高管薪酬与运气关系的非对称性研究

摘 要：笔者以沪深两市2001年～2007年度的上市公司为样本，从管理层权力理论出发，实证研究了高管薪酬与运气（行业整体业绩变动）之间的关系，解释了经济不景气时期高管薪酬只升不降、升多降少的现象。研究发现：高管薪酬与运气正相关；区分行业整体业绩下滑与上升之后，发现高管薪酬与运气的关系呈现出非对称性，高管因为好运气（行业整体业绩上升）得到了额外的报酬，却躲避了坏运气（行业整体业绩下滑）对其的不利影响；且这种非对称性只存在于国有控制的公司，薪酬委员会的设立可以有效地抑制这种非对称性。上述结论支持高管薪酬的管理层权力理论，对完善我国上市公司薪酬契约的制定与执行有重要的指导意义。

关键词：薪酬契约；运气； 非对称性； 股权性质； 薪酬委员会

作者简介：韩金红（1979-），女，河北深县人，中央财经大学会计学院2010级博士研究生，新疆财经大学会计学院讲师，主要从事公司理财与资本市场研究； 刘西友（1981-），男，山东费县人，北京大学光华管理学院会计学博士，主要从事公司治理与会计基本理论研究。

中图分类号：F404.2 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2013）02-0095-05收稿日期：2012-03-07

一、文献综述

薪酬契约是作为解决经理人委托问题的有效治理机制，对其简单而过度地干预可能适得其反――薪酬管制不仅无助于高管与普通员工之间薪酬差距的缩小，而且可能迫使高管消极怠工偷懒成性、或者拆东墙补西墙以职务消费增长补偿显性报酬的减少。国内外学者针对上述复杂问题，从各种角度展开了分析，并试图对其进行解释。本文考察管理层权力理论对高管人员薪酬不降反升、升多降少现象的解释力。

契约理论认为，在所有权和经营权分离的情况下，为了使两者的利益一致，委托人应该将人的报酬与最终产出联系起来，并设计一个合理的联系程度，在满足人激励兼容约束和参与约束的情况下，最大化委托人自身的利益（Holmstrom，1979）。然而，上述作用的发挥在很大程度上依赖于薪酬契约是否有效，包括薪酬契约制定过程和执行过程是否有效。管理层权力理论认为，由于公司治理结构存在一定的缺陷，公司的董事往往远离管理层，从而很难对管理层进行直接的监督，相反需要依赖管理层。这客观上导致了公司管理层在很大程度上能影响甚至决定自己的薪酬。基于此，管理层有强烈的动机使得薪酬契约符合自己的利益，并朝着自身利益最大化的方向制定和执行。管理层权力理论在国际上正成为解释高管薪酬水平、薪酬业绩相关性和敏感度、薪酬结构及其变化乃至企业绩效的重要变量。

从管理层权力理论出发，Bertrand 等（2001）（以下简称BM）认为企业所有权和控制权的分离实际上为高管人员赢得了为自身制定薪酬的权力，一方面是高管可以往董事会里填充自己的支持者，另一方面是因为薪酬制定的复杂过程，使得管理者有机会对这一过程施加强大的影响。BM指出人们试图通过高管薪酬的设计来解决契约理论，实际上高管薪酬自身就是委托问题的产物。此外，其提供的经验证据证明高管薪酬与公司层面的业绩相关，同时也与外生的客观因素（如油价、汇率或行业整体业绩）有关，两位研究者将这类客观因素定义为高管不可控的运气。Garvey等 （2006）（以下简称GG）则认为BM的结果可被解释为高管因为承担了额外的市场系统风险而得到了回报，因此其结论需要进一步的研究结果才能予以支持。GG认为如果高管可以为自己定薪酬，那么只有在有利于高管切身利益即行业业绩下降时才将行业业绩作为基准。他们进一步区分了好运气和坏运气，发现相对于好运气发生的情形（行业整体业绩上升），坏运气发生（行业整体业绩下降）时运气对薪酬的影响更小（坏运气的到来会减少高管薪酬）。

本文沿用BM、GG的方法，以不受高管控制的行业整体业绩作为运气的变量，研究高管薪酬与运气是否显著相关，并进一步考察股权性质和董事会下属的薪酬委员会对高管薪酬与运气之间关系的影响。笔者研究发现，高管薪酬与运气呈正相关，但这种关系呈现出非对称性，即高管因为好运气（行业整体业绩上升）得到了额外的报酬，却躲避了坏运气（行业整体业绩下滑）对其的不利影响。进一步分析发现，这种非对称性只存在于国有控制的公司，但薪酬委员会的设立可以有效抑制这种非对称性。

本文的贡献在于在一定程度上解释了金融危机背景下，尽管公司业绩不佳，但高管薪酬水平却只升不降、升多降少的现象。本文区别于BM、GG的地方在于：首先，由于我国股权激励方式仍处于起步阶段，因此我们以会计业绩作为高管业绩的变量，而没有采用股票回报；其次，我们研究了不同股权性质下高管薪酬与运气关系的差异；再次，在中国特有的政策环境下，检验了薪酬委员会对薪酬与运气关系的影响。

二、研究假设

契约理论下高管薪酬被假定用以解决问题。根据这一理论，高管薪酬与高管不可控的但可观测到的外部冲击（本文定义为运气）没有显著相关关系，如果将薪酬与运气相联系，不会增强激励效果却可能增加契约本身的风险。然而现实却往往背离了这一理论。

管理层权力理论被越来越多地用来解释与高管薪酬有关的问题。在一个没有任何股东具有控制权的上市公司中，董事会中的董事也面临着委托问题。这些董事自身的任命、薪酬以及未来的职业发展都可能与企业内的高级管理者紧密联系，这使得在某种程度上董事与高管人员形成了利益共同体。这一问题的存在破坏了董事会在解决公司所有者和管理者之间关系时所处的立场。同时，董事对高管的评价严重依赖于企业的运营信息，而这些信息恰恰都是由高管层下辖的财务和人力资源部门提供的。在缺乏有效监督的情况下，即使面临着市场压力和法规限制，高管人员也会用各种方法从企业中获取租金。BM、GG均在一定程度上验证了管理层权力理论的解释力。据此，笔者提出文章的第一个研究假设。

H1：在其他条件不变的情况下，高管薪酬与运气显著正相关。管理层权力理论认为高管团队有动机和能力为自己制定薪酬。GG发现高管人员的薪酬因运气不佳而遭受的损失比由于好运气而得到的收益少25 %～45 %，这种现象的出现与管理者权力分不开。他们同时认为，只有当有利于高管切身利益即行业业绩下降的情况发生时，才将行业业绩作为基准。在我国资本市场上，从高管大案要案频发的现状可以观察到，高管的权力使得高管有动机也有能力为自己或高管团队制定薪酬标准。所以，笔者有理由认为，高管薪酬与运气的关系存在非对称性，即坏运气导致的高管薪酬的下降幅度要小于好运气带来的高管薪酬的上升幅度。据此，笔者提出文章的第二个研究假设。

H2：在其他条件不变的情况下，坏运气（行业绩效下滑）导致的高管薪酬下降幅度显著小于好运气（行业整体绩效变好）带来的高管薪酬上升幅度。一方面，在国有企业所有者缺位的情况下，国有上市公司高管作为内部人对上市公司有很强的控制力，与非国有性质企业的高管相比，企业的兴衰与他们的关系并不密切，因此国有企业的高管有能力也有动机自定薪酬；另一方面，具体到我国的实际情况，国有企业主管部门具有“奖优不惩劣”的传统，国资委在《关于加强中央企业负责人第二业绩考核任期薪酬管理的意见》中提出，企业效益下降，企业负责人年度薪酬（基薪与绩效薪金之和，下同）不得增长，并视效益降幅适当调减；企业负责人年度薪酬增长幅度不得高于本企业效益增长幅度。这表明当公司业绩下滑时，高管可能面临的仅为薪酬不增，调减的几率很小，而且要视不同情况适当调减。脱离国情的“天价薪酬”导致公众的抨击，政府出台相关“限薪令”也在情理之中，但是，薪酬契约是作为解决经理人委托问题的有效治理机制，对其简单而过度地干预可能适得其反――薪酬管制不仅无助于高管与普通员工薪酬之间差距的缩小，而且可能迫使经理人或者消极怠工偷懒成性，或者拆东墙补西墙，以职务消费增长补偿显性报酬的减少，甚至走向贪污公财、挪用公款的不归路。方军雄（2009）从薪酬-业绩敏感度的视角提供的证据显示，中央政府控制的企业其高管薪酬具有“粘性”（其含义同于本文所表述的非对称性）。业绩型报酬除了会衍生出高管对业绩指标加以操控进而实现个人报酬的最大化等机会主义行为之外，更为直接的是，高管可能以区分业绩增减的情形来设计其业绩型报酬合同以实现个人利益的最大化。例如最近公布2009年度财务报告的一家ST公司，其2009年度发生巨额亏损2.9亿元，但是高管的薪酬依然大幅增加，平均增幅为10.29%。据以上分析，笔者提出第三个研究假设。

H3：在其他条件不变的情况下，与非国有企业相比，国有企业中高管薪酬与运气的关系存在非对称性。BM认为在公司治理较弱的公司，高管薪酬与运气关系的非对称性现象更突出。与高管薪酬有关的公司治理措施方面，薪酬委员会的作用非常关键。2001年8月中国证监会了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，该意见第五条规定：“如果上市公司董事会下设薪酬、审计、提名等委员会的，独立董事应当在委员会成员中占有二分之一以上的比例”。2007年年报统计数据显示：沪市上市公司中92%的中央企业建立了薪酬委员会。管理者运用权力自定薪酬的程度取决于薪酬委员会是否设立，以及是否有效发挥作用。所以我们预期，薪酬委员会的设立可以在一定程度上有效缓解国有企业中高管薪酬与运气关系的这种非对称性。据此，笔者提出第四个假设。

H4：在其他条件不变的情况下，在国有企业，设立薪酬委员会可以有效抑制高管薪酬与运气关系的非对称性。

三、研究设计

（一）变量定义

1.高管薪酬

国外有关高管薪酬的研究文献，主要采用薪酬的自然对数或者薪酬自然对数的变化量（Murphy， 1999； Anderson et al， 2003）、薪酬的变化量（Huson et al ， 2006； Leone et al， 2006； Nwaeze et al， 2006）等形式。国内研究方面，较多采用薪酬的自然对数形式（辛清泉 等，2007；周嘉南 等，2006；吴明辉，2008；方军雄，2009）。笔者选取两期“董事、监事及高管报酬总额”之比取对数作为因变量，稳健性检验部分则选取了经过期初总资产标准化的薪酬变化量作为因变量。