中美利率指标比较分析:1998～2005

一、中美利率结构概述

(一)美国的利率结构及其作用机制

美国的利率包括再贴现率、国债利率、联邦基金率(即同业拆借利率)以及存贷款利率和其他各种金融资产的利率。

在这些利率中，再贴现率最低，因为它反映中央银行帮助困难银行的意向，体现着中央银行给予困难银行的优惠，所以它要低于资金市场供求决定的利率而反映市场资金供求。最基本的利率则是国债利率，按照利率的风险补偿理论，以政府的信用力担保的国债没有风险，所以其利率就低于各种金融资产的利率，其他金融资产的利率则依据其风险的强度不同，而以相应的百分比高于国债利率。同业拆借利率反映商业银行之间相互调节资金余缺的成本。因为，商业银行的安全性比不上政府，借款给商业银行的风险要比借款给政府大，所以，同业拆借利率要高于国债利率。同时，同业拆借利率要低于商业银行的贷款利率。一方面，商业银行贷款给工商企业，工商企业的信用比不上商业银行，所以贷款利率要高于同业拆借利率；另一方面，同业拆借利率是商业银行的贷款成本，商业银行的盈利要求贷款利率高于同业拆借利率。商业银行的存款利率高于国债利率，低于同业拆借利率。因为存款是公众将资金借给商业银行，商业银行的信用不及政府的信用，所以商业银行要给公众较高的利率，以补偿存款人承担的较大风险；同时，商业银行的存款利率是其最基本的贷款成本，全部贷款成本还包括其他各种费用，所以，存款利率要低于同业拆借利率。

当然，这里所说的各种利率关系只是就一般情形而论，在实际生活中，它有许多例外。譬如，当市场资金较为丰裕，中央银行因为其他因素的制约而不能降低再贴现率时，国债利率也有可能低于再贴现率。

(二)我国目前的利率结构及其变动机制

我国目前的利率品种与美国相似，如国债利率、再贴现率、同业拆借利率以及存贷款利率和其他各种金融资产的利率等。但是，这些利率之间的关系却与美国的利率有很大差别，这是影响我国国债利率调控效果的重要原因。

在我国利率高低的排列中，其顺序依次是再贴现率、存款利率、国债利率、同业拆借利率、贷款利率。

我国利率调控以再贴现利率和存贷款利率为目标，其他利率可以在管理层允许的范围内作小幅度的波动，正是因为这种利率的调控与小幅度的波动，形成我国目前的利率结构。再贴现率处于低值显示管理层推动票据贴现业务发展的意向，只有给商业银行足够的盈利空间，票据贴现业务才能有较大的发展。存款利率目前已经低到了没有进一步下降空间的程度，它是历史和现实的选择。我国的国债利率与存款利率的关系和美国的情况相反，它不是低于而是高于存款利率，不是带动存款利率而是随之波动。这已经为我国公众所普遍接受，因为我国国有商业银行还没有破产的纪录，所以存款在商业银行的安全性不亚于买国债。同时，我国国债的流动性相对较差，其历史也不及存款久远，所以国债的利率要高于存款利率才能吸引公众购买。正因为如此，我国的国债利率只能随存款利率而波动，而不像美国那样，存款利率随国债利率而波动，这就使我国管理层无法将其作为宏观调控的基准利率。正是这种基准利率的缺失在一定程度上影响了我国利率市场化的进程。但是，尽管国债利率位于我国利率体系的中部，只要国债调控能影响和打破既定的利差，我国也能通过对国债的买卖，实现利率的调控。我国的国债利率低于同业拆借利率，这是管理层的安排，也符合国债安全性高于商业银行的要求。同业拆借利率作为商业银行的贷款成本，其低于贷款利率亦在情理之中。

二、中美利率指标比较与分析

在对中美两国利率体系进行比较时，采用不同的指标进行比较结果会有较大差异。一般采用的指标如两国央行的隔夜或短期拆借利率、国际市场的美元同业拆借利率和国内银行间市场人民币同业拆借利率、两国存款或贷款利率等。本文中我们选择定期一年的人民币与美元存款利率作为两国利率体系中的代表性指标，主要由于该数据易定期获得、可取得较大数量样本数据进行分析、且与国际收支和外汇形势相关度较高。

观察1998――2005年境内美元存款利率和我国金融机构人民币存款利率数据，并对两国数据进行比较可以发。现，二者的期限不同，频率也不一致。对此，我们将两组数据分别进行补齐，并按季度频率排列。具体做法是，将数据排列为季度序列，对于缺少的数据用其前面最近一期的数据进行替换；对季度数据超过一个的，用其算术平均值进行替代。对于不同的时间期限，本文抽取两组数据时间重合的部分作为样本。

经过调整后的数据样本，共有32对数据，分别是1998――2005年中国和美国定期一年的存款利率。

此处所得的均为名义利率数据，考虑到通货膨胀对利率水平的影响，对两组数据分别用通货膨胀率进行调整，将其转化为实际利率数据，再对调整后的数据用E―views5.1软件进行数据处理和分析。

首先需要检验数据的平稳性。先对数据进行调整，去除季节因素。然后检验数据的平稳性。本文采用ADF方法，运用计量软件Eviews5.1检验数据的平稳性，看出序列rmb(人民币存款实际利率去处季节因素后的序列)和序列us(美元存款实际利率去处季节因素后的序列)在5％显著性水平下都是一阶差分平稳的，两组数据均存在一个单位根，即一阶单整I(1)，属于同阶时间序列数据，因此可以对二者进行协整分析。

其次需要建立向量自回归(VAR)模型。VAR模型常用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击，在本文中可以通过该模型的建立，较好地反映中美两国利率指标的变动趋势。

下面进行VAR模型的稳定性检验。我们用Eviews5.1软件分析了AR特征多项式的根，如图所示。

从下图看出，VAR模型所有根模位于单位圈内，即倒数小于1，说明该模型是稳定的。

然后确定模型的滞后阶数。通过各项检验标准的测试，在5％的概率下，大部分检验标准都支持该模型3阶滞后，因而将3阶确定为模型的最佳滞后阶数。

再进行协整检验。Eviews软件中协整检验实现的理论基础是Johansen协整理论。检验结果表明，迹检验和最大特征根检验存在冲突，前者认为有1个协整向量，后者检验结果为有2个协整向量，这可能是由于协整方程的定义导致的。但由于VAR模型不涉及协整向量的选择，所以该结果仍然可以证明此模型存在协整关系。协整方程为：

rmb=1.7*rmb(-1)-1.1*rmb(-2)+0.37*rmb(-3)-0.03*us(-1)+0.06*us(-2)-0.02*us(-3)-0.07

(1)

us=0.99*rmb(-1)-2.48*rmb(-2)+1.3*rmb(-3)+2.13*us(-1)-1.99*us(-2)+0.7*us(-3)+0.81

(2)

最后建立向量误差修正模型(VEC)。模型的误差修正项为：ecmt=rmbt-1.347146ust

(3)

通过观察统计检验值可以看出：在模型中，各变量系数基本通过显著性检验。当然，该VEC误差修正模型(略)拟合效果并非十分理想，并且模型中有一些参数不显著，但是这些可以通过引入更多的滞后项来进行调整，也可调整误差修正项。

三、结论

协整方程表明：滞后一期、二期、三期的人民币存款实际利率每增长1％将拉动我国人民币存款实际利率增长1.7％、减少1.1％和增长0.37％，同时拉动美元存款实际利率增加0.99％、减少2.48％和增加1.3％；滞后一期、二期、三期的美元存款实际利率每增长1％，我国人民币存款实际利率将减少0.03％、增加0.06％、减少0.02％，同时拉动美元存款实际利率增加2.13％、减少1.99％、增加0.7％。

VEC模型表明：平均来看，滞后一期的人民币实际利率变动以0.7的比率对人民币本期实际利率变动进行正影响，滞后一期的美元实际利率变动以0.015的比率对人民币本期实际利率变动进行负影响，滞后一期的误差修正项以0.02的比率对人民币本期实际利率变动进行修正；滞后一期人民币实际利率变动以0.26的比率影响美元本期实际利率变动，滞后一期的美元实际利率变动以0.85的比率影响美元本期实际利率变动，滞后一期的非均衡误差以0.17的比率对本年度的美元实际利率变动做出修正。

从计量分析的结果可以看出，人民币存款实际利率与美元存款实际利率之间存在短期动态而长期均衡的关系。这一组利率指标之间的关系也可以反映中美两国利率指标间的比较关系，从而显示两国利率体系乃至整个经济制度之间的相关关系。