全球外汇储备激增与管理策略的国际比较

内容提要：自1995年以来，全球尤其是新兴经济国家外汇储备表现出了史无前例的特征：规模急剧增加、国家集中度提高、地区分布特征明显等。外汇储备激增和外汇储备的过量不仅会给国内宏观经济带来一系列的风险和成本，而且增加了官方外汇储备资产管理的难度。本文对外汇储备激增国际背景下全球主要储备国或地区外汇储备管理的经验作了比较分析，并对我国的外汇储备管理提出了建议。

关键词：外汇储备　冲销政策　储备管理策略

文章分类号：F831

文献标识码：A

文章编号：1006－1770(2006)11－027－04

一、引言：外汇储备激增现实及解释

全球外汇储备由1995年1月的1．2万亿美元增长到2005年9月的4万亿美元，表现出了史无前例的特征：规模急剧增加、国家集中度提高、地区分布特征明显等。尤其是自2002年以来，短短4年间全球外汇储备增长了91％(约2万亿美元)，其增速是1999－2001年增速的3倍多。2005年前5大外汇储备国或地区占全球储备存量的68％，排前两位的中国和日本占2002－2005年全球储备增加额的50％，全球储备存量的40％。排名前101的储备国或地区中有8个来自亚洲，亚洲货币当局(包括日本)储备增加额占全球储备增加的绝大部分。另外，由于油价的上涨，石油输出国组织获得了大量经常项目盈余，成为资本净输出国之一(见表1)。

全球外汇储备急剧增加引起了理论界和政策界的广泛关注和讨论。其中讨论热点之一就是外汇储备激增背后的动因及适度外汇储备规模的度量。外汇储备激增背后的动因主要有四个方面：一是受金融危机的经验教训影响，新兴市场经济国家出于自我保险的需要；二是受目前的市场环境影响，新兴国家为了维持出口部门国际竞争力、避免本币升值而采取外汇干预的结果，三是新兴市场经济国家国内金融体系的特征决定的，包括欠发达的金融体系无法将国内居民的储蓄转化为有效的投资、国内储蓄投资的缺口等；其中一和三侧重讲发展中国家储备的增加与金融全球化有一定关系。四是新兴市场经济国家近年来石油价格居高不下，使一些石油输出国获得了大量的石油美元储备。如果从一国国际收支表组成结构来看(见表2)，2000－2005年亚洲新兴市场经济国家储备的增加主要是因为经常项目盈余和净资本流入盈余的“双顺差”所致，而俄罗斯和中东产油国虽然为资本净输出国，但是由油价上涨所带来的巨额贸易顺差仍然使这些国家获得了较多的石油美元储备。

外汇储备的增加虽然代表一国的财富规模和抵御风险能力的增强，但也带来一定的成本和风险，所以二者利益的权衡就存在一个外汇储备的适度规模问题。衡量一国适度外汇储备规模应结合该国经济结构特征，还要考虑政治、外交因素和动态调整需要。国外衡量外汇储备水平常用的三个指标是，外汇储备／每月进口额(国际经验是一国外汇储备应足以维持3个月的进口需要，被称为拇指规则)、外汇储备／1年内到期的外债总额(代表一国对外短期偿债能力，合适的指标值为1，被称为Guidotti-Greenspan－IMF规则)及外汇储备／GDP指标(该指标的横向比较可比性较差)。按照单一的指标衡量或者加权的指标衡量均显示全球外汇储备(主要是指新兴市场经济国家)过量。国内也有不少文献讨论我国外汇储备的最优规模，如武剑(1998)认为外汇储备合理规模的界定模型应为：FR=DF＝DF1+DF2+DF3+DF4=a1．Imp+a2 Deb+a3．FDI+A，其中Imp表示一国全年贸易进口额，Deb表示一国累计负债余额，FDI表示一国FDI累计净流入，A表示国家干预外汇市场的用汇需求，夏斌(2006)在武剑模型的基础上估计我国外汇储备最优规模约为7000亿美元，结论显示我国外汇储备过量；刘海虹、袁鹰(2005)的研究也显示我国外汇储备过量。当然以上定量估计我国最优储备规模使用的都是可以量化的经济指标，且没有考虑到我国的经济结构特征，如国际资本流动形式组成(包括外国直接投资、外国股权投资、外国债权投资、银行贷款等)与外汇储备的关系，也没有考虑我国的政治、外交因素和动态调整的需要。精确的最优储备规模难以确定，但根据我国经济发展实际状况和国际经验、外汇储备的历史趋势可以看出 我国外汇储备确实过多。

二、外汇储备增加对国内经济影响分析

外汇储备激增和外汇储备的过量会给国内宏观经济带来一系列的风险和成本，给外汇储备管理和国内货币政策带来挑战。考虑外汇储备对国内宏观经济的影响，需要理清外汇储备增加的机制，可以分为两类，一类是实行外汇管制的结果，如我国的强制结算制度，在允许范围外的外汇必须强制出售给央行，如果企业或个人的售汇大干用汇就会造成外汇储备的增加；另一类是央行按照汇率目标在外汇市场进行干预的结果，经常项目的盈余、国际长短期资本的净流入(包括FDI、股权资本、债权资本和银行贷款等，尤其是短期国际资本的流入)会相应造成汇率升值的压力，为了避免汇率的升值、维持国内产品的国际竞争力，央行就需要在外汇市场进行干预。

这两种机制导致的储备增加对国内宏观经济的影响取决于央行国内外资产负债或权益是怎样进行调整的。从央行的资产负债表来看，央行的资产由净国内资产和净国外资产(构成外汇储备的内容)组成，负债由国内货币、银行储备、央行自己发行的债券(或票据)等组成，权益由政府注入到央行的资本加上央行自身的收益或损失组成。如果外汇储备的增加，相应的是股权资本的增加(假设股权资本的来源不是来自于政府存款的减少)，就不会引起国内货币的扩张；如果储备增加引起国内负债的增加(央行的这种干预手段被称为非冲销干预)，将会引起国内短期利率的下降，银行信贷的扩张，国内通胀压力将会上升。如果储备增加引起的是国内资产的减少，央行的这种干预手段被称为冲销干预。过去的经验表明，一国央行有能力冲销外汇储备增加对国内基础货币的影响。最近几年，在新兴国家，央行的这种冲销干预手段用的越来越多。考虑到一些新兴国家金融系统的不够发达等情况，在央行实行冲销政策(部分冲销)的过程中也会带来一些风险和成本，包括：通胀压力、过度投资、资产泡沫、货币政策管理的复杂性、货币当局资产负债表上潜在的资本损失、冲销成本、债券市场的分割、国内银行借贷的资源配置失效等。

从实践结果来看，从2000年1月到2006年5月，印度、韩国、马来西亚、新加坡和台湾央行净国内信贷和央行非货币性债务的变动抵消了外汇储备变动的85％，俄罗斯该比例是60％，而我国该比例为70％。这说明在国内低通胀环境下，外汇储备增加的同时，新兴国家央行有意放松国内货币政策，采取部分冲销的干预政策。具体各国冲销政策实施及效果(见表3)。

三、外汇储备管理国际经验比较

外汇储备激增和外汇储备的过量不仅会给国内宏观经济带

来一系列的风险和成本，而且增加了外汇储备资产管理的难度。储备管理者管理储备的三原则是流动性、安全性和收益性，其中安全性是基础和核心，储备管理的目标就是要在安全性的基础上，兼顾流动性，降低成本增加收益。

对于持有外汇储备资产的成本，目前国内流行观点认为持有储备的成本就是投资国内的投资收益率与投资外国证券(主要是美国国债)的利率之差，本币升值将会带来储备资产的损失。这种分析不够细致。衡量持有外汇储备的成本，可从官方角度和整个社会角度进行分析。从官方(央行)角度分析，前面分析冲销政策时已涉及，主要是央行发行债券或者票据时支付的国内利率成本与外汇储备投资国外资产所获得收益率之差。从整个社会(国家)角度分析．可分为机会成本观点与实际成本观点，机会成本观点认为持有外汇储备的成本等于国内普通投资回报率与投资美国国债收益率之差，如果说考虑机会成本，那么就要考虑风险收益，这种风险收益是指减少了金融危机发生的次数以及降低了危机发生时对经济的危害程度，Rodrik andVelasco(2000)估计遵守Guidotti－Greenspan－IMF规则将使资本流动发生逆转的概率减少10％，假设金融危机的成本为GDP的10％(该假定比率不高，见Hutchison and Noy(2002))，那么遵守Guidotti－Greenspan－IMF规则的风险收益将等于GDP的1％；如果不考虑这种风险收益，单纯从机会成本的角度就无法解释为什么新兴国家会愿意增持这么多的外汇储备。从实际成本的角度看，根据央行外汇储备的增加来自于结售汇，分析成本需要分析外汇的来源，如果是从国外借贷的，那么整个社会的外汇实际成本就是借贷利率与持有外国国债短期资产收益之差；如果是外国资本(包括证券或者直接投资等)主动流入东道国国内的，整个社会的储备成本几乎没有(外资投入到国内的分红是否应该算作整个社会的储备成本？否。因为如果计算外资的成本，那么还要计算外资所带来的收益，如外资投入到国内促进国内就业、对金融市场的好处等创造的价值)，收益就是持有外国国债短期资产的收益。

本币升值是否会带来储备资产的损失，取决于购买力发生作用的地区，如果是国际上，则只是一种折算成本币的账面损失。从储备的国际购买力角度来看，无论是否升值，存量储备资产代表的国外货物购买力仍然是一样的，买10万吨铁矿石的外汇储备升值后还是能够买10万吨的铁矿石，即使考虑通货膨胀因素也还要考虑就算持有本币的国内通胀因素。

近年来外汇储备的急剧增加也带来了外汇储备管理的一些新变化，这些变化包括：增持能带来更高收益的金融工具、资产币种分散化和将外汇资产用于选择性的用途。本文将对国际上外汇储备管理的经验和趋势作一个总结：

(1)根据近年来各国官方储备的结构变动(主要涉及金融工具结构以及货币结构)事实，这种结构变动反映了各国储备管理策略的改变。虽然出于流动性和安全性考虑，金融工具仍主要集中于政府或准政府债券，但新的趋向是部分储备转向较高风险较高收益金融工具，甚至如货币期权、黄金及通胀相关的外国债券等。

举例来说，日本的储备管理理念仍属于被动管理的政策观点，对储备资产风险一回报敏感性较差。而在其他一些亚洲国家，尤其是韩国和新加坡，纷纷扩大了储备资产的金融工具范围。如韩国和新加坡成立了外汇基金及专门的投资公司来追求更长期、更高回报的目标。几年以前，亚洲的新兴经济国家的外汇储备主要投资于短期存款和短期外国证券(主要是美国国债)，现在投资的产品扩大到利率衍生品和股权资产等。

金融工具结构的转变可以考虑构成储备增加来源的项目期限和风险匹配、比例限制等。期限匹配是指对造成外汇储备增加的因素进行结构性分析的结果，如由经常项目盈余和外国直接投资净流入增加的外汇储备较为稳定，可以考虑投资一些中长期限、具有更高收益的国外资产；由短期证券资本流动所形成的外汇储备可以考虑投资一些短期的国外资产。如香港货币当局根据不同的目标、储备资产不同的风险特征、不同期限等来构造不同的资产组合，比例限制是指可以将外汇储备的一定比例投资于具有更高收益的国外资产，其余投资于流动性强的短期国外资产，对于投资于高收益的那部分国外资产央行可以自己管理，也可以由央行成立一家独立的公司或者基金来运作管理，甚至也可以委托给另一家信誉很好的公司来管理。如2005年7月1日，韩国将外汇储备资产价值的10％划拨到一家独立的实体――韩国投资公司(KIC)来进行管理，以追求更好的收益率，紧急情况下韩国央行有权收回委托给KIC公司管理的资产。为了应付日益增长的外汇储备，新加坡上世纪90年代就成立了新加坡投资公司(GIC)，GIC公司现在管理着超过1000亿美元的不用于外汇干预目的的外汇资产，以取得更高的收益(也为将来的后代着想，所以又被叫做遗产基金)。

(2)储备币种比例的变化。来自IMF的数据显示，近年来美元储备占总储备的比例稳定在64％左右，欧元的比例由1999年的18％上升到2004年的24．3％(部分原因来自于欧元升值效应)。尤其在亚洲，美元储备占了绝对主导地位，这是因为美国固定收益市场的深度、广度和流动性相比日本和欧元区具有明显的优势，各国外贸的主要对象和资本流入的主要来源都跟美国更密切等有关。2004年，美国财政部发行的债券中70％被外国官方机构所持有。虽然美元近年来表现疲软，但可以预见，未来较长一段时间内，美元仍将是各国官方(尤其是东南亚)外汇储备资产的主要储备币种。

(3)近年来外汇储备资产管理策略一个重要的实践就是被用于一些选择性的用途，如石油输出国组织的石油基金、俄罗斯偿还外债、台湾向银行分配资金150亿美元用于资助对内投资、我国为国有银行注入600亿美元资本等。设立石油基金的背景是近年来油价的波动幅度大和不可预测，带来了石油出口收入的不稳定性，为了稳定石油出口收入，俄罗斯、挪威、委内瑞拉和阿曼等石油出口国已经设立了自己的石油基金，其他的石油输出国也在考虑建立该类基金。

这些外汇储备资产创新性的用途依赖外汇资产的来源和追求的目标，将货币汇率政策同财政政策、宏观经济同微观主体、央行储备管理市场风险同其他实体所持外汇储备的资产组合管理联系了起来，将短期货币、金融资产转变为长期的财富持有(可能包括非金融资产)，为分散美元价值波动所带来的资产风险的一条途径。其中最值得注意的台湾将其外汇储备约7％的资产共150亿美元用于对内重大项目投资，这对于外汇储备的保值、促进国内经济增长目标来说是一个重大的储备管理策略创新。

四、对我国外汇储备管理的启示

外汇储备是一种风险与收益并存的财富，一国外汇储备存在适度规模的衡量。我国的外汇储备管理的主要内容是控制其增长节奏和科学合理的使用存量外汇储备。我国是国际储备大

国，我们在摸索创造国际经验的同时也要学习其他国家或地区值得借鉴的经验。

(1)要控制外汇储备的增长节奏就需要了解外汇储备增长的来源。我国外汇储备不断增加是中国国际收支双顺差的结果，而持续15年左右的双顺差又是中国经济存在内外失衡和市场扭曲现象的结果。要缩小国际收支经常项目和资本项目“双顺差”，可以通过减少出口、抑制资本流入的办法来实现，如改变对外商直接投资(FDI)的优惠政策等。但在我国目前的经济发展阶段和增长格局下，积极的措施应该是：增加可以促进国内产业结构调整和技术进步的商品技术进口，以及实现藏汇于民、扩大资本输出来实现。

长期以来，我国外汇政策以管制为主，并不鼓励居民持有外汇，即使持有也只能买些理财产品或者外汇存款，海外投资渠道过于狭窄。现在，为了降低巨额外汇储备带来的风险，我们需要认识到必须调整外汇储备政策，通过放松居民个人购汇进行外汇投资、推出合格境内机构投资者(QDII)等政策，以拓宽资本流入流出的“双车道”，事前缓解外汇储备的增长。更重要的一点是，进一步完善汇率形成机制，增强汇率浮动弹性，扩大其浮动区间，从而加大投机进出资金的风险成本，抑制其投机操作，起到释放升值压力、减少外汇储备快增的作用。

(2)科学、合理地使用存量外汇储备包含两方面内容：一是要按照“安全、流动、增值”的原则经营管理好外汇储备，二是要拓宽储备运用渠道。

第一，经营管理好外汇储备可以借鉴外汇储备管理的国际趋势(经验)，包括对资产进行结构分析(目标、期限、风险等)，增持能带来更高收益的金融工具、资产币种分散化等，可以借鉴香港的经验，根据不同的目、储备资产不同的风险特征、不同期限等来构造不同的资产组合；也可以借鉴韩国和新加坡的经验，专门成立一家独立的公司来运作某个目的、一定比例的外汇储备资产(如韩国10％)。

第二，科学、合理地使用存量外汇储备，将储备运用同国家整个经济发展和改革开放的客观需要结合起来开发储备资产的可选择用途。近年来，我国已经在这方面进行了一系列有益的探索，如：用外汇储备注资，支持国有独资商业银行股份制改革；与周边国家签订双边货币互换协议，加强区域货币合作；与国内商业银行进行货币掉期交易，增强央行对冲操作能力等等。这方面，我们还可以借鉴台湾的经验，将外汇储备的一定比例用于国内重大项目或者机构的建设等等。

比如我们除运用部分外汇储备支持金融改革和企业改组改造外，还可增加重要战略资源进口储备(如可将外汇储备购进实物资产，建立符合本国经济体量的石油和金属储备资产。国家应该把外汇储备作为流动资金注入到大型公司，让它们到海外购买铁矿和油田，为我国尽快建立战略油、战略金属、战略物资的储备基地做准备)、用外汇储备来弥补我国社保基金缺口，政府用外汇储备在海外大量购买用于改善国内教育、医疗设备、农村基础设施建设以及节能、安全生产、排污环保事业发展所急需的各种设备、技术与其他物资等。

作者简介：

徐明东　博士　复旦大学金融研究院