债券短期难作为

前期上涨已透支央行最新货币政策短期内降息可能性较小

近期债券市场的火爆实在是引人瞩目，特别是交易所无担保公司债更是抢眼。债市的上涨无非是投资者对央行货币政策放宽甚至是降息的预期，而央行9月15日的降息和降准备金的公告则把这种预期变成现实，虽然下降的幅度和范围都不大，但是我们基本上可以确定降息的通道打开了，也就是说债券牛市的基础已经确立。那么，债券市场接下来该会如何表现?短期上涨的空间还有多大?本文将从近期债券市场的表现及其原因出发，对这两个问题进行探讨。

投资好时机

9月中旬，国际国内经济形势都发生了较大的变化：美国著名投行“雷曼兄弟”破产充分显示次贷危机所引起的金融危机愈演愈烈，美国、欧洲等地政府向经济体系大力注资以避免更大的衰退。中国CPI大幅回落、PPI也已经明显见顶，这种情况下央行迅速出台降息和降存款准备金率的方案，虽然力度不大，但是主管部门的意图更加明朗，就是以宽松的政策刺激经济的增长。在利好消息的刺激下，9月16日债券市场再次单日大涨。图1可以更加直观地让我们观测经济形势与债券市场的关系。

不同的经济阶段决定选择不同的投资品种。按照4阶段的分法，经济周期可以划分为4个阶段：复苏、繁荣(过热)、衰退和萧条，这4个过程中最明显的就是经济增长率和通货膨胀率的变化。根据测算，如果中国GDP增长率低于10％就将面临很大的就业压力，低于9％就可以确认为“硬着陆”，整个经济体系将面临极大的困难。2008年二季度GDP增速回落至10.4％，与2007年二、三季度的12.2％相比回落了接近2个百分点，而随着产业升级政策的进一步实施和人民币升值使得相当一部分出口导向的中小企业利润大幅下滑，三季度GDP增速可能将在10％以下。结合CPI的大幅回落和PPI的下滑可期，中国当前所处的经济周期阶段是从繁荣越过衰退走向萧条阶段，政府实施一系列经济政策就是希望国民经济能够快速越过衰退和萧条阶段走向复苏和繁荣。从经济周期的角度来讲，这一阶段正是投资债券的大好时机。

涨幅被透支

对债券市场的表现，我们可以从指数和收益率期限结构两个角度进行观察。指数方面我们选择的是中债总净价指数。

从图2我们可以看到，从2006年底至2007年底中债总净价指数逐渐下跌，2007年11月达到最低点，这一段时间正好处于一个加息通道中。2007年上半年债券市场略有回升，主要原因在于资金从股市大举撤出转战债市，2008年5～6月份的下跌主要是因为央行货币政策从紧力度加大，同时能源和原材料价格达到历史高位。而从2008年7月底至今，由于国际市场能源和原材料价格大幅回落，通胀的压力已经大大减轻，放松财政和货币政策促进经济增长成为各国经济调控的必然取向，而货币政策的放松成为债券市场上涨的直接原因，因此8月底以来中债总净价指数大幅攀升。

从到期收益率期限结构的变化，我们可以更为直观地看出债券市场形势。

从收益率看，上一个加息周期里，交易所国债到期收益率大幅上升；而从8月中旬以来降息的预期出现，债市迅速走强，交易所国债长短收益率迅速下降，7～10年期国债到期收益率下降接近70BP(Basic Point，基点，1BP代表0.01％)，相当于在上一个加息周期里收益率上升值的一半。事实上，从2007年年初至当年年底，一年定期存款利率上调162BP,与交易所国债到期收益率上升值差不多，而从目前看，本期交易所国债到期收益率下降伴随的只是一年贷款利率下降27BP。从这一点上来说，如果接下来几个月央行不出台力度更大的降息措施，那么债券市场的涨幅肯定是已经被透支了。

短期降息可能性较小

从前面的分析我们知道目前最值得投资的品种是债券，但是也应该看到，债券市场前期的上涨已经透支了央行最新的货币政策。因此，债券市场还能涨多久、涨多少，都取决于央行能否进一步出台更加宽松的货币政策，而这一点又决定于宏观经济的走势。我们重点关注GDP增长率和CPI、PPl的增长率。

在GDP的3大要素里面，消费和投资都保持着比较稳定的增速，唯一有变化的是对外贸易顺差。虽然以美元计价的对外贸易顺差是在增长，但经过人民币汇率调整之后，实际上是在下降。

从2006年四季度以来，我国实际贸易顺差增速呈明显的下降趋势，2007年四季度以来呈负增长，因此2008年三季度GDP增速不容乐观，极有可能在10％以下。

货币政策方面，虽然央行公告下调贷款利率和存款准备金率，但是公开市场上央行连续6周回笼货币，说明央行货币政策依然谨慎。8月份CPI同比增长率虽然下滑至4.9％，但仍高于银行4.14％的一年定期存款利率，PPI虽然肯定会下降，但是从10.1％下降至4.14％必定是一个比较缓慢的过程，短期难以到位。因此我们判断短期降息的可能性不大，除非GDP增速明显下滑，比如到9％以下，否则我们认为国家可能更多的通过积极的财政政策如减税等来刺激经济增长。根据国家信息中心的最新预测，2008年四季度中国GDP可能在9％以下。即使预言成真，加息可能也是2008年底或者2009年初的事情。

债市短期上涨空间不大

综合以上分析，我们认为债券市场短期的表现将取决于三季度的经济增长数据。由于我们认为通胀必然下降，因此主要关注GDP的同比增长率。如果三季度GDP增速高于10％，则债券市场短期的表现可能以下跌为主；如果只是略微低于10％，则债券市场短期的表现可能也到此为止，后市的表现需要关注四季度的经济增长和通货膨胀情况：而如果GDP增速达到9％甚至是9％以下，则债券市场将继续其疯狂的表现，因为国家必然会出台更加积极的财政和货币政策，对债券市场是明显的利好。就目前的形势看，我们更倾向于第二种情况的出现。因此我们认为短期债券市场的上涨空间已经不大，债市将盘整一段时间甚至会有所下调。而随着国家相关部门出台一系列政策救市，股市表现有望好转，这会吸引资金从债市转战股市，会对债券市场形成一定打压。

从中长期看，国际经济形势进一步恶化，中国难以置身事外，经济发展肯定会受影响。我们预期第三种情况可能会在2009年的上半年出现，因此从中长期看债券市场仍将有好的表现。短期和中长期不同的债市表现预期，使得不同的资金必须采取不同的策略投资债券市场。

对机构投资者来说，投资债券更多的是长期资金，我们建议适当拉长投资组合的久期。由于机构投资者资金量大，短期的回调影响不大，因此仍建议根据资金的具体情况进行期限上的匹配；对于注重流动性的短期资金，我们建议购买央行票据，因为这是所有固定收益品种里面流动性最好的，而且收益率较高，最新一年期央行票据发行利率为4.0258％。

对于更注重短期行为的个人投资者，由于只能投资交易所上市的债券，而这类债券前期已经积累了很高的涨幅，我们建议暂时回避，待趋势明朗之后再介入。目前看，交易所债券市场投资价值最高的仍然是分离交易可转债的存债。