香港经济形势展望复苏前路仍艰

作为香港最大出口最终目的地的美国需求扩张，香港私人消费开支预料不会大幅衰退，美国加息对香港实体经济带来的冲击有限，再加上香港经济有能力抵御其他冲击。纵观以上四点，经济观察家预期2015年香港出口增幅将维持在5%的温和水平，大致与2014年相当。而实质经济增幅为2.6%，略高于2014年预测的2.1%增幅。鉴于此经济增长低于香港潜在增长水平，预计2015年失业率将略为上升至3.5%。

美国能否独撑大局？

根据已公布的数据推算，全球经济应能连续三年保持3%以上的增长。目前各国继续推行扩张性的经济政策，而央行为市场流动性提供支持的作用更见重要。原油价格近月大幅调整且跌势未止，原油进口国对原油输出国的资金转移减少，有望提振前者的消费情绪。部分受债务问题困扰的国家融资压力得到纾缓，市场参与者要求的风险溢价回落，带动股市造好及债券孳息率低企。以上各种都是利好因素。在油价下滑、公共财政危机威胁减退及货币环境持续宽松的环境下，似乎较难想象还存在什么因素，足以阻碍2015年环球经济加快复苏。

然而，环球经济增长平稳掩饰了主要经济体复苏步伐未能加快的事实。在过去几季，美国与其他地区经济增速差距扩大的趋势更为清晰 （表1）。在全球四大经济体当中，中国内地、欧元区及日本年内经济表现皆未如理想，仅余下美国扮演环球经济增长火车头的角色。关键问题是，作为全球最大经济体的美国又能否独撑大局，在2015年带动全球经济加快复苏？

较乐观地看，众多重要指标均显示目前美国经济正处复苏的初、中期。譬如，当地薪酬涨幅及通胀仅属温和水平；资本及劳动力相比产出规模，并无出现闲置或过剩的迹象；金融机构已巩固资本基础并同时减少债务杠杆。此外，美国经济未有过度依赖外部需求，其商品及服务的总出口只占其国内生产总值的12.9% （表2）。几乎所有指标均显示美国经济正稳步复苏，其强劲的增长动力很可能延续至2015年。

然而，美国经济复苏，能否有效抵消其他地区增长放缓的影响却属未知之数。基于以下原因，我们对此判断持保守态度：单依靠贸易并不足以带动其他地区强劲复苏。在2000年，美国占全球生产总值比重达31.3%，至2013年，比重已下降至22.4% （表3）。由于美国占全球经济份额已较十多年前收缩了三成，美国必须有更高的增长，方能对全球经济增长作出与昔日相同的贡献。即使我们假设美国经济增长率再提高2个百分点，并以1.4倍的进口需求乘数计算，美国复苏步伐加快只能提高欧元区、日本及中国内地出口约0.1个百分点。

各国经济周期同步性取决于其是否经历相同冲击。美国在1996年至1999年的经历便为一例。在该段期间，美国国内生产总值年均增速达4.4%，同期日本及欧元区的年均增速却分别只有0.5%及2.5% （表4）。出现此等差距乃由于上世纪90年代末期美国受利率低企、美元升值、国内劳动生产力提升及通胀前景稳定等利好因素刺激，令国内投资气氛炽热，反观欧、日两地却欠缺相同的有利条件支持。回到目前情况，美国近期消费动力显著增强，反映当地家庭已大致完成修补资产负债表，这正是美国与其他主要经济体表现最不同的地方。欧、日消费表现落后美国的局面料难扭转，我们预期各国发展差异化的趋势将会持续。

综合分析，我们估计美国复苏力度并不足以显著提振全球贸易活动。纵使美国与欧盟正就《跨大西洋贸易与投资伙伴协定》进行磋商，其效果浮现需时。事实上，唯有消费信心在更广泛地区得到提振，跨国贸易活动方有望显著回升。考虑到全球发展形势仍然高度不平衡，我们预计2015年香港出口维持5%的温和增幅，与2014年增幅相当。

寻找消费增长动力来源

自2010年香港经济步入复苏以来，私人消费开支一直为香港增长的主要动力来源。较让人忧虑的是，本地消费在2013年下半年出现的疲势延续至2014年。这是否意味着消费主导的增长模式已告一段落？

答案似乎是肯定的。在过去数年支持消费扩张的利好因素，未来数年难再复见。为了解答上述问题，我们通过建立包含信贷变化的消费增长模型，藉以量化各因素对本地消费增长的贡献。在此计量模型下，私人消费开支取决于若干因素，包括每月收入中位数、实质利率、财富占本地生产总值比重、债务偿付比率及收入不稳性。模型的计算结果，大致符合香港私人消费开支的实际变化 （表5）。

我们发现，私人消费开支在过去数年迅速上升，很大程度上与财富效应的正面作用及信贷融资成本下滑有关。只是，上述两项因素的刺激作用在未来恐难维持下去。首先，股市及楼市难以重复以往数年的升幅，未来财富增值速度预料逊于以往。其次，随着美国联储局结束资产购买计划，融资成本上升亦可能打击消费欲望，尽管我们认为其影响仅属次要。

我们认为过去数年私人消费开支增速过快且难以持续，但2015年私人消费预料不会大幅倒退。实质工资持续上扬，加上收入不确定性仍低，可望支持消费继续增长。另外，在经济复苏初期，利率与消费的正面关系亦经常被人忽略。在撇除债务负担的影响后，我们的研究显示，较高的利率水平往往伴随着家庭开支提升，这可能因为利率上升带来的收入效应超过其替代效应。简单来说，由于储蓄能够带来更高回报，家庭拥有的财富净额涨升，继而刺激其消费欲望。综合各项因素影响后，我们预测2015年香港私人消费增长2.1% （表6）。换言之，消费扩张可望拉动香港经济增长1.4个百分点，但有关贡献未及其长期平均贡献水平约3个百分点的一半。

加息冲击属可控范围

香港这个高杠杆经济体能否承受加息带来的压力，也为市场焦点所在。我们估计加息对香港实体经济冲击有限，原因是：前瞻性指引 （forward guidance） 可减低政策不明朗性。加息引发的冲击如何，视乎联储局提供的前瞻性指引能否有效引导市场形成加息预期。据我们在市场的观察，目前联储局已提供了足够详细的前瞻性指引，引导市场形成合理的加息预期。政策不明朗性降低，再加上美国经济前景好转的正面作用，应可大幅抵消融资成本上升的影响。

家庭财政状况稳健与否，也视乎持有的资产状况。若资产价值高于债务总额，则意味着家庭拥有更多资源可用作消费。故在传统的生命周期消费理论中，消费水平取决于家庭资产净值，而非债务水平。这同时反映只考虑家庭负债水平变化的分析其实并不全面。虽然香港家庭债务水平在过去5年大幅攀升，但流动资产总值的升幅更高（表7）。现时香港家庭负债占存款比率降至14.3%的近十年低位，显示家庭财政状况大致仍属稳健。

联储局并非唯一的影响因素。在2013年夏季，美国联储局官员发表强硬的评论，市场开始揣测美国提前加息，引发了“缩减恐慌”（taper tantrum）。这段经历正好适合用作参照，评估一旦加息可能发生的情况。回顾当时，香港经济运行状况未受到太大考验，尽管当时大多数亚洲货币受沉重卖压，港元却因资金重新流入并被推高（表8）。而当时港元强势建基于两方面，其一是香港稳健的公共财政和国际收支平衡状况，其二是港元作为美元升值的对冲工具。2013年的经验正好说明利率以外的其他因素也可起重要作用，倘过去的市场反应具参考价值，则联储局在经济形势改善的前提下推行利率正常化，未必会对香港经济构成严重冲击。

香港经济有能力抵御其他冲击

除了流动性风险外，如何衡量若香港发生意料之外的经济或社会问题，或内地经济增长放缓所带来的潜在影响，亦是评估来年经济形势的重点。

其中一种常用的评估方法为直接引用零售业附加值和香港输往内地出口货值来判断有关损失。不过，此估算方法并不可取，因为其忽略了负面冲击可能从不同渠道影响本地消费及投资的间接损失。有鉴于此，我们引用内部建立的一般均衡模型以及冲量相关影响。引用计量模型的好处在于计算结果已经反映内部经济及外贸行业之间的相互影响。更具体而言，我们的估算涉及以下假设：一、内地经济增长率下降至7%；二、内地访港旅客人数下跌3个百分点；三、利率上升0.5个百分点。四、长期收入增长预期下跌0.5个百分点。

模型测试得出的重要结论为，香港经济复苏并不会因上述问题而逆转。我们的研究显示，在冲击发生后的一年内，其对香港经济的负面影响约为0.4个百分点，这结果似乎较市场预测温和（表9）。换句话说，只有内地经济急遽冷却，或本地消费情绪显著受挫的情况下，对经济的影响更为显著，但这并不是我们预期的基本情况。

对2015年经济增长的启示

至于短期经济形势方面，若香港发生意料之外的经济或社会问题，加上信贷供应趋紧、内地经济增长放缓等因素影响，均会令经济形势不容乐观。我们预期香港经济的增长步伐在未来12个月难望显著加快。尽管如此，2015年尚存在其他因素足以推动香港经济持续发展。作为香港最大出口最终目的地的美国需求扩张，且本地家庭财政状况仍属稳健，可望抵消上述负面因素的影响。我们预期2015年香港实质经济增长率为2.6%，略高于2014年预测的2.1%增幅。鉴于此增幅低于潜在增长水平，预计2015年失业率将由去年平均3.3%稍为上升至3.5%。

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