美国金融危机到底咋回事(下)

应运而生的次贷公司

房地美和房利美有严格的信用审核条例。假如有一对年轻夫妇，他们工作不稳定，资产也少，但有很强的买房需求。由于信用较低，他们很难通过传统渠道取得贷款。为设法满足此类人的买房需求，专门给这些信用较低的人提供住房抵押贷款的公司出现了。传统渠道取得的贷款称为主(prime)按揭贷款，而对信用较低的人发放的按揭贷款称为次级(subprime)按揭贷款，简称次贷。专门从事次贷的住房抵押贷款公司简称次贷公司。这种次贷有时被称为Ninja loan(No Income No Job No Assets)，即给那些无收入、无工作、也无资产的人的住房抵押贷款。

由于次贷风险较高，一个很重要的问题出现了：次贷公司为什么要把钱贷给信用较低的人呢?它又是如何把这样低质的贷款推销出去呢?次贷公司绝非慈善机构，它不是出于怜悯心给信用较低的人贷款，而是要通过贷款赚钱。高风险、高回报是金融界不变的法则。由于次贷风险较高，次贷公司自然要求高回报。次贷的利率要高于主按揭贷款的利率。2001年次贷利率高于主贷利率约2.8个百分点。由于激烈的竞争，2007年这个差距为1.3个百分点。

次贷公司再将一池子次贷打包分割成MBS债券，标出比一般债券更高的利息。由于美国长时期处于低通胀率，美联储一直采取低利率政策。世界各地的银行、养老金、基金等投资机构，为了能够取得更高的回报率，自然对次贷公司的MBS债券有浓厚的兴趣。同时，为使这种债券更吸引人，次贷公司用了一些花里胡哨的金融衍生工具，对债券进行了信用保险来增强它的信用等级，使得评级公司给出较高的评级。这些包装对债券的销售起了一定作用。但不管怎么包装，还款风险是无法回避的。

日益积聚的“多米诺”

投资机构十分清楚这些债券的风险有多高，毒性有多大。那么，他们为什么还要争相买入呢?1994年，次贷占总住房贷款的5％，约350亿美元；1999年为13％，约1600亿美元；2006年为20％，约6000亿美元。到目前为止，据估计，次贷规模约为15000亿美元。由于次贷的出现，使得大量难以获得贷款的人也能买得起房子，从而使需求大增，推动房屋价格上升。这时，如果贷款人还款有困难，那么，贷款公司很容易将抵押的房产在市场上销售掉，而且高出原来的售价，将原来的贷款人换成新的贷款人即可，这样对债券的收益没有任何影响。贷款人的还款风险好像消失了。如此，投资机构愿意解囊了。他们为次贷公司提供了源源不断的资金，进而刺激更多人的买房意愿，推动房价上升。房价的上升又不断强化了贷款人信用不重要的判断。当一种债券回报率又高，信用风险又无需考虑时，自然在市场上大为畅销。

在众多的买房人中，有相当多的是投资购房，他们买房的目的不是自住，而是持有一段时间卖出获得高额回报。尤其利率很低时，这种投资方式就格外吸引人。为了扩大买房大军，从而推动房价，很多信用极低的Ninja人士(无收入，无工作，无资产)，也被巧言令色的掮客拉了进来。为了照顾这些信用极低的人能够还款，贷款公司推出所谓只付利息的可调节利率按揭ARM(interest-only adjustable-rate mortgage)，即初始一两年内只付利息不用付本金，或只付一个很小固定利息。一两年后每月还款额会成倍提高。房价的不断上升也刺激新建房屋市场，又带动就业与经济增长，这种欣欣向荣的景象正是政治家们乐于看到的。2007年中，美国的房价比10年前增长了103％。在市场泡沫中，人们丧失了理智，错误地认为房价会不断地上升，或者过于聪明地认为在泡沫破灭前自己会成功地逃离，并大赚一笔。

当然这里还有更深一层的道德风险问题。这些投资机构或许也估计到房地产泡沫的破灭，但是房地产资金实在太大，如果让还款违约像多米诺骨牌一样蔓延开来，那么，美国的金融市场，乃至全球的金融市场，都有崩溃的可能。面对如此大的金融风险，美国政府及各国政府，都不会坐视不管。只要政府出面，还款违约信用风险自然会大大降低，不管房价上升或下跌，信用风险都不大，而回报率又相当可观，风险由他人承担的不对称局面，从而形成了一种道德风险。这些因素对房地产泡沫的形成，起到了重要的推动作用。

金融动荡的开始

对贷款人信用不重要的判断，是建立在房价不断上升的基础上，而房价的上升需要源源不断的资金注入。金融创新如次贷公司、MBS债券等，使资金筹集从美国扩展到全世界各地，为房产提供了强有力的资金支持。但即使全世界的资金，也是有限的水池，不断抽取的话，总有一天会干。当资金来源中断时，房价就不会继续上升。这时信用不好的人，或者接受ARM按揭贷款的人因为过了初始期，仍支付不起还款额。而贷款公司按原价拍卖房子时，没有买主，只能降价销售。这时MBS债券本金受到损失，传递到MBS债券市场上，其价格下跌，信用评级公司降低MBS的风险评级，养老金等众多基金公司不得不抛售之。

人们不知道美国的房价还会跌到什么程度，还会有多少按揭违约的出现，MBS还会有多大的损失，所以无人敢贸然接盘。19000亿美元的MBS债券市场，岌岌可危。为了给MBS市场增强信心，美联储于2007年8月10日史无前例地出资380亿美元收购MBS债券，但这也只是杯水车薪。

按揭违约人数不断增加，房价下跌，泡沫终于破灭。次贷公司很快支撑不住了。2007年1月30日美国最大的次贷公司American Freedom Mortgage，Inc申请破产保护。2007年4月2日，美国第二大次贷公司New Century Financial Corporation申请破产保护。由此撇出的一大堆坏账，需要由投资机构和银行慢慢消化。次贷危机而产生的巨额亏损，致使印地麦克银行发生挤兑，并于2008年7月11日被美国政府的联邦存款保险公司接管。月14日重新开张后将改称为印地麦克联邦银行(IndyMac Federal Bank)。信用一直很好的房地美和房利美公司，也由美国政府接管。

美国的金融创新使资金的供给与需求更融洽地紧密结合起来，吸引了世界各地的资金到美国的房地产市场。在解决低信用人买房难题时，也将低信用人的还款风险扩散到了世界各地。一旦还款违约的信用风险暴露出来，它会像原子弹一样，通过链式反应，摧毁整个金融体系。在金融创新的同时，如何限制信用风险的传播，如何控制信用风险，将是这次危机之后要好好思考的问题。