美国应对金融危机的货币政策及其效应评析

摘要:尽管美国金融危机的货币表象为流动性枯竭、金融市场混乱,但金融危机的真实根源却在于交易中的对手风险。因此,虽然美联储采取了扩张性货币政策和创新的金融工具,增加金融市场的流动性,但这些政策只能在短期内抑制经济衰退,并不能真正地消除金融危机,反而还可能延缓甚至恶化金融危机。

关键词:金融危机;货币政策;流动性;对手风险

Abstract:Although the currency appearance of the U.S. financial crisis seems to be illiquidity and financial market chaos,the real root of its lies in the transaction counterparty risk. Thus,while the Fed has taken an expansive monetary policy and innovative financial instruments to increase the liquidity of financial markets,these policies can only inhibit economic recession in a short term,but can not really eliminate the financial crisis,it may be delayed or even deterioration in the financial crisis.

Key Words:financial crisis,monetary policy,liquidity risks,counterparty risk

中图分类号: F830.99 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)02-0009-04

2007年4月2日,美国第二大次级抵押贷款公司――新世纪金融公司在74亿美元的债务压力下宣布申请破产保护,正式揭开美国次贷危机的序幕。此后,大量金融机构或因投资于次级债券出现重大损失而陷于破产,或因无法筹集资金而导致股价大跌。一时之间,众多金融机构纷纷大量囤积现金,金融市场陷入一片混乱之中,并最终导致金融危机全面爆发。

两年多的时间过去了,那么,这次金融危机的真实根源究竟是什么呢?美联储当局采取的应对措施是否对症下药并且取得相应效应呢?本文将从金融危机的货币表象入手,对以上问题展开研究。

一、美国金融危机的货币表象

众多金融机构突然大量囤积现金带来的直接后果就是流动性短缺、金融市场陷入混乱。

(一)同业拆借市场

同业拆借市场的危机症状最早表现在伦敦同业拆借率上。图1记录了3个月的伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)和美国3个月隔夜指数掉期合约(OLS)的利差走势。两者的利差一般少于10个基点。这样小的利差主要是基于套利的原理:一家银行以LIBOR借出3个月期限的资金并进行放贷获利,同时通过联邦基金期货市场对冲隔夜利率变动的风险。但是在2007年9月9日,这一利差跳到了40个基点;而在整个2007年秋季, 这一利差都在25个基点和106个基点区间大范围波动。

(二)债券市场

债券市场上的危机主要表现在由Fannie Mae和Freddie Mac等政府机构发行的债券和同期限的美国国债的利差上。通常认为政府机构债券只比国债的风险稍高而流动性稍低,因此,两者的利差也一直维持在15到25个基点左右。但从2007年9月开始,两者的利差就翻了一倍,超过40个基点以上;到了2007年秋季和冬季,因为危机进一步严重,这种所谓的“机构利差”在2008年3月突破了90个基点。这种变化表明投资者和金融机构因不愿再接受除美国国债以外该国任何其他债券,从而出现“资本逃离”。

(三)商业票据市场

商业票据市场上非金融商业票据与资产支持商业票据(ABCP)的利差也不断扩大。前者是由大型公司如通用电气等发行的票据;后者则是以抵押贷款为基础发行的票据。因此两者的利差可以被看作是房地产市场损失的变量。Cecchetti(2009)的研究显示,2007年6月和7月间,ABCP较非金融商业票据溢价5个基点;2007年9月中旬,这一数据扩大到86个基点;而到了2007年12月初,则超过了100个基点。

另外就商业票据数量而言,危机前后的变化也很大。在危机开始时商业票据总量达到2.2万亿美元。其中,ABCP占总量的一半以上,达到1.2万亿美元。但是从2007年9月中旬开始,票据发行人开始无法像以往一样滚动票据有效期限,未偿清商业票据数量由此也陡然下降了近3000亿美元,到2007年底这一数字达到4000亿美元。并且,Cecchetti(2009)的研究表明,未偿清商业票据数量的下降完全可由ABCP的下降解释。

(四)回购协议市场

持有各种资产的金融机构主要依靠回购协议满足其短期流动性需求――这种需求在过去十多年里变得惊人的大。但就在金融危机前夕,这一状况发生根本逆转。因为回购协议需要抵押而联邦基金贷款不需要,所以回购协议利率通常比联邦基金利率低5到10个基点。但在2008年2月底,当联邦基金利率为3%时,国债的回购协议利率降到1.95%。最后,因为投资者和金融机构都迫切地想持有美国国债,甚至愿意接受零利率的回报,这使得回购协议利率进一步跌到0.20%。

二、美国金融危机的真实根源

以上分析表明, 2007年8月初的金融恐慌引发了对现金的囤积以及风险溢价的大幅提高,从而导致金融市场上出现惜贷并最终发生流动性枯竭。那么,金融市场上何以会出现惜贷呢?一个可能的解释是,放款人预期会有更多的客户出现违约,因而信贷风险会持续增加;另一个可能的解释则是,在放款时银行面临不确定性以及资产负债规模的约束,而银行一旦发放贷款后,就有可能或者因为受制于备用信用贷款条款而被迫进行放贷,或者因为持有的抵押资产贬值而蒙受损失,因此银行不愿意继续贷款。

可见,导致金融市场惜贷并最终发生流动性枯竭的逻辑根源在于:尽管市场上的金融机构都希图通过复杂的衍生金融工具,在获取丰厚的佣金和手续费的同时把风险转移到下一个买家。然而,每个参与者是买方的同时也是卖方,因而风险并不能真正被转移出去。次贷危机爆发,所有的金融机构都受到影响。更为严重的是,由于衍生金融工具是如此复杂和不透明,几乎没有一个机构完全清楚自己的资产多大程度上与次贷相关,更不清楚风险有多大;但每一个机构都清楚其他机构与自己的情况相同,从而无法信任其他机构并为其拆借资金。

因此,可以得到的一个结论是:尽管金融危机的最直接表象是货币市场的混乱,但危机的真正根源并不是导致这种混乱的流动性枯竭,而是隐藏于混乱内部的对手风险。事实上,Taylor(2009)通过实证分析也证实了这一点。Taylor以LIBOR和OLS的利差作为对手风险与流动性风险之和的指标,而以回购协议和LIBOR的利差作为对手风险的指标。回归分析表明,这两个指标高度相关。这一结果恰好证实,导致市场出现混乱的不是流动性不足,而是对手风险。

三、美联储采取的货币政策

根据凯恩斯主义的政策主张,当金融市场出现流动性干涸时,中央银行应该采取扩张性的货币政策。

(一)传统的货币政策

1. 公开市场操作。从2007年8月9日开始的整个8月份,美联储频繁使用了公开市场操作。除通常采用的隔夜回购交易外,根据需要,还多次使用14日回购交易等满足市场持续流动性需求。2007年8月10日当日注入流动性更高达350亿美元,远远超过十亿美元日均交易规模。

2. 降低联邦基金基准利率。基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率,其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定。美联储通过降低基准利率来影响整个金融体系的整体利率水平,并影响市场流动性。因此,尽管面临通胀的压力,2007年9月18日至2008年4月30日,美联储共7次下调联邦基金基准利率;而2008年9月中旬金融危机恶化升级之后,美联储又分别于10月8日、10月29日和12月16日3次调降基准利率累计175个基点,目前,美国基准利率在0%―0.25%之间,已处于历史最低水平。

3. 降低贴现率。贴现利率政策是美联储通过制定或调整再贴现利率来干预和影响市场利率及货币市场的供应和需求,通过规定贴现票据的资格来控制资金投向的一种金融政策。2007年8月17日,美联储将贴现率从6.25%下调至5.75%。2008年9月中旬危机恶化之后,美联储又3次下调贴现利率累计175个基点。至2008年12月,美联储累计下调贴现利率575个基点,并将基准利率与贴现利率的差距由100个基点降至25个基点。同时,美联储还多次放宽可接受贴现票据的范围,并将贴现期限由通常的隔夜暂时延长到最长可到90天。

(二)创新的货币政策

尽管美联储将常规货币政策手段几乎用到极致,但仍然不能阻止国际金融市场剧烈动荡、美国经济持续放缓的趋势。为此,美联储在2007年12月之后进行了货币政策创新,相继推出了多种新的流动性管理工具,以增加市场的流动性供给,放松银根,恢复市场信心。

1. 定期拍卖融资便利(Term Auction Facility ,TAF)。TAF是通过拍卖机制定期主动向存款性金融机构提供流动性的机制创新,旨在提高金融市场的流动性。美联储每月向金融机构提供短期借款,提前确定数量,采取竞价拍卖的方式确定利率,同时收取金融资产作为抵押。所有被美联储银行认为财务状况良好的存款类金融机构以及在一级信贷贴现窗口有贷款资质的存款类金融机构均有资格参与TAF竞拍。从2007年12月12日TAF被创造出来至2008年11月10日,美联储通过23次TAF拍卖累计注入流动性资金达到14803亿美元。

相对于窗口贴现和公开市场操作,TAF的优势主要体现在:一方面,TAF更有针对性,可以将资金注入问题更为严重的特定机构;另一方面,TAF使联储可为更多的交易商以更为宽泛的抵押物形式来注入长期资金。并且,操作过程中TAF确保银行可以匿名参与竞拍。这样,竞标者就不用担心竞标会被解读为资金处境极为艰难或急需资金融通所产生的负面效应。

2. 一级交易商信贷便利(Primary Dealer Credit Facility,PDCF)。PDCF是一种针对投资银行等市场交易商的隔夜融资机制,旨在紧急状况下为市场交易商提供援助来拯救濒临倒闭的公司。PDCF允许一级交易商可以像存款类金融机构一样从贴现窗口借款,借款利率与贴现窗口的一类贴现利率相同,抵押品包括适用于公开市场操作业务的所有合格抵押品,加上投资级别的公司债券、市政债券、住房抵押贷款支持债券和资产支持债券。由于一级交易商得以使用更为宽泛的债券抵押,这些债券在私人借贷过程中也被接受为抵押品。此外,PDCF还有助于降低用于抵押贷款的资产支持债券和美国国债之间的利差,从而提高投资者在金融市场买卖资产支持债券的能力。PDCF于2008年3月16日被推出,2008年9月14日美联储宣布扩大PDCF适用的抵押品范围。在2008年9月15日之后,每周更新的美联储资产负债表上PDCF项下数值由之前接近于零的低水平上升至800亿美元左右,表明PDCF力度有所加大。

3. 定期证券借贷工具(Term Securities Lending Facility,TSLF)。TSLF是一种通过招标方式向市场交易商卖出高流动性国债而买入其他抵押资产的融资方式。TSLF由美联储公开市场交易室承办,其交易对手仅限于以投资银行为主的一级交易商,交易商可以提供联邦机构债、住房抵押贷款支持债券以及其他一些非联邦机构债券资产。它的期限一般为28天,可用于改善银行等金融机构的资产负债表,从而提高金融市场的流动性,迄今仍被广泛使用。TSLF首次交易时间为2008年3月27日,2008年9月中旬次贷危机恶化之后,美联储于9月15日宣布扩大TSLF适用的抵押品范围为所有投资级债券。在2008年9月15日―11月10日,美联储通过15次TSLF操作向市场注入了共4300亿美元流动性资金。次贷危机以来的39次TSLF操作累计注入的流动性资金达到12832亿美元。

此外,美联储还通过AMLF(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,资产支持商业票据货币市场共同基金融资工具)、CPFF(Commercial Paper Funding Facility,商业票据融资工具)及MMIFF(Money Market Investor Funding Facility,货币市场投资者融资工具)等金融创新工具,以及与多国央行达成互换协议的形式,向市场注入大量资金,以提高市场的流动性。

四、 美国货币政策效应评析

显见的是,金融危机后美联储的救市力度之大,政策变化之频繁,都是史无前例的。但金融危机还没有结束,许多政策效应也还没有完全显现出来,在实践中这些政策究竟在多大程度上是有效的,则尚待时间的检验。不过理论分析表明,这些货币政策可能并没有达到预期的理想效应。

一方面,这些政策无助于消除金融危机。根据汤凌霄(2008)的归纳,对于中央银行的注资政策,英国央行行长Mervyn King,美国经济学家Gary Becker、Roubini,以及摩根斯坦利亚太区前首席经济学家谢国忠和摩根斯坦利首席经济学家斯蒂芬・罗奇等都认为,该项政策不仅于事无补,反而会产生道德风险和通货膨胀隐患。他们指出,仅通过注入流动性,只能推迟危机的到来并最终使危机更为深重;并且,央行注资是通过让信贷变得更为容易获取的方式解救被困的金融机构,使它们能继续不负责任地发放高风险贷款,从而产生严重的道德风险。因而,美国等国家央行的集体紧急注资行为,只能令通货膨胀压力增大,流动性泛滥的形势加剧,从而催生下一个资产泡沫。

Taylor(2009)也指出,正是政府的货币干预政策导致、延长并恶化了此次金融危机。对政府政策反应的效果进行实证研究后,Taylor(2009)指出,2000-2006年间美国过于宽松的货币政策,导致实际利率低于常规下应有的利率水平从而带来房地产市场的泡沫,是引爆此次金融危机的根本原因;而错误诊断银行信贷市场上的问题并以此进行的政策反应,进一步延长了金融危机的时间。Taylor(2009)认为,如果导致危机的原因是流动性不足,则通过窗口贴现或新增窗口或者提供其他的便利措施以增强流动性的政策反应就是恰当的。但是,正如前文所分析的,此次金融危机的真正症结在于对手风险,因此正确的政策措施应该是强调银行资产负债表的质量和透明度,并直接应对因房屋价格下跌所导致的违约率的上升,或者寻求更多的途径向银行和其他金融机构注入更多的资本。最后,缺乏清晰的、可预期的干预政策,恶化了金融危机。为什么对一些金融机构及其债权人提供援助但对另外一些金融机构则不提供,其干预程序和标准是怎样的?在什么情况下,政府会对金融机构进行救助?政府又会采取什么措施进行救助?等等。这些不确定性和担忧导致银行同业借贷的风险溢价加大,从而导致金融危机恶化。

另一方面,货币政策虽然在短期内可以抑制经济进一步衰退,长期效应则有赖于其他政策的配合。金融市场动荡会蔓延至实体经济,进而可能影响就业、投资和美国社会福利。因此,美联储进行注资干预,通过对市场流动性的直接投放,传递了着力缓解危机的信息,适度平缓了危机造成的恐慌心理,从而能有效增强市场信任度。中国工商银行城市金融研究所的邹新和程实(2009)分别从市场信心、信贷紧缩、商业票据和股票市场等四个方面,研究了货币政策的效应。他们发现,货币救助政策的出台,确实有助于增强投资者的信心,避免市场情绪的崩溃,并在一定程度上改善了信贷紧缩和商业票据市场的压力。不过,货币救助政策并未能起到全面挽救市场信心的作用,市场紧缩局面和票据市场并没有出现明显好转,而且股票市场也还存在很多不确定性。

Mishkin(2009)从反向角度证实美联储的货币政策短期内有助于抑制经济进一步衰退。Mishkin(2009)指出,如果联储不采取零利率政策,不给金融机构注入流动性,结果会是怎样?显然,紧缩的货币政策无疑会降低消费支出和投资支出,结果是经济下滑更加严重,资产价值的波动更大,由此信用溢价上升并带来经济的进一步收缩。而经济的收缩又会导致更大的不确定性,并导致更为严重的风险后果和更为严重的经济收缩。如此循环。而且,如果美联储不采取扩张政策,国库券的利率会居高不下,房贷利率以及企业借款的成本都会比我们现在看到的要高。由此,消费支出会进一步降低,从而带来更为严重的萧条。因此,短期内扩张性的货币政策确实能减缓经济的进一步衰退。但Mishkin(2009)同时也指出,尽管低利率和增加金融机构的流动性的政策有助于缓解危机加深的步伐,但仍然需要扩张的财政政策来拉动美国经济,而财政政策需要在刺激当前经济和减少税收负担之间做出平衡。另外,扩张性的货币政策会带来通货膨胀预期,导致在将来某一时期通胀水平显著增加。

参考文献:

[1]Frederic S. Mishkin,Is monetary policy effective during financial crises?, Working Paper 14678,2008,www.省略/papers/w14678.

[2]汤凌霄:美国次级债务危机的国际传染机制及其因应对策[J].财政研究,2008,(5).

[3]邹新,程实.金融危机中的美国救助政策全面探析[EB/OL].中国经济报告,2009-02-18,www.省略/Media/Article.aspx?ArticleId=39614&PageId=1.