创业板上市公司并购行为研究

摘要：近年来，创业板市场出现通过并购推高股价，高管从中减持套现的现象，引起了社会的广泛关注和讨论，也对创业板市场的运行机制提出了挑战。本文对热衷于资本运作的创业板上市公司华谊兄弟展开案例研究，针对创业板上市公司并购中出现的问题提出了对策和建议。

关键词：创业板市场 上市公司 并购 高管 减持套现

2009年10月30日，首批28家创业板公司在深交所正式挂牌上市交易。创业板市场大多都是科技含量较高、成长潜力较大的中小企业，无数的投资者对创业板市场抱有较高预期。但是创业板市场发展几年来，从深交所公布的创业板上市公司季报、年报显示创业板上市公司后期增长乏力，业绩出现疲软下滑，普遍面临着成长性的巨大压力。近年来，创业板上市公司的并购交易活动日趋增多，对于运营规模尚小，又手持充裕募集资金的创业板上市公司而言，并购逐渐成为创业板上市公司新的业绩增长路径。本文以华谊兄弟作为创业板上市公司的典型案例，来研究创业板公司的并购行为特征。

一、案例分析

（一）案例介绍

华谊兄弟（300027.SZ）是集影视制作、发行、院线和影城为一体的综合性民营娱乐集团，在娱乐板块方面，华谊兄弟的版图已经覆盖电影、电视剧、音乐及衍生全产业链，有“中国娱乐第一股”之称，是国内影视娱乐集团中产业链整合能力最强的公司之一。公司上市以来通过不断的发展与扩张，艺人经纪业务、电影电视剧业务、音乐制作发行、网游影视旅游等衍生业务五大业务板块互相促进，形成了良性的循环。五大业务板块之间的协同效应使业务制作内容的商业价值趋于最大化。

近年来华谊兄弟一直秉承全产业链扩张战略，进军音乐、电影院、游戏、主题公园、旅游等产业，通过并购游戏公司、经纪公司、视觉传媒等公司，形成集影视创意、影视拍摄、前后期制作、产品、产权交易等于一体的完整产业链布局，打造综合性影视娱乐帝国，先后实施了对掌趣科技、华谊巨人、银汉科技、浙江常升、江苏耀莱等企业的并购重组，逐步形成多元化的经营格局。无论是经营模式、票房排名还是影院建设、资本投资都暗含着激进的扩张战略，2013年以来股价更是上涨了300%以上。然而在股价高歌猛进之际，却不断发生公司大股东和其他高管通过二级市场不断减持套现从而获取巨额利益的现象，严重损害了中小投资者的权益。

（二）案例具体分析

角度一：通过参控股行为制造热点，推高股价和市值。

2009年10月，华谊兄弟作为首批上市的28家公司之一在创业板市场上市时，公司的总市值为119亿元，时隔几年后，这家公司从355家创业板企业中脱颖而出，成为创业板第一大文化权重股，股票已经累计上涨了820.67%。华谊兄弟股价之所以一路上涨飙升，除了公司制作的几部影片质量较好又叫座之外，笔者认为最重要的是华谊兄弟接连持续的并购手游、影视公司等一系列资本运作。

回溯华谊兄弟披露历年的年报信息显示，自2009年在创业板上市以来，公司投资极为激进，2009-2013年华谊兄弟参控股的公司数量分别是7、16、30、43、50家，数量激增7倍多，每年新增10多家参控股企业。眼花缭乱的参股、控股行为背后，11亿元的超募资金悄无声息地消失了。大规模的参控股行为和股权交易已经逼近了华谊兄弟在二级市场上募集的资金规模。华谊兄弟除了IPO募集资金11.48亿元之外，还分别于2011年和2012年前后四次发行短期融资券，共募集资金12亿元。华谊兄弟股权投资上的17.71亿元占上市以来总募集资金23.48亿元的75%。华谊兄弟2012年的《持续督导期间募集资金存放与使用专项核查报告》显示：华谊兄弟存放的超募资金已经所剩无几。如此持续大手笔的操作股权投资，不能不使人怀疑其盲目投资的真实目的。

华谊兄弟2012年并购的金额和幅度较小，股价波动性不大、比较平稳，而2013年参控股的力度无论是成交金额还是成交价格都急速飙升。2013年7月24日并购银汉科技的消息公布几天内，华谊兄弟股价飙涨50%;9月份宣告并购“浙江常升”和“江苏耀莱”后，华谊兄弟的股价一直上涨，10月8日公司股价竟达到82.1元/股。在票房大卖、并购手游概念、并购影视公司等一系列利好因素刺激下，华谊兄弟的股价从2012年12月3日的最低点12.3元一飞冲天涨到2013年10月8日的最高点82.1元。

从被并购公司的注册时间来看，80%的被并购公司都是并购前成立不久的公司。如“浙江常升”注册成立日期为2013年5月23日，也就是说，这家公司被并购时仅成立3个多月。华谊兄弟的并购方案是投资设立新公司，将原公司的业务全部转入新公司的法律结构。被并购公司有可能是为了并购而专门成立的空壳公司，并购公告模糊不清，存在利益输送的嫌疑，这其中公司的大股东受益明显，中小股东的权益却难以保障。

角度二：精准拿捏释放并购消息的时机，进行高管减持。

华谊兄弟通过不断的参股并购制造热点，打造高成长的幻象，进而推高股价进行高管套现。公司在并购与套现之间频繁循环，激进的资本运作让华谊兄弟的高管完成数轮减持套现行为。

2010年11月1日华谊兄弟限售股股票解禁首日，公司股票便遭到了高管及高管家属的大幅抛售减持。根据深交所上市公司诚信档案，华谊兄弟监事会主席谭智之妻孙晓璐、董事虞锋之母王育莲解禁当日分别减持套现2 162.8万元、160万元。公司监事赵莹随后在5日、8日分两次共减持1.3万股。孙晓璐、王育莲两人于解禁首月分别紧锣密鼓地减持达10次、16次。限售股解禁首月高层及其亲属就疯狂累计减持套现金额3.99亿元，2010年12月和2011年1月初王育莲继续减持所持股票。“亲友团”的大手笔减持，将华谊兄弟推上了当时的创业板高层减持量榜首。华谊兄弟这样大规模的内部人套现，无疑是股价被大幅高估的强烈信号。

在并购和减持参控股、高管涉嫌变相减持的同时，华谊兄弟持续不断地在不同业务领域层面大肆进行资本运作，前后分别并购了“银汉科技”、“浙江常升”、“江苏耀莱”50.88%、70%、20%的股权。几大热点集于一身，华谊兄弟股价和市值连创新高，以总市值超过374.55亿元登上创业板榜首。就在公司限售股解禁后的不到三年时间里，大股东通过并购制造热点来帮助自己以较高股价套现，华谊兄弟的高管及其亲属累计减持套现金额高达15.39亿元。

减持参股公司掌趣科技的股份，有套现之嫌。2010年6月18日华谊兄弟宣布以收购股权及增资的方式参股投资掌趣科技22%的股权。2012年12月至股票解禁日，掌趣科技股价上涨两倍，在5月13日股票解禁日创下新高。2013年5月13日、5月15日和6月17日，华谊兄弟分别以58元/股、55元/股和31元/股的价格减持掌趣科技160万股、350万股和300万股，套现金额分别为9 280万元、1.92亿元、9 300万元，华谊兄弟在资本市场的三次减持共获利3.778亿元。减持卖出的股票体现在公司损益表的投资收益中，2013年上半年实现的4.03亿元盈利中来自于出售部分掌趣科技股份获得的投资收益占比高达82%。获得的投资收益给华谊兄弟充足的现金进行横向和垂直整合，从而巩固行业领先地位。

综上所述，华谊兄弟多半是用增发并购方式“空手套白狼”，伴随股价增长实现高管和大股东套现，真正为其买单的是二级市场跟风买入的投资者。

角度三：参控股企业的盈利能力差强人意。

通过大规模的并购交易，华谊兄弟更进一步地完善产业链，打造横跨电影、电视、音乐、游戏、股权投资、旅游地产、影院、艺人经纪等的多元化板块。但是近年来华谊兄弟多家参控股企业的盈利能力均显得不尽如人意，迟迟未达效益。

2010年华谊兄弟使用超募资金 5 725万元和增资1 275万元的方式向上海征途信息技术有限公司收购华谊巨人51%的股权，希望通过并购经营网络游戏业务的华谊巨人完善公司的产业链，对华谊巨人2011-2013年的净利润预测呈持续上涨的趋势，预测金额分别是1 125、1 381、1 819万元，但实际的经营净利润是2011年414.44万元、2012年10月份-375万元，之后华谊兄弟将股权卖给了华谊巨人的原股东上海征途信息技术有限公司。2010年5-6月华谊兄弟先后两次使用超募资金6 365.40收购华谊音乐全部股权，华谊音乐的实际控制人承诺公司2011年和2012年平均每个年度经审计后的净利润将达到人民币660万元，但实际净利润是2011年132.56万元、2012年197.06万元，远未达到业绩承诺。

在华谊兄弟众多的参控股企业中，不仅是国内的盈利情况差强人意，其在海外注册企业的盈利能力也不容乐观，持续经营能力具有重大的不确定性。多米音乐2012年净利润为-5 964.58万元;All’s Well Media Company Limited 2012年净利润为 -526.54万元;ChinaLion Entertainment Limited 2012年的净利润为-593.4万元。

从目前的并购迹象来看，华谊兄弟似乎把资本运作看成了企业发展的有效捷径，对于频繁并购的企业该如何发展似乎并没有一个详细的规划，尤其是没有细致研究被并购企业的财务整合，这是华谊兄弟目前需要解决的一个问题。

角度四：华谊兄弟业绩堪忧。

如下页图1所示，从2009年在创业板上市至2013年，华谊兄弟的年度净利润增速分别为76.46%、35.99%、20.47%、172.23%。从短期来看，华谊兄弟无疑将会继续稳坐A股第一文化股的宝座，但无法看清华谊兄弟的全面扩张能否给公司带来长久的发展和利润。从利润构成来看，2012年近半利润来自补贴和游戏收入，2013年上半年近八成净利润来自减持游戏公司掌趣科技，这表明华谊兄弟最赚钱的已不是拍电影。虽然华谊兄弟2013年净利润增速为172.23%，但看似欣欣向荣的景象并不符合预期。2013年上半年的净利润同比增长率为282.06%，均比全年业绩要好。

在A股同类公司中，光线传媒（300251）与华谊兄弟在影视方面具有可比性。该公司2010-2012年的净利润增速分别为79.9%、55.81%、76.46%。与华谊兄弟在电影业务上的表现不同，光线传媒2009年开始逐步介入电影投资发行、制作发行，充分发挥营销优势，在项目选择上以中小制作为主。与华谊兄弟热衷资本运作形成鲜明对比，光线传媒着力发展自己的电影和电视剧业务，风格相对稳健。在影视剧方面，光线传媒近年来的毛利率显示出稳健风格，其2009-2012年毛利率分别为37.35%、39.39%、40.9%、43.62%，毛利率呈现逐年稳步上升的态势，表明光线传媒收入结构逐年向利润率更高的业务倾斜，投资卓有成效。

相反，华谊兄弟近年来的毛利率则表现出较大的波动性。华谊兄弟2009-2013年度毛利率分别为45.96%、47.23%、57.65%、50.52%、55.33%。2012年毛利率下滑7个百分点表明华谊兄弟收入结构正向利润率更低的业务倾斜，并且抗风险的能力较弱。作为内地影视第一股的华谊兄弟在影视剧板块上却业绩寥寥，根据2014年4月份公布的2013年年报显示：2013年公司电视剧及衍生业务实现收入52 792万元，同比上涨36.13%;艺人经纪及相关服务收入7 192万元，同比下滑30%;游戏业务前三季度则没有收入。受近年来扩大非主业对外投资的影响，华谊兄弟财务成本大幅提升。2011年公司获得的利息收入为800万元，2012年公司的投资性现金流大于公司的净利润，财务成本大幅增加至6 113万元，2013年上半年公司财务成本为3 700万元。对外投资使得公司财务报表中的风险不断累积。

华谊兄弟的总体净利润虽然逐年增加，但是其业绩主要靠非主业的暴发业务，收入结构正向利润率更低的业务倾斜。2013年上半年影视剧业务又新增寥寥。按照这个态势，华谊兄弟的业绩堪忧。

二、研究结论及建议

近年来，华谊兄弟通过不断并购、制造热点打造高成长假象，帮助公司高管以较高股价套现。从短期来看，二级市场投资者对于其业绩增长抱的期望很高，短期来说还能稳坐A股第一文化股的宝座，但疯狂扩张很难给公司带来长久的发展，必然会产生一定的问题。热衷并购的华谊兄弟，越来越难以专注地生产和制作电影。当前华谊兄弟最大的竞争对手不是光线传媒这样的业内公司，而是对主营业务渐渐失去的专注和专心。因此本文提出以下建议：

第一，并购要慎重选择并购对象。通过华谊兄弟诸多的并购案例可以看出，成功的并购能够帮助企业快速成长，但要根据自身的消化能力进行，切忌盲目而为。如果并购前没有充分了解被并购企业的经营和盈利状况，那么经营业绩乏善可陈的被并公司会严重浪费主并公司可利用的资金，一旦后续整合出现问题将严重拖累主并公司。

第二，在并购后要进一步强化自身主业的优势地位，在进一步扩大自身优势业务、保持竞争优势的基础上尽最大努力发展。华谊兄弟利用自己在创业板市场上市和近年来资本扩张获取的有效资源，培养了更加专业高效的影视制作团队，规范了公司的经营运行制度。

第三，主并公司的高管要具备很高的管理水平，包括并购前对并购对象的了解、考察、判断以及并购后的财务管理、人事管理和激励等多方面，都需要高管加强管理和应对。此外，要设定对高管行为的约束和监督机制，有效降低高管人员盲目投机和自利行为的发生几率。

第四，加强财务战略管理。严格控制主营业务，全面提高公司的盈利能力和偿债能力，以更低的财务成本为企业创造更大价值。S

参考文献：

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