本文通过建立多元线性回归模型以考察资本账户开放与资本外流对货币危机即汇率贬值的影响程度，构建一般意义的普适模型如下：

RER=b0+b1OPEN+b2ln（CA）+μ （1）

其中，RER是指人民币兑美元的即期汇率，用来表示人民币汇率的贬值程度；OPEN表示资本账户开放程度；LN（CA）是指资本与金融账户逆差对数形式，用来表示资本外流的规模与数量；b1，b2表示解释变量的绝对变化引起被解释变量RER的绝对变化；μ表示其他干扰项，如其他经济控制因素等。

（二）变量的选取

首先选取人民币兑美元的即期汇率（RER）表示人民币汇率的升贬值程度。其次选取资本与金融账户逆差（CA）表示资本外流的规模与数量。最后选取资本账户开放度（OPEN）表示当前中国资本市场的开放程度。

（三）实证结果分析

如表1实证结果所示。从总体上而言，模型拟合效果较好，可决系数R2=0.7869，表明人民币汇率贬值程度的78.69%可由资本外流与资本账户开放程度的变化来解释。D.W的值达到1.7043，表明各变量之间不存在多重共线性；此外，在5%的显著性水平下，F统计量的值为33.24，表明模型通过F检验，模型的线性关系显著成立；各变量都通过了t统计量的显著性检验，其中资本外流在1%的显著性水平下显著，资本账户开放度在10%的显著下水平下显著。

表1 实证回归结果

RER=5.92826319713+0.0750361375568*LNCA+0.176765644593*OPEN（2）

（41.87404） （5.292805） （1.816122）

R2= 0.786910 F= 33.23567

从回归方程（2）可知，2008年全球金融危机以来，资本外流的波动对人民币兑美元的即期汇率有显著的正向影响。其根源美联储逐渐步入加息的周期，资本和金融项目逆差持续扩大，资本外流的规模必将进一步加大，从而引起人民币兑美元的即期汇率上升即人民币汇率贬值。

此外，从回归方程（2）可知，2008年全球金融危机以来，资本账户开放程度对人民币兑美元的即期汇率有显著的正向影响。其根源在于实现资本项目可兑换后，资本流出总量一般会大幅度增加。2008年全球金融危机以后国内居民与非居民出于避险的需求纷纷将资产移往海外，造成国内外汇储备不足，从而引起人民币兑美元即期汇率的贬值。

三、政策建议

（一）渐进推进资本账户开放

根据实证分析的结论，资本账户开放程度对人民币兑美元的即期汇率有显著的正向影响，而且鉴于世界上主要发达经济体采用了渐进式的开放模式，因此中国也应采取渐进式开放本国资本账户。

（二）适度控制资本外流的规模与数量

目前，中国资本项下尚未自由兑换和流动即人民币尚未完全可以自由兑换，汇率是有管控的浮动制而非完全市场化决定。这就决定了中国央行对外汇汇率的管理比其他国家要强势很多，中国央行完全可以控制住国际资本流出的节奏、规模和数量。

（三）继续完善人民币汇率形成机制改革

中国央行应当减少对人民币兑美元每日中间价的干预，让其在更大程度上由市场供求力量来决定。自2014年3月17日起，中国央行将人民币兑美元汇率的每日波幅由±1%扩大到±2%，这是进一步推行汇率形成机制市场化的正面举措。（作者单位：广东财经大学金融学院）