试述可转换债券和其发行动机

【摘要】二、可转换债券的特点 （一）可转债的优点 美国是可转债的诞生地，也是世界上最大的可转债发行市场。在美国可转债的发行门槛较低，给企业融资带来了极大的便利。发展可转债的企业大...

【摘要】上世纪90年代初，中国发行了第一只可转债“琼能源”，之后在1992年11月中国A股市场迎来第一只由上市公司发行的可转债“深宝安”，可转债作为一个现代金融业的重要融资方式，2000年之后我国可转债市场发展迅速，并且该融资规模也已经成为我国上市公司再融资的重要方式之一。本文将阐述可转换债券的基本情况以及发行动机的几种情况。

【关键词】可转换债券 金融工具

一、可转换债券的概念

可转换债券是一种既有固定收益证券特征，又具有权益特征的混合型金融工具。在金融工具的分类中，可转换债券介于纯粹权益和纯粹负债工具之间。它的混合特征源于其可转换型。可转换债券的持有者可以在约定时间，将其转换成发行者的股票。也可以根据本金金额计算并支付票息。

可转换债券作为一种混合金融工具，本质上就是带有权益成分的债券，所有者具有一个债券头寸，所有者也可以将债券交换成权益头寸。可转换债券支付固定的漂洗，并且持有者可以将其转换成固定数量的股票，除了转换特征之外，可转换债券有时也可以由发行者有求回购，由投资者要求清偿。通常可转债可以转换成一定数量发行公司普通股票的公司信誉全或优先股票。有时可转换债券也可以转换成发行公司以外的其他公司的普通股票。这种类型的可转债券称为可交换债券。更具转换目标不同，还有许多转可转换类型，如可转换成权益家现金，普通债券，不同货币单位或多种货币单位等各种类型。

二、可转换债券的特点

（一）可转债的优点

美国是可转债的诞生地，也是世界上最大的可转债发行市场。在美国可转债的发行门槛较低，给企业融资带来了极大的便利。发展可转债的企业大多是信用程度较低的B级，但是却有较大成长空间的企业。欧洲市场上，或者亚洲市场上（日本）可转换债券交易均占有较重要的地位，特别是过去几年中，可转换证券在交易、品种创新和承销等方面都发展及其迅猛，发行额也累积达到数千亿美元。

可转换证券的价值受到利息率波动的影响，同时也受权益市场上股票变异性和价格走势的影响，所以它能给发行者和投资者均带来好处。与同等条件的普通债券相比，发行者在发行可转换债券时可以降低发行成本，发行利率。发行者可以按当时的溢价销售于将来的股权，发行者还可以得到由可转换债券带来的税负好处。而可转债的双层特性也吸引着投资者，因为通过可转债，投资者既可以参加与固定收益证券市场，也可以参与权益市场。在市场低迷时，可转换证券的固定收益特性为投资者提供了保护；而与权益相关的特性又保障了投资者能够获得标的股票，可能升值所带来的好处。

（二）可转换债券的缺点

对流通股股东的伤害。作为一种兼具股性和债性的金融工具，可转债的设计应该在发行人、转债持有人和流通股股东三者之间的平衡。而在我国，可转债确实是相对低风险高收益的品种。对于上市公司而言宽松的条款设计，随意的向下修正，对流通股股东意味着很大的伤害，因为以后不管股票价格如何上涨或下跌，因为股权在未来被摊薄的几率非常大。

对转债投资者不公。相对于增发和配股等再融资方式，可转债对流通股股东权益摊薄的程度最轻，因此可转债主导着我国再融资市场。但是可转债触发性条款设计模糊、难以判断现象一直存在，这种现象往往是上市公司特意为之。发行公司对于转股价格修正设计过于灵活，造成了回售条款形同虚设，因为回售条款毕竟比转股价修正条款条件苛刻，而且主动权往往全权掌握在发债公司。而且一旦发生发行公司与投资人之间的纷争，条款的解读和事件走向也往往与投资者利益相背离的。上市公司无还债压力可言，大股东们更会借此倒卖股票获利。

对发行公司的负面影响。从发行公司的角度来看，转股期限越长，股价发生波动的变数就越大，促发回售条件的风险也就相应增大，而回售价格按照转债面值也可能定价太高。这时回售条款就无法发挥作用了。

三、可转债融资动机

可转债融资的动机往往有风险评估理论、风险转移理论、后门权益理论以及连续融资理论四种主流。

一是风险评估理论认为，可转债具有普通债券和股票双重特性，使得发行公司对可转债的潜在风险不够敏感，因此可转换债券就成了债券的最佳替代品。风险评估成本来源于投资者对公司风险评估的困难，这种困难的存在使得投资者要求比普通公司债券更多的信用利差，因此企业需要承担更多的资本成本。由于可转债的债券特性和期权特性两种属性，对可转债价值造成的影响是相反的，降低了可转债的评估风险成本，因此发行可转债可以减轻评估风险成本的困难，发行可转债要优于发行普通债券。

二是风险转移理论认为，公司发行可转债的动机在于使可转债替代一般企业债券，以减少债权人与股东之间的冲突。可转债是包含期权特性的证券，在一定程度上具备避险功能，可以帮助债权人免予承担公司出现高于预期的风险，达到风险转移的目的，同时又有机会在公司业绩上涨的情况下转换为股权分享财富。

三是后门权益理论认为直接发行债券可能会导致财务危机，提高了资产负债率，可能会导致财务危机，同时由于财务信息不对称，也会使得传统股票失去吸引力，此时，公司发行可转债通过“后门”延迟可获得权益资本。可转债可以看作一种实现股权融资的间接机制，降低了直接股权融资的逆向选择成本。

四是连续融资理论认为，公司发行可转债的目的是减少融资成本，避免过度投资。对于一个可以分为若干阶段的公司投资项目而言，由于企业在每个阶段结束后才能确定下一步的投资和融资决策，这样会产生阶段融资问题。理论给出了概率多阶段融资问题的三种债券融资方式：第一种方案是T=0时发行持续两个时期的长期债券，将最初的融资投入项目Ⅰ，在T=1时如果认为项目Ⅱ可行，就将项目Ⅰ取得的收益投入项目Ⅱ，这样就可以节省为项目Ⅱ再次融资的成本，但是如果项目Ⅱ在T=1时被认为没有投资价值，因为债券本金至T=2时才需归还，充裕的现金流会使管理层仍然选择投资项目Ⅱ，从而产生过度投资问题。第二种方案是T=0时发行期限为一个时期的短期债券，在T=1时再决定是否为项目Ⅱ融资，这就可避免投资过度风险，但又会增加发行成本。第三种方案就是在T=0时发行可转债，T=1时投资者看到项目Ⅱ有价值会选择转换，资金留在公司用于继续投资，节省发行成本；如果项目Ⅱ无投资价值，投资者不转换，公司偿还债务本息，不会出现过度投资问题。

我国的可转债市场的特性，也包含有我国融资动机问题。我国上市公司利用可转债融资的主要原因之一是其再融资受到了配股和增发的条件限制，需要利用可转债进行融资。以及控股股东希望通过获取控制权益从而实现自身利益最大化，学者通过我国上市公司可转债与股权融资成本进行分析比较，股东希望以较低廉的资本成本获取资金是我国上市公司利用可转债融资的主要动机之一。

管理层激励和可转债对公司治理的影响是替代关系。可转债可显著降低股东与债权人之间的问题。在股价持续下跌的时候，发债公司的向下修正行为不仅仅是优化合同动机，管理层私利也是其主导动机。在融资约束比较大的公司可转债与管理层激励制度之间是互补关系，有激励效应。

四、结语

可转债作为一种重要的融资工具，在中国的发展迅速。在A股1992年11月发行的第一只可转债“深宝安”转股失败。中间可转债也一度限于停滞。在国家出台各种法律条例后，我国转债市场重现了生机，但是却仍然有着各种问题，比如可转债的价值被严重低估就往往由于模型本身的设计问题，以及债券市场效率低下等等原因造成。我国可转债条款设计也往往不合理，引发投资人对其标的股价的重新估计，从而又导致显著的股价或正或负的异常回报。我国可转债市场还是处于较为初级的阶段，相关法律法规和触发性条款现存缺陷，进而仍旧需要探索与创新研究。

以上就是笔者对可转债这一金融工具的简单介绍和浅析各种发行动机，利弊和一些肤浅的认识，不当之处敬请读者指正。

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