自由现金流、公司治理与企业绩效的相关性研究

【摘　要】 自由现金流作为企业的巨额留存对企业绩效有较大的影响。文章在对自由现金流与企业绩效相关性实证检验的基础上，研究不同的公司治理效力是否对企业自由现金流的运用起到一定的约束作用，以降低由自由现金流带来的成本，从而影响企业绩效。研究结果表明：与非国有企业相比，国有上市公司自由现金流的运用较为不合理，结合资本的时间价值与滞后效应研究得出自由现金流与企业下一年的绩效呈显著的负相关关系；并且在国有控股的企业，董事长与总经理两职分任的约束性公司治理体制并没有起到相应的作用。

【关键词】 成本； 自由现金流； 公司治理

一、引言

自由现金流假说理论作为成本理论的一个重要分支，随着公司治理理论与成本理论的完善而成熟。随着股份制公司的产生，所有权与经营权两权产生了分离，在股份制公司模式下，公司的所有者并不一定是企业运行中的指挥者，在庞大的业务中逐渐产生为提高公司运营效率有着专业管理水平的职业经理人，公司的所有者将日常的管理权交给他们，以便提高公司的运营效率与管理水平。然而由于信息不对称及契约不完备导致了人违背委托人的意愿而做出损害委托人利益的经营决策。在企业存在大量自由现金流的情况下，管理层更加倾向滥用自由现金流而违背股东权益最大的宗旨。我国上市公司中国有企业靠着垄断经营而取得的巨额经营利润是不用参与分红的，即便参与分红，国有企业仍然可以获得政府相关部门的大力支持，使得企业留存较多的自由现金流。而非国有上市公司本着谨慎经营或提高本身的竞争力以良好的经营管理企业也会存在大量的自由现金流。在目前评定管理层管理绩效的标准较为单一的情况下，管理层要获得董事会的任职肯定要最大化地增加企业自由现金流，因此我国上市公司无论出于降低经营风险、减少外部约束还是提高在任评价等动因均会增加企业自由现金流量。然而由于公司治理机制的不完善或在实施过程中出现偏差，对企业存在的自由现金流，管理层并没有合理的利用，往往以投资于净现值为负的项目、增加在职消费或不合理地扩张创建商业帝国等方式浪费。无论从中国企业跨国并购的失败还是近年来曝光的国有企业高管薪酬现象来看，自由现金流与企业的公司治理和公司绩效有着密不可分的关系。从不同层面，自由现金流能作为反应公司治理机制是否有效运行的一个财务指标，通过自由现金流对企业绩效的影响能侧面反应出公司治理的效力是否存在。

自Jensen（1976）研究表明公司治理有助于企业绩效的提高后，国内外学者纷纷展开了对公司治理与企业绩效关系的研究，从1986年自由现金流假说提出开始，国内外学者找到了新的研究公司价值的讫结点。在国外学者的理论基础之上，国内学者们对自由现金流的研究越来越充分，结合我国不健全的资本市场，对我国上市公司自由现金流的运用进行了较为深入的研究。近年来，学者们把公司治理与自由现金流的合理运用结合在一起，丰富并进一步完善了公司治理的理论。本文选择自由现金流为切入点，研究自由现金流在公司治理的作用下，如何影响企业绩效，并说明通过公司治理机制和结构的完善，提高自由现金流的利用效率，进而提升企业的绩效，这对丰富和完善公司治理理论有重要意义。

二、相关理论及文献综述

（一）相关理论

随着公司治理理论与成本理论的深入发展，学者们通过财务等指标的分析得出了自由现金流假说理论。Berle和Means（1932）在《现代公司与私有产权》一书中首次提出了公司治理的概念，随着研究学者们从各个方面对公司治理的研究，逐步形成了公司治理理论的基本框架。其中从两权分离理论中逐渐剥离了委托理论，委托人由于信息不对称及契约不完备要对人的行为后果承担相应的风险。而在公司治理理论中另外的重要代表——利益相关者理论与产权理论也为自由现金流理论界定了其产生的重要因素。正是由于公司的利益相关者之间存在一定的利益冲突，在委托的经营模式下，产权人激励人而产生一定的激励绩效，然而绩效的产生势必对应一定的成本，因此成本理论由此发展。Jensen（1986）的自由现金流假设理论正是在成本理论的背景之下提出的，他认为在企业存在大量自由现金流时，管理者与所有者的利益冲突激化，前者会倾向于提高在职消费，扩大企业不必要的投资，建立商业帝国等不符合所有者利益的行为，而导致投资效率降低，增加成本，损害所有者的利益。他提出对于由自由现金流带来的成本问题可以从外部资本市场解决，通过融资结构约束自由现金流量，减少经理人对现金流量的随意处理，降低经理人的控制权，并由此形成了自由现金流假说理论的两个重要的推论——负债控制说和并购效应。

（二）文献综述

继Jensen（1986）之后，国内外许多学者从公司治理的不同层面对自由现金流与公司治理及相应的企业绩效之间的关系进行了研究。经理的私人收益是企业规模的增函数，因而，经理有强烈建造“企业帝国”的愿望（Hart，1995）。当经理控制的自由现金流量越多时，其越有动机和能力进行过度投资。Strong和Meyer（1990），Mark和Clifford（1995）等研究均显示剩余现金流和过度投资呈显著的正相关性。Hanson（1992），Opler（1999），Harford（1999）等实证研究表明，自由现金流充裕的公司均存在低收益的并购活动。Shleifer和Vishny（1997）研究指出，公司大股东拥有份额较大，如果高达51%时，大股东对公司拥有绝对的控制权，其有动力去收集信息，减少信息不对称的负面效果，从而监督管理者。在公司存在大量自由现金流时，控股股东可以督促管理者“吐出”多余的自由现金流，避免企业过度投资行为的发生。Baker和Powell（1999）对纽约证券交易所上市公司的CEO进行调查时发现，发放现金股利有助于防止管理者损害投资者利益，约束管理者对现金流的运用，迫使其提高决策有用性，提高公司价值，从而获得外部资金。Jaggi和Gul（1999）通过对美国非金融公司投资机会的研究表明，对于投资机会较少的公司，自由现金流与负债之间存在显著的正相关关系。其研究支持了Jensen的负债控制效应，得出负债可以作为一种监督机制来减轻自由现金流的问题。Hackel（2001）指出所谓随意性支出是指企业支出中不是增长所必需的那一部分支出。可以将随意性支出划分为随意性资本支出和随意性收益支出。随意性资本支出主要包括过度投资和低效并购，而随意性收益支出主要表现为管理费用中不必要的支出，当企业存在巨额留存时会增加企业的随意性支出。Ozkan（2002）研究指出企业现金持有量与负债呈负相关关系，并且大股东控制的公司，其现金持有水平较高，会支付较多的股利，对公司的价值有负面影响。Griffin（1988）构建了自由现金流的相关模型，验证了美国石油行业存在自由现金流成本问题。DeAngelo和Stulz（2004），Scott Richardson（2005）等学者的研究结果均显示存在过剩自由现金流的企业会影响企业价值。Richardson（2006）的研究直接指出过度投资普遍集中于自由现金流高的企业中。Harfond（2008）研究得出了企业独立董事比例、董事会规模与现金持有量无关的结论。从国外学者的研究可以看出，国外学者从公司治理指标的董事会特征、股权集中度、第一大股东股权性质和资本结构等方面研究了其对企业自由现金流的影响。

在国内，张维迎（1996）通过对大股东的行为研究指出，在股权集中的情况下，大股东的存在能减少成本、外部融资成本，提高对管理层的监管力度，同时提高了大股东以牺牲小股东利益增加自由资金控制的可能性。王满四（2004）研究指出中国企业虽然普遍存在资金短缺问题，但由于公司治理机制的不完善，负债对管理层的约束与正面公司治理效用比没有得到充分发挥，使得企业仍然存在大量自由现金流，进而导致了严重的成本。张人骥和刘春江（2005）对2000年公布的上市公司数据，从股权结构、股东保护方面研究了其与上市公司现金持有量之间的关系。研究结果表明，上市公司第一大股东绝对持股比例、相对持股比例与股权性质的不同导致股东保护在不同的公司呈现一定的差异，而股东保护的差异性又使得公司现金持有量存在差异，并且对其产生重大的影响。结论指出股东保护与公司现金持有量之间呈负相关关系，并且对于成长性高的公司，在其资本支出较大时，会侵蚀企业现金量以致缺乏资金。李永杰和谢军（2005）以A股公司2003年和2004年的截面数据为依据从自由现金流的角度研究资本结构对管理报酬业绩敏感度的影响。研究发现，由公司债务所形成的约束机制有助于提高管理效率，降低由自由现金流引发的成本，最终提升公司的价值。辛宇和徐莉萍（2006）以南开大学公司治理研究课题组公布的“中国上市公司治理100佳”所形成的公司年度数据为研究样本，通过实证分析，研究了公司治理机制对上市公司超额现金持有水平的影响。研究发现，上市公司微观治理机制水平与企业超额现金持有水平呈负相关关系，结果证明对于治理机制良好的公司，其现金持有水平较为合理，能有效地分配现金的运用，防止出现现金冗余和现金短缺。杨淑娥和苏坤（2009）以民营上市公司为研究对象，研究由于终极控股股东的影响，企业现金流与企业绩效的关系。其研究结果表明终极控股股东现金流与企业的绩效呈正相关关系，并且当终极控制权偏离于管理层时，企业自由现金流与绩效呈显著负相关关系。褚俊虹（2010）的研究发现自由现金流对企业股权的影响，会使得企业资本结构发生变化，负债比例会随着自由现金流的增加而降低。国内学者周立（2002）、刘昌国（2006）、胡建平和干胜道（2009）等的研究均表明自由现金流量越高越容易引发过度投资。但对于中国的国有企业，部分学者如张维迎和栗树和（1998）等研究表明国有企业过度投资更多是因为政府的干预。政府为了提高本地GDP和财政收入，尽可能地要求企业加大投资，产生投资负效应。对于自由现金流过多的企业，经理人有能力收购一些业绩不良、低效益甚至不具价值的企业，以扩大企业的规模。国内学者丁丽华和傅昌銮（2004）、王培林（2007）、黄本多和干胜道（2008）等研究结果大都显示，并购方的自由现金流量与并购价值或绩效呈负相关关系。

国内外关于自由现金流成本的研究取得了较为丰富的成果，然而，对于自由现金流引发的过度投资、低效并购及随意性收益支出其发生的可能伴随诸多因素的影响。而影响FCF（自由现金流）成本的因素及相应的特征、外部不同的政治经济环境均是需要进一步研究的问题。通过相关的理论及文献综述，归纳本文基础理论框架（图1）。

三、上市公司自由现金流的现状及管理存在的问题

我国上市公司尤其是国有上市公司基本均存在大量的自由现金流。在2011年中石油的年度工作会议上，董事长蒋洁敏对外披露2010年中石油的收入是1.73万亿元，税费3 182亿元，利润1 676亿元；中铝在2007年营业利润高达135%，以5.9亿元对澳大利亚铝业投资收购，最终以损失4.2亿元告终，并且使得中铝在2009年的营业利润直降70%。而国家审计署对中央企业审计的结果显示，17家中央企业存在着滥用国有资金的现象，包括中远建高尔夫球场、南方电网修建高速公路等与企业自身发展无关的经营。在审计署公布的报告中，仅仅在薪酬福利管理方面，三家央企违规资金高达50亿元，其中，中国核工业集团问题薪酬福利超过1.5亿元，中国远洋运输集团总公司违规薪酬超过9.1亿元，中国南方电网薪酬管理违规资金高达38.92亿元。从审计署的报告中显示我国的国有上市公司内部均有巨额利润留存现象。不仅如此，审计署报告中还指出，中钢、中铝、三峡集团、兵器装备集团、中国建筑、中国远洋、中钢集团、招商地产等国有企业都出现了投资亏损或有潜在的风险。其中兵器装备集团在国外1亿美元的投资就面临着亏损的风险。

在我国的上市公司中，多数是由国有企业改制或分拆而成的，由于国有企业改革受到外部政治环境的限制，国有企业政企不分的情况仍然十分严重并且影响着国有企业的经营管理。在现代企业中以专业经理人作为公司的管理者是为了提高公司管理效率，而国有企业的董事长或经理人一般由国资委推举，往往并不是专业的经营者，可能是政治绩效比较显著的政治家；并且在中国的国有企业中，存在的巨额留存不参加“分红”。2002年，党的十六大对国有资产管理体制进行了改革，在2003年4月，正式成立了国资委，并且提出要建立国有资本经营预算制度。但国有资本经营预算并未形成相对完整的体系，虽然本质与财政收入不同，但其编制程序和编制方法与地方或中央的财政收入相互重叠，收缴有一定的困难。国有企业一直沿用着所得税交国家，利润自留的行为模式，在没有正式的体系制度下，国企的管理者当然不愿意将企业的税后利润上缴。在多种因素的影响下，我国的国有企业留存了大量的自由现金流。

本文对1 748家制造业上市公司的自由现金流进行了描述性统计，结果如表1。

从表1中可以直观地看出，上市公司自由现金流量最大值呈递增的趋势，在2009年达到最高点。对于自由现金流水平的均值和中位数都大于零，说明了制造行业有一半以上的公司存在正的自由现金流。因此自由现金流的留存并不仅仅存在于国有控股公司中，并且可能存在着自由现金流的成本问题。

制造行业是竞争性或市场性发展较为充分的行业，而行业的不同则会影响自由现金流的留存。对于我国垄断行业而言，行业内部依靠资源垄断和高成本的进入门槛，或限制性的政策，以垄断竞争获取高额的行业利润。我国的水电、石油、烟草等行业，其公司内部相对竞争性较强的制造业，自由现金流的留存量更大。表2描述性统计了我国电力行业自由现金流的留存情况。

从表2中可以看出，对电力行业自由现金流量绝对值的统计中，其年度均值与中位数均大于零，说明电力行业中大多数存在正值的自由现金流，与制造行业相比，电力行业自由现金流的绝对值要大很多。这也表明对于垄断性行业而言，通过垄断竞争等手段，行业内部普遍存在充裕的自由现金流，对自由现金流的利用则更加随意，而自由现金流引发的成本问题可能更为严重。

四、上市公司自由现金流、公司治理与企业绩效的实证研究

（一）研究假设

基于前人的研究成果，可以看出，在国内外的研究中，较多从公司治理的各个指标分析其对企业自由现金流产生的影响，如Harfond（2008），张人骥和刘春江（2005）等；或者是从自由现金流影响企业的管理方面，如投资、扩张、建立商业帝国等，进而影响企业绩效。在前人研究的基础上提出本文的假设方面，假设1：

H1：董事长与总经理两职分任时，企业第i年的自由现金流与企业第i+1年的经营绩效呈负相关关系。

企业自由现金流由经理层控制，由于信息不对称等因素使得董事会对自由现金流的运用监管效率低下，当董事长与总经理两职分任时，会加剧经理层对企业自由现金流的挥霍，因此对企业未来经营发展呈负面影响。提出假设2：

H2：第一大股东经济性质为国有股时，企业第i年的自由现金流与第i+1年的经营绩效呈负相关关系。

描述性分析的结果显示我国国有企业相对非国有企业而言自由现金流量较高，并且根据现存的研究结果表明国有企业在职消费因素的影响程度较大。因而对于国有控股的企业，自由现金流所带来的成本影响了企业未来年度的经营绩效。提出假设3：

H3：独立董事津贴越高，其监督效力越大时，企业第i年的自由现金流与第i+1年的经营绩效呈正相关关系。

独立董事在企业中发挥的效用一直是公司治理研究的对象，而现有的文献大多表明独立董事在董事会中并未起到其应有的作用。如果通过增加独立董事的津贴能不能提高其在公司治理中的效用，从而约束自由现金流的运用，相应提高企业的经营绩效呢？

（二）研究变量设计及模型构建

根据研究假设，选择与其相关的可量化变量。

1.被解释变量——企业绩效。根据文献综述的有关设计，本文选择净资产收益率（ROE）。

2.解释变量——企业自由现金流（FCF）。自由现金流的计算根据Lehn（1989）的自由现金流量绝对额=扣除折旧前的经营活动现金流量净额-所有税负-长短期债务利息-普通股和优先股股利的计算公式得出企业自由现金流量。干胜道（2009）提出企业自由现金流有经营性自由现金流可以用来检测公司的治理水平，本文综合Lehn计算公式与干胜道（2009）的观点，简化自由现金流的计算，选择企业在扣除所得税后的经营自由现金流。

3.选择相应的控制变量。对于控制变量的选择要控制实证数据中企业因内生因素的不同而对企业绩效的影响。根据所提假设本文的控制变量有上市公司董事会规模（SBD）、独立董事比例（D-RID）及资产负债率（LEV）。

综上所述，本文选择与假设相关的可量化变量主要包括：

（1）公司绩效指标——加权平均净资产收益率（ROE）：反应公司通过运用其全部资产进行经营活动的盈利能力。

（2）企业自由现金流量（FCF）：用企业经营活动产生的现金流量扣除企业所得税的差额表示。

（3）董事长与总经理两职分任（Dual）：比较分析与假设相关的可量化变量，董事长与总经理两职分任时赋值为1，否则赋值为0；

（4）第一大股东性质（FSN）：区分第一大股东是国有股还是非国有股，将第一大股东是国有股时赋值为1，否则为0，来验证并支持假设；

（5）独立董事津贴（IDA）：控制独立董事监管有效性；

（6）控制变量：1）董事会规模（SBD）：控制董事会的特征变量来平衡不同公司的董事会规模而影响的公司治理水平，从而控制其对公司绩效的影响；2）独立董事比例（D-RID）：用来控制由独立董事这一治理指标对公司绩效的影响；3）资产负债率（LEV）：用公司年初总负债除以年初总资产，用于控制企业资本结构因素。

根据本文所提假设，构建以下模型：

模型1： Dual= 1，ROEi+1= α0+ α1FCFi+ α2FSN+ α3IDA

+α4SBD+α5D-RID+α6LEV+εi

模型2： FSN= 1，ROEi+1= α0+ α1FCFi+ α2Dual+ α3IDA

+α4SBD+α5D-RID+α6LEV+εi

模型3：ROEi+1= α0+ α1FCFi+ α2IDA+ α3Dual+ α4FSN

+α5SBD+α6D-RID+α7LEV+εi

其中，α0为常数项，α1—α7为回归系数，εi为残差项。

（三）数据来源

本文选择了沪深上市公司，以股改后2006—2010年的数据作为研究样本。鉴于我国金融行业的特殊性，其数据与其他行业的上市公司可比性不高，因此剔除上市的金融公司。另外，剔除了ST或进入清算的公司及数据不全的公司。研究数据主要来自锐思股票数据库、国泰安数据库，并且参考了上市公司年报。

（四）实证研究结果及分析

利用SPSS17.0等统计软件对所建立的四个模型进行多元回归分析来验证本文提出的三个假设，并且验证F值、D-W值等来支持模型的有效性。样本数据选择从2006年至2010年，多元回归采用年度交错的方法，将约束效力的滞后性引入模型的分析中，验证自由现金流对企业未来经营绩效的影响。具体的多元回归分析的结果如表3、表4、表5。

从多元回归分析的结果中可以得出，在显著性水平为5%时，接受假设1和假设2，显著成立；拒接假设3，不显著成立。

在国有控股公司，其依靠垄断竞争，内部留存大量自由现金流，并且国有控股公司融资相对比较容易，更能获得国家政策的支持，负债控制效应不显著，管理层的经营随意性较大，对自由现金流的有效利用程度较低，影响了企业的经营绩效。相比较而言，非国有控股公司，其经营更加的谨慎，企业内部现金流量的控制更为合理。另外非国有控股公司，融资限制较多，企业更倾向持有较多的现金流，其资产负债率较低。从实证结果中可以看出，董事长与总经理两职分任并不能显著提高企业的经营绩效，反而会引起自由现金流的不良利用，从而对经营绩效出现负面的影响。此结果的出现可能是由于我国特殊的经济及政治环境引起的。我国的国有上市公司中，多数董事长即为总经理，在国企的改革试行中，如果设立完整的公司治理机制，包括董事会、监事会、独立董事等，由总经理管理企业的日常运行，这种体制下，通常董事会、监事会及独立董事均是个“空壳子”，并没有发挥其真正的监管效用。比如刘银国（2008）通过对国有上市公司监事会的博弈分析就指出，国有企业监事会在与经理层的博弈中完全处于劣势，其根本没起到任何作用，岗位形同虚设。因此两职分任并不能解决经理层滥用企业资源的问题。我国上市公司中独立董事设立仅仅是为了满足法律法规的要求，独立董事津贴并不能很好地刺激独立董事工作的积极性，增加独立董事津贴并不能有效提高独立董事的约束效力，因此对自由现金流运用的监管效力几乎为零，所以对提高企业绩效没有正面的影响。

自由现金流引发企业成本的增加，国有企业尤为严重。我国国企改制不彻底，政企分管不明确。国有资本预算实施受阻等导致了国有企业存在大量自由现金流的同时又“差钱”。国企管理者增加在职消费、进行盲目的投资及私藏小金库，增加管理薪酬、自由现金流没有合理的利用而导致投资亏损严重，巨额的投资亏损对应了国企没有足够的资金提高企业本身的经营竞争性。

五、结论及相应的政策性建议

通过对自由现金流、公司治理与企业绩效的相关性研究，得出自由现金流对企业绩效有较为显著的影响，由于其没有被合理地利用而产生了负面的影响。本文针对研究发现的问题，从优化自由现金流的控制机制与管理方面提出以下政策性建议。

（一）完善国有资本预算体系，实行红利上交制度

我国市场经济体制的发展，国有经济一直占据着举足轻重的地位，国有企业或国有控股企业对国计民生的影响不容忽视。而分析结果显示国有企业由垄断竞争和资源优置获得的大量自由现金流却没有被合理的运用，这与我国对国有企业红利上交的制度不无关系。因此，完善国有资本预算体系是亟待解决的问题。首先，要根据国有企业的发展弹性确定一定的收缴比率，对不同的行业实行不同的征收标准，对于垄断性较高或利润较高的企业可以适当提高相应的计提比率，以在保证国有企业良好运营的同时，使真正的国有企业利益最终相关者——广大人民享有其相应的利益。其次，在国有资本预算的实施过程中，要将国有资本预算的计算方法与税收相区分，建立独立的计算方法，其征收的范围要与财政收入相剥离。对国有资本预算的实施可以相应地与地方政府的政绩评价相结合，提高其收缴、上缴给国家的效力，从而迫使国有企业“吐出”闲散的资金，降低由自由现金流引起的成本问题，避免国有资源的浪费。再次，国有资本预算的监控力度要加强，设立专门的部门进行国有资本预算的收缴，进行专款专用，来实现国有资本的真正增值，并且国家有关部门可以适当增加法律效力来监督国有企业资源的运用，确保其资源用于企业的发展或承担社会责任。

（二）提高公司治理水平，建立有效治理机制

我国上市公司内部治理机制并未起到相应的治理效力，要提高公司治理水平，就必须使得公司治理的各项指标发挥其相应的作用。首先，董事会的规模要严格控制，降低不必要的机构臃肿，以流畅的沟通与协调来提高工作效率，加强对公司经营战略问题的有效决策。优化董事会的结构，建立有效的独立董事制度也是十分必要的，完备的董事会结构有利于提高公司对市场信息的洞察力，提高企业经营应变能力，抵御一定的市场风险。而独立董事要充分发挥其“独立性”，监督控股股东、董事、经理的经营行为及相应的关联交易，减少企业资源被侵占的可能性。其次，建立有效的管理层激励机制也是减少成本的有力手段。对于管理层的激励可以适当丰富其内容，不仅仅用提高其相应的绩效工资的方法，也可以适时地以休假、社会地位等精神鼓励的方法增加经理人的工作热情。对管理层的管理绩效考核指标要多元化，防止管理层为了提高其管理绩效，盲目追求“企业帝国”进行过度投资，使企业自由现金流没有被合理地利用从而损害了所有者的利益。再次，增加员工持股，提高员工参与公司治理的程度，也是减少企业资源流失的一种有效方式（刘银国，2010）。另外，对于国有企业而言，对总经理等管理人员的聘用要取消政绩任命的政策，提高管理层的经营管理能力。

（三）降低信息不对称性，增加有效信息披露

管理层滥用自由现金流是由企业内部信息不对称引起的，提高企业内部信息的透明度可以减少资源的无效占用。增加相应的信息披露，完善企业内部控制制度，对于公司的财务报表及相关附注，董事会要审查其真实性及准确性，发现留存在企业的自由现金流要及时决定其分配方式或使用去向。保证信息及时有效的披露，有利于减少企业管理者侵占公司资金的自利机会，对自由现金流成本有一定的制约效用。

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