外资并购国有股权定价过程的博弈分析

摘要：本文运用博弈理论对外资并购国有企业的股权定价问题进行了分析。通过建立买卖双方讨价还价的博弈模型，揭示了外资并购国有股权时交易价格的形成过程及其影响因素，还探讨了国有企业的高管人员、中介机构、政府部门等其它各方的参与对国有股权交易价格形成的影响。在此基础上，笔者获得几点新的启示。

关键词：外资并购；国有股权；定价；博弈分析

中图分类号：F830.省略

一、引言

外资并购我国国有企业始于1995年。自2001年起，为适应国际形势发展变化和兑现加入WTO承诺的需要，我国政府陆续出台和修订了一系列法律法规，放宽对外资的政策限制，鼓励外国投资者参与国有企业的改制重组，从而加快了外资并购国有企业的步伐。2005年我国在股票市场推行全流通改革以来，外资并购国有企业的活动更加活跃，特别是那些具有行业龙头地位的优质大型国有企业，纷纷成为外资所青睐的并购目标。外资并购国有企业正成为我国并购市场上的一种新趋势。

并购的核心是并购价格问题。随着发生在我国的外资并购事件不断增多，外资并购的范围不断扩大，社会影响力不断增强，国有股权的转让定价问题愈来愈引起人们的关注，甚至争议。

由于我国的外资并购起步较晚，专门研究外资并购我国国有企业股权定价的文献到目前为止还很少。主要研究有：陈艳利分析了外资并购中资产评估存在的主要问题，如评估的中介组织规模小、资产评估方法偏差、评估对象不完全、评估过程中行政干预等［1］；叶厚元和沈君玉讨论了外资并购中目标企业价值评估的方法，并在分析目标企业相对于外国投资者所具有的战略价值的基础上，提出了一条保证外资并购交易中合理定价的方法［2］；赵丹以赛格三星并购案为出发点探讨了外资并购中的国有股定价问题［3］；李元友探讨了在外资并购国有企业时资产评估和企业定价方面存在的诸多问题，如评估定价的方法、土地的定价、上市公司国有股转让的定价等，并提出外资并购国有企业定价要与国有企业产权改革的目标进行综合考虑［4］；刘志杰和姚海鑫分析了外资并购国有企业过程中各参与方的行为动机，特别是从委托的角度分析了国有企业经理层和政府参与并购的特殊动机，进而探讨了各参与者的行为动机对外资并购国有企业过程中并购交易价格的影响［5］；姚海鑫和陆智强从状态依存所有权角度分析了外资并购中的国有企业定价模式［6］。

由于我国的资本市场发育不完善、涉及并购定价等问题的政策法规相对滞后和模糊，特别是国有企业的特殊背景和较严重的委托问题，使得外资并购中的国有股权定价过程十分复杂。现有文献一般都是基于现状描述和具体案例，大都只是分析了外资并购中国有股权定价方法存在的诸多问题，而没有对外资并购中国有股权的定价机制、影响因素等相关问题做出深入而合理的解释，缺乏对相关问题深入的理论分析。

本文认为，外资并购国有股权的交易价格是有关各方针对自身利益不断进行讨价还价和谈判的结果，并购价格的形成过程实际上是各参与方的动态博弈过程，在讨价还价的过程中形成了各方当事人都认可的交易价格。因此，本文将运用博弈理论分析外资并购中的国有股权交易价格的形成过程，并结合经济学、管理学相关理论揭示外资并购过程中影响国有股权交易价格形成的主要因素。

二、研究假设

第一，博弈的当事人为国有企业和外资方，它们分别是并购交易的卖方和买方，分别用j=1和j=2表示。买卖双方都是理性的，都追求自身利益的最大化，即外资方希望以尽可能低的价格购买到国有企业的股权，而国有企业则希望以尽可能高的价格出售自己的股权。

第二，资产评估机构对国有企业的评估价值为M。M是买卖双方都掌握的信息，因此，在本博弈中，信息是完全的，不存在信息不对称。由于M代表国有企业在独立经营状态下的价值，国有企业的并购交易价格P应大于M（PM），即M是国有企业能够接受的最低价格。

第三，M代表并购完成后给买卖双方带来的收益或好处，它表示国有企业在并购中的总体溢价水平。由于买卖双方寻求并购的动机和期望收益各不相同，因此，双方对国有企业的并购溢价会做出不同的估计，假设分别为M 1和M 2（二者显然均大于0；否则，并购就失去了意义）。对国有企业来说，M 1的大小取决于并购为国有企业带来的收益，比如并购有助于提升国有企业的经营理念，帮助国有企业转变经营模式，引进先进企业的技术和管理方式，促进国有企业的资产盘活和结构优化，帮助国有企业摆脱困境等。M 2的大小则与并购给外资方带来的收益大小密切相关，比如并购产生的各种协同效应（经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应等）的大小，并购后外资方获得的市场进入、市场能力增强等好处。

国有企业的总溢价水平M=M 1+M 2，在M既定的情况下，M 1与M 2之间是此消彼长的关系。为了实现自身利益的最大化，国有企业和外资方在并购定价博弈中争论的焦点就集中在M如何在双方之间进行分配这个问题上。

第四，假设V 1 和V 2分别代表国有企业和外资方对国有企业的估价。由于双方对并购溢价具有不同的估计，他们对国有企业的估价也就有所不同。外资方对国有企业的估价（即并购价值）为V 2= M+M 2；国有企业对其自身的估价为V 1= M+M 1。可以看出，买卖双方对国有企业的估价水平不同是由于M 2与M 1之间存在差距，具体来说，就是他们对并购具有不同的动机和期望。由于M 2和M 1均大于0，则V 2和V 1均大于M。

同时假设当V 2≤V 1时，并购交易不会发生，即在本博弈模型中，并购交易存在的前提是V 2V 1M。

第五，假设并购交易按照价格P成交，国有企业和外资方在并购交易中的得益水平（Payoff）分别用R 1和 R 2表示，则国有企业在并购中的得益为R 1= P- V 1，外资方的得益为R 2= V 2- P。

由于买卖双方都是理性的经济人，都追求大于0的得益，即R 1= P- V 10，R 2= V 2-P0，可以推出V 2PV 1。结合假设（4），可以得出V 2PV 1M。

另外，在定价博弈过程中，买卖双方不仅要考虑自己的行动策略对对方的影响，还要考虑对方的行动策略给自己带来的影响，因此，买卖双方需要经过多次讨价还价才能达成交易。假设双方在经过i个回合的讨价还价后达成交易，交易价格可以用P i表示，其中，i=1，2，3……

第六，由于讨价还价持续进行多个回合，每进行一次讨价还价，买卖双方都将消耗一定量的资源和谈判费用，双方的得益水平就要打一次折扣，因此，需要对各个回合的得益水平按照货币时间价值进行贴现。假设折现系数为δ（0δ1），它表示参与讨价还价的各方对谈判的耐心程度，对讨价还价越有耐心，δ就越大，对讨价还价越缺乏耐心，δ就越小。由于外资方和国有企业的并购动机、自身实力、生存环境等因素各不相同，导致双方对讨价还价的耐心程度不同，设国有企业和外资方的耐心程度系数分别用δ 1，δ 2表示。

同时，由于每多进行一次讨价还价，双方的得益就要多打一次折扣，对于理性的买卖双方来讲，尽可能减少讨价还价的回合数，争取尽早达成协议，对双方来讲都是有利的。

三、博弈模型分析及博弈结果讨论

1.博弈模型的建立

假设先由国有企业报出并购价格P 1，外资方在接收到国有企业的报价后选择自己的行动策略：即接受这个报价还是不接受这个报价。如果外资方选择接受这一价格，双方按照价格P 1完成并购交易，博弈过程在第一个回合即宣告结束。此时，国有企业的得益水平为R 1=P 1- V 1，外资方的得益水平为R 2=V 2- P 1。若考虑耐心程度系数δ，国有企业和外资方的得益水平分别调整为δ 1（P 1- V 1）和δ 2（V 2- P 1）。

如果外资方选择不接受这个报价，他可以给出自己的出价P 2，（显然，P 2P 1），然后由国有企业选择自己的行动策略：即是否接受外资方的这个出价，双方进入第二个回合的讨价还价。如果国有企业选择接受P 2，双方按照价格P 2完成并购交易，博弈过程在第二个回合终止。这时，国有企业和外资方的得益分别为P 2-V 1和V 2-P 2。考虑耐心程度系数δ后，双方的得益水平分别调整为δ 12（P 2- V 1）和δ 22（V 2- P 2）。

如果国有企业不接受外资方的出价，可以将自己的报价进一步调整为P 3（很明显，P 2P 3P 1），再由外资方选择接受还是不接受，双方进入第三个回合。如果外资方选择接受，双方按照价格P 3完成并购交易，博弈过程在第三个回合终止。此时，国有企业和外资方的得益分别为P 3- V 1和V 2- P 3。同样，考虑δ后，双方的得益水平分别调整为δ 13（P 3- V 1）和δ 23（V 2- P 3）。

如果外资方不接受价格P 3，还可以再次将自己的出价调整为P 4（显然有P 4P 3P 2P 1），接下来由国有企业选择接受还是不接受。依此类推，直至双方达成并购交易，博弈过程宣告结束。

具体的博弈过程见图1所示的博弈树图。图中，方括号中的第一个数字代表国有企业的得益，第二个数字代表外资方的得益。

图1讨价还价博弈树图

2.博弈结果

在上述讨价还价的过程中，只要有任何一方接受对方的价格，博弈就宣告结束；只要未达成一致的价格，讨价还价就要无限期地继续进行下去，直至最终达成交易。当按照任何一个价格P i成交时，买卖双方的得益R 2和R 1分别为V 2- P i和P i- V 1，则双方的总得益R= R 1+ R 2 = P i- V 1+ P i- V 2=V 2- V 1。令V =V 2-V 1，则有双方的总得益水平R= R 1+ R 2 =V。表面上看，上述多回合的讨价还价价格博弈机制似乎没有发挥其价格发现的功能，买卖双方的讨价还价似乎就是为了并购双方有效地分配V这块利润。但根据前面关于交易条件的讨论，实际上卖方的要价P 卖={ P 1，P 3……} 会低于买者的真实估价V 2，而买者的出价P 买={ P 2，P 4……} 会高于卖者的估价V 1，则有，V 1P 买P 卖V 2。这样经过多个回合的讨价还价，最终达成双方认可的成交价P *，显然P 买≤P *≤P 卖。考察讨价还价过程的每轮出价，可以发现，这是一个震荡的、向均衡值收敛的可列可行集，如图2所示。

图2讨价还价过程中买卖双方的每轮出价情况

Rubinstein［7］、Shaked和Sutton［8］的研究证明，在存在贴现的无限期轮流讨价还价的博弈中，完美均衡结果是惟一的，该子博弈纳什均衡为：

在公式（1）中，R代表博弈双方的总得益水平，R * 1表示在达到均衡时，先采取行动一方的得益水平。

由公式（1）可以推出，外资方和国有企业讨价还价博弈的纳什均衡解可以表示为：

在外资并购国有企业的定价博弈中，通常先采取行动的一方是卖方，因此，R * 1表示达到均衡状态时国有企业的得益。

此时，外资方的得益为：

3.对博弈结果的讨论

前面关于讨价还价过程的分析表明，在并购定价的博弈过程中，外资方和国有企业的得益水平是双方讨价还价的结果，当按照任何一个并购价格P i成交时，外资方和国有企业的得益水平R 2和R 1分别表示为V 2- P i和P i- V 1。由公式（2）和公式（3）可以看出，影响买卖双方得益水平的因素包括：δ 1，δ 2和V（即V 2-V 1）。

由于R * 1=P *-V 1，则纳什均衡状态下存在一个惟一的并购交易价格P *：

公式（4）表示，在完全信息的并购市场上，均衡的并购价格是由买卖双方在多次讨价还价的博弈过程中形成的，是双方博弈的结果，而决定并购交易价格高低因素主要有： V 1，V，δ 1和δ 2。接下来，对这四个因素展开具体的分析和讨论。

第一，并购价格与卖方对自身的估价V 1呈正相关关系。由于V 1为国有企业对自身价值的评估，国有企业对自身的估价越高，并购的成交价格就会越高。而决定国有企业对自身估价水平的主要是国有企业的自身质量及其寻求并购的动机。

第二，并购价格与买方和卖方对目标公司的估价偏差V的大小正相关。V表示外资方与国有企业对目标企业的估价偏差（即V 2-V 1）。V越大，表明外资方对国有企业的估价越是高于国有企业对其自身的估价，则达成的并购价格就会越高。根据假设（4），V= V 2-V 1= M+M 2-（ M+M 1）=M 2-M 1。可见，外资方与国有企业的估价偏差是由于双方具有不同的并购动机，进而对自己所能获得的并购溢价寄予不同的期望，并给出不同的估计所造成的。如果双方对并购溢价具有相同的估计（即V=0），此时，外资方的出价等于国有企业的要价，双方也就不必进行讨价还价了。而且，只有外资方认为并购国有企业后通过自己的经营运作和整合，国有企业会给自己带来更大的收益时，外资方才会对国有企业做出较高的估价。因此，V也可以看做是外资方对自身的经济实力、经营运作水平、管理能力、资源整合能力等的综合评价。

第三，并购价格的高低与国有企业的耐心程度δ 1正相关，δ 1越大，并购价格就越高。δ 1的大小与国有企业在讨价还价过程中收集信息的成本、谈判费用及机会损失等有关。δ 1越大，表明国有企业的讨价还价成本越低，比如国有企业的经营状况良好、面临的市场环境有利时，它就有足够的耐心和时间与外资方进行周旋和讨价还价，以便卖个好价钱。相反，如果国有企业强烈渴望并购（例如长期处于亏损状态），则讨价还价的时间拖延得越长，其机会成本就越大，为降低损失，国有企业只能选择尽快贱卖。

第四，并购价格的高低还与外资方的耐心程度δ 2呈负相关关系，δ 2越大，并购价格就越低。δ 2的大小与外资方在讨价还价中所消耗的资源、谈判费用、信息收集成本以及机会成本等讨价还价成本有关。δ 2越大，表明其讨价还价的成本越低，外资方越有耐心与国有企业讨价还价，则并购完成后外资方获得的收益就越大，这样就越有可能形成对外资方有利的较低的并购价格。

综合对δ 1与δ 2的分析，实际上可以理解为买卖双方讨价还价能力的强弱，而双方的讨价还价能力则决定了对国有企业的估价偏差V（V 2-V 1）如何在买卖双方之间进行分配的问题。由于外资方与国有企业的自身实力、面临的竞争环境、寻求并购的动机以及对并购的渴望程度等情况不同，双方在谈判桌上的讨价还价能力不对等，这就容易造成博弈结果向讨价还价能力强的一方倾斜的局面，进而影响到最终的并购交易价格［9］。当然，双方的讨价还价能力也与并购双方参与谈判人员的经历、口才及应变能力等因素有关。

四、其他参与者的参与对博弈结果的影响

前面的分析表明，只有在外资方和国有企业两方参与的并购市场上，双方会在追求各自利益最大化的前提下报出各自可以接受的价格，经过多次谈判和磋商，在外资方的出价和国有企业的要价二者之间找到一个平衡点，从而形成双方都可以接受的交易价格。因此，并购交易价格是外资方和国有企业这两方当事人不断讨价还价博弈的结果。但是，前文只对外资方和国有企业这两方当事人的行为进行了分析，假设没有其他主体的介入，并购价格仅受国有企业和外资方的影响。实际情况是，在我国现有的国有资产管理体制下，关系到并购国有企业，特别是涉及外资的并购时，需要有关政府主管部门通过一系列的审批确认程序才能实现；再加上国有企业自身的治理结构通常不十分完善，委托问题严重，这导致外资并购国有企业的过程往往十分复杂和混乱，中央政府、地方政府、中介机构以及国有企业的经理层等都在并购中扮演着重要角色，发挥着一定的作用。国有股权并购价格的形成过程不仅仅包含着外资方和国有企业这两方当事人就各自利益进行的讨价还价，并购价格还受到国有企业的经理层、中央政府、地方政府甚至中介机构等众多参与方行为的影响。见图3。

图3外资并购国有企业各参与方关系图

1.资产评估机构的行为对博弈结果的影响

由前面对外资方和国有企业讨价还价过程的分析可知，外资并购过程中，国有企业的并购价格与相关指标之间存在下列关系：

资产评估机构对国有企业的资产评估值M是并购交易的最低限价。国资委2009年最新颁布的《企业国有产权交易操作规则》《企业国有产权交易操作规则》第21条，国资委于2009年6月颁布，2009年7月1日起实施。中明确规定，企业国有产权转让首次信息公告时的挂牌价不得低于经备案或者核准的转让标的资产评估结果。可见，评估结果将是确定并购交易价格的重要依据。这就要求资产评估机构必须公正、准确地对国有资产及其股权进行估价。如果资产评估机构受到政府行政干预的影响或是自身利益的驱使，不能独立、客观、公正地对国有企业的价值进行评估，将会影响到国有资产的转让价格。

2.政府介入对博弈结果的影响

目前，我国对外资并购的审批主要是以商务部为主导。并购审批的过程中，如果涉及到反垄断审核，将由发改委、工商总局和商务部等部门共同参与。如果涉及到国有企业和上市公司，则需要由国资委、证监会等多个部门共同协调。此外，外资并购还要到外汇管理局资本项目管理司和国家税务总局相关司局等多个部门进行备案登记。对外资并购国有企业的 这种多头负责和层层审批极易造成审批及管理的效率低下和责任不清等问题。

而且，在向外资转让国有股权的过程中，政府不但是宏观经济的管理者，还是企业的所有者；既是游戏规则的制定者，又是游戏本身的参与者；既充当“裁判员”，又充当“运动员”。涉及到并购国有企业时，政府部门凭借其双重身份，不是采取完全规范的市场交易方式，而是借助行政手段，以直接干预的方式参与并购。政府这种干预并购的方式，其结果只会加大并购交易成本，扭曲国有资产评估价格和交易价格。

3.国有企业管理层的行为对博弈结果的影响

在外资并购国有企业的过程中，国有企业的某些高层管理人员也扮演着十分重要的角色，成为博弈局中人。出于自身利益的考虑，国有企业的高管人员有贱卖国有企业的动机和倾向。国有企业冗长的委托―链条造成了企业所有者（政府）与企业的实际经营者（企业管理层）之间的信息不对称，企业管理层比政府拥有更多的信息优势，这不可避免地导致企业管理者在并购中的逆向选择和道德风险问题。在做重大决策时，他们不考虑所有者的利益，而是更多偏重个人利益。为了在外资受让后的企业里继续谋得管理职位，将国有企业贱卖给外资则是他们理性的选择。

4.相关部门的信息披露行为对博弈结果的影响

此外，在各方讨价还价的博弈过程中，信息披露状况也会影响到博弈的结果。在本文建立的博弈模型中，国有企业与外资方之间的讨价还价及其均衡状态是建立在完全信息假设基础上的，不完全信息将影响双方的讨价还价结果。如果信息披露得不及时，甚至信息不公开、不透明，并购市场的相关当事人就无法对并购目标的价值做出准确真实地评价，甚至还有可能出现并购过程中的“暗箱操作”现象，引起寻租和滋生腐败。因此，国有企业及其主管部门、国有资产监管部门能否保证并购相关信息及时、准确、完整地披露，也将对并购价格的形成产生一定的影响。

五、结论与启示

通过分析，本文得到以下主要结论：

其一，在只有买卖双方参与的并购市场上，最终交易价格的形成是买卖双方不断讨价还价的结果。买卖双方对目标公司价值的评价是决定并购价格的重要因素，它与目标公司的质量和并购动机有关。另外，买卖双方的讨价还价能力也是决定并购价格的重要因素。与外资方相比，我国的国有企业在企业实力、市场势力、经营模式、战略规划等方面通常处于不利的地位，再加上买卖双方的交易动机、对成功的期望等不尽相同，双方在并购谈判中的讨价还价能力不对等，这就容易造成博弈结果向讨价还价能力强的外资方倾斜的局面。

其二，由于我国的资本市场发育不完善、相关法律法规不健全，加上国有企业的特殊背景和严重的委托问题，导致国有企业经理层、地方政府、中介机构等都在外资并购国有企业的过程中扮演着重要角色。在各种利益动机的驱使下，国有企业的各级人纷纷参与到并购价格的谈判中来，讨价还价也就表现为各利益方共同参与的结果。

要保证国有股权在外资并购过程中合理定价，需要从以下几点加以改善：

首先，在与外资方协商谈判的过程中，国有企业要充分发掘和展示自己的优势资源，增强自身的讨价还价能力。一方面，通过展现国有企业自身的“含金量”，可以增加国有企业在讨价还价过程中的谈判“筹码”；另一方面，这样也可以增强国有企业对其他外国投资者的“吸引力”，争取到更多和更有利的合作机会。

其次，监管部门应尽快完善外资并购的信息披露制度。“阳光是最好的防腐剂”。国有企业在寻求并购方时，应该向社会公开竞价，及时或定期在公共媒介上披露并购运作的细节及进展等相关情况，以增强并购过程的透明度，将整个并购过程置于国家、社会、公众的监督之下。这既能保证有关各方的知情权，又可以最大限度地维护国家的经济利益，避免国有资产流失。

最后，政府部门应该加快完善相关的法律法规，规范政府参与并购的行为方式。政府在外资并购中既充当“裁判员”，又充当“运动员”的角色，只会扭曲外资并购的效率，影响公平交易价格的形成。在一个规范、高效运作的并购市场中，政府应通过完善和修订并购的相关法律规定来间接履行其职能，而不是直接干预并购谈判过程。

参考文献：

［1］陈艳利.完善外资并购中国有资产评估的思考［J］.哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2003，（6）：108-109.

［2］叶厚元，沈君玉.外资并购与目标企业价值评估［J］.价值工程，2004，（2）：19-22.

［3］赵丹.从赛格三星并购案看外资并购中的国有股权定价［J］.会计师，2004，（8）：46-48.

［4］李元友.外资并购国有企业中的定价问题［J］.管理现代化，2004，（2）：20-23.

［5］刘志杰，姚海鑫.外资并购国有企业交易中的行为动机及其对交易价格的影响［J］.辽宁大学学报（哲学社会科学版），2009，（3）：109-114.

［6］姚海鑫，陆智强.外资并购、状态依存所有权与国有企业定价模式［J］.东北大学学报，2009，（4）：346-352.

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