英国数量宽松货币政策的实践和效果分析

内容摘要：本文对英国实施数量宽松货币政策的背景和过程进行了介绍，并对其影响经济的渠道和作用效果进行了分析。文章指出资产组合平衡效应是英国QE影响经济的主要渠道。总的来说，第一轮量化宽松的货币政策对经济的提振效果较为显著，对真实GDP的拉动效应最高可以达到1.5%-2%，然而它对经济体的影响并不均衡，会增加贫富收入差距。第二轮量化宽松政策的效果不明显。

关键词：数量宽松货币政策 传导机制 经济影响

引言

2008年9月，雷曼兄弟破产以后，全球经济的信心崩塌，国际金融市场紊乱，信贷环境明显收缩。随着金融危机的不断深化，各国的央行纷纷采取宽松的货币政策来刺激需求。在英国，英格兰银行货币政策委员会大幅削减利率，2008年第4季度削减3个百分点，2009年初再次削减1.5个百分点。2009年3月，银行利率已经削减至0.5%，接近零利率的下界。然而，尽管在政策上已经大幅放宽，但是英格兰银行货币政策委员会判断倘若没有其他的措施，名义消费仍然会很弱，以致中期看来难以实现2%的CPI涨幅。因此，英格兰银行货币政策委员会宣布将开启一项利用央行货币大规模购买政府和私人资产的计划，政策目标是给经济注入资金刺激名义支出以帮助实现2%的通胀目标。

这项政策通过资产购买扩充了中央银行的资产负债表，中央银行提供融资的行为通常被称作数量宽松货币政策。英格兰银行的资产购买主要针对的是英国政府债券。在2009年3月-2010年1月期间，英格兰银行购入的2000亿英镑的资产中，大部分都是中长期的国债。这些资产的购买量相当于当时已发行国债中私人持有数额的30%，年名义GDP大约为14%。加上之前给银行部门提供的流动性支持工具，这些购买使得英格兰银行的总资产占GDP的比重比危机之前增长了三倍。2011年10月，英国央行推出第二轮量化宽松计划，将资产购买规模由2000亿英镑增加至2750亿英镑。2012年2月，该行将资产购买规模扩大500亿英镑至3250亿英镑，7月进一步扩大500亿英镑至3750亿英镑。

政府还允许英格兰银行进行一些旨在改善特定金融市场功能的活动，包括购买高品质的商业票据和公司债券。这种购买的数量远远低于国债的购买量，这与央行旨在提高市场功能而充当候补的初衷是一致的。

数量宽松货币政策对经济的传导渠道

（一）资产组合平衡效应

央行的资产购买推高了所购买资产的价格和其他资产的价格。当央行购买资产的时候，卖方的货币持有量就会增加。除非货币对其所售出的资产是充分替代的，否则资产的出售者就会通过购买其他替代性更好的资产来重新实现其资产的平衡。多余货币的转移使得那些资产的出售者的资产实现重新平衡，相应地，他们可能也想通过进一步的购买资产实现新的资产组合平衡。这个过程将会拉动资产的价格上涨，直到投资者愿意持有的资产量和资产及货币的供应总量相等时。更高的资产价格意味着更低的回报、企业和居民更低的借款成本，这将刺激支出。另外，高位的资产价格会通过增加资产持有的财富净值来刺激其增加支出。

（二）政策信号效应

这个渠道包括经济体从资产购买中获悉的有关未来货币政策走势的任何信息。比如：资产购买会导致市场参与者预期政策利率维持低位的时间会更长。在政府决定宣布资产购买的时候，政策制定者担心的是通胀率在中期远低于目标的风险。这会导致更低的通货膨胀预期，它将推升实际利率，即使名义利率还维持在低水平上，进而减少经济支出。通过帮助确信通胀的预期仍然向目标靠近，资产购买帮助提升支出。此外，资产购买的政策宣告可能包含了对经济潜在状况的“消息”，很多经济体可能需要依据央行的分析形成他们对经济状况的判断。

（三）信心效应

资产购买除了产生由于资产价格上升而产生的效应以外，还可能会产生更广泛的信心效应。比如，在某种程度上政策带来了经济前景的改善，它可能会直接提升消费者的信心，因此人们愿意支出。这种在信心上的更多改善可能又反过来进一步提高了资产价格，尤其是降低了风险溢价。

（四）流动性溢价效应

当金融市场功能失调的时候，中央银行的资产购买可以通过积极鼓励交易增加流动性的方式来改善市场功能。因此，资产价格会通过流动性导致的低溢价而上涨。然而，这种效应只会在货币当局进行资产购买的时候存在。

（五）银行信贷效应

当资产是从非银行部门购买的时候，银行部门既增加了在英格兰银行的储备存款也相应增加了客户存款，流动资产数量的增加激励银行扩展新的贷款业务。但是由于当前金融体系的约束和商业银行需要缩减资产负债表的压力，对该效应的效果央行不能赋予过高期望。

英国的数量宽松货币政策

英格兰银行非常重视资产组合平衡效应这一影响途径。这是它为什么将购买的目标设定为由非银行金融机构—保险公司和养老金持有的长期资产，因为它们可能把资金投往别处，比如像公司债券或股票等风险更高的资产。资产购买发生之前，国债的主要持有者是英国的非银行金融机构和海外投资者。国债仅代表了英国非银行金融机构全部证券的一个小部分，也就是说它们将会把销售国债的收入再拿去购买其他的资产。海外投资者可能会更倾向于购买外国资产。然而，如果要这么做，他们就必须先把英镑兑换成外国货币，就会给英镑带来贬值的压力。无论怎样，央行发行的货币总会被人持有，这些人可能会选择将它投资于其他的英镑资产。在2008年底，英国银行部门持有大约全部国债存量的4%，并且大部分是短期债券。银行部门持有国债的比重在央行进行资产购买期间实际增加了，这显示出资产购买的主要影响是非银行私人部门国债的持有比例下降了。

英格兰银行货币政策委员会考虑到资产购买的规模庞大，为了不引发金融市场的混乱，安排时间分批次购买。2009年3月的会议上决定三个月购买750亿英镑的资产，每月的购买量为250亿英镑。8月份货币政策委员会的会议上决定每月购买160多亿，11月的会议上又再次下调到80多亿。2011年增加750亿，2012年2月和7月分别增加500亿，将购买规模推至3750亿英镑，大部分用于购买国债。表1记录了资产购买的详细资料。

英格兰银行在执行货币政策委员会的决策时，尽量避免给国债市场带来不必要的混乱。然而当英格兰银行购买的已发行国债的数量过多、期限过于集中时，就会给国债市场带来混乱。为了缓解这一状况，2009年的8月，英格兰银行宣布将会把购入的国债的一部分通过债务管理办公室贷放出去，交换一些流动性相对好一些的其他国债。同时，英格兰银行购买传统国债的范围从到期日为5-25年的长期国债扩展至到期日为3年及以上期限的所有传统国债，这样做的目的是为了将英格兰银行持有的期限过度集中的债券转换为期限多样化的债券。这同时也直接反映了一个现实：经过这个阶段英格兰银行持有了很大一部分到期日介于5-25年的国债的存量。

英国数量宽松货币政策的效果

大量学者对英国数量宽松货币政策的经验效果进行了研究，如Meier（2009）、Benford et al.（2009）、Kapetanios et al.（2011）、Joyce et al.（2011）、Joyce et al.（2012）、Kapetanios et al.（2012）等，这些研究一般涉及两个角度：资产购买对缓解金融市场的压力进而促进金融市场功能正常化方面的作用：主要研究工具是各类资产收益率的变化、证券发行的数量以及资金的借贷量和利率水平；资产购买对通货膨胀和产出等变量的影响。

已有文献对于数量宽松货币政策效果的分析主要基于两种分析方法：一种是事件研究法，另一种是宏观经济计量模型分析。

Joyce et al.（2011）采用事件研究法分析了英国数量宽松货币政策通过政策信号效应对金融市场尤其国债市场的影响效果。他们认为QE的政策信号效应主要通过影响市场参与者的市场预期产生效果，因此央行的资产购买对国债收益的影响发生在预期央行购买资产的时刻而不是央行资产购买实际发生的时刻。鉴于量化宽松货币政策在英国经济史上相对罕见以及金融危机对市场功能的破坏，因此对政策信号的作用时长定为两天。

Joyce et al.（2011）详细讨论并比较了2009年2月-2010年2月期间的6次QE实施消息对各种期限国债的收益率以及隔夜指数掉期合约利率变动的影响效果。结果显示影响最显著的是2009年2月和3月，2009年2月出版了央行通货膨胀报告并举行了相关的新闻会，2009年3月货币政策委员会会议后宣布开始实行数量宽松的货币政策。2009年2月12日和2月10日相比5-10年期国债收益率下降了大约50个基本点，然而10年以上国债收益率的变化相对要小很多。当2009年3月货币政策委员会宣布要购买剩余到期日介于5-25年的国债750亿英镑的时候，收益率变化最显著的是到期日在15-25年的国债，降幅达到80个基本点。随着数量宽松货币政策的频繁进行，它的政策信号效应越来越弱，2009年8月-2010年2月期间的资产购买消息由于已经被市场预期到，因此国债收益率的变化并不明显。央行的资产购买除了对国债市场产生影响，还对公司债市场、股票市场以及外汇市场产生了一定程度的影响。国债收益率的下降也会导致公司债收益率的下降。

已有文献测算出来的数量宽松货币政策对经济变量的影响效果（具体数值）存在差异，但有一个基本的共识：央行资产购买行为的经济效果是显著的，至少对于国债收益率的影响是明显的。Meier（2009）和Joyce et al.（2011）发现英格兰银行的第一轮数量宽松的货币政策对国债的收益率产生了显著影响。Meier（2009）用案例分析的方法说明第一轮资产购买计划使得国债收益率比未推出之前至少下降了35-60个基点。Joyce et al.（2011）则估计中长期国债的收益率总体下降了100个基点。他们还发现公司债券有类似程度的下降，对英镑的汇率水平也有一定影响。这些影响的程度和危机之前资产组合模型的估计结果大体一样，并且他们还提出资产购买可以将股票价格提升20%。

Joyce et al.（2011）使用了很多种不同的方法来展示数量宽松货币政策对宏观经济影响程度的估计区间（见表2）。Kapetanios et al.（2012）利用VAR模型检验了英格兰银行的资产购买行为对英国GDP和通货膨胀的影响，认为QE对真实GDP的影响峰值为1.5%，对CPI年涨幅的影响峰值是1.25%，这些结果和Bridges and Thomas（2012）的计算结果大体相同。依照文献分析中的最高估计值来看，2009年3月到2010年1月间发行的2000亿英镑的QE大概可以将实际GDP提升1.5到2个百分点，将CPI的年涨幅推高0.75到1.5个百分点。对于第二轮数量宽松货币政策的效果，各方的意见不一，但大多数的观点认为：QE2的效果没有QE1明显，但是仍然比没有推行QE2要好。假设2011年和2012年的1750亿英镑能够产生和QE1相同比例的影响，那么它的作用就会相当于总体上给每人增加500-800英镑的即期购买力，这相当于说，倘若没有数量宽松的货币政策，英国经济的衰退将更严重。

尽管QE对经济的影响看起来是显著的，但也面临相当大的不确定性。因为那些数字并没有在经济中真正转换为每个人现实的购买力。文献中有关影响程度的测定是一个相对值，是将推行QE和不推行QE两种状态下GDP以及CPI等变量的数值进行比较的结果，而且是总体结果，并没有考虑分配效应。尽管任何政策都会存在时滞效应，但是仍然低迷的经济现实说明QE的作用需要进一步的关注和检验。

结论

（一）金融危机过后重要的是恢复金融市场的功能

金融危机的直接后果是金融市场的信贷规模萎缩，人们普遍跌入“流动性陷阱”，减少支出，失业增加，经济发展缺少动力，国民收入增幅放缓甚至停滞或倒退，根本的影响是导致人们对经济发展的前景信心不足。英国的经验表明，由中央银行出面进行资产购买，一方面直接向金融市场注入了资金，提供了流动性，有助于缓解信贷紧缩，利率上涨的压力；另一方面也向市场释放了信号，政府对金融体系是有信心的，政策传导的渠道是畅通的，金融市场的运转是正常的。这种行为，在拉动金融资产价格上涨、提高人们名义财富的同时，也提振了人们参与金融活动的信心，有利于金融市场功能的恢复。

（二）在经济恢复期货币政策和财政政策应当协调配合

2008年年末英国政府发现私营部门的支出突然停止，于是迅速实施了临时财政刺激。2009年年中英国政府认识到修复财政状况的必要性，于是在2010年初开始实行紧缩的财政政策。同期实行宽松的货币政策，低利率，大规模进行资产购买。虽然英格兰银行认为第一轮数量宽松的货币政策对经济起到了突出的刺激作用，但英国经济仍存在二次探底的风险。第二轮量化宽松政策推出以后，财政部要求英格兰银行将已购国债的利息上缴财政部，英格兰银行认为此举干扰了央行决策的独立性。从英国当前所处的国内国际形势来看，财政部的做法应当是理性的。从已有的经验来看，第二轮量化宽松的货币政策效果已大打折扣，货币政策发挥效力的空间已经有限。在私人部门需求不足、财政面临减赤的背景下，增加政府支出是提振经济的最好做法。

（三）为数量宽松货币政策的退出做好准备

从英国的经验来看，第一轮量化宽松的货币政策使得同期银行利率下降了250-500个基点，将实际国内生产总值（GDP）的水平提高了1.5%-2%，并实现了除养老金以外其他所有资产的整体升值。由于央行大量购买国债，使得国债收益率稳步降低，政府债务负担减轻，债权人的利益受到挤压，民众承担了经济刺激的代价。同时由于公司债券和股票等价格的上涨，使得40%的资产增值集中到了5%的英国富裕家庭，导致英国国内贫富收入差距拉大。在第二轮量化宽松货币政策对经济的提振效应并不显著的情况下，应考虑适时退出机制。经济一旦反弹，资产购买导致的通货膨胀、贫富收入差距增大的问题就会成为政府面临的棘手问题，因此做好货币政策回归常态的路径研究也是必需之举。

参考文献：

1.Joyce， M，Tong， M and Woods， R.The United Kingdom`s quantitative easing policy： design， operation and impact.Bank of England Quarterly Bulletin， Vol. 51，No. 3，2011

2.Michael Joyce， David Miles， Andrew Scott and Dimitri Vayanos，J.Quantitative easing and unconventional monetary policy an introduction.Economic Journal， vol.122（11），2012

3.Benford， J Berry， S， Nikolov， K and Young， C.Quantitative easing.Bank of England Quarterly Bulletin， Vol. 49， No. 2，2009

4.George Kapetanios， Haroon Mumtaz， Ibrahim Stevens and Konstantinos Theodoridis， C.Assessing the economy-wide effects of quantitative easing.Bank of England working paper，2012

5.Joyce， M.A.S. and Tong， M..QE and the gilt market： a disaggregated analysis. Economic Journal， vol. 122（564），2012

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