西部地区上市公司内部治理结构对资本结构影响的实证研究

摘 要：法人治理机制和大股东治理机制对上市公司资本结构的选择没有影响；而少数大股东联盟机制对资本结构呈显著负相关关系；高管人员治理机制同资本结构呈显著负相关关系；独立董事治理机制同资本结构呈显著正相关关系；同时联立方程实证结果显示，四种内部治理机制同资本结构没有互动性关系。

关键词：上市公司；内部治理结构；资本结构

作者简介：杨华荣(1976―)，男，安徽芜湖人，西安交通大学管理学院博士研究生，主要从事上市公司治理研究；陈军(1963-)，女，安徽五河人，西安交通大学管理学院会计与财务管理学院副教授，博士，主要从事公司财务研究；陈金贤(1932―)，男，福建福州人，西安交通大学管理学院教授、博士研究生导师，国际经济研究所所长，主要从事金融创新研究。

中图分类号：F27；F127

文献标识码：A

文章编号：1006―1096(2006)06-0129-04

收稿日期：2006―08―16

一、引言

有关资本结构与公司治理关系的研究就是研究公司债务与权益的相对比率与公司治理之间的关系。国外针对发达国家上市公司治理结构与资本结构的关系研究比较成熟，并且获得比较一致的研究结论。较早论述是由詹森和麦克林(1976)从委托角度做出的。之后，这个问题就成了公司治理问题研究的热点之一，国外学者从不同角度对两者关系展开了研究，主要可以归结为以下几个方面：在理论框架下对资本结构与公司治理关系的研究；交易成本框架下对资本结构与公司治理关系的分析；对不同治理系统下债权人作用的比较分析；从竞争环境角度研究资本结构与公司治理的关系。同时对上述理论研究进行了大量的实证检验。而国外学者针对发展中国家这一方面研究几乎没有，这是出于数据的可获性以及各个发展中国家自身的经济、政治、文化等特性的差异。

国内学者结合西方理论和我国国情对二者的关系进行了理论研究。较早的研究是由张维迎和张春霖做出的，他们从融资体制和委托角度研究资本结构与公司治理关系的思路得到后来学者的重视。从总体文献来看，我国有关资本结构与公司治理的研究主要从以下几个方面：我国金融体制对公司治理的影响；从委托理论论述我国资本结构与公司治理的关系：公司治理对资本结构的影响。针对上述三方面的研究，国内学者也进行了大量实证检验，但实证结果存在很大差异。如大股东治理机制与资本结构的关系，肖作平(2004)以股权集中度代表大股东治理机制，实证结果显示其与负值比率呈正相关；而曹廷求、孙文祥(2004)得出股权集中度与负债比率呈负相关。究其原因主要包括两方面：一是仅仅以公司治理结构中的某一机制进行研究，如股权结构对资本结构的影响。正如宁向东所说，造成国内近20年公司治理研究的矛盾主要是实证研究在方法论上存在缺陷。研究内容过于局限在对单一机制的作用分析，而对多种治理机制的互动性缺乏研究。二是所采集的样本都是全国的数据。我国存在很大的区域性差异，包括经济、文化等方面，而这些差异对上市公司治理有着很大的影响。南开大学公司治理研究中心通过2002年上市公司年报数据研究得出上市公司治理指数东部沿海地区高于中部地区，中部地区高于西部地区。一定程度上说明公司治理的质量与地区经济发展水平具有一定的相关性。

本文以上市公司内部治理结构对资本结构影响进行研究，没有考虑外部治理结构。这是由于外部治理结构中的公司控制权市场，经理人市场依赖于资本市场和劳动力市场的发展，对我国来讲，这两个市场刚刚发展，所起作用极其有限。因此，他们对资本结构的选择具有同一性和有限性。而债权人市场本身就是资本结构选择的一个因素，为了消除区域经济及区域环境对上市公司资本结构选择的影响，本文选取西部地区①上市公司作为研究对象。

二、公司内部治理结构对资本结构的作用机理

公司的内部治理结构主要包括大股东治理、机构投资者，管理者持股和独立董事等。他们形成的有效的公司治理结构对于改善公司的资本结构有重要的作用。

(一)大股东治理机制对资本结构的影响

股权相对集中的公司，大股东对于公司经理层的治理比较有效。Shleifer和Vishny(1986)认为大股东是公司治理的一个非常积极有效的角色，即“有效监督假设”。Shome和Singh(1995)、Yafeh和Yosha(1996)等人通过实证研究也支持大股东“有效监督假设”。在该假设下，经理人员由于受到大股东的有效监督将不能按照自身的偏好调整公司的资本结构，公司的资本结构将反映大股东的偏好。由于债务的存在能够使大股东降低风险，大股东偏好更高的债务比率。

(二)机构投资者对资本结构的影响

机构投资者由于持股数量大、专业水平高，使其对公司管理层的监督比一般的股东更有效率。Prevost、Roa和Hossain(1994)对机构投资者监督与资本结构、管理者持股之间的关系进行了实证研究，结果显示，公司债务比率同机构投资者持股比例成反比，而Agrawal和Knoeber(1996)的实证也得出相同的结果。

(三)管理者持股对资本结构的影响

管理者持股对资本结构选择的影响是混合的。一方面，Jensen和Meckling(1976)认为管理者持股有助于使管理者和外部股东的利益相一致，减少管理者在职消费、剥夺股东财富和进行其他非价值最大化行为的动机。因此，债务和管理者持股可看做控制成本的替代机制。Friend和Lang(1988)等来自美国的经验证据表明管理者持股比例与债务比率负相关。另一方面Harris和Raviv(1988)从公司兼并的角度，指出管理者会通过其所持的股份比例试图改变兼并的方法和操纵兼并成功的概率。他们认为，管理者可以通过提高债务水平来增加其股份。因此，管理者持股比例与债务比率正相关，Kim和Soresen(1986)、Berger(1997)等来自美国公司的经验研究支持了管理者持股比例与债务比率正相关的假设。

(四)独立董事制度对资本结构的影响

在美国，担任独立董事的大多是公司外部的专家，如律师、注册会计师、投资银行专家或者行业专家，其专业性、客观性以及良好的职业道德能够对于企业融资决策产生重大正面影响。独立董事在董事会中的人数比例与职责得到了高度的重视。大部分的董事职务交给独立的外部人。Weisbach(1988)认为，相对于独立董事来说，内部董事很少会对CEO提出异议，因为CEO对他们的职务有重大的影响。激励不相容使得内部董事(包括CEO)有动机维护超过市场水平的报酬或超额在职消费。当独立董事的比例增加时，股东与董事会的利益协调更容易进行。这表现在，如果独立董事具有投票控制权，具有较差绩效的CEO更可能被撤换。Agrawal等

人(1996)对管理者持股、独立董事监督、机构投资者代表进入董事会、存在控股股东等五个治理机制与公司价值之间的关系进行了实证分析，发现五个治理机制都是有效的，而独立董事监督是显著有效的机制。

三、研究变量、样本选择及回归结果分析

(一)研究样本

如前所述，本文选取西部地区上市公司作为研究对象。研究数据来自中国股票市场和会计研究数据库(CSMAR)以及证监会、两大交易所网站的数据。样本的选取遵循以下原则：(1)不考虑金融类上市公司，这是鉴于国际上作此类研究时因金融类上市公司自身特性而一般将之剔除样本之外；(2)上市年限相对较长，这是为了确保公司行为相对成熟；(3)剔除ST和Pr类上市公司，这些公司或处于财务状况异常的情况，或者已连续亏损两年以上，若将其纳入研究样本中将影响研究结论；(4)剔除发行B股的公司，鉴于两股市分割；(5)剔除无法获取相关数据以及极值的公司。基于上述原则，本文选取了1998年12月31日以前西部地区在沪市、深市上市的124家公司为样本。以2001-2005年的相关数据为基础，在控制相关变量下，具体分析内部治理结构如何影响资本结构的选择。本文的数据及模型处理用Eviews3．1软件。

(二)研究变量

在我国，股票流通性存在分割，国家股和法人股不流通，同时非流通股在公司中所占比重很高，而机构投资者在我国才初步形成，持股比例相对较低。为此，本文不考虑投资者持股对资本结构的影响，同时增加法人治理机制。

国内大多数学者对资本结构与股权结构的关系研究，将股权结构分为国家股、法人股和流通股，笔者认为这种分类法对我国股权结构的实际状况及其背景缺乏深层次考虑。国家股和法人股首先是非流通股，这种将国家股和法人股隔离进行研究不具有一致性。其次，国家股代表国家行使股权，但最终还是以委派制个人形式进入上市公司行使股权，这种产权模糊以及多重拉长链条，使所有者不能对管理者实行有效地控制和监督，最终在公司的权利被非国家股的前几大股东所剥削或二者勾结。而非国家股的前几大股东几乎均是法人股。因此，法人股在公司股权当中必然是绝对控股股东。因此，文章将法人治理机制用非流通股占总股本比重表示(FIZ)。

大股东治理机制用前五大股东持股比例②(QWZ)，同时，还考虑少数大股东联盟治理机制和股权分散度，分别定义为第一大股东同其他四大股东持股比例之差(FSCZ)和股东人数自然对数(GDRSH)。

高管人员治理机制定义为董事和经理人员所持的股份之和占总股本比重(GLCZ)。

独立董事治理机制定义为独立董事人数占全体董事人数比重(DLD)。独立董事作为董事会治理的一个重要方面，本文还将进一步考察董事会治理其他方面，包括董事会规模和两职合一，分别定义为全体董事人数的自然对数(DU)和CEO是否兼任董事长(LZH：如兼任取值为1，否则为0)。

资本结构定义为债权与股权的比重(DGZ)。

本文对其他影响资本结构选择的因素加以控制。本文所选择的控制变量参考了先前的经验研究，选择公司规模、非债务税盾、成长性和商业风险四个公司特征因素，分别定义为：总资产的自然对数(SIZE)，折旧同总资产的比重(NDTS)、当年主营业务收入同上年主营业务收入的比重(GROWrH)和五年主营业务收入的变差系数(RISK)。表1对这些研究变量进行定义。

对上述变量的描述性统计如表2所示，西部地区上市公司债权股权比率相对于发达国家较低，均值达1．4348，最低达0．1077，说明上市公司资本结构偏向股权融资。非流通股比重较高，均值达0．6，管理层持股很低，均值仅为0．000227，远远低于发达国家管理层持股比例。董事规模分布较均匀，但独立董事所长比重不高，仅为0．31。上市公司主营业务变差系数较高，均值达0．29，最高达1．11，表明我国经济在转轨期间，公司面临的风险较高。

各内部治理方式变量之间的相关系数不高，说明指标的选取能够独立反映上市公司的资本结构和治理结构的状况。

本文对上述四种治理机制分别同资本结构进行单一回归，然后整体进入回归方程，来深入考察各种治理机制对资本结构选择的影响，回归结果如表4所示。

每个模型的R2和修正的阳值不高，这是由于影响资本结构的因素没有完全考虑进去，但本文着重考察内部治理方式对资本结构的影响，同时F统计量是显著的，因此，从统计意义上来看，不具有显著意义，但从经济意义上来看，却有一定的含义。

1．法人治理机制

在回归模型(1)中，反映法人治理方式的非流通股比例同资本结构不构成显著关系。为了进一步考察非流通股比例是否同资本结构有曲线关系，本文对其平方同资本结构进行回归，结果显示，法人治理机制同资本结构没有曲线关系。非流通股比例同资本结构没有显著关系，由于代表国家股的产权主体缺位，其在上市公司的权利被法人所侵占，而非流通股比例在上市公司股份中占60％以上，故法人对上市公司处于绝对控股地位。法人的利益同上市公司的价值并不相关，法人控制上市公司的目的在于通过其自身的公司同上市公司进行关联交易，从中获取收益。因此，在法人绝对控股上市公司的情况下，非流通股比例的变动不会对资本结构产生影响。

2．大股东治理机制

通过回归模型(2)，(3)和(4)可以看出，反映大股东治理方式的指标QWZ(前五大股东持股比例)在回归过程中不显著。这是由于我国股权高度集中，同时非流通股比重过高，导致大股东治理机制同法人治理机制同质化。无论是在单一回归模型中还是四种内部治理方式均进入回归模型中，第一大股东与其他四大股东持股比例之差以及股东人数在回归过程中同资本结构呈显著的负相关关系，说明在我国西部地区上市公司中，少数大股东联盟治理机制发挥作用。第一大股东持股与其他四大股东持股比例之差越大，说明一股独大现象存在，从而导致“一言堂”现象呈现出来，这不利于公司治理。反映股权分散度指标GDRSH在回归过程中呈显著负相关关系。中国的公司治理模式既不同英美的市场导向模式，也不同德日的银行主导模式，是一种转轨国家特有的公司治理模式，其股权结构复杂，小股东权益没有得到合法保护。而股东人数从某种意义上反映了小股东的持股比例，因此在小股东权益没有得到保护的情况下，其持股比例越大，即股东人数越多，其在公司的相关权益受到其他投资主体盘剥的就越多，必将对公司治理产生负面影响。

3．高管人员治理机制

在回归模型(5)中，GLCZ在单一回归模型中不显著，但在四种内部治理方式同时进入模型中，其与资本结构呈现出显著负相关关系。高管人员持股比例在我国上市公司中极其偏低，因此在单一回归模型中也就无法呈现出显著关系，但在

更多地考虑影响资本结构因素的情况下，GLCZ呈现出显著关系。中国管理层持股同国外管理层持股动机不一样，在资本市场及内外部治理方式有着显著差异的情况下，随着持股比例的提高，国外管理层的利益同公司的利益逐渐一致，同时在股票流通的情况下，股票激励机制逐渐呈现出来。而在国内，管理层的收益主要是在职谋求的利益，随着管理层持股比例的提高，其同公司的存续紧密联系，而不是同公司的价值联系在一起。因此，公司扩大规模通过股权融资是存续的唯一途径。因此随着管理层持股比例的提高，资本结构必将逐步降低。

4．独立董事治理机制

从回归结果来看，独立董事所占比重无论是对资本结构单一回归，还是四种治理方式整体回归，均呈现出显著关系。这是内部四种治理方式唯一一种治理方式呈现出该显著性，这同国外很多学者研究结论是一致的。但董事规模以及CEO是否兼任董事长指标在回归过程中没有通过检验。

控制变量中公司规模(SIZE)和商业风险(RISK)同DGZ呈显著正相关关系，而非债务税盾(NDTS)和成长性指标(GROWTH)同DGZ不成显著关系。SIZE与DGZ呈正相关，这与国内外学者研究的结论是一致的。而RISK与DGZ呈正相关，这是由于我国债权治理效应的弱化。在我国公司破产机制不健全，债权人对公司的监督缺乏激励机制，以及股权融资的调节约束，导致商业风险比较大的公司偏向债权融资。

另外，Apawal和Knoeber的研究研究结果认为，公司各种治理机制是相互作用的，单一机制对资本结构或公司价值的分析具有误导性。同时，资本结构自身与治理机制也是相互作用。本文将四种内部治理方式同资本结构建立联立方程，以考察他们之间是否存在这一相互作用的关系，回归结果是不显著的，说明在我国四种内部治理方式以及资本结构之间不存在该关系。

四、结束语

通过上述实证检验，西部地区上市公司中的法人治理机制和大股东治理机制对资本结构选择没有影响，这与肖作平实证得出的国家股比例与债务比率成“U”形关系以及法人股比例与债务比串微弱正相关关系；曹廷求、孙文祥实证得出的国家股比例和法人股比例与债务比率成显著正相关关系，第一大股东持股比例同债务比率成显著负相关关系相悖．吴晓求认为非流通股的大股东作为控股股东其价值取向是最大限度的融资，从而尽快收回资产成本，甚至取得盈余，至于融资后公司的经营如何以及融资方式，控股股东并不关心。同时，我国上市公司大股东趋同于非流通股股东，由于股权高度集中和法人股的非流通性，导致法人治理机制和大股东治理机制对资本结构的选择没有影响。我国经理人市场不健全，随着高管人员持股比例的上升，其个人利益同公司存续紧密相连，加之内部人控制的存在，公司通过股权融资扩展公司规模是存续唯一途径，因此高管人员治理机制同资本结构成负相关关系，而不是肖作平等人证实的二者没有关系。独立董事治理机制对资本结构的影响同西方学者研究结论一致，二者成正相关关系。上述研究结论为完善西部地区上市公司治理和优化资本结构有着一定的实证意义。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。