机构投资者的宏观难题

多数投资经理承认,只能在既有的经济环境下,以目前经济增长模式得以持续为前提来进行投资,否则便无立足之地

对于中国的机构投资者来说,制定投资策略从来就不是一件轻而易举的事,2010年一季度时尤其如此。

宏观面一团乱麻

当前的难题主要在于宏观层面:

第一,中国经济的失衡依旧,甚至因2009年的巨量信贷投放而愈发加剧,而所谓的转型明显动力不足。

第二,明知2009年的货币宽松是救急的权宜之计,正常的操作应该是逐步退出。但由于贷款拉动增长的效率低下,同时民间投资并未出手,导致经济复苏的基础十分脆弱,政策上投鼠忌器,不敢果断收缩。这带来退出进程的极大不确定性,2010年货币环境的不确定,使得对估值走向的判断也变得很困难。

第三,若调控不力,资产价格特别是房价又将咄咄逼人。如果以大中城市作为一个集合,中国房地产与以往东亚经济体、尤其是典型的日本泡沫时期的特征已是若何符节。尽管越早调整成本越低,但路径依赖和利益集团的纠结造成越不肯接受、沉没成本越高,越高当然就越难以接受的恶性循环,眼睁睁地看着房价走向泡沫然后崩溃。

结果是,第四,中国经济陷入一个脆弱的平衡中,任其自然发展下去,结局是房地产泡沫的崩溃和经济增速的硬着陆;立即进行调整,则任何一个动作都可能牵一发而动全身,从而打破平衡,终止复苏进程。例如,如果汇率一次性大幅升值,会不会成为外资出逃的集结号?股指期货推出,会不会造成该品种的畸形繁荣和二级市场陷入低迷?

另外,第五,在对未来美国经济的看法上,巴菲特与他的合伙人查理・芒格的看法出现了分歧。芒格预言美国的经济增长模式已经“破产”,在经过两三年的挣扎之后,最终将崩溃而沦为“悲痛国”(详见本期“精译求精”栏目)。

资本主义式的人类存在方式的危机和后现代社会瓦解的危机,还有没有可能避免,或哪怕是推迟几十年?在这一可能的进程中,中华文明固有的、“内省”的文化有没有优势可以帮助中国甚至世界找到新的出路?

总之,面对这样一个宏大而错综复杂的大时代背景,尽管股票投资策略问题只是沧海一粟,但对于在此间打拼的机构投资者来说,如何理清思路、拨开迷雾,确定基本立场和不同期限的策略,却是安身立命的大事。

议题和观点

由《证券市场周刊》主办的“宏观经济预测春季年会”自2002年以来已经举办9次,从2007年起增加了“资产管理人圆桌论坛”的环节,至今已举办4次。

8家私募机构、东方证券资产管理总部、云南信托资产管理总部和安邦保险投资中心的投资经理参加了今年的论坛活动并发言。其中上海尚雅、上海朱雀、上海重阳处于私募基金行业领先地位,并在过去两年拥有出色业绩记录;深圳龙腾、北京源乐晟、北京和聚虽然规模不大,但过去一年特别是今年以来业绩突出;东方证券更是近六七年来二级市场上的“常青树”。

应主办方所请,投资经理们对下述议题发表了看法:

1.政策收缩的进程以及对估值带来的影响;

2.结构性泡沫是否存在以及未来走向;

3.中国经济增长模式转型的可能性;

4.资产管理人未来三年的资产管理策略;

5.新兴产业的前景以及投资机会。

尽管对旧的经济增长模式终止抱有警惕,同时对转型过程的不确定性深感担忧,但多数投资经理承认,只能在既有的经济环境下,以目前经济增长模式得以持续为前提来进行投资,否则便无立足之地。即使最悲观者,也认为投资拉动的经济增长模式还可以持续数年甚至更长,从投资经理以及所在机构自身的利益出发,不难看出其中还是有些侥幸心理。

与会者一致认为经济结构转型指明了大的投资方向,从今年来看,周期性行业被抛弃,投资标的转向了消费类股票;从长期来看,传统行业机会不大,挖掘新兴行业的成长股成为共识。

多数投资经理对今年的信贷形势都有比较清醒的认识,认为政策调整导致货币环境回归常态实属必然。因为2009年资产价格上涨更多是靠流动性而非基本面推动,一旦政策逆转,将对现有估值水平构成压力。但也有人提出,2009年8月以来股指的横盘调整,已经部分反映了对政策的预期,因此进一步下跌的空间并不大。

再者,随着全流通和股市更加市场化,估值历史平均水平的参考价值有限,在股票供给增加的预期作用下,并随着实际供给的增加,估值下沉成为必然。但另一种看法是,长期的货币宽松和低利率会对高风险偏好以及估值构成支撑。

小盘股泡沫的形成有三个条件:一是热钱泛滥;二是投机需求旺盛;三是投机渠道的缺乏。考虑到2009年资金极度充裕的特征,小盘股与大盘股表现的巨大差异也就不难理解。

始于2002年,由公募基金主导的“价值投资”曾令中国股市的定价效率大幅提升,以往的爆炒小盘股、概念股现象一度式微,让人误以为整个投资逻辑已经发生转型和质变。但2009年以来的事实表明,盈利模式的可行性依然是中国股市投资策略的基本考量,在实体经济的结构没有完成调整前,股市不可能真正转型。

真正对小盘股构成打击的,是进一步推出包括股指期货在内的金融杠杆产品。香港的垃圾股很难投机,就是因为那里有各种期货、期权产品和几千个窝轮,投机需求可以得到充分满足,加上有杠杆更刺激,就没人炒题材股了。

另一方面,与会多数投资经理都认为一直不被市场所看好的大盘股被低估并存在阶段性机会,并集中推荐了银行股和保险股。相反的意见是,当流动性收缩时,反而是已经被低估的大盘股先行下跌,因为大盘股活跃需要的资金支持更大,这在2009年都没有得到满足,今年的环境更是不允许。

在未来市场日趋难以把握、同时融资融券和股指期货推出的情况下,套利有望成为重要盈利模式。■

M1回归令估值承压

本刊记者 吴晓兵

由于存在“股价=每股收益×市盈率”的公式,分别考虑这两个乘数的影响因素和变化规律,成为判断股价趋势的一个方法。在不同经济阶段,两者在不同因素影响下的变化方向未必一致,于是呈现出若干组合。

造成市盈率波动的因素有很多,但M1(狭义货币供应量,即银行体系外现金+活期存款)与市盈率的相关性特别突出,以至于能够凭借该指标简单判断估值变化趋势,进而决定在股市的买卖点。

数据显示,从1996年到2009年7月,按照M1增速接近10%买入、达到20%卖出,一共交易五次,如果以上证综指为标的,收益率达22倍;如果标的是深圳成指,则收益高达70倍以上。

社科院金融所的尹中立博士表示,成熟市场国家的货币供应增速较低,M1增速通常只有一位数,对资产价格的影响没有那么大。而中国经济的高速增长,需要相应货币供应增速相匹配,货币投放的巨大增量,加上投资渠道狭小,势必影响中国的资产价格。

M1对资产价格的重要性,在于它对股价指数和cpi的领先作用。从数据来看,M1领先CPI拐点数个月。看到CPI转向和货币政策调整再决定交易方向,已经晚了数个月;如果一见M1掉头就买卖,则比较及时。

其原理,在于M1大幅上升意味着居民金融资产配置规模的增加以及消费的增加,势必带来资产价格和物价的上升,当数个月后CPI的上升成为事实,央行的货币收缩政策也随之而来,于是资产价格受到风险溢价上升的冲击出现下跌。考虑到股市投资者的预期效应,股价往往领先货币政策做出调整,M1也同样是CPI和货币政策的领先指标,于是两者有高度的相关性。以上逻辑在M1下跌时亦然。

至此,完整地说,由于M1的高点、低点意味着未来数月的通胀、通缩基本上要成为事实,接下来货币政策会做相应调整,资金成本、风险溢价变化决定了股市的估值水平变动,进而影响到股价。再者,估值对股价的影响力比每股收益要直接和大得多,这使得M1成为最佳甚至唯一的股市选时指标。

以往M1的波动区间只在10―20之间,而这一次货币刺激的力度之大,使得所有描述货币供应量的指标均超出了常态,例如今年1月份M1增速达到38.96%,这需要一个特别的解释。

尹中立表示,只要2010年全球经济不再遭遇大的危机,非常态的超级货币宽松政策一定会调整。

这一轮货币政策的放松,对资产价格的影响远大于对实体经济的影响。因此,随着政策调整,2009年极大地受益于流动性泛滥的风险资产价格将面临压力。如果M1等指标回复到常态区间,对股市的打击不言而喻。

在其它变量稳定的情况下,M1与市盈率之间存在正相关的关系;但在某个变量出现巨变时,M1虽然还是与估值维持正相关,但支持相似估值所需要的流动性却大不一样了。

例如,2007年下半年M1最高到22.8,并且在20的水平维持了一年左右,对应的上证综合指数的加权平均市盈率达到了73倍;目前的M1最高值已经是38.96,而市盈率最高只是31倍。换言之,在其它因素配合下,以目前的货币环境,只能支持31倍的市盈率水平。那么,在其它因素变化不大的前提下,如果货币政策进入一轮紧缩周期,而M1、M2回到常态区间,对应的市盈率是多少?■

寻找新的产业方向

常昊

虽然旧的经济增长模式肯定有到头的一天,但经济转型牵扯的因素太多,很难在短期内看到变化。所以我们只能在目前的经济环境中,把经济转型作为一种政策方向,来把握投资机会。

从资本市场角度来考虑,经济转型非常必要。因为资本市场的本性是“逐新”,如果长期停留在旧的、传统的经济模式当中,实业投资的收益率不高,股票投资收益率也不会高。例如美国传统行业的收益率不一定能跑赢指数,但新兴产业、特别是引领经济增长新趋势的一些产业,收益率非常高。私募基金的管理规模相对不大,因此有能力去追逐这些机会。这种方法看似激进,可一旦选准了目标,持股周期会很长,确实是要找到好公司去做股东,因此又很保守。

市场机会可以分为两类,一是长期投资的公司,一是周期性行业股票。长期投资的公司虽然会出现估值波动,但因为业绩增长比较平滑,所以股价起落没有周期股那么大。而周期股不能进行长期投资,否则就像坐过山车。从宏观分析的角度比较容易把握一些趋势性机会,操作周期股。例如过去两年在经济的大幅波动中,周期股的涨跌趋势和行业链条都很清楚。如果能把握住这种宏观机会,做一些大的波段是完全可以的。但长期机会还是应该找能够抗御风险、周期性不强、持续增长的股票。经历了一轮完整的牛熊市之后,这些股票最终带来的收益还是非常好、非常高的。

我们看重经济转型的两个方向,一是新兴产业,新能源的方向。二是科技消费的概念,特别是互联网到移动互联网的变化,这个用户群非常大。现在移动用户是7亿,3G用户如果达到30%,差不多有两亿。在这个新的平台上,即使不高的人均消费量,也是一个很大的发展空间。所以行业里能够提供增值业务的公司都有机会。

苏宁、国美的最大投资要点是什么?就是因为网络可以简单地复制。在移动互联网领域,网络已经渗透到个人,这个网络上的消费将以很快的速度来实现。大家有什么样的需求,就会有相应的技术和服务来满足。即使单一消费量不大,但积聚出来的规模非常大。摩根士丹利有一个报告,预测2020年移动互联网市场会有一百亿台的需求,包括手机、电子书、PS导航等产品。在这些领域,肯定会有一些具有制造业优势的中国企业获得比较高的增长率。

小盘股作为一个整体肯定有泡沫,但其中仍可以找到一些增长潜力大的公司。小盘股如果不能涨十倍甚至更多,就不可能成长为大盘股。而且现在的情况跟2007年“530”时不一样。当时是宏观经济增长最强劲的阶段,而且公募基金迅速壮大,所以小盘股泡沫破灭后大盘股开始主导市场。现在看好大盘股的机构资金已经大部分沉淀其中,根本没有增量能推动这些大股票。

所以今年是一个中性市场,大家主要是找一些结构性机会。再有就是信贷收缩等因素可能带来一个政策底、经济底,这是个指数机会。■

作者为上海尚雅投资管理有限公司总经理。wind数据显示,截至2010年3月29日(其他机构的排名基准与此相同),上海尚雅管理着8个阳光私募产品。其中“尚雅1期”、“尚雅2期”、“尚雅3期”和“尚雅4期”分别成立于2007年11月、11月、12月和2008年1月,最新一期净值为1.3869、1.3664、1.5098和1.6055。最近一年(在227个非结构化股票信托产品中)收益率排名为35、36、22和18;最近两年(在135个非结构化股票信托产品中)收益率排名为13、5、11和2。

2010年机构投资者回归基本面

王欢

在经济危机爆发两年之后的今天,对于经济前景仍需谨慎。在后危机时代,全世界都面临经济转型的问题,美国的杠杆率要下降,储蓄率要上升,考虑到人口结构,恐怕美国经济结构需要有更大的变化。经济结构的调整本来就是长期的过程,加上美国的市场经济体系相对完善,制度上、产业组织效率上的提升空间都不大,进一步的经济增长主要靠生产力发展,主要就是科技进步,如果大家关注的新能源、生物技术、新材料等方面没有大的突破,美国经济发展的动力在哪里?再次通过杠杆化来做是很难的。

中国同样面临经济转型的问题,不过中国还有很大制度变革的空间。改革开放30年,总体上来说也就是不断调整经济体制、制度,调整生产关系来释放生产力。现在遇到一定的困难,原来三驾马车主要依赖投资和出口,现在外部环境的变化,令出口增长很难恢复到此前水平,单靠投资又面临环境压力。虽然调整结构年年讲,但是面对今年这样的局面,这个事已经不存在做不做的问题了,而是怎么做。至于前景则很难预期,因为整个结构调整涉及方方面面,比如房地产税就很难推,所以进展一定是曲折的过程。

关于小盘股的高估值问题,必须承认,到目前为止,中国股市上部分股票的高估值是一个常态,很多人都相信能通过自己的努力找到高成长的公司,从而支持高估值。然而,从统计上看,以美国纳斯达克为例,只有5%的公司能从小公司变成大公司,还有20%-30%一直是小公司,剩下的基本死掉了。通过选择成长股来追求更好的投资回报,难度是很大的。我们也会投一些小股票,但是战战兢兢,要不断地观察。不过从微公司到小公司的路径比较容易观察。就是一些销售收入几个亿、利润几千万的公司,因为有中国这么大的潜在市场,从几千万利润变成几个亿利润,这个过程可预测性更高。再大以后,从小公司往大公司走,这个难度很大。今年大家都强调的是轻指数、重个股,从机构投资者到研究员都要回归本职工作,回归公司基本面。

在估值上还要考虑一个定价权转移的问题,2000年之前简单说是庄股时代,那时候多数股票都有主力运作,他们的意志很大程度上决定了股价走势。2005-2009年是公募基金主导的时代,因为他们管理的资产规模很大,对市场影响巨大。2010年年底总市值的90%都进入了全流通状态,虽然投资者认为很多大小非不会减持,但这毕竟是悬在头顶的一把剑,这是一个定价权的问题,可能带来估值体系的变化。

基于此,今年我们比较谨慎,仓位要注意控制,上半年恐怕机会不大。主要机会是跌下去也许有一些好公司被错杀,要把握住这样的机会,前提是你得多跑,对这个公司要有点把握。

从结构调整的角度来说,我们比较关注消费,尤其是关注有品牌和渠道、满足日常消费的公司。人均收入水平的提高和城镇化建设,更多人将来要像大城市的人一样生活,他们消费什么,有13亿人口的国家的消费升级前景是很乐观的。前段时间到甘肃、青海这些地方,看到已经开始有塞车的现象了,在街上可以看到各种各样的自主品牌汽车的4S店、品牌服装连锁店,这在一定程度上反映了消费的未来前景广阔。■

作者为上海朱雀投资发展中心普通合伙人,副总经理。上海朱雀管理着18个阳光私募产品。其中“朱雀1期”和“朱雀2期”成立于2007年9月,最新一期净值为1.5717和1.6141。最近一年收益率排名为41和46;最近两年收益率排名为12和8。

未来3到5年属于平衡市

陈光明

经济转型过去一直不顺畅,最重要原因是转型的动力不足,现在经济的内在规律有转型要求,不转型这个模式也持续不下去,随着重化工发展到一定程度,粗放型增长的好日子已经过去了。从未来五年、十年的角度看,转型成功与否是资本市场机会有多大的关键。如果转型不顺利,资本市场在很长时间内都是挑战大于机会。

从较长期来说,出口不会有大的投资机会,无论从行业还是从公司讲。就整体而言,持续增长的机会不多了,除非是一些好的模式、实现出口产业升级或管理能力超强的公司。当然不排除过度悲观导致的阶段性机会。

在投资和消费之间,这几年居民收入占GDP的比重一直在下降,财政税收一直往上走,资本回报也一直往上走,我认为已经到了转折点。这些指标的转折预示着到了要转型的时候,如果政府对转型的配套政策不足,转移支付不足,转型就不会顺利。如果配套的这些政策做得比较好,内需型社会是有希望建立起来的。大消费概念的公司,短期看有点偏贵了,但长远潜力还没有得到充分发挥,这是长期的过程。

近一点的预测是,去年房地产、汽车销售的强势表现今年恐怕难以为继。而且政策也开始往后退,不像去年那么扶持了。汽车拥有量的提升使得一些交通的瓶颈作用越来越明显。我老家在浙江一个小城镇,过去两三年前从来不堵车,现在停车一看红绿灯还离得很远。毕竟能源是稀缺的,长期鼓励汽车消费也不可能。从这个角度讲,经济短期压力很大。

现在积极的人讲结构性机会,消极的人讲结构性泡沫。即使抛开大盘股与小盘股的表现差异不谈,从总体上讲,我认为在中国股市全面市场化的过程中,历史估值的均值水平不能作为重要参考。随着全流通的实现和市场化推进,估值水平可能有一个下沉的过程。从这个意义上讲,在股票供给已经不那么稀缺的条件下,我认为结构性泡沫非常明显。至于结构性机会,是从长远来看,属于那些转型成功、拥有新商业模式和有杰出管理者的公司。也就是说,我觉得未来三到五年不可能靠指数上涨来挣钱,去年下半年我就这么想了。虽然总有一些小公司会成长起来,但小盘股泡沫还是大一点。

总之,我觉得今年不仅是最复杂的一年,是全面市场化的一年,更是对资产管理人非常具有挑战性的一年,包括未来好几年都是如此。

但只要不出现2008年那样的情况,还是不难操作的,而出现极端状况的可能性很小。即使在一个平衡偏弱的市场,因为有结构转型这样的大背景,如果能把握住大的方面,也有不少机会。一方面看到了困难,另一方面我是一个乐观主义者,对中国的未来还是充满信心。

但不是盲目乐观,像现在中国的增长速度可不可以歇一歇?GDP不要说9%,回到6%也是个成长的过程,有什么不好?之前一定要维持高增长是因为就业压力很大,但未来15年就业压力会越来越小。增速低一点,质量高一点,也没有那么大的社会压力。所以,我个人认为再过几年GDP下一个台阶非常正常。2009年的货币扩张是个很特殊的过程,今后演化成平衡市的很重要原因是货币政策回归正常,再者是全面市场化。■

作者为东方证券股份有限公司资产管理总部总经理。东方证券资产管理总部管理着两个阳光私募产品。“晋龙1号”和“海洋之星1号”分别成立于2007年8月和9月,最新一期净值为1.5816和1.6180。最近一年收益率排名第1和第6;最近两年收益率排名为17和10。

流动性在逆转

刘佑成

2009年的行情绝大部分是流动性推动的,与实体经济表现的相关性未必很大,比如四万亿刺激计划相关的行业表现一般。到2009年下半年市场有自我强化的趋势,但流动性推动和自我强化的趋势总有一天会到头。实际上2010年流动性状况已经转弱,因为信贷的边际数据对推动市场很重要,但2010年边际数据一定是负的,所以流动性是一个下滑的状态。

市场存在结构性泡沫,目前全部股票的估值分布区间与2008年初很相似。如果把2007年上市的中石油这些大盘股的影响剔除,上证指数一定不是3000点,大约在4500点。特别是小盘股的结构性泡沫明显。是什么因素在支持高估值呢?主因是投机需求的资金追逐。股指期货上市后,考虑到杠杆效应,在运行一段时间之后,可以很好地吸引投机资金,这种“替代作用”可能分流小盘股当中的投机资金。

经济结构的调整一定会进行,但能不能成功现在不敢说。结构调整需要的时间本来就长,现在才开始,还看不清楚前景的模糊期。困难在于现在的路径依赖很严重,很多利益集团有各自的利益诉求,没有一个公平、公开的规则,这可能会拖延改革进程,并且导致这个进程不是对社会最优,这是不太乐观的地方。基于此,对于从经济结构调整出发来选股选行业,我觉得不确定。

短期来说,美国、中国、欧洲,都想依赖市场流动性,阻止经济下滑,这是一时之策,解决不了根本问题,根本问题还要依赖于经济结构的调整,只是各个经济体结构调整的内容不同。对调整有利的因素是,中国的基础建设还有空间,坐火车买票非常困难,说明这块供给不足。就是怎么能更有效率地来开拓市场。

基于以上,我第一看好农业,经济结构调整的原因之一是收入分配差距太大了,其中更突出的是农业、农民收入过低。这部分的张力很大,到了快要破裂的地步。所以农业一定会得到重视。第二是消费升级,这在短期内并无惊喜,但80后这一代进入30岁了,这是他们收入、消费能力最高的时候,所以从人口结构上,消费将进入升级阶段。第三看好低碳,现在的低碳生活方式,就像多年前互联网对人类的影响一样。和低碳联合在一起的是智能化,比如中国移动作为一个战略投资者,用手机支付方式,实现信息化、职能化的低碳解决方案。这样一个新生产方式的提升、改进,会成为未来几年的主导方向。■

作者为北京和聚投资管理有限公司研究总监。“和聚1期”成立于2009年7月,最新一期净值为1.4391。今年以来在438个非结构化股票信托产品中收益率排名第1。

警惕旧增长模式到头

刘迅

做投资管理,尤其是A股的投资管理,都是在一个假设前提之下,即认为中国经济增长可持续。现在的问题是,大家越来越担心这个增长模式不可持续,结构上有很多不合理的现象。

这集中体现在房地产领域,一方面现在中国房地产行业具有以往东亚经济体泡沫的部分特征;另一方面房价的大幅上涨还带来社会公平上的压力。如果政府能够保障低价房的供给,炒房子跟老百姓有什么关系呢?但是政府资源不足,做不了这个事情,压力就来了。

目前的经济模式,无论是四万亿刺激计划还是十万亿新增贷款,再加上各地区的计划,背后都是政府财政和信贷的支持。要看这个模式可不可以持续,投资人不妨关注一个重要指标,就是什么时候房地产税出来。逻辑是加税代表财政困难,就没法支持原有的增长模式了。当然这至少是几年后的事情,这之前,不妨假设现在的模式可持续。

中国的制造业、建筑业效率比发达国家高得多。他们的人均GDP是35000美元,那么我们能不能提高产业组织效率,从目前的3500美元逐步推进到5000甚至10000美元?目前来看,在政府的控制下,这种靠制造业推进经济增长的模式还可以维持。什么时候不能维持了,就要改变增长模式了。这个模式不是呼吁就可以改变的,一定是要有很大压力才可以改变。

现在财政收入的增长情况比较理想,说明中国经济本身的增长潜力还很大,但也要对这个增长模式什么时候到尽头抱着警惕的心态。这是一个比较长期的看法。■

作者为深圳新同方投资管理有限公司董事长。深圳新同方管理着4个阳光私募产品。其中“新同方”成立于2007年7月,最新一期净值为1.2473。

等待形势明朗化

朱军

从现在这个时点看,如果2010年企业盈利如大家所预期那样有20%-25%的增长,但货币政策带来的流动性变化,这方面造成估值下降20-25%。这看来是大家认同平衡市的原因。

但也有一些因素会打破这种预期,导致大幅波动。现在投资者对经济的担心两极化,既担心经济形势好,通胀率直接到5%-6%,引发货币政策一个非常强有力的收缩;又担心经济出问题,人民币升值、出口起不来,甚至出现第二次滑落。

这两种风险一旦发生,肯定对市场预期有很大冲击,会调整策略。随着新的经济数据陆续公布,我们会对宏观经济和政策走向有一个更清晰的了解,逐渐把极端状况出现的可能性更清楚一点,这需要过两三个月,投资者对今年的情况会看得更清楚一点。

现在机构投资者关注的热点无论是区域经济、3G、互联网还是传统消费,大致都可以归纳到成长股的概念里。从脉络上看,2009年8月份以来的横盘调整,源于对货币政策发生变化的预期。这之前,投资者可能更看好周期性行业的股票;之后开始关注成长类公司。2009年股价指数有比较大的波动,在这个过程中,周期性股票、成长性股票的表现在各个波段中交替表现。到了2010年初,大家都转向成长股,对周期性行业采取比较回避的态度。这种看法在未来会进一步强化。

虽然市场对货币环境的变化有预期,但现在资金状况还不差。比如第一次准备金率提升的时候,民间借贷利率没有明显的变化,长期债券表现还不错,说明资金是比较充裕的。只不过大家在等待极端性的因素明朗化,在这个过程中也可能发现新的投资方向。股价指数收敛还是波动加大?热点停留在成长股当中还是换个方向?这需要两三个月才能回答。■

作者为上海重阳投资管理有限公司高级副总经理。上海重阳管理着5个阳光私募产品。其中“重阳1期”和“重阳2期”分别成立于2008年9月和12月,最新一期净值为2.3940和1.8946。最近一年收益率排名为31和33。

超配高科技成长股

吴险峰

我认为中国经济的比较优势会持续很长时间,客观上是因为人均GDP水平较低,有增长空间。主观上是这个民族的求富意识已经觉醒了。另一方面,即使不考虑2009年这样极端的贷款增长,货币扩张和资金成本的降低也是一个越来越清楚的趋势。随着技术进步和技术扩散,能够吸收大量资金带来高收益的领域越来越少。例如中国目前的经济环境中,多数产业的产能已经过剩。在实体经济容纳不了资金的情况下,资产价格成为追逐目标。再有,从全球资产配制来看,中国反而是投资回报率比较高的国家。因为发达国家的全球比较优势在逐步下降,全球资本倾向于转向新兴市场。最后,如果调控措施奏效,房地产市场中的流动性还转移,这一点有利于股市。以上三点是从资金供给方面来说的。

在投资机会上,市场的逻辑已经很清晰了。未来经济增长动力一定不在传统产业,而是新兴产业。以美国的大市值公司来看,Google两千多亿美元,雅虎、IBM、苹果都是千亿美元左右,而美国银行、花旗、高盛这些顶尖的金融机构都不到一千亿了。当然,美国的经济结构跟中国不在一个层次上,但正因如此,中国这些有竞争优势的新兴产业才有赶超空间。这就是小公司成为蓝筹股的机会,这件事在香港上市的腾讯身上已经发生了。做投资就是大胆假设小心求证的过程。我们买了很多认为有核心竞争优势的小盘科技股,接着就是根据估值情况、成长性不断求证。如果达不到市场预期,事后来看这个股价就是泡沫。对于被看做成长性企业的公司而言,这种下跌很惨烈。因为是业绩和估值的双重下跌。

另外有些事件值得考虑,这可能成为今年市场中的重要变量,比如人民币升值和股指期货。考虑各种因素以后,今年的选股是将有核心竞争力的高科技企业、成长性企业超配,服务业和消费行业标配。周期性行业――特别是金融行业――存在阶段性机会。■

作者为深圳龙腾资产管理有限公司董事长。“龙腾”成立于2008年1月,最新一期净值为1.1662。最近一年收益率排名第8;最近两年收益率排名为41。

关键在房地产如何调控

曾晓洁

公司股价或市场指数的表现取决于两块,就是盈利和估值,这是最简单的一个定价方法。估值有两点需要考虑,一是看流动性状况,二是盈利增速,高增速可以支持高估值。从2009年下半年到2010年全年,估值应该是下降的。第一个理由是流动性的趋势变化已经表现出来了,包括信贷和货币政策的影响,以及大公司融资再融资带来的股票供给。第二个理由是盈利增速的高预期现在看恐怕达不到,这对投资品的打击非常大。

货币环境变化背后的根本逻辑是经济结构调整的推进已经如箭在弦。2007年中央政府提出调机构,2008年没有提,到2009年下半年又开始提。因为遇到了全球经济危机,不得已对房地产行业利用了一把,副作用是地方政府的投资冲动也起来了,有一些隐患。地方政府没有钱,要靠投融资平台、银行贷款融资,这里边的风险不小。这应该是2010年中央政府下决心做调整的重要原因。基于此,2009年下半年我们对策略做了调整,转趋谨慎。

结构性调整当中也会有一些结构性机会。怎么弥补失衡、调结构?很重要的是增加居民收入,可能政府会出台一些政策刺激消费,主要还是解决一些最基本的消费。再有是医药,医药股的估值现在很高,但这个行业是中国未来十年成长性最确定的行业,因为中国人口基数大、人口结构上又逐步进入老龄化社会。目前正在逐步建立起来的完善医疗体系和医药改革在制度层面释放了需求。

中央政府为调整结构甚至可能牺牲经济增长速度。房地产当然是希望做到软着陆,成交量不断上升,价格缓慢上升,这样政府就不用打压房价了。但历史上房地产泡沫要做到软着陆很难,最后很可能是牺牲经济增速来压房价。毕竟房价泡沫对中国经济的长期增长埋下很大隐患,对于政府决策层应该是有清楚认识和明智决断的。■

作者为北京源乐晟资产管理公司总经理。北京源乐晟管理着两个阳光私募产品,其中“乐晟精选”成立于2008年7月,最新一期净值为2.2758。今年以来收益率排名为19;最近一年收益率排名第3。

关注可能转型成功的行业

陈军

作为一般意义上的资产管理人,尤其是规模不算太大的,还是做短期判断比较有效。

2009年中国前所未有的贷款规模恐怕是当初中央政府也没有完全预料到的,2010年以中国为首,主要经济体在政策上都有收缩的趋向。但是经济已经在快车道上了,而且有惯性,政策上不会马上踩急刹车,所以各国政策的收缩方式和力度都是可控的。我觉得通胀预期大家都是喊口号,美国、中国都会喊,但收缩政策并不严厉。应该是在保证资产市场和经济增长的状态下进行收缩,特别是美国股市对美国经济的晴雨表作用明显,更不会不管资产市场。每当美股跌得多一些,就会有人说,股市这样跌下去,货币政策不能轻易紧缩。

影响中国股市估值的三个主要因素,一是宏观经济基本面,二是货币政策,三是股票供应量。这三项2009年上半年都是加分的,今年多数是减分,当然股市对此有所预期,所以横盘调整。所以现在没有压倒性的冲击因素,整个二三季度正面和负面冲击都不太大。所以大家多数是波段操作,自下而上,就是说对指数没有太大期望。然后等待形势明朗化。从2006到2009年的四年中,股价指数的波幅都特别大,这应该不是常态,今年收敛的可能性比较大。

结论就是小盘股仍趋于活跃。今年的流动性和基本面,加起来显然不足以推动整体股票上涨。但资金依然流连于股市,感觉应该是一种题材股的反复轮动,这会贯穿全年。所以我们今年要抓小放大,尽量选一些周期性不是很强的题材股。在经济调整过程中关注有可能转型成功的行业。

中国经济结构调整首先是出口所占比例下降,产能过剩一定是长期存在的问题;投资如果比较有效率,投资拉动应该还是持续一段时间;最有希望转型成功的是内需,但这里涉及两个主要因素,一是效率,二是公平。如果财富集中在少数人手里,最终购买力所反映的内需肯定不足。

现在很多人看的还是未来的整体风险,像银行支持了无效的投资、地方财政风险、地产泡沫、出口可能失速。归纳起来就两条,出口会不会加速下滑?银行和地产是不是处于泡沫经济晚期?如果产能过剩和地产泡沫都在短时期内爆发,那银行股不是跌多少的问题,必然有一些要破产。还有南欧国家的债务危机会不会蔓延到整个欧洲、美国、日本?■

作者为上海汉华资产管理有限公司投资总监。上海汉华管理着3个阳光私募产品。其中“汉华”成立于2007年9月,最新一期净值为1.2303。