浅谈美国回购协议市场及对我国的启示

[摘要] 回购协议市场丰富了我国货币市场的交易方式，改善了我国货币市场流动性不足的缺陷，同时也为参与者提供了获得超额收益的可能。本文对回购协议及回购协议市场的概念进行了界定，重点对美国回购协议市场进行了分析，阐明了其对我国回购市场发展的启示意义，并指出我国发展规范的回购协议市场的必要性。

[关键词] 回购协议 回购协议市场 宏观经济 调控

一、回购协议与回购协议市场

回购协议（Repurchase Agreements）也称再购回协议。它是由借贷双方鉴定协议，规定借款方通过向贷款方暂时售出一笔特定的金融资产而换取相应的即时可用资金，并承诺在一定期限后按预定价格购回这笔金融资产的安排。其中的回购价格为售价另加利息，这样就在事实上偿付融资本息。回购协议从本质上看，是一种短期抵押融资方式，那笔被借款方先售出后购回的金融资产即是融资抵押品或担保品。

回购协议市场（Repurchase Agreement Market）又称为证券购回协议市场，是指通过回购协议进行短期资金融通交易的场所，市场活动由回购与逆回购组成。回购协议市场从几个方面吸引投资者:首先，该市场为剩余资金的短期投资提供了现成的工具。实际上，大量的回购协议交易是一个晚上的时间进行的，称为隔夜回购。隔夜回购的利率通常比联邦基金的利率低，尽管利率很低，但对那些无法进邦基金市场的投资者来说，总比没有回报要好。其次，在剩余资金数量每日不定的情况下，投资者可通过滚动隔夜回购的办法来有效地管理可能的剩余资金。

二、美国回购协议市场概述及借鉴意义

1.美国的回购协议市场简介

在美国，早在19世纪60～70年代证券交易商之间就开始出现了回购协议。19世纪末至20世纪初，在波士顿的一些国民银行间开始通过鉴定回购协议来相互调剂准备金余额。但作为一种规范化的货币市场工具，回购协议是在1924年由联邦储备银行在公开市场业务中首先推出的。

1969年，美国联邦政府在法律中明确规定：银行运用政府债券进行回购协议形成的资金来源，可以不受法定存款准备金的限制。这进一步推动了银行踊跃参与回购协议交易，并将回购协议的内容主要集中到国库券和地方政府债券身上。从20世纪60年代开始，当通货膨胀的阴云开始笼罩着整个西方世界时，回购协议市场却迎来了意想不到的黄金时期。随着市场利率的高涨，大多数西方公司的财务主管们急于为手中掌握的短期资金，寻找妥当的投资场所。企业的积极参回购协议市场带来了大批投资者。

除了企业和商业银行以外，美国各级地方政府也成为了回购协议市场的受益者和积极倡导者。因为按照美国法律的规定，美国各级地方政府的闲置资金必须投资于政府债券或者以银行存款的形式持有，并且要保证资金的完整性。在以前，这极大地限制了地方政府在财务上的灵活性。回购协议市场正好提供了既可以投资于政府债券，又有还款保障的投资渠道。因此政府成为该市场的积极参与者，也就不足为奇了。

目前，美国的回购协议市场是世界上规模最大的回购协议市场。早在90年代初，隔夜回购协议的日交易量就已经远远超过了100亿美元。拥有数千亿美元短期资金的共同基金是这个市场上的最大投资者。对他们来说，一家投资基金的经理每天通过同一个经纪人做几亿美元的回购协议交易，已是司空见惯。美国回购协议市场的利率一般以联邦储备资金拆借市场的利率为基准，但经常会略低一些。

2.美国回购协议市场对我国回购市场发展的借鉴之处

经过长期的发展，回购协议已经演变为美国货币市场的重要金融工具之一，呈现出规范化和成熟化、高效率与灵活性兼顾的特点。这对我国近10年来才真正兴起而且问题尚多的回购协议市场来说，有许多值得借鉴之处。概括起来，主要有这样四个方面：一是在把回购协议在本质上视为货币市场而不是资本市场的重要组成部分的基础上，确立规范化的交易规则，提高回购交易在对象、金额、期限及利率等方面的透明度;二是由于回购协议是抵押融资工具，因此在采用时要严格遵守其必须有特定的足额的金融资产作为抵押品的要求，杜绝各种虚假情况的出现;三是积极拓宽回购市场的广度、宽度和弹性，允许不同类型的经济主体，包括金融机构、政府机构和工商企业等参与回购业务，促进市场发育;四是有关方面应尽快出台证券回购交易的管理法规，将其置于宏观管理层的监管之下，同时督导各交易主体建立自律管理机制，最终形成比较完备的违规防范机制，并将信用风险降至最低水平。

三、我国发展规范的回购协议市场的现实意义

1.目前中国宏观经济方面的困难处境

首先，我国现在面临着投资扩张的趋势，不仅有国内某些领域某些地方的投资热潮，而且还有国际市场上大量游资的投资冲动。一方面，固定资产的信贷泡沫已经出现，据国家统计局的资料表明，2007年1月～11月份，城镇固定资产投资100605亿元，同比增长26.8%，比2006年同期增长了0.2个百分点。其中，国有及国有控股完成投资43887亿元，增长16.3%；房地产开发完成投资21632亿元，增长31.8%。基于此，可以认为这一轮的投资扩张不能完全用需求拉动的理论来解释，很有可能是投资冲动推波助澜的结果，不良贷款使得信贷泡沫日益明显。而一旦出现问题，整体经济泡沫势必以银行系统危机的形式崩溃，造成重大金融风险。同时由于房地产和固定资产投资过热，导致生产价格过高，如果价格传导机制顺畅，不久之后就会最终传导到消费价格上，形成全面的通货膨胀。

另一方面，国际游资虎视眈眈。“国际游资”又称“热钱”，是国际上合法或非法的过剩资本。它以盈利为惟一目的，通过各种渠道在国际上迅速流动，给各国经济带来冲击。20世纪80年代的墨西哥金融危机和90年代泰国的金融危机，都有这种“热钱”的推波助澜。随着中国经济保持高速度增长，利率持续上升，汇率持续升值，房价、股市上扬，短期获得利的机会开始增多，“热钱”流入中国的步伐也逐渐加快。目前保守估计已达5000亿美元的不明来历的资金“潜入”中国，并通过各种方式进入银行间市场，企图赚取人民币升值的差价，这相当于基础货币供给增加3.5万亿人民币（中国新闻网数据），这对中国经济的冲击不可小觑。

此外，居民存款有增无减，内需不足的问题得不到解决。2007年居民储蓄存款余额172534亿元，比上年末增加10967亿元。通过教育刺激需求等方式受到质疑。同时政府还需要缓解众多国企经营机制转换过程中的再就业压力，减少对外依存度。因此还应预防通缩的出现。

2.央行调控的良好选择――回购协议

事实上，为了能尽可能灵活的运用货币政策工具，一直以来央行都在加大对公开市场业务的操作力度。尤其是针对国际市场上各种资金的投资冲动及人民币升值的压力，央行已经在不断加大银行间外汇市场上收购外汇的数量的同时，相应投放本币。同时，为抵消由此产生的增长过快的基础货币，央行在银行间货币市场进行了相应的“对冲操作”。所谓“对冲操作”即央行以政府债券、政策性金融债券为工具，通过债券的逆向操作，等额回收因为购买外汇而多投放的基础货币。但是，这种在公开市场上发行的政府债券。在几个月后就将面临很大的还款压力。这时就需要将国内和国外投资的冲动结合起来考虑，改进公开市场工具的运用，抑制通货膨胀。

当前美联储在公开市场业务方面的交易技术，主要的两种为“直接交易”和“回购协议”。直接交易可以引起准备金和货币存量长期的或持久的变化，如上面提到的“对冲操作”；而回购协议可以中和由处于央行直接控制范围之外的因素引起的准备金和基础货币的暂时变化。借鉴美国回购协议市场的经验，运用“回购协议”，我国政府可通过债券交易动用并收回闲置的资金。只要政府的债券交易商在市场上卖出这些债券，并附加协议，规定在指定的时间以指定的价格买回这些债券，就可以暂时调整货币供应量。因为我国目前人民币升值的压力有很大部分来自外汇市场上的短期波动，而回购协议正是暂时增加了央行的准备金，维持了币值的稳定，只要交易商买回这些债券，额外的准备金就消失了，不会造成通货膨胀。同时回购协议还可以通过对短期部分资金的回收在一定程度上控制国内的投资规模，因此，建议央行积极采取“回购协议”的方式，来抑制当前通货膨胀的苗头。

参考文献：

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