壳公司资产重组存在的合理性和必然性

【摘 要】西方的资本市场开展得比较早，“兼并”和“购买”理论研究发展的比较成熟，资产重组只是并购理论中的一种经济现象，但是在中国特色的经济条件下，资产重组作为一个独立板块来研究具有重要意义。同时，自1993年我国股票上市审批制度实施以来，一种被称作“壳”的资源开始形成并迅速吸引了市场参与者的目光，壳公司保有的上市资格被作为一种资源被追捧炒作，其虚高的估价也被一部分专家学者所诟病，壳公司的资产重组问题也成为一个热门话题。在非上市公司想要获得上市资格，而壳公司又急需通过资产重组摆脱退市风险的情况下，充分利用壳公司的资产重组能获得双赢的效果。政府作为资本市场的引导者，也力求从政策角度不断完善制度规定，来规范引导市场行为，进而促进经济社会的发展。

【关键词】资产重组；壳公司；并购

1.绪论

我国证券市场起步比较晚，比起西方的证券市场仍存在诸多不完善的地方，虽然随着证券市场的不断发展壮大，我国证券监管部门也在不断的加大监管力度，对证券市场的规范发展实施宏观调控，但是，市场中仍然不可避免的存在诸多问题，自1993年我国股票上市审批制度实施以来，上市公司的数量有严格的限制，不同性质不同行业的公司在申请上市的过程中不能够被平等对待，一种被称作“壳”的资源开始形成并迅速吸引了市场参与者的目光，壳公司保有的上市资格被作为一种资源被追捧炒作，因此上市公司保有的上市资格被一些想要上市的企业所青睐，市场参与者的投机心理进一步促使一些严重亏损的股票成为市场炒作的热点。证券市场的不完善使得保有上市资格的一些ST甚至带“*”ST公司成为很多有意愿上市但迫于制度或者其他压力而不能立即上市的公司竞相追逐的对象，在供求关系的作用下，“壳资源”成为证券市场的稀缺资源。“壳资源”的价值到底有多大？也成为各界人士讨论的焦点。例如，据2011年人民日报报道，2010年，仅剩7名员工的*ST星美，该公司净资产为负值、主营收入仅55.2万元，其市值居然高达24.2亿元，这真的让人匪夷所思，类似的投机行为严重影响了我国证券市场的稳定和长期发展，但是对上市公司壳资源有效地进行资产重组也未必不能实现“壳”的收益性。

中国资本市场在不断地发展和完善，花样翻新的资本运作方式也层出不穷，资产重组作为资本运作的一项核心活动，一直受到大批理论和实务研究者的关注。经过多年的发展，从西方并购中引进的资产重组形成了多种模式，壳公司的资产重组作为一个分支也有多种运作模式，模式的选择取决与实务中参与双方的实际情况。非上市公司想要获得上市资格，而壳公司又急需通过资产重组摆脱退市风险，在这样双方皆能各取所需的情况下，充分利用壳公司的资产重组如果获得成功则能达到双赢。

在非上市公司和上市的壳公司之外，政府作为资本市场的引导者，也着力从政策扶持政策引导等角度不断完善制度规定，不断地提高服务，来规范引导市场行为，进而促进经济社会的发展。本文意在借这样一个政策大背景对壳公司资产重组做一个全面的研究和分析，对壳公司资产重组的动因、成因等进行分析，对壳公司资产重组良性发展具有现实指导意义。

2.研究综述

2.1 国外研究综述

西方发达国家的证券市场形成得比较早，在十八世纪资本主义产业革命的推动下迄今已有几百年的历史了，在西方市场经济市场中，企业资产重组主要是并购（Merger & Acquisition）理论中所涉及的经济现象。美国的壳资源利用历史可以追溯到20世纪30年代，由于其较低的上市成本，较高的成功率而被市场参与者所亲睐。对于壳公司的利用或壳公司的资产重组，西方研究者也持有褒贬不一的观点。

支持者认为企业希望上市可以通过与壳公司合作来实现快速的低成本的上市，因为通过IPO上市涉及法律会计费用以及向国家相关监管机构递交申报材料等繁琐的程序还有漫长的等待期，而通过对壳公司进行并购就会节省大量资源。Hennessey（2002）发表在华尔街日报的一篇名为“Companies Opting for Easy Way to Go Public Still Remain Rare”的文章中说到：“并购不仅操作简单，而且仅需要较低的费用便可实现快速上市。”Brenner and Schroff（2004）经过大量研究认为，利用壳公司可以实现最快45天就能上市，而申请IPO则需要一年甚至更长时间。他们还指出，并购仅仅花费$75000到$100000的费用，然而IPO的成本可能超过$400000甚至更多。他们还陈述了并购的典型步骤，包括积极寻找目标壳、接触壳公司的股东了解他们的意愿、找信誉好的经纪人或者第三方来了解公司的资产负债状况、商讨并购后的股权构成等等一系列的工作。

反对者也持有各自不同的观点和理论依据，他们觉得通过壳资源的利用在一定程度上是节省了公司上市的成本，表面上看是选择了一条捷径，但是短期内的经济效益并不能表明壳公司资产重组真的能使双方实现共赢。高级证券分析师Jeanie（1991）认为从法律的角度来说，如果非上市公司借助壳公司把自己推上市，有可能就是给自己制造了大麻烦。Diekersonetal（1997）选取了1948-1997年间的2900多家公司，并利用时间序列实证研究方法，对其并购数据进行了研究，结果表明并购会导致企业的经营业绩出现下滑而并不像人们想的能增加股东财富。Mark Walker（2000）则选取了美国1980-1996年的278个样本，对这些样本的股东财富收益状况进行实证研究后得出结论：通过并购并不能获得相对的竞争优势。

2.2 国内研究综述

20世纪80年代，随着中国经济体制的改革以及经济增长方式的转变，中国的企业资产重组研究也逐渐开始并成为独立的一个研究领域。如果粗略按照中国经济体制的改革时期来划分的话，资产重组理论研究也可以划分为三个阶段：计划经济体制下的资产重组、经济转型时期的资产重组和市场经济体制下的资产重组。第一个阶段是研究的起步阶段，很多相关理论才从西方发达资本市场引进中国；转型时期的研究着重放在了宏观经济变化上，经济政策、经济构成、经济周期等都在发生了显著的变化，这个时期的企业资产重组有别于计划经济时期下行政指令性的资产重组；发展至今，资产重组理论研究有了更深层的发展、包括实证研究、价值分析、绩效评估等等方面的研究。

檀向球（1998）选取了上海证券交易所1997年度完成了资产重组的198个案例，研究结果显示：重组方式为股权出售和资产置换的经营业绩有所提高；并购扩张的经营业绩有所下降；进行了股权转让的经营业绩得到了改善。屠巧平（2003）以1998年6月前曾被特别处理的26家上市公司为样本，对我资产重组后的业绩状况进行了分析，发现了资产重组对于壳公司的经营绩效改善效果并不明显，只是提供了改善的可能，资产重组一定程度上讲确实能实现“1+1>2”的效应，但必需对重组后的实质性整合加以关注。朱宝宪（2004）选择2003年的148个案例，采用的研究方法是事件研究法，结论是资产重组具有短期利好的效应，但在长期看来会降低目标企业的价值。

2.3 国内外研究的评述

经过对壳公司资产重组理论国内外研究的综述可以发现，国内外学者对于壳公司的资产重组没有形成统一的结论和意见，有人反对有人支持，但是对于这个问题的研究还在持续进行，广大投资者对于利用壳资源实现快捷上市到底值不值的问题还没有答案，因此，结合现有的研究成果，关注国家相关的政策的，借鉴实际的案例，从中吸取经验教训对于今后的资本市场的发展具有现实指导意义。

3.壳公司资产重组存在的必然性和合理性

“壳资源”之所以具有较高的估价，皆是由于其上市的资格，目前国际市场上，普遍接受的关于“壳公司”的概念界定是指，在证券市场上保有上市资格，但相对其他上市公司而言，公司主营业务规模较小或者停业，业绩较差甚至无业绩，负债率较高，资产状况不佳，无新的利润增长点，总股本和可流通股规模小甚至停牌终止交易的股价低或者趋于零的上市公司，一般情况下将壳资源和壳公司列为同等概念，不做严格区分。

3.1 我国资本市场较低的市场化程度

市场化是一个经济学名词，是指在开放市场中，以市场需求为导向，以优胜劣汰的竞争为手段，充分合理地进行资源配置，以期实现效率最大化目标的机制。对应的市场化程度就是指市场化作用的有效性，也就是在资源配置中市场起作用的程度。纵然我国近几年的资本市场发展相对迅速，但是市场化程度还远远不能满足经济发展的要求。我国证券市场仍然显现出不发达资本市场的诸多特征，加之很多行政手段对于中国经济的特殊作用，上市资格对于很多企业来说都很重要，这样就在无形中促成了壳公司的价值增高，壳公司的资产重组成了资本市场不完善的必然结果。

3.2 政府驱动壳公司资产重组

前面说到，我们国家的资本市场形成有其特殊的背景，经济过渡时期也正好是资本市场形成的重要时期，所以政府在这个过程中起着非常重要的作用。最初的资本市场也是为了国有企业改革和经济发展服务的，因此并不是非常成熟，而后由由于中国加入世贸组织的压力，中国的上市公司竞争力非常薄弱，增强企业的竞争力成为当时的要务，这样一来，国家政策做后盾，壳公司的资产重组就有了广阔的发展空间，一方面壳公司本身通过资产重组获得了新生，另一方面非上市公司也广泛地参与到资本市场的建设中来，我国特殊的经济发展历程决定了壳公司资产重组蓬勃呈现的必然性。即使这种资产重组在后来被证实存在盲目性和局限性，但这确实是我国资本市场发展的必然产物。

3.3 壳公司方面的需要

（1）摆脱强制退市与经营困境

由壳公司的成因我们知道，上市公司之所以沦为壳公司，主要原因还是在于其日渐恶化的财务状况和持续不断的经营不善，如果连续达不到保有上市资格的要求的话，最终就是散失上市资格也就是融资资格，再加之目前退市制度的日趋完善，提高了壳公司面临的强制退市风险。如此大的压力，壳公司想要寻求一线生机的话，最直接有效的途径唯有尝试进行资产重组，这样才有希望摆脱经营困境，保留其存在价值。

（2）起死回生突破经营瓶颈

壳公司在成功进行资产重组之后，重组方对其进行的一系列资产置换、变更主营业务等重组行为都将给企业的持续经营注入新鲜血液，保住了其上市资格之后，有效的资产重组能使壳公司起死回生，先进的管理理念和优化了的产业结构都有利于企业的更大发展，都能提供更加广阔的发展空间。

3.4 重组方的动因概述

（1）曲线救国获得上市资格

一些有上市需求的公司，因为其条件暂不能满足上市规则内的要求，则可以采取对壳公司进行收购的方式在较短时间内获得上市资格。

（2）节省筹备IPO的成本

非上市公司在筹备上市之前，需要进行大量的准备工作，包括满足发行人的条件、召开股东大会、向证监会提交申请报告等等工作，而通过有效利用壳资源来实现上市目标则不仅可以节省工作量和时间，并且如果通过中介来帮助上市的话，收购比IPO所需的中介机构费用也会有所降低，这在很大程度上节约了公司的成本，提高了公司的工作效率。

（3）增强企业竞争实力

重组方通过对壳公司进行资产重组，可以扩大其经营规模，通过控制股权等行为集中分散的资金，实现规模经济；另外可以调整产品结构，提高企业资本的经营效率，占领更加广阔的发展市场，这样就提升了其适应市场抵御风险的能力，竞争实力得到了提高。

（4）能获得协同效应

通过资产重组后，壳公司多年来维系的各种金融关系、营销渠道、客户关系等无形资产会由重组方承接，对于重组方的市场地位的提高具有重要作用。

4.结论

4.1 壳公司资产重组行为还将持续存在

无论从壳公司产生的背景还是壳公司存续的时间来看，这个资本发展史上诞生的“怪胎”拥有强大的生命力和研究价值，中国业内外人士不乏批判者，认为这种影响证券市场健康发展的因素应该予以铲除，但是纵观西方发达资本市场的发展史，壳资源依然广泛存在，“壳”的出现有其必然性，“壳”的存在有其合理性，所以，我们今后的目标不是想办法怎么扼杀这个已经存在了百年历史的经济产物，而是正视它的存在，从制度上、理论中、实践中来规范和引导其相关行为。

4.2 壳公司资产重组依然不够完善

虽然发展已经有很长时间了，但是这一话题还有很多有待发掘的东西，包括是否存在新的方法能更加有效的进行资产重组，壳公司资产重组的运作模式能否有所改进和创新，这些都是有待发掘的。因此，我们应当充分完善我国的相关政策规章制度，持续改进上市、退市政策，从大环境上就给予充分的肯定和支持，在实践中注重实际案例的前评估、中控制、后总结，理论结合实践加以完善。

由于时间和精力的限制，文章还存在一些有待改进的地方，在后续的研究中，文章会对研究深度做深入挖掘，寻找更加强大的理论支持，也会挑选全面和经典的案例来结合理论进行研究，从而给出更有针对性的意见和建议。

参考文献：

[1]许志峰."壳资源"凭什么很值钱[N].人民日报，2011-05-16（010）.

[2]中国证券监管委员会官网[OL].http：///.

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