并购活动中企业价值评估技术的比较分析

在企业并购过程中，目标企业价值评估是整个交易的重要环节。通过目标企业的价值评估，可以摸清被并购企业的资产结构和经营状况，为成交价格的最终协商提供依据，也可以厘清被并购企业的问题和明确责任，促进企业并购的定量化、规范化，避免随意盲目性。企业价值评估是一项专业性强、业务范围广泛的综合性工作，需要定性分析与定量分析的完美结合，并不等同于一般意义上的资产评估。通常，企业价值评估的技术方法有三类，即净资产基准方式、收益基准方式和市场比较方式，以下分别阐述其基本特点、分析其比较特征。

一、净资产基准方式的估价技术

净资产法通过评估目标企业净资产来决定其价值，所运用数据主要源于目标公司的资产负债表。它主要着眼于静态状况，不考虑公司未来的发展演变与现金的时间价值。目前，通行的资产估价标准主要有：账面价值法、市场价格法和重置成本法等。

（一）账面价值法

账面价值法是利用传统的会计方式确定净资产来决定并购价格的方法。会计账面价值是一个反映特定时点企业的会计核算价值的确定的数字，不考虑现实资产市场价值的波动，也不考虑资产的收益状况，是一种静态的估价标准。

在运用时，一般以目标公司的净资产账面价值为基础，对其进行必要的调整，确定并购价值和价格。基本计算公式是：并购价值=目标公司净资产账面价值×（1+调整系数）×拟收购的股份比例。

账面价值法的优点在于它是由通用会计准则计算出来的，取数方便；但是调整系数的确定存在一定困难和主观性。该法对价值判断的准确程度取决于资产账面价值与市场实际价值的差异程度。现实中，当目标企业出现经营困难时，收购方可以账面价值法的评估结果作为收购价格。一般而言，存在政府管制的公共设施经营企业比较适合采用账面价值法。

（二）市场价格法

市场价值标准是把资产视为一种商品，在市场上公开竞销，在供求关系平衡状态下确定的价值。通常可将证券市场上经营业绩相似企业的最均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对企业估值，其中最著名的是托宾（Tobin）的Q模型。

Q=企业市价/资产重置成本

企业市价=Q×资产重置成本=资产重置成本+增长机会价值

企业市价超过其资产重置成本就意味着该企业拥有保证企业未来增长的机会，而超出的价值被定义为是利用这些机会的期权价值。但Q值选择比较困难，即使企业从事相同的业务，其资产结构也会有很大不同，因此在实践中广泛使用的是Q值的近似值“市净率”。

（三）重置成本法

重置成本法通过确定目标企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定各单项资产的重估价值，以各单项资产评估价值加总再减去负债作为目标企业价值的参考。但它忽略了企业的管理、效率、商誉等无形效应对企业价值的影响，也无法评估并购所带来的协同价值和重组价值。

此方法适用于并购企业以获得资产为动机的并购行为。另外它也多应用于目标企业的账面价值与市场价值相差很大的情况。这种方法在西方成熟市场环境中很少采用，但由于我国证券市场与并购市场尚不发达，仍具有一定的适用性和可操作性。

（四）比较特征分析

上述三种以净资产为基准的方法的优点：一是计算简便、直观易懂，适用于非持续经营下的目标公司价值评估；二是具有客观性，着眼于企业的历史和现状，不确定因素较少、风险较小，当目标企业缺乏可靠对比数据时，如果公允价值或重置成本能够合理估算，获利能力也与资产的市场价值或重置成本密切相关，那么这些方法就能近似地得到企业价值；三是方法操作简单，资料比较可靠，人为因素干扰较少，而且评估结果可以具体到各资产及负债的明细项目上，便于账务处理，是目前较常用的评估方法。

缺点也是显而易见的：以企业拥有的资产为出发点，忽视了整体获利能力，不能反映企业的未来盈利能力，特别当企业获利能力很强时，在企业资产整体获利能力较高的情况下，评估结果说服力较弱。尤其是忽略了对企业商誉、专有技术等无形资产的评估。

二、收益基准方式的估价技术

（一）现金流量折现法

现金流量折现法（Discounted Cash Flow ，即DCF）是将目标企业的未来预期现金流量按照一定的资本成本率折现，折算为并购交易时点的现值来评估企业价值。多数收购案总是采用折现现金流量法实施评估。

1、现金流量法的基本模型

目前，评估实践中最为常用的企业自由现金流贴现模型是拉巴波特模型：它假定销售增长、投资和盈利之间存在相关关系，且与资金成本相关。

企业价值计算公式为：

PV= +

公式中：PV为企业价值，n为预测期，CF 为资产在t时刻产生的现金流，r为加权平均资本成本，TV 为企业终值

2、模型中基本参数的确定

在模型中可以看出，影响目标企业价值确定的因素有三个：预期现金流量、折现率、预测期。其中，现金流量被界定为由企业经营产生的现金流量，也就是自由现金流量，即支付了有价值的投资需求后能向股东和债权人派发的现金总量。其预测模型如下：

现金流量=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出

折现率的确定，一般采用加权资本成本来近似确定折现率。

预测年限越长，预测的准确性也就越差。并购企业可以根据所掌握的相关数据的难易程度及其可信度的大小具体确定预测年限。

3、现金流量折现法的适用性分析

现金流量折现法认为：企业的价值等于其未来现金流量的现值，加上其终值的现值，再减去剩余的负债。其理论基础建立在下述三个假设上：①目前一定数额现金的价值大于未来等额现金的价值；②对未来产生的现金流量可以进行合理的评估；③企业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似的，并且可以预测。

实际状况和该方法假定的理想状态相距越远，折现法的实施就越困难。对于那些预计在未来的一段时间内会损失现金的亏本公司（如网络公司）来说，估计其预期现金流是十分困难的一件事情。对于那些在经营旺季现金流大幅上升而在淡季现金流急剧下降的周期性公司来说，除非能准确预测行业衰退和复苏发生的时点和持续期，否则在评估过程中必须要摊平预期的现金流。

（二）实物期权法

1、实物期权评估方法的思想

实物期权方法从动态的角度考虑问题，着眼于描述实际项目投资中的真实情况，关于不确定性的处理方式和传统的净现值NPV方法有着本质的区别。NPV方法对不确定性是厌恶型的，它把不确定性当作风险处理，不确定性是毁损价值的。而按照实物期权的思想，不确定性则意味着机会和权利，不确定性越大，机会就越多，成功的可能性就越大，不确定性实际上是增加了项目的价值，而不是降低了项目的价值，因为价值波动使向上增长的潜能大大增强，同时管理者又可以利用投资机会隐含的实物期权回避风险。所以，实物期权方法对不确定性是偏好型的，它把不确定性当作权利处理，不确定性是创造价值的。

2、实物期权评估的基本模型

期权定价模型一般包括：通过偏微分方程方法得出的定价模型，如布莱克-斯科尔斯模型；通过动态规划方法得出的模型，如二叉树模型；通过模拟方法得出的模型，如蒙特卜罗模型。其中较为典型的有布莱克-斯科尔斯模型和二叉树模型。

（1）布莱克―斯科尔斯模型

布莱克-斯科尔斯期权定价模型假设如下：股票价格服从对数正态分布（也称为几何布朗运动）；股票投资回报的波动性在期权有效期内固定不变；存在一个固定不变的无风险利率；投资者能按照无风险利率任意的借入或贷出资金；期权有效期内股票或者无红利，或者红利数额已知。布莱克和斯科尔斯在研究了投资回报、股票价格、波动率和无风险利率等因素相互关系的基础上，提出了以下微分方程，即布莱克―斯科尔斯微分方程：

其中，c为买入期权的价值，c=c（s，t）表示股票期权的价值是股票价格s和到期期限t的函数；s为股票当前价格，假设服从一种ITO过程；波动率 是以复利计算的年回报率的标准差；r为无风险利率。

（2）二叉树模型

二叉树期权定价模型假设条件如下：市场无摩擦；投资者是价格接收者；允许卖空；投资者能按照无风险利率任意的借入或贷出资金；标的资产的未来价格是两种可能价格中的一种。二叉树模型是一种以动态规划方法为基础的定价模型，标的资产的价格只有两种变化，即上升或下降，这样期末标的的资产的价值只能取两种可能结果中的一个。

3、实物期权评估方法的应用步骤

实物期权不像金融期权那样容易辨别和估价，在项目投资或企业价值评估中，需要评估人员将其识别出来，并构建一个合适的应用框架。一般应用步骤是：

（1）或然决策描述。对将要进行的投资决策进行书面描述，明确说明存在哪些或然决策，可能引起决策改变有哪些变量，决策时间和决策人是谁。在实物期权分析中经常遇到的几种或然决策，包括：在不同的投资规模中选择的或然决策（扩张投资、收缩投资或处置清算）、在不同类别投资中选择的或然决策（投资项目A或投资项目B）、在不同的时间进行选择的或然决策（加速投资或延迟投资）。

（2）确定不确定性的来源和估计不确定性。实物期权总是具有多个不确定性来源，包括市场风险和非市场风险。市场风险如产品市场规模大小，产品价格高低等；非市场风险如产品开发费用高低，产品技术成功与否等，仔细区分两者的来源和形式有助于得到科学的结果。当存在3个或3个以上的风险因素时，期权价值的计算将变得非常困难，因此需要仔细的分析项目的不确定性，找出最为重要的风险因素。

（3）构造实物期权定价模型

识别出实物期权及其特征后，接着要确定期权定价模型的输入变量并建立期权定价模型，使之适合于应用的具体细节。对于实物期权来说，布莱克-斯科尔斯模型显得过于简单，不能处理较复杂的问题，在实物期权中应用较少。二叉树模型灵活性强，而且具有透明性，能较好理解期权定价的基本步骤及实物期权的复杂性。不管使用哪种估价模型，由于实物期权的复杂性，一般来说都需要对现成模型进行调整以适应问题的具体细节，避免在应用过程中使用简单固定的模型为复杂的实物期权定价。

4、实物期权法的适用性分析

实物期权理论适用于评估高新技术企业的价值。高新技术企业价值真正评估的对象应该是企业未来的获利能力，既包括现有基础上的获利能力，又包括潜在的、可转化为获利能力的获利机会。高新技术企业价值等于企业现有基础上的获利能力的价值与潜在获利机会的价值之和。这与期权定价所适用的条件非常吻合，可以用期权定价法对其潜在的获利机会价值进行评估。

三、市场比较法

企业价值评估的市场比较法又称相对价值法，是以类似企业或类似收购事件的相关财务数据为基础来推算目标企业价值的一种估价方法。其理论基础是类似的资产应该具有类似的价值，也就是“替代原则”，它是目标企业的相对价值，而不是其内在价值，根据对比对象的不同，又细分为可比公司分析法和可比交易分析法两种。

（一）可比公司分析法

可比公司分析法是以交易活跃的同类上市公司的某一主要财务比率为依据来推算目标企业价值的一种估价方法。其基本原理是：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征，所以某些公开招股公司的财务数据可以用于推断同行业内非招股公司的价值。概念中的某一主要财务比率是以每股市价为基础求得，所得比率称为乘数。最常采用的比率有市盈率、市净率和销售收入比。可比公司分析法的应用程序如下：

第一步，分析目标企业的收益现状，必要时，可以调整目标企业己报出的财务报表，以使其与并购企业的会计政策一致；

第二步，预计目标企业的收益，反映并购后的协同效应；

第三步，选择参照公司，选择在财务上或者在营运上与目标企业具有可比性的公司；

第四步，选择并计算标准乘数，通常对工业企业可选用市盈率乘数，对金融服务业可选用市净率乘数，而对于高新技术产业则选用收入乘数；

第五步，估算目标企业价值。目标企业价值=预计并购后的每股收益×标准市盈率乘数

第六步，估算目标企业价值的调整。为确保预测结果的准确，可以利用关键指标，对相应估算的目标企业价值进行调整。以市盈率乘数为例，调整公式如下：

修正的目标企业价值=估算目标企业价值×

（二）可比交易分析法

可比交易分析法是以类似的收购事件的相关财务数据为依据来推算目标企业价值的一种估价方法。与可比公司分析法不同，它不对预期市场价值进行分析，而是只统计同类公司在被并购时，收购方的实际支付价格，计算收购价格乘数，并以此推算目标企业的价值。

可比交易分析法的应用程序与可比公司分析法的程序十分相似，首先找出一组与目标企业经营业绩相似的公司最近并购的实际交易价格，然后确定收购价格乘数，如实际交易价格/被并企业净利润、实际交易价格/被并企业账面价值等，第三步结合目标企业的实际对所计算的收购价格乘数进行适当调整，最后根据目标企业的净利润或账面价值等参数推算目标企业的价值。

（三）市场比较法适用性分析

市场比较法简单易懂，与现金流量折现法相比更易得到股东支持。它所要求的前提条件是：一是同行业的其它上市企业可以作为被评估企业的可比较对象；二是存在一个充分发达活跃的资本及证券交易市场，市场可以对这些企业进行正确地定价。

市场比较法建立在发达的证券市场和相似企业间存在可比较的基础上。它较多地依赖于各种乘数的应用，这些乘数必须反映企业价值与相应收益额口径的相关关系，如市盈率乘数反映了上市公司市场价值与其净利润之间的关系。但是，如果证券市场并不十分有效，股票价格波动过大，则这种相关关系就会并不有效。另外，该方法可能会忽视目标企业的未来经营状况，并且在实际中很难找到和目标企业完全类似的公司，因此，在评估实务中，运用十分有限。

总之，净资产法立足于历史，收益法立足于未来预期收益，市场法立足于现实基准日。现对其适用条件和主要特征集中整理列表如下：