浅析欧元国际债券的发展

摘 要：作为国际债券市场的重要部分，自1999年以来，在历史传承与变革等因素的推动下，欧元标价国际债券发行量与余额持续增长，在国际债券市场的重要性不断提高。同时，欧元国际债券的发行者主要是欧洲和美国的大型金融机构，浮动利率票据是近年来最重要的发行工具，而欧洲的机构投资者则是欧元国际债券的主要投资群体。理解欧元国际债券这一重要国际投融资工具的发展，对于在我国机构的国际融资与国际投资是有意义的。

关键词：国际金融;国际债券;欧元

中图分类号：F831.6文献标识码：A文章编号：1007-4392(2008)04-050-04

一､欧元国际债券的总体发展

1999年欧元的正式引入推动国际债券市场格局发生了显著变化，欧元标价国际债券持续迅猛增长，已超过美元成为国际债券市场最重要的标价货币，标志着该第二大国际货币在国际金融市场中实力的增强。

首先，在国际债券未偿付余额中的份额迅速上升。如表1所示，以德国马克､法国法郎等欧元区国家货币标价的国际债券余额在总国际债券余额中仅占27%，欧元启动后，以欧元标价的国际债券余额由1万多亿美元增长到近9万多亿美元，增幅近7倍，在国际债券总余额中的比例提高了10个多百分点，在量上和份额上全面超过美元。

表1 国际债券未偿付余额的货币构成(10亿美元)

资料来源：BIS，Quarterly Review，various issues，December 1999-June2007.2007年为第一季度数据。

其次，总发行(gross issuance)迅猛增加。1998年欧元各前身货币标价国际债券的总和仅为654亿美元，在国际债券总发行中的份额仅仅为美元的一半(见表2)。当这些货币消失而使用统一的欧元标价后，单一货币的市场效应极为强烈，1999年的欧元标价总发行就较上年增加了近百亿美元，份额也提高了近14个百分点，2003年后就全面超过美元。到2007年初，欧元国际债券的总发行比美元多出1千亿美元，在总量中的份额也高出6个百分点。

表2 国际债券总发行的货币构成(10亿美元)

资料来源：BIS，Quarterly Review，various issues，December 1999-June2007.2007年为第一季度数据。

第三，净发行(net issue)在波动中增长。由表3我们可以清楚地看出，欧元国际债券的净发行额有比较大的增长，在国际债券净发行总额中的比重有比较大的提高，但是增长的波动性也比较强，与美元的份额呈此消彼长的发展态势。这主要是欧元对美元汇率的波动引致国际债券发行标价货币选择变化的结果。国际债券作为一种投融资工具，其标价货币的选择与该标价货 币的汇率有显著的关系，许多研究证实了这一点。国际清算银行经济学家Cohen(2005)的研究显示，一般来讲相对升值的国际货币更受融资发行者和投资者的欢迎，发行量相对提高，反之，发行量会相对减少。据他的估算，如果其它情况不变，欧元升值10%将带来欧元国际债券发行0.9个百分点的增加。这一点在欧元国际债券净发行的发展中有明显的体现，欧元相对于美元升值，则欧元国际债券净发行增加，欧元相对美元贬值，则欧元国际债券净发行减少。如1999年由于欧元正式启动的市场效应，当年欧元国际债券的净发行量达到相当高的水平，使美元的份额大幅度减少。但是，欧元启动后不久就相对美元持续贬值，欧元国际债券的净发行减少而美元债券则大幅度增长。2001年初欧元对美元汇率开始从低点向上攀升，以欧元为标价货币的国际债券发行的比例也上升到比较高的水平，2005年底到2007年初又出现一次短暂的汇率与净发行份额的同向波动。

表3 国际债券净发行的货币构成(10亿美元)

资料来源：BIS，Quarterly Review，various issues，December 1999-June2007.2007年为第一季度数据。

在进入新世纪后国际债券市场加速发展的总体态势下，欧元国际债券的迅猛发展还有其自身独特的推动力量。根据欧洲中央银行的《欧元国际地位评估》报告(ECB，2001-07)，自1999年以来，欧元作为一种国际货币，其各方面的国际地位都有不同程度的提高。欧元标价的国际贷款自1999年以来增长迅猛，欧元在国际银行外币资产和负债中的绝对值都有比较大提高;国际贸易中以欧元为计价单位的比例稳步上升;在各国外汇储备中的比例提高;欧元区外近60个国家的汇率体制与欧元有联系，从欧元化和欧元为基础的货币局安排到更松散的以欧元为基础的钉住安排，以及以欧元作为基准货币的有管理浮动体制;同时许多国家私人居民大量持有欧元标价存款。我们上述讨论的欧元国际债券迅猛增长的发展态势，是欧元自正式启动以来国际地位不断提高的表现，即在国际金融市场作为金融工具标价货币的地位提高。而推动欧元国际地位不断提高的因素也塑造着欧元国际债券的发展形态。

首先是高质量的经济金融环境。欧元区及至欧盟自1999年以来通货膨胀率一直保持在2%以下，使欧元成为一种有吸引力的价值储藏货币;欧元区和欧盟比较高的贸易和金融开放程度使欧元更容易被作为国际性的融资货币(financing cur-rency);欧元区和欧盟具有比较发达的金融体系，金融市场的深度和广度足以为参与者提供比较广泛的金融服务与产品。这些是欧元国际地位发展的根本所在。

其次是历史传承因素。由于继承了某些国际货币如德国马克和法国法郎的历史遗产，欧元一诞生就获得了国际货币的地位，成为国际经济金融交易中的标价货币，被欧盟临近的国家用作国际储备货币和汇率政策中的锚定货币。同时，欧元的区域性地位也得到了欧盟与其临近地区之间紧密的经济和制度关系的支持，这种关系在欧元启动之前就已存在，欧盟在这些邻近地区的对外贸易和金融资产持有中占压倒性的份额，欧盟的东扩战略以及欧盟与西巴尔干和地中海沿岸国家联系政策的出台使这种联系更加广泛深入。

第三是变革性因素。变革性因素主要表现在欧元区金融市场的深化以及跨国公司融资战略的不断国际化。随着欧元区金融市场规模的扩大，在统一的支付和证券结算系统支持下，国际借款人瞄准来自日益统一的欧元区市场的投资者，从债券市场欧元部分的流动性提高中获益，并有助于美国等发达国家公司降低对国内投资者的依赖，降低其借款的成本，使欧元债券对国际借款人的吸引力比以前的单个货币标价的债券更大。由于这些因素的作用，欧元一经诞生就在国际间获得了经济主体的广泛认可，并逐步加深。

第四是发行者尤其是非欧元区发行者层面的因素。他们一方面是出于保证欧元标价资产由欧元标价负债对冲的需要，增加欧元标价债务证券的发行，尤其是对于在欧元区有业务的大型非欧元区发行者。如Esho等(2001)的研究发现，对汇率暴露进行对冲的确是外币标价债券发行的一个统计上有意义的决定因素。另一方面是出于分散投资者群体和保证资金来源稳定性的需要，特别是对于那些资本需求巨大，担心本国资本市场资金不足的发行者，如Freddie Mac､GMAC､Ford等等。另外，用欧元标价发行债券有时还有助于非欧元发行者获得欧元 区投资者的认知度，并将投资者吸引到其本币标价债券的发行中。

二､欧元国际债券发行的特征

债券作为一种融资与投资的工具和载体，其发展是发行与投资或供给与需求两方面共同作用的结果。1999年以来，欧元国际债券的发行方面具有一些显著的特征。

欧元国际债券发行者突出的区域特征是欧洲发行者占主导。表4显示了欧元国际债券净发行的区域分布，其中欧洲国家机构的净发行自1999年以来都占到净发行总额的一半左右，来自北美的净发行近年来有所降低，来自世界其它地区的净发行的份额则有比较大的提高。

欧元区以外的欧元国际债券发行者主要来自美国和英国，1999年以来他们一直占非欧元区净发行的80%以上，尤其是以美国为基地的发行金融集团和以英国为基地的发行金融机构，例如2006年的前20大欧元国际债券非欧元区发行者中，6家是美国的金融机构，包括摩根斯坦利､花旗､高盛等等，2005年中到2006年末其发行额达到476亿美元，仅摩根斯坦利的发行额就达到约146亿美元。此外，伦敦在非欧元区居民的欧元债券发行中发挥着重要的作用，1999-2002年，在英国的借款人占欧元区外居民发行的欧元标价债券的30%，以英国为基地的机构占债务证券承销商的60%。

表4 欧元国际债务证券净发行的国籍分布(%)

资料来源：BIS，Quarterly Review，various issues，December 1999-June2005.

欧元国际债券发行者行业结构的突出特征是金融机构占主导。以表5所显示的2003年到2005年的情况看，包括投资银行､交易所､商业银行以及保险公司和租赁公司的金融机构，基本上都是全球知名的大型金融机构，他们是欧元国际债券的主要发行者，其数量多，发行规模大。根据欧洲中央银行最新的统计数据，2006年金融机构发行在欧元国际债券的总发行中也占到66%。同时，像通用､福特､英美烟草这些大型产业性集团公司的发行规模也在扩大 ，其它的还有来自“新经济”热潮中兴起的电信､媒体和技术类公司。在非欧元区发行者中，政府发行者主要来自拉丁美洲如阿根廷､巴西和墨西哥等，以及中东欧转型国家政府如､波兰､保加利亚等等国家政府，发达国家如丹麦王国政府有时也为临时融资需要发行欧元国际债券。美国联邦抵押贷款公司这类公共机构，发行规模也在不断扩大。其它的发行者还有国际机构如欧洲投资银行､世界银行等。

表5 欧元标价债券前40大非欧元区发行者的行业构成(百万欧元)

资料来源：ECB，Review of the International Role of Euro，2003，2004，2005.

从欧元国际债券发行的工具构成看，由于全球市场利率持续走低，借款人为了在中央银行提高短期利率之前从低成本短期资金筹集中获得好处，预期货币收紧后相对成本不高的长期融资仍然可以得到，以及市场上互换利差(swap spread)不断缩小，浮动利率票据的净发行额及其相对重要性持续上升，2006年末在欧元国际债券净发行中占到65%，是第一大发行工具。固定利率票据净发行额虽然有巨大增长，但是自2003年以来增长幅度逐年低于浮动利率票据。由于近年来全球流动性充裕，对国际债券的投资比较踊跃，发行人经常不需要为发行的债券附加吸引投资者的特征，股权联结(equity linked)欧元国际债券的净发行自2002年以来一直低迷。

表6 欧元国际债券净发行的工具类型构成(%)

资料来源：BIS，Quarterly Review，various issues，December 1999-June2007.2007年为第一季度数据。

欧元国际债券的平均发行期限一般约为八年，大部分的发行期限从一年至十四年不等，仅有限的发行有比较长的期限(接近四十年)。发行期限最长的是2000年发行的Osprey住房抵押浮动利率债券，期限达72年。单次欧元国际债券发行的平均规模在1999年时为2?郾5亿欧元，2003年已经达到3?郾2亿欧元。大部分发行的规模从2000万到7?郾5亿欧元不等。由于汇集12个欧元国家的需求所创造的流动性，大规模发行更加频繁，在1999年，Abbey National Treasury Services plc.的发行规模创当年之最达到25亿欧元，2000年到2003年期间，美国联邦住宅贷款抵押公司和欧洲投资银行等机构的单次发行就达到50亿欧元。

三､欧元国际债券的投资者

购买欧元标价国际债券的投资者中，绝大部分是机构投资者。平均说来，该种债券发行的75%以上 都是由机构投资者购买的，而个人投资者所占比例还不到20%以上。若干欧元区国家国际收支平衡表的货币细分统计显示，除卢森堡，欧元区居民偏好欧元标价债券，在欧元区居民国际债务证券组合中占最大份额。根据Eurosystem的调查，欧元区居民持有的非欧元区发行的欧元标价债券已经在欧元区的国际债券组合投资中占到一半。

在欧元区以外，英国投资者大量投资于非欧元区居民发行的欧元债券，他们参与一级市场销售的发行超过总发行数的一半，有重大购买行为的发行的比例已经从1999年的5%提高到2005年的20%以上。这些证据说明伦敦城作为欧元标价国际债券购买与发行枢纽的地位不断提高。市场参与者也认为伦敦城是非欧盟居民从事欧元标价金融业务的枢纽，例如，设在伦敦城的银行和对冲基金可以代表美国和欧洲大陆的投资者购买欧元标价的债务证券。

1999年以来，美国和亚洲的投资者在欧元标价国际债券一级市场中的参与程序虽然有限，但在逐步提高。他们在一级市场交易中有参与的发行，已经从1999年5%和不到10%上升到2005年的22%和34%。他们在一级市场中对某些债券的购买甚至超过这些债券发行的20%，但在一级市场中对任一债券发行的购买都没有超过该债券发行额的一半。有证据显示，日本的商业银行对欧元标价国际债券的兴趣不断提高，在日本以外的亚洲国家的中央银行出于外汇储备资产分散化或从欧元升值中获利的考虑，对投资于高质量欧元国际债券兴趣非常浓厚。美国投资者在欧元国际债券投资中的重点非常明确，主要是美国机构､拉美国家､中东欧以及新兴市场(如以色列､南非和土耳其)的债券发行。而亚洲投资者则比较欢迎美国和亚洲大型机构以及欧洲投资银行的发行。

美国投资者对欧元国际债券的投资相对有限主要是因为法律因素，几乎所有(90%)的非欧元区居民发行的欧元标价债券在美国都有销售限制，特别是多数美国公司发行的债券根据美国证交会(SEC)的S条例都被认为是“离岸”发行，其在美国的销售受到限制，例如在40天的“适应期”(seasoning period)期间。另外，小型非美国发行者可能不愿意承担在美国销售所要求的注册和信息披露成本，美国证交会这些旨在保护投资者的标准要求被认为是高成本和烦琐的。总体上，只有不到5%的欧元国际债券符合美国证交会的144A规章，该规章允许离岸美国和非美国发行人在美国募集债券，但只能面向信息充分的机构投资者。所以，美国投资者购买的欧元标价国际债券要么是符合144A规章的债券，要么是绕过S条例通过离岸账户购买的债券，或者是通过其设在英国的分支购买。

其它地区的投资者主要是购买本国机构发行的欧元标价债券，如购买哥伦比亚的欧元债券的投资者中有1/3来自哥伦比亚，购买哈萨克斯坦国家石油金融公司欧元债券的投资者有1/5来自该国，欧元标价土耳其债券的投资者中有1/4来自该国。

参考文献：

[1]Andre Geis，Arnaud Mehl and Stefan Wredenborg，The Interna-tional Role Of The Euro：Evidence From Bonds Issued By Non-Euro Area Residents，ECB Occasional Paper Series No.18/July 2004.

[2]BIS，Quarterly Review，various issues，December 1999-2007.

[3]Cohen，Benjamin H.，Currency Choice in International Bond Is-suance，BIS Quarterly Review，June 2005.

[4]Detken，C.andP.Hartmann，The Euro and International Capital Markets，ECB Working Paper，No19，April 2000.

[5]European Central Bank.Review of the International Role of the Euro，2001-2007.

[6]Esho，N.，I Sharpe，and K.Webster(2001)，Hedging and Choice of Currency Denomination in International Syndicated Loan Markets，mimeo.