上市公司增发后的资本结构变化趋势研究

[摘 要] 本文从我国特殊的制度背景和经典融资理论出发，对我国上市公司增发后的债务融资行为进行了分析。实证分析表明我国上市公司在增发后总资产负债率持续上升，说明在股权融资后有着大规模的债务融资现象。在控制了行业、第一大股东性质后，发现这种现象仍然显著存在。研究发现我国上市公司在增发后流动负债上升幅度高于长期负债比率上升幅度。从增发后的第二年开始，公司的总资产负债率就明显大于增发前三年的平均总资产负债率，这说明企业增发后的债务融资不是为了将公司的资产负债率调整到目标负债率。

[关键词] 上市公司 资本结构 增发 债务融资

一、引言

国外众多研究表明，当企业需要资本而进行融资时,通常依据顺序假设理论,即首选内源融资,其次是债务融资，最后才是股权融资。沈艺峰、田静(1999)发现,权益资本成本明显高于债务资本成本。王宁(2000)的研究结果与沈艺峰、田静(1999)的结论基本一致:各年度各类型企业的权益成本均高于所对应的平均资本成本。因此对于中国上市公司来说,融资的首选应当是债务融资，然而,阎达五、耿建新和刘文鹏等(2001)研究发现，符合股权融资条件的上市公司大都会推出股权融资方案,同时,上市公司存在粉饰收益率以达到股权融资资格的行为。黄少安和张岗(2001)发现，1997年上市公司股权融资占全部融资的比重高达73%，但在1997年出台了对股权融资行为进行限制的政策后，股权融资比重急剧下降到20%。也就是说，我国上市公司的融资顺序呈现出与国外相反的现象,表现出强烈的股权融资偏好。那么,股权融资完成后上市公司是否会有大规模的债务融资行为呢？在这方面，国内很少有人研究，因此本文依据国内上市公司增发前后资本结构的变化来推测这一现象的存在性,以及解释其真正的目的。

二、样本的选取

本文数据主要来源于CCER中国证券市场数据库，同时也参考了沪、深两市上市公司的年报数据。首先对原始数据进行整理，最终使用EViews以及Excel输出结果进行分析研究。由于需要研究公司增发后三年的资本结构，因此以1998年～2003年间进行增发的我国非金融上市公司为研究对象。共有93家上市公司在此期间增发新股，其中有4家公司在同年进行了二次增发，另有10家公司不具有连续数据，为了体现一般性原则，对这样的公司数据进行了调整或将其剔除。最终选取76家具有连续数据（追溯调整后的账面价值)的上市公司作为我们的研究对象。

三、实证分析

1.增发后资产负债率变化趋势

我们选取了三个指标来分析负债率:总负债率;流动负债与长期负债。分析的方法则主要是进行成对t检验，检验的对象则是增发公司增发后各年的负债率相对于增发结束时的负债率的变化，检验结果见表1。

注:D代表负债率;下标代表计算负债率的时点,0代表增发结束时;1代表增发后第一年;2代表增发后第二年;3代表增发后第三年

从表1可以看出，所有负债率指标相对于增发结束时均有显著的增加，显著性水平均小于5％。进一步观察还可以发现，负债率增加的幅度随着时间逐步变大，也即增发后所有的负债率指标在增发后随着时间持续增加。

从表1还可以看出，总体来说增发后流动负债的上升幅度要大于长期负债。从理论上说，上市公司通过增发募集的资金通常是投资于较长期的项目，因此配套的负债类资金也应该选择长期负债，这与实际数据正好相反，说明上市公司存在着明显的“短贷长用”行为，利用短期债务(流动负债)来支持长期业务，具体方法通常是通过将短期负债展期或归还后重新获得等方式，将短期债务（流动负债）变为长期债务使用。这主要是因为在我国中长期贷款的审批程序比较复杂，所需的时间比较长，项目立项审批的手续也比较烦琐，同时加上会计师事务所的评估时间和注册会计师对出资报告的验证过程，这些都导致上市公司更偏好使用短期负债。

2.样本的稳健性检验

由于上述分析针对的是总样本，那么不同性质的各类上市公司的资产负债率是皆呈现这种继增发后大幅上升的变化趋势，还仅仅是一种偶然现象呢?为此我们下面对样本进行稳健性检验，检验只针对总资产负债率进行。

依据中国证监会在1998年制订的行业分类方法，我们将总样本分成两类,其中制造业45家，非制造业31家。我们分别对这两类子样本配股前后的资产负债率进行配对t检验。表2给出了两类公司增发后资产负债率的变化趋势的各项指标。表2的结果表明,行业因素对于总样本的结论没有影响:无论是制造类企业还是非制造类企业,随着时间的推移,其资产负债率相对增发结束时均显著上升。我们同时也发现，增发后二者资产负债率均值的增加幅度存在着一定的差异:制造类公司增发后的负债率上升得更快。

注:D代表负债率;下标代表计算负债率的时点，0代表增发结束时;1代表增发后第一年;2代表增发后第二年;3代表增发后第三年

控制行业性质后，我们得到了与总样本一致的结论：继增发之后,我国上市公司的资产负债率显著上升,也就是说上市公司在增发融资后,进行了较大规模的债务融资。

四、 增发后债务融资动机分析

公司在成功进行了增发融资后，为什么要进行大规模的债务融资呢?一个可能的解释时公司可能存在目标资本结构，增发使其产生了偏离，资产负债率显著下降，而公司要想在短期内对目标资本结构进行调整，最有效且最容易执行的措施就是通过债务融资来恢复其目标资本结构。为了检验这个假说，我们在表3中给出了增发前后负债率的变化趋势。

表3结果显示增发前后一年的资产负债率差异很显著，说明公司在增发后一年通过债务融资使得自己的负债率很快超过了增发前一年的水平。同时，我们发现增发后第二年和第三年的负债率均显著大于增发前三年的平均负债率，显著性水平小于1％。这充分说明企业增发后的债务融资不是为了将公司的资产负债率调整到目标负债率，而最大的可能是为了融资规模最大化。

五、结论

本文以1994年～2004年间进行增发的我国非金融上市公司为研究对象，以增发事件为0时点，前后跨度各3年，选取具有连续财务数据（非ST、PT）的76家公司，对其负债率的变化进行了深入的研究。

实证分析表明：

我国上市公司在增发后总资产负债率持续上升，说明在股权融资后有着大规模的债务融资现象。在控制了行业、第一大股东性质后，这种现象仍然显著存在。

我国上市公司在增发后流动负债上升幅度高于长期负债比率上升幅度。

我国上市公司从增发后的第二年开始，公司的总资产负债率就明显大于增发前三年的平均总资产负债率，说明企业增发后的债务融资不是为了将公司的资产负债率调整到目标负债率，而是为了融资总额最大化。

参考文献:

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[6]黄少安 张 岗:中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001，(11):12～20