金融期权风险管理论文

【论文关键词】金融期权风险管理B1ack-Scho1es期权定价模型VaR风险管理模型股票期权可转换债券

【论文摘要】金融期权作为标准化的金融工具,在国际金融市场上已被广泛运用,其风险管理问题也备受关注。本文运用经济模型对金融期权风险管理问题进行了理论探讨,并结合当前实际情况对我国金融期权风险管理中出现的问题进行了尝试性的分析。

金融期权,是金融期货合约选择权的简称,是在确定的日期或这个日期之前,按照事先确定的价格买卖某种特定的金融商品的权利。在金融期权交易中,金融期权的购买者,即期权的持有者,为了获得这种权利,必须向期权的出售者支付一定的权利金,之后即可实施、转让或放弃这种权利。而期权的出售者,即期权的沽空者,由于收取了权利金,就承担了到期或到期前服从买方选择的义务。

金融期权交易的作用主要体现在:可以在有限的亏损条件下进行投机买卖;可以在市场极不稳定,供求关系不平衡时,通过期权交易达到保证正常收益的目的:可以以少量的投资获得可观的投资效果;可以根据行情的变化寻求更多的投资机会。

一、金融期权风险的种类及理论模型

(一)金融期权风险的种类

金融期权是一种灵活的投资工具,投资者可以充分利用这种工具,配合其对市场的预期,以达到较佳的投资效果。然而,由于市场因素的千变万化,这种投资是有一定风险的。作为重要的衍生金融工具,金融期权面临着五种风险:信用风险、市场风险、流动性风险、运作风险和法律风险。其中最受关注的是由于期权基础工具价格(如:利率、汇率、证券价格等)发生逆向波动而带来损失的风险。

(二)金融期权风险的理论模型

金融期权所面临的风险可以通过一系列的数学模型和指标来进行分析。其中最有代表性的是Black-Scholes期权定价模型和VaR风险管理模型。

1.Black-Scholes期权定价模型

Black-Scholes期权定价模型通过分析期权合约的盈亏状态图,对期权的价格特征和风险特征进行了深入研究,揭示出期权具有区别于期货线性盈亏状态的非线性的盈亏状态,认为期权通过组合可以构成任意一种金融产品,而任何一种金融产品都可以分解成若干期权的组合。因此,从金融工程的观点看,期权可以成为许许多多有价证券等金融工具的建筑砌块,这种思想使得金融产品的构架发生了深刻变化。

在一系列前提假设下,Black-Scholes期权定价模型认为,影响期权价格的因素有五种:执行价格、当前基础资产的波动率大小、无风险利率、到期时间长短和股票分红。

2.VaR风险管理模型

VaR风险管理模型的核心是VaR风险值,即一个资产组合在特定持有期间内以及特定的置信区间下,由于市场价格变动所导致的此投资组合的最大预期损失。

VaR模型最关键的参数是波动率。波动率的估计值精确与否关系到整个风险管理体系的性能,而根据以前的历史行情来估计未来一段时间的市场价格波动率存在诸多弊端,包括:市场瞬息万变,未来市场结构与市场信息将与过去皆然不同,过去的价格信息难以预测未来的价格趋势,等等。并且,即使市场结构与价格形成机制在一定程度上具有地延续性,但我们难以判断延续时间的长短,难以选择用来预测未来的历史长度。因此,国际市场的惯例是将隐含波动率代入VaR模型中,因为隐含波动率是期权整体市场对未来基础产品价格波动的预测。实际市场经验也表明,采用隐含波动率的VaR模型效果远远好于采用历史波动率的VaR模型,而且隐含波动率直接与市场价格联系,避免了采用历史波动率时因为估计模型参数而导致的偏差。

在目前的金融衍生品市场上,最成熟的衡量投资组合风险值的系统是SPAN,其核心理论就是VaR,一般选取隐含波动率作为其核心参数。目前世界上已经有五十余家交易所和结算所采用了SPAN,我国的上海期货交易所也于2004年3月17日正式引进了SPAN。

二、我国金融期权风险管理实践分析

自二十世纪九十年代以来,我国的经济理论界就一直不断地研究期权这类产品,在我国现有的许多创新金融产品中也不断融入期权的思想。目前,我国金融市场上最主要的期权产品是股票期权和可转换债券。

(一)股票期权风险管理分析

股票期权作为现代企业中剩余索取权的一种制度安排,是企业所有者向企业经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量该公司股份的权利,被普遍认为是一种优化激励机制效应的制度安排而为发达国家所广泛应用。

目前,美国前500强企业的80%和上市公司的90%都采用这种激励方式。而在我国,迄今为止,清华同方、中兴通讯、风华高科等主板高科技上市公司也已经形成了较为完整的股票期权方案。在我国,实施股票期权可以有效解决经理人长期激励不足的问题,对经理人而言具有所有权激励功能,有利于上市公司降低委托--—成本,并可以用低成本不断吸引并稳定人才。虽然股票期权是一种值得借鉴的激励措施,但是,这种激励方式中也包含着一定的风险因素,主要体现在以下几个方面:1.适用风险

股票期权主要适用于成熟的上市公司或准备上市的公司,在政企不分的情况下不宜实行股票期权。

股票期权主要适用于总经理、董事长等经理人,要求实现经理人竞争上岗。也可适用于符合Y理论的一般雇员,实行雇员持股计划。但对企业中的副职和中层管理人员,实行年薪制的效果通常会更好一些。

因此,在应用股票期权之前,应充分考虑其适用的条件是否已经达到。

2.市场风险

股票期权的激励效率受资本市场、经理市场等市场环境的影响。以股票市场为例,在我国,股票市场起步较晚,二级市场上机构投资者所占的比例偏低,投机气氛明显浓于投资气氛,股份高低与公司盈利相关程度低,庄家操纵行为普遍。这样的市场状况如不改善,推行股票期权后,经营者为了获取高额期权收益,可能会制造种种题材,想方设法把股价推上高位,使股价与公司业绩正常相关性遭到破坏,不仅实现不了激励经营者的目的,反而会造成对股票市场的破坏。

3.法律风险

由于股票期权在我国尚属初创阶段,因此在进行具体操作时,我国还缺乏相关法律法规条件,主要表现在两个方面:一是与现有部分法律的冲突,二是相关法律法规的空白。

因此,完善股票期权风险管理,要侧重防范上述三方面风险,选择合适的企业和激励对象,健全人才竞争机制,逐步完善股票市场,并修订相关的法律法规。

(二)可转换债券风险管理分析

可转换债券是指投资者在适当时机可以将其所持公司债券转为持有发行公司一定数量的普通股的融资手段,其风险介于债券和股票之间,而预期收益可能高于普通债券。其实质是债券与期权的混合。

可转换债券在遇到一般债券风险之外,最主要的风险来自于其期权条款的可接受性。例如,燕京啤酒曾发行了7亿元人民币的可转换债券,开我国可转换债券发行之先河。但由于其可转换债券实际收益较低,结果,燕京啤酒的发行遇到了较大困难,不被市场认同。之后,雅戈尔发行可转换债券时,针对市场条件变化的事实,及时调整可转换债券的期权条款,结果使该可转换债券的发行较为市场接受。

因此,完善可转换债券风险管理,要侧重制定合理的期权条款,使之符合当时的市场情况,适应机构投资者的投资心理。