浅谈如何定位钢铁行业周期

摘要：钢铁行业是我国经济的支柱产业，同时，钢铁行业作为一个原材料生产和加工部门，处于产业链中间位置，行业的波动对其上下游以及经济波动产生重要影响，因此对钢铁行业的周期进行定位，对钢铁行业及其上下游的运行都具有较强的指导意义。本文主要从吨钢毛利出发，将其与钢铁产能利用率、加权钢价、钢材库存等指标结合，建立吨钢毛利信号系统来定位钢铁行业周期。

关键词：吨钢毛利；钢铁产能利用率；加权钢价；钢材库存

吨钢毛利由吨钢价格减去吨钢成本得出，是钢铁行业中最重要的指标。由于钢铁行业为中游行业，毛利既受到下游需求对吨钢价格的影响，又受到上游产品对吨钢成本的影响，因此吨钢毛利能很好地反映钢铁行业的中游属性。以吨钢毛利为核心，将其与钢铁产能利用率、加权钢材价格、钢材库存等指标相结合，可以更好地反映行业的周期变动。

1、产能利用率与社会库存定位毛利周期

钢铁行业周期的一个重要表征是毛利的变动周期。由于中国钢铁产能过剩，因此需求很好地反映在产能利用率上。同时，流通环节的库存情况一定程度上扰动了我们对钢铁真实需求的判断。因此我们需要结合粗钢产能利用率和社会库存的变动来共同分析吨钢毛利的变动周期。

毛利周期一般经历启动、挤压、冲高和回落四个阶段。首先，钢铁下游需求复苏，需求传导至钢厂就会使得产能利用率率先启动，此时由于上游原材料价格的跟涨有时滞，因此吨钢毛利在需求复苏初期快速上涨。粗钢产量在毛利改善阶段开始迅速增加，此时需求并未强劲复苏，因此导致社会库存堆积，显示出产量和库存同步上升的情况；上游原材料价格因为钢材价格的上涨开始跟涨，毛利被挤压。其次，需求开始逐步走强，使得社会库存开始下降、产能利用率继续上升，上游原材料滞涨导致吨钢毛利进一步扩大。最后，需求开始从过热走向疲软，产能利用率高位使得社会库存第二次出现累积，钢材价格下降使得毛利伴随产能利用率冲高回落。

2、加权钢价与相对库存定位毛利拐点

钢铁库存的绝对水平通常会随着钢铁产量的上升而上升，因此通过绝对量的改变来判断行业所处阶段并不准确。在此，我们引入相对库存的概念，即当期的社会库存与当期的钢材产量之比，相对库存在判断钢铁行业本身的周期中更具有意义。

相对库存的阶段性底部通常都伴随着毛利拐点的到来。我们发现，若相对库存处于一个阶段内的相对底部的位置，就大概率地预示着吨钢毛利拐点的来临，不论是吨钢毛利向上的拐点还是吨钢毛利向下的拐点。经济经历衰退之后，相对库存位于低位，一旦需求开始复苏，将首先反映为开工恢复即产能利用率的提升。同时，由于钢价初步拉升，上游原材料仍未跟涨，将促使吨钢毛利开始扩张。当经济景气时，由于需求旺盛，相对库存会逐步降低，降至低位时通常意味着需求已经逐步从强走弱，此时的钢价下跌将预示毛利见顶。

我们通过相对库存和加权钢材价格来预判毛利的拐点。吨钢毛利的拐点大概率出现在相对库存在一定时期的低位之后，因此，相对库存处于一定时期的低位是吨钢毛利反转的基础。若加权钢价提升，则吨钢毛利处于相对底部，面临向上拐点；若加权钢价下跌，则吨钢毛利处于相对顶部，面临向下拐点。

3、产能利用率、吨钢毛利和库存刻画钢铁行业周期

钢铁行业周期主要由产能利用率、吨钢毛利和库存刻画。通过粗钢产能利用率、加权钢价以及相对社会库存三个指标的组合可以分别定位吨钢毛利所处的启动、挤压、冲高或者回落阶段。具体来看，行业周期轮动的路径如下：当行业复苏时，产能利用率领先社会库存启动，此时吨钢毛利上升。当行业进入景气及过热阶段时，社会库存先随着需求旺盛而消耗，后期又因产量上升过快而累积。通常社会库存领先产能利用率扩大，此时吨钢毛利会进一步上升。过热后期，行业的产能利用率冲高回落，社会库存开始快速消耗。

（作者单位：申银万国证券研究所）