本土企业退出投资实战宝典

2007年5月23日，国内网络游戏巨头盛大（NASDAQ， SNDA）正式宣布，自今年5月起，已在公开市场出售余下持有总计200多万普通股的新浪所有剩余股份。此前盛大曾分别于去年11月及今年2月两次出售所持有的新浪股票。根据盛大2007年第一季度财报中披露的信息显示，加上盛大今年5月在公开市场出售所持新浪公司总计2118278股普通股，盛大三次减持新浪股票累计获得收入3.05亿美元，净收益7650万美元。

作为当年最富争议的一桩互联网行业并购公案，盛大曾于2005年2月通过公开市场收购了新浪19.5%的股份，试图与新浪合并，但由于新浪管理层马上抛出的“毒丸计划”等反应激烈的对抗举措，加之盛大自身资金吃紧和业务转型等诸多原因，网络游戏狂人、盛大董事长陈天桥的这一野心勃勃的并购计划并未能顺利实施，只得退而求其次，做起了新浪的财务投资者。此后盛大于2006年11月8日，首批出售了370万股新浪股份，进账9900万美元。今年2月8日，盛大再次出售持有的新浪总计400万股普通股，进账约为1.29亿美元。两次抛售新浪股份使观察人士普遍认为，盛大已经放弃与新浪进行合并的考虑。

陈天桥在减持新浪股票之初曾黯然表示，“曹国伟担任新浪CEO以来获得了众多股东的认可……新浪股票给投资者带来了丰厚的回报。”而股权争夺战中的胜者曹国伟也意味深长地客气了一番，“主要由于我们优秀业绩所带来的股票强势，乘机套现获取利润，盛大也从此变成了一个金融投资者。”

不过，盛大的这次投资退出倒引出了一个比较有趣的话题。

根据《首席财务官》杂志与部分国内资本运营机构合作进行的相关研究，我们发现本土企业的投资退出或资产剥离，其动机、形式、时机、内在构因等均较欧、美、日成熟市场有较大差异。为此，我们在总结了大量本土企业投资退出或资产剥离案例的同时，期望能尝试性地提出一套相对完善的思维模型，以供广大本土企业CFO在处理相应业务时进行参考。

决定退出的三大理由

在眼下正如火如荼进展着的中国股市上，最流行的概念当属“资产注入”，然而，曾几何时绝大多数本土上市公司的上市方式采用的却是资产剥离。当然，此剥离而非彼剥离，我们要探讨的是在本土企业战略决策层面上，如何更有效地退出某个所投资的领域。

除却美、日、欧等发达资本市场中，上市公司管理层利用资产剥离技术提升短期公司绩效，以取悦日益严苛的投资人之外，本土企业在退出投资的决策当中，主要顾及的要点在于战略整合、运营压力和投资收益等三个方面。

一、不能战略整合者退

美国著名的竞争战略泰斗迈克尔・波特在1987年的一项研究中指出，“公司战略的记录是令人失望的。我研究了1950年至1986年间33家大型的、有声望的美国公司的分散化经营记录，发现其中大多数对并购后的公司进行剥离的数量要多于保存下来的数量。许多公司的战略分散了股东的价值，而不是创造了股东的价值。”

波特对上述33家抽样公司的资料汇总研究之后发现，每家公司平均进入了27个新领域（如金融服务领域）和80种新行业（如保险业），其中的70%都是通过收购获得的。同时波特计算了资产收购与剥离的比率，平均来说，公司将其在新产业中收购的53.4%重新剥离了出来，在新领域内收购的剥离率是60%。当被收购的部分与本公司现有领域无关时，剥离率为74%。

事实上，波特的数据表明了一个浅显易懂的投资退出原则――不能战略整合者退。

在这方面，国内较为惨痛且著名的案例是联想在转型IT服务时连续进行的先收购再剥离。

2001年4月，不满足于仅仅做PC全国老大的联想正式对外提出向IT服务转型，希望像IBM那样从一家单一产品性的公司蜕变为以服务带动多产品销售的公司，达成“中国IBM”的愿景。但事与愿违，联想著名的“斯巴达克方阵”在IT服务领域却泥足深陷，不断报出巨额亏损，2002年亏损6140.5万元，2003年亏损5800.9万元，2004年仅上半年度就亏损了4040万元。具有标志性意义的是，在以5500万元港币及部分资产收购国内著名咨询公司――汉普51%的股权只有两年之后，联想最终在2004年7月将IT服务作价3亿元转让给亚信科技，换取亚信科技15％的股权，自此实质上退出IT服务，热闹的转型服务宣告失败。值得注意的是，仅仅14个月之后，宛如烫手山芋般的汉普再度被亚信资产剥离而出售，最终汉普被管理层以分五年付清2500万元的价格完成了MBO。

在这一案例中我们看到，尽管联想在请来洋咨询之后所制定的三年战略规划中，转型IT服务是其重要的战略目标，而实现路径选择了似乎见效最快的收购。但实际上且不说汉普的咨询业企业文化与联想的制造业企业文化之间的巨大差异，两者最大的艰难在于无法实现战略整合――联想不能帮助汉普扩大咨询服务的市场，而汉普无法提升联想转型服务的能力。套用联想创始人柳传志的“瞎子背瘸子”的形象比喻，联想与汉普结合之后，仍然各自扮演着瞎子与瘸子的角色，并没有合二为一。

从这个角度延伸开来，如果新进入的业务领域无法和公司原有业务形成较好的延伸与互补关系，也就意味着公司将在这一新领域进行彻头彻尾的创业，其风险与该新领域内的任何一家新创业公司基本相似，那么其成功的概率也与之彼此相当。这对于一个在原有行业内已经拥有一定市场地位的公司来说，基本上属于得不偿失的行为，其退出投资也属于顺理成章的行为。

而且，尽管有时候从战略的逻辑上来看，似乎一项新领域内的投资决策是公司既有核心价值链的延伸，但落实到具体的操作中，则往往存在着很大的变数。美国金融媒体巨头道琼斯公司曾有过一次惨痛的投资退出经历，其原因恰恰就在于看似合理的价值链延伸。1990年旗下拥有《华尔街日报》、《远东经济评论》等著名财经报刊的道琼斯宣布其核心的金融媒介业务有所变动，并以16亿美元的价格收购了Telerate公司，藉此进入了金融信息服务市场，而这一市场的霸主无疑是刚刚创立九年的彭博社。然而在此后的六年内，由于竞争对手的产品在技术上存在着明显的优势，Telerate的市场占有率不断降低。此后道琼斯孤注一掷地追加投资6.5亿美元，对Telerate进行全面改革，但最终无力回天。1998年3月道琼斯以9800万美元的价格卖掉了Telerate。

二、现金流黑洞者退

如今越来越多的本土企业在考虑并购的时候会采取现金流折现的方式来评估目标企业的市场价值。按照通常的理解，应用现金流折现法的前提是把并购行为理解为购买目标企业的盈利能力，而真实的盈利能力又是由现金流（而非利润）来反映的，所以顾名思义，现金流折现法即计算考虑了货币时间价值的目标企业能够带来的未来现金流。

从这个意义上进行反向推导，在企业进行投资退出决策的时候，应该设立合理的现金流预警信号，以规避更大的资产损失风险。美国著名的杠杆收购专家KKR非常关注被收购企业的现金流情况，其往往在债务杠杆并购后，通过目标企业的经营现金流来偿付债务，而一旦其不能满足以现金流偿债的要求，就会被KKR毫不留情地予以抛弃。

以数年前轰然倒塌的卓京系为例，我们从其第一个大规模的并购对象――长丰通信的现金流变化就能看出卓京系败亡的端倪。长丰通信是卓京系掌门人覃辉最早介入的国内上市公司，其每年的净利润却都能保持几千万元的水平，但现金流的变化却揭示出更深一层的问题。在覃辉进入的2000年当年，长丰通信的每股现金流将近1元，2001年便猛跌为0.24元，2002年以后现金流一直为负数。从这个角度而言，覃辉是花巨资买回一个日益沉重的包袱扛了起来。

对于投资者而言，现金流变化的趋势是评判目标企业经营形势好转或恶化的重要指标。通常来说，公司宣布破产之前，连续多年净利润为正数，这样的情况并不少见；而公司的经营现金流总是在破产前的几年就开始恶化。现金流指标，恰恰弥补了权责发生制在反映企业经营现状上的不足，关注现金流指标，使投资者、债权人等更能充分、全面地认识企业的财务状况。

如果不慎陷入现金流黑洞的陷阱之中，那么退出投资的决策做出的越早则损失就越小。

TCL集团在2004年并购汤姆逊彩电业务后，由于欧洲业务迟迟无法带来正向的经营现金流，其一直背负着沉重的财务负担。由于TCL多媒体是TCL彩电业务的上市公司，因此TCL彩电业务在欧洲的巨额亏损导致了TCL多媒体现金流吃紧。据TCL多媒体2007年4月底公布的未经审核的2006年业绩，公司亏损额为27.16亿港元，其中经营业务亏损扩至15.32亿元，重组及结束欧洲业务的费用约8.16亿港元。为了扭转经营现金流的不足，TCL集团采取了增发股票、发行可转换债券、银团贷款、转让资产等多种融资手段，终于使得此前高达数十亿元的负现金流在2006年底变负为正，但为此付出的代价相当沉重。根据TCL 集团2005年12月30日完成与法国罗格朗集团的资产转让协议，后者将分别出资14.57亿元和2.34亿元人民币，收购TCL国际电工（惠州）有限公司和TCL楼宇科技（惠州）有限公司100%的股权。此外，TCL集团还把原本用于2.4GHz数字无线语音及数据网项目、半导体制冷系统技术开发及兼并收购的9.45亿元资金，全部用来补充流动资金。

国内电子行业的另一起海外并购也是倒在了现金流枯竭上面。2003年国内液晶面板巨头斥资3.8亿美元，完全以现金支付的方式并购韩国现代TFT液晶面板业务有关的资产。在整个3.8亿美元的交易中，京东方通过自有资金购汇6000万美元，其余3.2亿美元全部来自国际和国内银团贷款。而液晶面板生产行业技术升级换代的高资金需求和液晶面板价格的节节下滑，使得京东方一下子面临空前的财务危机。2005年净现金流为-77287.62万元，其中还包括京东方于当年3月底在北京市政府的支持下向由九家国有银行组成的银行团融资了7.4亿美元，而到了2006年一季度进一步恶化为-98355.86万元。2007年3月23日，京东方公告，将公司持有78.54%股权的京东方光电，以债转股方式，将其中约11.92%股权出售给北京市国资委全资控股的北京工业发展投资管理有限公司，以偿还其投资的3.1亿元委托贷款本金；另61.62%股权作价16.4322亿元，出售给京东方投资。交易完成后，京东方仅保留京东方光电5%的股权。京东方大尺寸TFT-LCD生产线的运营商――京东方光电实际上被完整剥离出了上市公司。 此举也标志着京东方最终放弃了原有的投资设想。

由于近几年来，德隆系、卓京系、科龙系等多个利用资本手段快速扩张的金融帝国相继崩塌，从而使得人们对投资和收购谈虎变色，特别是非主业相关的跨行业投资更是如此。事实上，如果能够很好地把握目标企业的现金流能力，则会大大降低投资失败的风险。从著名民营企业家刘永行、刘永好对民生银行的投资为例，就是一例非常成功的跨行业投资，他们旗下的四川南方希望和四川新希望分别持有民生银行3.76％和7.98％股权，不仅获得了上百倍的账面投资收益，而且每年的现金分红非常可观。此外，考虑到中国金融业的发展现状和前景，这部分投资一方面可以随时变现，另一方面可以获得很高的投资溢价，从而成为一项非常成功且稳健的长期投资项目。

三、获得充分溢价者退

连续30多年战胜市场的美国著名投资家沃伦・巴菲特最擅长的是寻找价值被严重低估的股票，然后果断持有或者参与经营，接下来耐心地等待该股票的价值被市场重新发现。最近几年来，巴菲特总是抱怨便宜股票越来越少，在他看来，即便是一家质地优良的公司，如果其股价过高也是投资者应回避的。

套用这一思维逻辑，如果企业的某个项目存在着超乎寻常的溢价交易机会，则可以考虑进行套现退出。企业在进行类似决策的时候，不应被接手者再度转让时可能继续获得高溢价的潜在机会成本所干扰，因为同一块资产在不同持有者手里的估值肯定有较明显的差异。

以网易创始人丁磊的早期投资退出经历为例，其一手创建的中国第一家免费电子邮局163（www.省略）先后经历了三次转手交易。1998年1月24日，尚处于创业初期的网易以119万元的价格向飞华电信转让了163电子邮局，这一电子邮局是丁磊亲手创建，现金投入成本几乎可以忽略不计；而飞华电信在接下来经营163邮局20个月的时间里，向它投入了600万元，对其进行了全面改造，从第一期系统容量30万升级到180万，使之在网站排名榜上名列前五名；1999年11月16日飞华公司将其以5000万元卖给深圳新飞网，投资获利近10倍；2000年11月2日李嘉诚旗下的门户网站用3.7亿港元收购了163电子邮局，新飞网获得6倍多的投资增值。

如果说丁磊当初没有转让163电子邮局，则很可能是没有足够的运营现金支持到上市，也就不能成就其互联网巨头和中国最年轻首富的梦想。从这个角度来说，整个交易链的参与者都是获益者，这是一个非常成功的多赢式投资退出案例。

如果说逃离现金流黑洞的投资退出策略意在“止损”的话，那么在获得充分溢价后退出投资则是更耐人寻味、更高一筹的“止赢”策略。在这一方面，全球最成功的华商李嘉诚表现得淋漓尽致。

1999年10月，李嘉诚旗下的和记黄埔公司将其拥有的Orange公司48%的股权卖给德国的电信巨头Mannesmann公司，一时成为全球资本市场关注的焦点。早在1994年，和黄公司以约60亿美元购入英国Orange移动电话公司，加上其他移动电话业务，和黄公司建立了强大的移动通讯王国。1999年移动通讯业务炙手可热之际，和黄退出了Orange的投资。在这一交易中，和黄连同所获票据及 Mannesmann约10%的股权，不仅赚得130亿港元的利润，而且成为其单一最大股东。而2000年开始破灭的全球第一轮高科技股票泡沫，更让人不得不佩服李嘉诚对于大势的精确掌握。

事实上，李嘉诚的真正发迹也来自于一次成功的投资退出。早在30年前，李嘉诚看好因不善经营股价偏低的香港四大洋行之一的九龙仓股票。精于地产股票的李嘉诚，算过一笔细账：1977年末和1978年初，九龙仓股价在13港元～14港元之间，其股票发行总额还不到1亿股，就是它的股票总市值还不到14亿港元。而九龙仓自有的庞大物业均处于九龙最繁华的黄金地段，按当时同一地区官地拍卖落槌价，每平方英尺以6000港元～7000港元计算，九龙仓股票的实际价值应为每股50港元。何况九龙仓旧址地盘若加以合理发展，价值更是不菲，即使以高于时价的5倍价钱买下九龙仓股票也是合算的。基于这种考虑，李嘉诚不动声色地买下约2000万股散户持有的九龙仓股票。尽管最终由于九龙仓的强力反击，不愿意同时得罪九龙仓的幕后老板怡和洋行和其找来的援手汇丰银行的李嘉诚，聪明地将1000多万股九龙仓股票转卖给急于转型的船王包玉刚，不仅获益颇丰，而且结交了日后在长江实业扩张中扮演着重要角色的汇丰银行。

退出时机的三大选择

在德鲁克1985年出版的、被广为传颂的“管理圣经”――《创新与企业家精神》一书中，这位管理大师表示：“凡是废弃的、过时的、没有生产能力以及错误的、失败的和工作误导均予以放弃……管理层必须主动放弃它逐渐过时的产品和服务，而不能等到竞争对手来进行这件事情。企业必须把新事物视为机遇而非威胁。它必须在今天努力致力于明天将与众不同的产服程序和技术。”

当然，德鲁克在此谈到的主要是企业既有的产品和服务，而非新投资的领域。但德鲁克强调的“主动”和“坚决”恰恰是企业在投资退出时机的选择上可以遵循和把握的重要原则。按照通常的进入与退出的速度，我们把投资退出时机笼统地分为慢进快出、快进快出和快进慢出三种类型，以其企业实践的效果而言，三种方式产生损失的幅度呈依次递减分布。而产生收益的幅度则呈依次递增分布。即慢进快出所造成的损失可能是最低的，而其带来的收益反而是最高的。从象限分布理论来说，应当还存在慢进慢出的模式，不过此类模式通常由于决策审慎，其做强做大的成功机率较高，因此不在本文讨论范围内。

一、慢进快出

通常在时间点上具备此类投资退出模式特点的本土企业往往在现代公司治理结构下具备相对完善的投资决策体制和投资决策流程，而且此类公司财务部门的相对话语权较强，因而可以在投资进入和退出过程中发挥积极的作用。

以每年资本性支出以数十亿美元计的中海油为例，其设置了投资决策委员会这一完善的组织机构，以及相关运作流程来“加强公司的投资管理，规范公司的投资行为，提高资金的运作效益，保障资金的运营安全”。根据中海油招股说明书和《中海油田公司投资决策委员会组成及议事程序》的规定，“投资决策委员会由公司首席执行官、总裁、首席财务官及其他执行副总裁组成，由公司首席执行官任该委员会主任。计划资金部是投资决策委员会的办事机构，其职责是：组织该委员会日常的具体工作；协调投资项目的可行性研究或投资方案的专家论证等工作；审查投资项目是否符合公司发展战略、投资方向和回报的要求，对项目是否符合投资决策委员会审查的标准进行把关，并协调安排该委员会开会的时间。”

2005年中那场持续了八个多月的中海油与雪佛龙争购尤尼科的实际并购案中，中海油无论是提出并购还是最终收回报价，其背后庞大的资产评估团对国际投行顾问、中资银行财团支持等都给人留下了深刻的印象。而中海油在情况发生了巨大变化的关键时刻果断放弃并购决策，也在最大限度上降低了自己的各项损失。

事实上，TCL和京东方如果提前一年甚至更早叫停导致其陷入困境的那两个海外并购项目，其损失远远较目前小很多。我们发现，具备慢进快出的投资退出模式的本土企业，其主要决策者往往敢于自我否定，这对于很多国内强势的民营企业家来说，无疑是一个巨大的心理挑战。

其实，我们不妨从最善于退出投资的风险投资基金的操作模式来得到一些借鉴。根据业内统计，美国国内风险投资所支持的企业只有5%～10%的创业可获成功。因此对风险投资结构来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢，不能给予预期的高回报时，就需要果断退出，选择清盘的方式以及时减小并停止投资损失。据统计，清盘的投资大概占风险投资的1/3，这种方式一般仅能收回原投资总额的一半左右。

虽然缺乏精确的统计，但大多数本土企业退出投资时的代价肯定要比上述风险投资退出时要高得多，这就是果断的价值。

二、快进快出

由于本土企业在战略上的盲目和跟风效应的存在，因此有时候会出现快速进出某个产业的决策现象。导致这一现象的，除了决策机制和决策者的个性因素之外，其对新进入领域的进入和退出门槛均缺乏足够的了解。

通常存在市场退出成本的原因，主要是由于存在着种种经济上、战略上、感情上、体制上或行政上的障碍，使得厂商无法退出某一行业或无法从某一行业的某一细分市场转向另一细分市场。这些障碍的总和，在产业组织理论中就称为市场退出壁垒。市场退出壁垒也可以理解为企业市场的退出成本，企业退出市场的代价越高，企业市场退出的壁垒也就越高。如果退出市场的成本高昂，则进入的动机就会极大地受到减弱。按照产业组织理论，市场的退出壁垒主要有固定资产等沉淀成本、溢出劳动力安置以及结合生产等，这些因素又被称之为经济性市场退出壁垒。

本土企业中快进快出的典型代表当属夏新电子。2004年3月急于转型的夏新电子公告，称和南汽达成协议，将出资1.75亿元和南汽合资成立南京君达汽车车身有限公司，预计在当年5月正式挂牌。此时刚好是国内汽车产业利润的一个高点。短短九个月后，回过味来的夏新宣布放弃和南汽的合作，撤出对汽车行业的投资。

看到其他厂商盲目加入造车阵营之后的进退维谷的窘境，夏新掌门人李晓忠庆幸自己及时放弃了跟风造车：“还好撤退得早，在和南汽达成协议后，夏新在九个月的时间里，还没有向汽车投过一分钱，损失非常小。”逃过一劫的李晓忠接下来声称，“夏新在今后2至3年内，都不会进入新的领域，而以后拓展多元化，也只会坚持和电子制造相关，不碰不熟悉的领域。”

快进快出总体来说显得过于随意，因此不值得在大中型企业中提倡。不过在企业发展初期，进入和退出某个新领域可以采取快进快出的方式，一方面由于经营规模小，其退出投资造成的损失也相对较少，另一方面决策效率可以得到保证，这在创业期企业中显得至关重要。

三、快进慢出

尽管本土企业在进入某个新领域的时候往往存在着盲目，但选择退出前准备时间的长短对退出收益会产生很重要的影响。企业应该根据该业务的资产运营现状来决定退出战略实施的周期，如果处于快速恶化的情景当中，则退出决定下达得越慢，其造成的损失越大。反之，如果仅仅是由于其与主业战略不吻合而被剥离的优质旁业资产，则可以寻找合适的机会再出售该业务。

在这方面，最有耐心的莫过于国内地产巨头万科。其创业初期涉足众多行业，其中旗下万佳百货是华南地区最大的零售企业、怡宝纯净水厂也在华南占据最大的市场份额。此后决定专注于地产行业的万科用了10年时间，把这两块优质资产高价转手，获得了丰厚的投资回报。

不过，相比于万科的可贵耐心，部分国内企业不善于止损却是更值得警惕的，其后果往往陷入越坚持越被动的“添油状态”。

比如，同样从消费家电行业向汽车业抢行猛拐的宁波奥克斯集团，从高调宣布进入汽车业到退出汽车业，时间虽然只有两年，但由于其斥资5000万元并购的沈阳双马轻型车制造有限公司、占地1000亩的奥克斯汽车基地、奥克斯汽车研究院、遍布全国的120多家经销商网络等研发、生产、销售、服务诸多配套体系建设一应俱全，因此在投资退出的时候，远远不是一个决策就能了事的，直接和间接损失极为庞大，善后处理也会持续相当一段时间。

再比如，美国IT业巨头摩托罗拉在芯片行业上遭受的20年挫折也可谓一个惨痛的教训。2004年中，摩托罗拉将旗下的半导体业务剥离到了一家名叫飞思卡尔的新公司。由于半导体部门持续的亏损和需要的巨大投资，剥离已经是摩托罗拉摆脱亏损和集中精力于主业手机和电信设备业务最好的方法。市场分析人士认为，“分拆的最大好处是，飞思卡尔没有任何债务，而摩托罗拉可以在承担了分拆的亏损后，重新获得良好的赢利。”数字显示，1985年摩托罗拉还是世界第三大半导体公司，但到1995年摩托罗拉在全球半导体公司中排名下降到第五位。而接下来的几年内，半导体部门始终处于亏损状态，而到了2003年的最新排名则显示，摩托罗拉已经跌出世界芯片企业的前10名。从这个角度来说，摩托罗拉一步步地错过了将半导体业务卖个高价的黄金时期。

事实上，对于任何一个企业而言，退出决策的艰难不言而喻。美国霍尼韦尔公司总裁拉里・博西迪曾经回忆了其在担任联信公司CEO时将年收入近20亿美元的制动系统和气囊业务出售的艰难过程，“这是一个艰难的决定，当你的董事会跟大多数其他公司一样正在寻找更多的发展机会时，你不能轻易向他们建议你打算出售公司的8%~10%。但是展望未来，我的管理层预见到的只有走向恶化的形势。‘如果现在不出售，’我们告诉董事会，‘在几年之后我们将不得不将它放弃。’在聆听了事实数据之后，董事会同意了。”

关于买家的两个选择

在艰难地做出退出投资的决策之后，寻找合适的买家便是令CFO们头痛的下一个问题。就国内目前的商业环境而言，良好的买家通常应具备以下特点：信誉良好，不存在支付风险；能够给出较好的接盘价格；能妥善处理雇员的遗留问题，不致引发劳资诉讼；将业务接手之后能整合好，重新做强作大等。

一、选择产业投资者

通常，所退出业务拥有的土地和房产由于通用性较强，因此可以在市场上相对寻找出价较好的买家。但是，考虑到很多业务所拥有的大量专用资产（即该资产在本行业内的使用价值要远远高于行业外）情况，选择所退出业务领域内的强有力竞争者，即产业投资者来转让该部分资产，是一个值得考虑的方向。

由于产业资本的投资性远远强于投机性，因此它是以谋求长期战略利益为目的、持股量较大且长期持有、积极参与公司治理。其主要特点为；与公司业务联系密切、拥有促进公司业务发展实力；产业投资者所在的产业与公司的产业发展方向越是相近或相同，越是有利于公司的长期发展；持股量大而且持股时间长，如日本五十铃在1995年入主北旅股份时，曾承诺所持股份八年之内不向中国境内法人和个人转让；追求长期战略利益，这一长期战略利益往往是多元的，如谋求长期投资利益，与持股公司进行战略合作，或对持股公司进行战略渗透与控制等；有动力也有能力参与公司治理，即不仅擅长资本营运，更精通生产经营，不是单纯的金融资本，更应具有强大的产业资本为背景，积极参与公司的生产经营。

在本刊曾经报道过的晨鸣纸业将旗下的印刷机械业务部门――上海晨鸣转让给芬兰美卓就是一个典型案例。2006年7月，晨鸣纸业将旗下的上海晨鸣造纸机械有限公司以1.2亿元的价格转让给了芬兰美卓造纸机械公司。晨鸣集团负责人在这笔交易完成后坦言，当初涉足造纸机械行业是出于一种实现造纸机械制造业民族化的考虑。而在上海晨鸣造纸机械公司运行三年时间后，晨鸣纸业不得不承认，以他们在造纸机械制造行业中的短期摸索，与芬兰美卓造纸机械公司等国际著名造纸机械制造商相抗衡的想法，不但不切实际，而且同样容易分散对造纸主业的经营精力，更重要的是，由于造纸业的高资金依赖度，使得其必须尽可能收缩战线，以确保主业快速发展所需的资源供给。由于芬兰美卓是全球造纸机械的巨头，其也希望能在国内建立自己的生产基地，因此在几个月的谈判之后，晨鸣不但全身而退，还拿回4000多万元的投资收益，上海晨鸣纸业机械生产的专用资产也获得了比较理想的退出溢价。

本土企业在剥离业务的时候应该认识到，产业投资者通常是以产业整合为目的，而不是以获得短期投资收益为目的，因此产业投资者更关心企业所出售业务在行业内的市场地位，而其财务状况则次之。因此，如果该部分业务存在市场地位进一步下滑的危机，应该像拉里・博西迪处理联信的制动系统和气囊业务那样选择尽快出售；反之，则不妨等待其市场地位进一步上升之际再择机转手，比如万科2001年转让万佳超市。

二、卖给财务投资者

去年一桩热闹异常的“凯雷并购徐工”公案，让众多本土企业开始思考产业投资者和财务投资者的区别。徐工方面的看法是，之所以不选择产业投资者卡特比勒而选择财务投资者凯雷，是因为担心前者会借机吃掉徐工的品牌，重演类似美加净的悲剧。而今年爆出的娃哈哈和达能之间的合资纠纷，再次给产业投资者的形象蒙上了阴影。

但不容忽视的是，财务投资者和产业投资者都存在天使和魔鬼的两面性，不可片面断言孰优孰劣。财务投资者不介入公司日常管理通常也是有条件的，即公司能够有效执行定期的运营计划，实现管理团队承诺的经营指标，否则财务投资者将会根据自己在董事会里的权限发动更换管理层、调整业务策略的变革行动。

从近年来外资对国内上市公司的并购趋势上看，国外的财务投资者对国内处于行业龙头地位的目标企业更感兴趣，如凯雷收购徐工机械、大摩联手IFC投资海螺水泥、高盛收购双汇发展等。据有关统计，到2003年国内22个产业领域已有七成被外资绝对控制，2005年八成以上大型超市被跨国公司收入麾下。在此，我们并不去讨论外资“斩首行动”所引发的民族产业情绪，但此类投资行为模式无疑更像产业投资者，也不排除有国外产业投资者假手财务投资者进行并购的可能。因此，如果企业在所退出的业务领域拥有较好的市场地位，既可以在产业投资者和财务投资者之间左右逢源，以期求得更高的退出回报。

以去年双汇集团100%股权被以高盛牵头的财团收购为例，双汇集团原大股东――漯河市国资委抽身退出，高盛集团等海外资本以20.1亿元的出价取而代之，双汇集团旗下的上市公司――双汇发展间接被高盛收入囊中。消息传出后，市场分析人士普遍认为这一价格远远低于其应有的市场价值。在整个并购过程中，原本中粮集团愿意参与竞购，可惜双汇方面过早地拒绝了中粮的提议，从而失去了一乘绝佳的抬价轿子。

善退者生存

根据德鲁克的研究，在下面三种情形下，企业都应当果断采取退出措施：

1、第一种情形：如果一个产品、服务、市场或流程“还有几年好日子”可过，那么就应该选择放弃。正是这些日暮西山的产品、服务或流程，常常需要耗费最多的心力和最大的努力，并且牵绊着生产效率最高、最能干的人；

2、第二种情形：如果一个产品、服务、市场或流程惟一留存的原因，只是因为在会计账目上，而没有任何其他价值的话，我们就应该将它放弃。从管理的目标角度来看，没有“不花钱的资产”（cost-less assets），只有“沉没成本”（sunk costs）；

3、第三种情形，也是最重要的一个应该放弃的理由，就是为了保存而保存。其实，保留那些“行将就木”的产品、服务、市场或流程，反而使得处于成长期的新产品、服务或流程受到阻碍或被忽略。

在全球工商业历史上，最善于退出投资的企业家当属前GE首席执行官杰克・韦尔奇。他的“数一数二战略”是GE剥离非核心业务资产的主要标准：“我们确信这样一个理念――成为数一数二不仅是一个目标，他将促进我们拥有一系列在世界范围内独一独二的业务，即使10年后都不会落伍”；“如果我们不是数一数二，没有也不可能看清到达技术边缘的正确道路。”按照上述标准，韦尔奇仅仅在接任GE公司CEO的头两年，就出售了71项业务和生产线，其中包括中央空调业务、家用电器业务等GE公司以前的起家业务，以及美国人国民情绪较强烈的半导体业务。

而国内的万科和华为在剥离非核心业务时一贯采取稳健务实的策略，从而最大限度地获得了投资收益。

2006年11月29日，华为将所持华为3COM49%的股份卖给3COM，套现8.8亿美元。如果加上此前转让2%股份予3COM所得的2800万美元，华为总共从华为3COM这一合资项目中套现逾9.08亿美元。而就在三年前，华为同3COM公司成立这家合资公司时，3COM出资1.6亿美元，而华为则以当时几乎不赚钱的中低端的路由器和以太网交换机资产入股，并占51%的股份。如果比照3COM的出资作为华为的投入价值，则三年来一进一出，华为从财务上至少赚了约7.5亿美元。

事实上，华为早在2001年5月，将旗下从事电源业务的安圣电气（原华为电气）以7.省略