美国QE政策前景及对我国经济的影响

内容摘要：本文通过分析失业目标与通胀目标两个约束条件对美国QE政策的影响，认为美联储可能于2014年末至2015年初退出QE。美国QE政策可能在经历自动收缩、局部微调、主动退出三个阶段后，渐进式退出。在对我国经济影响方面，美国QE政策在全面退出之前，可能会恶化我国通胀前景，限制我国宏观经济政策作用的发挥；在全面退出后，可能增加我国经济下行风险，加大外汇储备管理难度。

关键词：QE政策 前景 退出步骤 中国经济 影响

美国QE政策的前景

2008年11月至2010年4月，美联储实施了QE1；2010年11月至2011年6月，实施了QE2；2012年9月，QE3正式推出。2012年12月12日，美联储宣布每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，进一步延长超低利率期限，这一做法被称为QE3二代。QE3二代有两个附加条件：即在失业率高于6.5%，通胀率不超过2.5%的情况下，量化宽松货币政策将会保持不变。但失业目标与通胀目标两个约束条件具有内在不一致性，将直接影响到QE3的持续时间和最终规模。2012年以来，美国失业水平持续下降，但根据历史经验要下降到6.5%的目标之下，仍需要相当长的时间。而2012年8月份以来，美国CPI进入了一个新的上升通道，通胀率超过2.5%并不需要太长时间。加上欧洲中央银行、日本银行、英格兰银行维持宽松货币政策，在全球性货币贬值竞争中，美元贬值速度加快，通货膨胀加剧。美联储近期的会议记录表明，在QE政策上已存在很大分歧，QE政策前景不容乐观。事实上，在第二轮货币量化宽松政策推出之后，市场对于美联储是否会退出量化宽松的讨论就不绝于耳。2013年4月2日，美联储最强硬的官员与最温和的决策者进行罕见的公开辩论，讨论美联储刺激经济增长的大胆举措是否带来了通胀风险。QE政策的退出越来越引起市场的关注。

目前美国经济的状况与1936年相似，面临着财政赤字缩减的问题。迫于债务的压力下，2013年3月1日美国财政自动减赤机制已开始启动，2013财年将会削减850亿美元的开支。据美国国会预算局测算，开支削减可能造成2013年约70万个就业岗位流失，拖累美国经济增长0.6%。如果此时中止或退出量化宽松政策，有可能再现1937年的困境，经济在双重承压下陷入“二次衰退”。因此，在美国经济尚未持续企稳的情况下，美联储在2013年不太可能全面退出QE货币政策。

前面提到，尽管美国失业率持续下降，但离目标值还存在较大差距，并且影响失业率的劳动参与率从2008年年底的65.8%下降到2013年年底的63.3%，这意味着美国目前的就业形势依然不容乐观。而量化宽松政策的风险在于其会对通货膨胀带来较大压力。2012年9月，美联储推出QE3时，美国通货膨胀接连两个月出现上升，从8月的1.7%上升到10月的2.2%，但11月份又回落到1.8%。2012年12月的QE3二代进一步增加了对于未来通货膨胀的预期，但这种通胀尚处于可控的区域。因此，在目前情况下，通胀风险并不是特别大，劳动力市场仍然是美联储量化宽松操作的重点考察因素。根据QE3二代的两个附加条件，在通胀控制好的情况下，以当前7.6%的失业率为起点，每月下降0.1%的速率来计，至少还需要一年时间失业率才能降至6.5%，考虑到中间有可能出现反复，所以，美联储可能于2014年年末至2015年年初退出QE。

美国QE政策的可能退出步骤

QE政策退出的策略分为一次性退出与渐进式退出两种策略。从前面分析来看，美国很可能采取渐进式退出策略。这样可以随时监测各阶段经济成长稳定性并适时作出微调，相机抉择可以将可能的损失降到最低水平，并且使市场逐渐适应政策退出的过程，避免因信心和预期波动所造成的经济剧烈下震。渐进式的量化宽松退出策略可能分为以下几个步骤：

（一）自动收缩阶段

自动收缩即临时性特殊工具的到期退出。2009年6月美联储将TSLF第1期和TSLF期权计划中止，TSLF第2期拍卖频率从2周一次减至4周一次，规模从1500亿美元减至750亿美元，之后短暂回弹后于2009年9月逐步缩减，最后于2010年退出。与此同时，美联储将TAF项下2周一次的资金拍卖规模从1500亿美元削减至1250亿美元，此后TAF拍卖量逐步下降，至2010年上半年全部退出。在各类短期创新型工具中，CPFF工具延续的时间也最长，在2009年的1月为了稳定金融市场，美联储通过CPFF工具对有资金需求的商业票据发行者大规模融资，达到峰值，此后逐步下降，到2010年8月之后全部退出。总体来看，应对金融危机的短期应急性创新工具已经全面退出。

（二）局部微调阶段

局部微调阶段是从自动收缩阶段到主动退出阶段的过渡阶段，实践中可能与前后两个阶段并行交叉。在这个阶段美联储通过购买规模的增减、再投资与扭曲操作机制来逐步降低资产负债表规模的扩张速率。首先， 调整有价证券购买规模。第一轮量化宽松期间，美联储月均购买有价证券1029.4亿美元；第二轮量化宽松期间，月均购买量降为750亿美元；第三轮量化宽松期间，从2012年9月至12月，每月购买量已降至400亿元美元，2013年1月起起则增至每月850亿美元。其次，通过再投资机制调整货币供给。第二轮量化宽松期间，美联储通过资产的再投资避免了每月250亿—300亿美元流动性的收缩。如果未来失业率保持缓步下行的态势，美联储将会逐步缩减到期再投资的规模，通过到期机制自动减少市场流动性。再次，在保持资产负债表不变的前提下，通过扭曲操作降低长期国债收益率。在市场流动性与长短期融资成本需要调整时，美联储可以通过卖出或买入不等量的不同期限的国债来进行。例如在卖出2000亿美元的短期国债的同时，仅从市场上购买1500亿美元的长期国债，这样可以在压低长期融资成本的同时，逐步减少市场货币的供给。经过局部微调的货币政策，美国资产负债表扩张速率可以逐步放缓，但经济依然保持了复苏的态势。目前美联储已处于该阶段，预期这个阶段有可能持续到2013年年末。

（三）主动退出阶段

首先是通过提高商业银行准备金利率主动收缩资产负债表，回收市场的流动性。在主动收缩资产负债表规模的阶段，美联储首先会选择提高商业银行超额存款准备金利率的方式来降低货币乘数。2008年10月，美联储将商业银行超额存款准备金支付的利率从0.75%提高到1.15%，试探性评估该项功能对回收流动性所产生的实际功用。其次是美联储不再对到期的国债、MBS等有价证券进行再投资，相反还有可能以稳定的速度出售中长期债券、发行定期大额存单以及进一步扩大回购对手范围、延长回购协议期限、增加回购协议品种等方式来缩减资产负债表，回收市场的流动性。接下来，随着美联储的政策重心将转向控制通货膨胀，信号意味最强的贴现率工具可能被采用，当然存在随经济状况反复使用该政策的可能。预计在2014年下半年，美联储将上调联邦基准利率，QE政策正式结束，货币政策走向正常化。

美国QE政策退出对我国经济的影响

作为世界唯一的超级大国，美国量化宽松政策的退出，将对全球经济产生巨大影响。在开放经济条件下，我国已全面融入全球的产业链，未来经济走向不可避免会受其影响。量化宽松政策的本质是将当前无法有效解决的危机转移到未来的手段，是一个将发达经济体国内危机向国际金融市场转移的机制。从根本上来说，美国QE是一个绝对利己并且非常有可能损人的政策。作为新兴经济体，我国必须深刻研究QE给自身带来的影响，以更好地应对。

（一）在全面退出之前，将会恶化我国通胀前景

首先，美联储渐进式的量化宽松退出政策，决定了在未来一年左右的时间内，美元供给将会十分充裕。QE让美元作为避险工具的安全性降低，国际资本的流动方向会转向新兴市场，我国的经济基本面较好，因此有可能成为这些资金流动的目的地，将增加我国的输入型通胀压力。此外，由于外部需求的复苏，我国出口环境得到改善，贸易顺差将部分恢复。因为美国经济一旦复苏，势必为低迷的全球经济注入一剂强心剂，我国对外贸易的惨淡局面有望顺势扭转。因而在未来一年内，我国的外汇占款仍有可能不断增加，央行将不得不被动发行人民币来对冲。其次，QE将抬升全球能源与大宗产品价格。全球能源与大宗商品价格上升将会通过我国的进口价格指数与PPI最终传递至我国的CPI，催生资产泡沫。对于中国香港来说，这一影响更为严重。由于港币与美元挂钩，美元贬值也意味着港币的走弱，大规模资金将入驻香港，香港资产泡沫的风险更加严峻。

（二）在全面退出之前，将会限制我国的宏观经济政策

基于四万亿时期的后遗症以及相关组合政策早已实施，加上我国目前失业率低位运行，并未出现大规模返乡潮，所以短期内不宜出台相关宽松政策。2012年1到8月，城镇新增就业人员是757万，完成全年目标任务900万的84%。城镇登记失业率保持在4.3%，应该说还是一个比较低的水平。在我国经济增长放缓的背景下，我国货币政策执行将陷入稳增长、控通胀的两难境地，调控难度加大。再如楼市调控政策，当前楼市调控本身就面临与经济增速放缓的矛盾，量化宽松来袭，楼市调控博弈将更加艰难。迫于输入型通胀的压力，我国将允许人民币以更快的速度升值，并逐步提高基准利率，以防止国内的资产投机情绪过度蔓延。在货币政策等受限的情况下，我国将更会重视财政政策的运用，如减免税费等。

（三）在全面退出后，将增加我国经济下行风险

QE政策使美元呈走弱趋势，但QE退出后这一趋势将扭转。未来随着美国经济复苏进程的加快，产出缺口将进一步缩小，而通胀压力上升，美联储将会退出QE政策，上调联邦基金利率。在QE实施阶段，基于人民币升值预期、中美利差倒挂和我国经济企稳回升的良好预期，2009年以来流入我国的短期国际资本呈现出加速态势。但在QE政策的中止期，资本将加速流出新兴市场国家。在第二轮量化宽松的中止期，我国资本外流的现象尤为严重，即为明证。而且，一旦美元走强，大宗商品价格将会回落，国内资产价格将不可避免受到影响，资产泡沫可能随之而破灭。经历此轮金融危机之后，美国已替代欧盟重新成为我国最大的贸易伙伴。在债务危机问题上，欧盟由于成员国各有，财政政策难以统一，不同的利益诉求使得各国在救助政策的协调上困难重重，因而经济复苏要比美国缓慢，美国在很长一段时间会保持贸易领先的地位。如果美国量化宽松退出政策选择的时机不当，经济出现超预期下滑，将会对我国的出口造成负面冲击，如果过往的出口经济模式没有根本改变，则经济有可能再次受到拖累。

（四）在全面退出后，将加大我国外汇储备管理难度

受QE政策的影响，美元自2009年3月份以来呈贬值态势，尽管2010年6月央行重启人民币汇率机制改革，开始增强汇率弹性，但人民币兑美元的汇率一直处于单向升值的通道，相应的我国以美元计价的外汇储备资产价格大幅缩水。从中长期看，随着金融市场趋于稳定和美国经济的好转，通胀预期强化，美联储退出QE政策会较大规模地抛售美国的长期国债和机构债，以回收流动性，这可能导致美国债券利率上升和价格暴跌。作为美国国债的海外最大持有国，我国大量持有的美国国债将大幅缩水，资产价值遭受损失。但一旦QE推出，美元可能开始升值，我国持有的巨量美元外汇的价值将会提升，带来正收益。如何把握好这正反两方面影响，将考验我国外汇管理当局的智慧。

参考文献：

1.姚斌.美国量化宽松货币政策的影响及我国的对策[J].上海金融，2009（7）

2.汤柳，王旭祥.欧洲量化宽松货币政策前景难料[J].中国金融，2012（11）

3.翟会颖，刘婧.美国量化宽松货币政策的运行效果分析[J].商业时代，2011（24）

4.穆争社.量化宽松货币政策的特征及运行效果分析[J].中央财经大学学报，2010（10）

作者简介：

董绍江（1967.5-），男，汉族，河南罗山人，广州市广播电视大学经济学讲师，硕士，从事宏观经济研究。