汇率政策论文范文
时间：2023-12-06 17:20:09
汇率政策论文篇1
摘要：就我国现行人民币汇率制度的内容着手分析在人民币升值压力下汇制对贸易的影响，我国汇率制度改革的必要性，改革的积极面，消极面，以及对我国汇率政策未来走向的启示。
关键词：汇率制度;汇制改革;影响;贸易;未来走向
根据《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再盯住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。这是人民币汇率改革迈出的历史性的一步。其中，以市场供求为基础指的是汇率生成机制是由市场机制决定的，汇率水平的高低是以市场供求关系为基础的；参考一篮子货币，是指我国根据贸易与投资的密切程度，选择数种主要货币，对不同货币设定不同权重后组成一揽子货币，设定浮动范围，允许人民币根据这一篮子货币在指定范围内浮动。有管理性主要体现在银行间外汇市场上，中央银行设有独立的操作室，当市场波动幅度过大，中央银行要通过吞吐外汇来干预市场，保持汇率稳定；在零售市场上，中央银行规定了银行与客户外汇的买卖差价幅度；而其浮动性则一是表现为中央银行每日公布的人民币市场汇价是浮动的；二是各外汇指定银行制定的挂牌汇价在央行规定的幅度内可自由浮动。
如今时隔2年，新的人民币汇率形成机制产生的效果已逐渐清晰。本文将分析这次汇率改革所产生的影响以及在其影响下有关汇率政策的选择。
1现行人民币汇率制度的主要内容
我国人民币现行汇率制度概括起来说就是，以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。以市场供求为基础指的是汇率生成机制是由市场机制决定的，汇率水平的高低是以市场供求关系为基础的；单一性是指中国人民银行每日公布的人民币市场汇价适用于外汇指定银行（中资与外资）进行的所有外汇与人民币的结算与兑换，包括经常项目收支和资本项目收支，适用于中资企业和外商投资企业的外汇收支往来；适用于居民与非居民的交往活动。总之是适用于所有交易范围的一切外汇与人民币之间的交易；有管理性主要体现在银行间外汇市场上，中央银行设有独立的操作室，当市场波动幅度过大，中央银行要通过吞吐外汇来干预市场，保持汇率稳定；在零售市场上，中央银行规定了银行与客户外汇的买卖差价幅度；而其浮动性则一是表现为中央银行每日公布的人民币市场汇价是浮动的；二是各外汇指定银行制定的挂牌汇价在央行规定的幅度内可自由浮动。
2现行人民币汇率制度改革初探
2.1改革必要性
汇率制度是随着一国的经济发展而调整的，作为发展中国家和转轨经济国家的我国的情况也不例外。在经济增长如此迅猛的今天，为了适应经济发展的新的需要，我们有必要对我的汇率制度进行一次改革。这是因为，一方面中国的对外贸易占国内生产总值（GDP）的一半以上，这样的经济格局决定了人民币汇率制度的核心目标就是要保持汇率的相对稳定以促进对外贸易与投资；另一方面市场决定汇率水平的内在压力又要求人民币汇率制度应该更有弹性。所以，有必要对我国的汇率制度进行一次改革。
2.2改革积极面
（1）截止到2007年7月23日，人民币汇率为1美元对人民币7.56420元，以累计升值7.22%。首先，民币升值将提升人民币的国际购买力,此时国外产品的国内价格相对下降，此时手中的人民币变得更“值钱”了。这样一来，我国对国外高质量的消费品的进口量将增加，从而刺激国内消费，提高人民的生活水平。与此同时,人民币升值使企业从国外引进先进技术和购买先进生产设备的成本降低,这会推动企业的技术经营革新,也减轻进口能源和原料的成本负担，从而提高企业的劳动生产率，产品的出口竞争力也得到提高。其次，人民币升值能增强中国企业的国际投资能力。国内企业去国外投资的成本将降低，会促使大量企业走出去，尤其是饱受反倾销之苦的行业，也许到国外去建场就会成为一个非常好的选择。这样的话，可以增强国内企业的国际竞争力，提升它们的地位和形象。
（2）采用更为灵活的参考一篮子货币的有管理的汇率制度，有较大的根据市场供求和经济融形势需要主动灵活调整汇率定价基础，从而使汇率制度更富有弹性，但是又保留了央行对调节汇率的主动权和控制权。这样，我国应对投机压力的能力是显著增强了。另外，一篮子货币中的货币的相互波动可能部分被抵消，因此，人民币汇率波动的压力实际上较之原来是下降了。这样一个相对稳定的汇率政策环境下，中国正好可以大力发展金融市场，规范金融法规，为汇率制度的进一步改革作好准备。
（3）2001年中国加入世贸组织后，对外贸易伙伴日益多元化，来中国外商投资的日益增多，中国与世界更多国家的经贸往来日益密切。从单一盯住美元到参考一篮子货币的变化，更加符合中国经济国际化、多元的趋势，使人民币汇率制度日趋与国际接轨。
2.3改革消极面
人民币升值是一把双韧剑，要是人民币升值的幅度过大，或时机把握不当，将会给中国经济带来弊端：
（1）人民币升值应该把握一个度。由于国外不少人认为人民币被严重低估，因此他们抱有强烈的对人民币升值的预期，认为现今人民币升值的幅度远远不够。如今的小幅升值显然不能反映我国国际收支状况所体现的货币汇率低估程度，必然导致进一步的升值预期。这种升值预期的强化会带来大规模的资本流入。这些流入的热钱大都涌往股票市场，房地产市场，造成了中国股市屡创新高，房价不断上涨，给国家的宏观调控带来了巨大的困难。这就要求人民币加快升值的步伐，以降低国外投资者的升值预期，并缓解央行的压力。而且，我国的金融体系还不够完善，出口企业的战略调整以及其应对外汇风险的规避能力还有限，贸然加快升值速度会带来不可想象的灾难。因此，对于人民币的升值应该把握好一个度兼顾好上述两方面。
（2）人民币升值会对国际贸易造成一定不利影响。对外贸易在中国经济中具有举足轻重的特殊地位，中国的对外贸易占国内生产总值（GDP）的一半以上。人民币的升值将使我国的出口产品竞争力下降，出口贸易必将会受到负面影响。而作为一个发展中的大国，今后继续保持出口的快速增长,对中国经济的发展意义重大。再加上一些国家为了保护国内市场设置各种非关税贸易壁垒和滥用反倾销手段对进口实施限制。因此人民币升值后我国的出口形势会变得严峻。
3升值压力下的汇制对贸易的影响
汇率变动与商品进出口密切相关，人民币升值问题一直是人们谈论的热点话题，而贸易条件改善或恶化将直接导致一国实际资源的流入与流出，反映货币比价的汇率变动会对贸易条件产生直接而重要的影响，所以人民币汇率变动对我国乃至整个世界进出口贸易的影响的作用是不言而喻的。
我们可以把汇率对贸易的影响分为对进口的影响和对出口的影响。一般意义上讲，如果本币升值，将不利于出口有利于进口，但本币升值后，用外币表示的国内生产总值增大，对外贸易依存度降低。反之，如果本币贬值，用外币表示的国内生产总值减小，则对外贸易依存度提高。宏观经济学角度告诉我们本币升值和由此引起的本币汇率高估会起到促进进口和抑制出口的作用。具体来说就是，人民币升值后，将会导致产品进口价格下跌和出口价格上涨，，它对出口产品的负面影响是无法回避的，比如说一些对出口依存度较高且以价格为主要竞争手段的行业会面临收入下降的冲击。但一方面，海外原材料等进口价格将更便宜，我们老百姓也可以从中受益，比如说可以享受到更便宜的进口汽车和其他进口产品
4对我国汇率政策未来走向的启示
4.1汇率政策选择
(1)继续采用盯住汇率的方法，但转而盯住一揽子的世界主要货币。优点在于可以避免美元同世界其它主要货币汇率变动带给人民币的冲击，并且能够为日后最终的自由浮动奠定制度基础。缺点在于盯住一揽子货币的选择意味着外汇市场上的人民币汇率要根据全球市场的汇率变动进行频繁调整，不利于国际贸易的投资的进行。
(2)随着我国经济和金融实力的进一步提高以及央行调控能力的进一步加强,我国可以逐步由管理浮动汇率制转向单独浮动汇率制。为了在长期内尽快过渡到人民币单独浮动汇率制度,在中短期内我国应不断完善人民币管理浮动汇率制度。
(1)首先可以逐步扩大汇率的可浮动空间。有管理的浮动汇率制使央行有更大的汇率预警空间,有利于实现内部平衡目标,有利于积极地发挥市场的价格信号作用,逐渐达到均衡汇率水平,也有利于对外贸易竞争和国内经济结构的调整。鉴于浮动汇率面临的技术难题及入世后国际收支平衡的需要,我国的汇率制度改革应首先将目前较为“固定”的汇率制改为真正的浮动汇率制,即将汇率浮动设定上限和下限,并逐步增大人民币汇率波动区间,汇率的走势将主要由市场来决定,使人民币汇率将可以真正反映市场的供求关系,央行的操作也会更加灵活，可动用各种公开市场业务工具来干预外汇市场,而不是简单地宣布升值或贬值。
(2)加强区域货币合作。关于亚洲货币合作最重要最早的构想是日本提出的亚洲货币基金构想，该构想提出的建立“亚洲货币基金”是目前阶段较为现实的考虑。对中国来说,推进亚洲内部的区域货币合作可促进与其他成员间的贸易进一步增长,稳定区域内货币间的汇率。
汇率从表面上看是一个国家的是货币的对外价值的体现，但从本质上看，则是一个国家综合国力的集中体现。人民币汇率汇率改革应该坚持渐进性的原则，根据市场变化，充分考虑各方面的情况，逐步地进行改革。就近几年的改革目标来看，我国的汇率制度还是应该坚持以市场供求为的，有管理的浮动汇率制度，以保持人民币汇率的基本稳定。但它只是人民币汇率制度改革的一个阶段性的取向，从长远来看,待到国内金融市场、金融制度，尤其是外汇市场的不断完善后，以及国内企业基本能够自由应对汇率风险后，人民币汇率制度终究会从有管理的浮动汇率制度向自由浮动的汇率制度方向转变的，以渐进的方式改革，这也是保持中国宏观经济稳定的基本要求。
参考文献
［1］理查德德·M·列维奇.国际金融市场——价格与政策［M］.北京：机械工业出版社.
［2］冯用富.中国金融进一步开放中汇率制度选择方向［J］.金融研究，2000，（7）.
［3］(美)米什金.货币金融学［M］.北京：中国人民大学出版社，2000.
［4］张礼卿主编.汇率制度变革——国际经验与中国选择［M］.北京：国际金融出版社，2005.
汇率政策论文篇2
关键词：货币政策；汇率政策；冲突；国际协调；美元霸权
JEL分类号：F4；E5中图分类号：F820文献标识码：A文章编号：1006-1428f2012104-0050-08
一、引言
关于我国货币政策与汇率政策之间的冲突及协调问题，国内学者已经进行了许多研究。金雪军、王安安(1999)通过对汇率目标区理论进行分析，认为可通过建立人民币汇率目标区，促进中国的货币政策和汇率政策协调。谢平、张晓朴(2002)基于弗莱明一蒙代尔模型和三元悖论实证分析了1994-2000年我国货币政策与汇率政策的三次冲突并提出了若干协调建议，认为从中长期看，加强货币政策和汇率政策协调的根本出路在于稳步、深入推进结构改革，实现各类市场的良好衔接，以及扩大人民币汇率浮动区间等。刘锦虹(2004)认为我国的货币政策、汇率政策、资本市场并没有摆脱三者不可调和的“三元悖论”，逐步开放资本项目，完善外汇监管体系，改革汇率决定制度，实现浮动汇率制度是解决矛盾的根本途径。徐长生、苏应蓉(2006)通过分析我国的新斯旺模型。发现在当前面临内外部失衡的状况下，我国应采取利率上调与人民币升值的“双升”的政策组合。鲁方生、陈恩情(2009)以弗莱明一蒙代尔模型为理论基础，在运用IS-LM-BP模型完成对我国目前经济形势的分析后，再通过IS-LM-BP模型分析货币政策与汇率政策如何结合才能解决我国经济内外不均衡，强调货币政策的短期性和汇率政策的中长期性。曹强、虞文美(2010)在“三元悖论”的理论基础上，阐明了我国的汇率政策和货币政策的矛盾，并且解释了当前我国面临的人民币升值压力来源，分析了人民币升值给我国货币政策中介目标的制定和实施带来的影响和困难，认为我国现在亟需重视两者之间的协调。
综上所述，我们发现，尽管国内学者对我国货币政策与汇率政策之间的冲突及协调问题已经进行了许多研究，但这些研究基本上都是基于现有的西方经济理论，如“汇率目标区理论”、“三元悖论”、“斯旺模型”和“弗莱明一蒙代尔模型”等，对我国两种政策之间的冲突进行解释，在理论上几乎没有产生新的突破。另一方面，这些研究大都着重从国内视角而很少从国际视角来探究我国货币政策与汇率政策之间冲突的成因及对策。在世界经济一体化、金融市场全球化时期，我国作为一个开放的经济大国，国内的宏观经济政策必然要与区域经济体的宏观经济政策或其他大国的宏观经济政策之间产生“溢出效应”和“溢入效应”，而根据国际政策协调理论，区域经济体之间或大国之间进行宏观经济政策协调是有益的。事实上，我国与东盟之间以及我国和美、日、欧等大国之间也确实进行了一些宏观经济政策方面的磋商、协调或合作，但在国际协调机制不健全的条件下，这些区域或大国政策协调必然也是不完美的，可能会对我国国内的经济政策产生不利冲击和影响。因此，本文拟从国际协调的视角来分析和解释我国货币政策与汇率政策冲突的成因，并试图形成一个新的理论解释。
二、政策的国际协调机制和美元霸权：命题的提出
所谓政策国际协调，从狭义讲是指各国在制定国内政策的过程中，通过各国间的磋商等方式来对某些宏观政策进行共同的设置；从广义看，凡是在国际范围内能够对各国国内宏观政策产生一定程度制约的行为均可视为政策国际协调(杨长江和姜波克，2008)。本文采用的是广义的政策国际协调概念。为了便于研究分析。我们根据协调的特点进一步将协调分为显性协调和隐性协调。显性协调是指通过正式的协调机制明确对外公布的协调，如1985年美国与英、法、德、日等四国通过《广场协议》展开的汇率政策协调；隐性协调则指未通过正式的协调机制而不约而同地采取某些类似政策行动的协调。例如，2008年爆发国际金融危机以来各国货币政策之间的协调都可看作是隐性协调。换个角度，我们还构造了主动协调和被动协调两个派生概念。所谓主动协调是一国主动采取某些政策措施与他国进行政策协调，例如，中国在1997年7月开始的东亚金融危机中采取人民币汇率不贬值的政策，这同时也是一种显性协调，因为它是中国政府和货币当局公开对外承诺的；被动协调则是指一国在某些国际压力下被迫进行的政策协调，如2005年7月以来的人民币升值。另外，我们定义政策国际协调机制是指进行政策国际协调的制度、协议、对话、平台、渠道、组织机构等等。从成员国数量的角度可以进一步将政策国际协调机制分为双边协调机制和多边协调机制。
双边协调机制，如中美战略对话、中美战略经济对话和中美战略与经济对话，这是中美双边协调机制中最有影响力的三个，通过这三个对话机制，双方在促进国内经济平衡和可持续增长、建设强有力的金融体系和完善金融监管、开放贸易和投资、改革和加强国际金融机构方面的合作等领域取得了丰硕成果。但与美欧和美日关系相比，中美之间深层次、结构性矛盾还未根除，美国对中国长期实行的接触与防范并重的两手政策也未根本改变，两国间的战略互信仍在建设中，双边政策协调合作的平台有待于进一步提高。就货币政策的协调与合作实践来看，由于中美两国央行体系在组织构成、政策目标等方面存在较大差异，货币政策信息披露内容、时间等运作模式不同，造成双方信息沟通困难。更重要的是，美国凭借其美元霸权，可以较少地考虑美元与其他货币的汇率变动影响，更加独立地执行国内的货币和财政调控政策，这些政策的调整会迅速通过美元的流动传导到其他国家，而这种被动接受的影响往往是消极的。因此，在中美经济政策的协调与合作中，中国往往处于被动的不利地位。
汇率政策论文篇3
[论文摘要]本文介绍了汇率与汇率制度的相关情况。主要内容分为汇率决定理论，汇率制度的分类、特点，汇率制度选择理论，固定汇率制度的退出，国际货币基金组织对成员国汇率的监管原则。
一、汇率及汇率决定理论
汇率是本国货币与外国货币相互折算的比价，有直接标价法和间接标价法两种表示方法。汇率可分为名义汇率与实际汇率，名义汇率是一个人可以用一国通货交换另一国通货的比率，实际汇率是一个人可以用一国的物品和劳务与另一国的物品与劳务交易的比率。实际汇率＝名义汇率＊国内价格／国外价格。
经济学家采用了很多理论和模型来解释汇率是如何决定的，这里只介绍纸币本位制度下的汇率决定理论购买力平价理论。用购买力平价理论可以预期名义汇率的近似值，为评价和选择汇率制度提供依据。该理论根据的是单一价格规律，这种理论认为，任何一种通货的一单位应该能在所有国家买到等量的物品。一种物品如果不以同样的价格在各地出售，就存在着未被利用的利润机会，由于套利的存在，总有商业行为会从价格低的A国购买该物品到价格高的B国出售，从而使B国该物品价格下降，直至两国价格相同。由此，一种通货必然在所有国家都具有相同的购买力或实际价值。很多经济学家认为，购买力平价描述了长期中决定汇率的因素。购买力平价理论告诉我们，两国通货之间的名义汇率取决于这两个国家的物价水平。如前所述，名义汇率等于外国物价水平与国内物价水平的比率，根据购买力平价理论，两国通货之间的名义汇率反映这两个国家的物价水平差别。当物价水平变动时，名义汇率也变动，而任何一个国家的物价水平的调整会使货币供给量和货币需求量平衡，因此，名义汇率取决于物价水平也就取决于每个国家的货币供给与需求。当一个国家的央行增加货币供给并引起物价水平上升时，就会引起该国通货相对于其他通货贬值。理论上，要想测算人民币兑美元的名义汇率的变化趋势，就要对两国的物价水平进行评估。如果中国人民银行的货币供给增长较快，造成国内物价水平上扬，美国内物价水平保持稳定，则很有可能导致人民币兑美元的名义汇率贬值而不是升值。而实质上，我国的外汇市场是由银行间外汇市场和柜台结售汇市场组成，由于我国实行强制结售制度，商业银行和企业结售汇周转头寸以外的外汇收入必须进行平盘，由中央银行进行买入或卖出的交易。
二、汇率制度及其分类
汇率制度是指，各国确定货币的汇率、汇率波动的界限和维持汇率措施的制度。总体上，汇率制度分为两大类，一类是固定汇率制度，一类是浮动汇率制度。固定汇率制度是一种将本国货币与外国货币之间的兑换率或汇率稳定在一定水平上，并保持其变动幅度相对固定的汇率制度。浮动汇率制度是指，政府对汇率的确定和变动不加干预，任其在外汇市场上根据其供求状况自行涨落的汇率。1999年1月起，国际货币基金组织（IMF）根据各国现实汇率水平来判定其施行的汇率体制，将汇率体制分为三大类。
一类是硬盯住汇率体制，其中又分为3类：（1）无独立货币，如美元化的东帝汶，澳元化的基里巴斯以及欧元区国家。（2）货币联盟，指一种或几种完全可兑换货币形成的固定不变的汇率。其货币政策是基于联盟的水平，不允许联盟中任一国家在货币政策上存在自主性。联盟内实行单一的对外汇率政策。例如西非经济与货币联盟、中非经济与货币共同体。（3）货币发行局，货币机构只发行完全基于外汇资产的一种货币。汇率由政策和法律固定，国内货币基于外汇储备。具备国际收支的自纠机制，国际收支出现逆差则自动收缩货币供给，缩减支出。例如香港等。各国货币对外汇资产依存的种类和比例各不相同。
一类是软盯住汇率体制，分为三类：（1）固定软盯住体制。货币在中心汇率±1的窄范围内盯住锚。IMF认为中国即是实行的此种体制。（2）爬行软盯住体制。对货币进行阶段性调整，调整依据为一个预先宣布的固定比率或是对选定指标的变动作出反应。（3）带状软盯住体制，又分为：地平线带状体制和爬行带状体制。地平线带状体制指币值盯住固定汇率，围绕中心汇率波动的范围大于±1。爬行带状体制指围绕中心汇率进行阶段性调整，依据是预先宣布的固定比率或是对选定指标的变动作出反应。如以色列。
还有一类是浮动汇率体制，分为：（1）有管理的浮动体制。管理当局通过直接或间接干预影响汇率，不依附于任何其他货币。进行干预主要依据的指标是国际收支头寸、国际储备水平、在平行市场中的发展等。如越南、埃塞俄比亚、印度。（2）完全浮动体制。汇率由市场决定，官方干预只在汇率异常波动时发挥作用，货币政策不锁定任一特定的汇率目标。如美国、冈比亚、南非。
三、固定汇率体制和浮动汇率体制的特点
由于国际价格的可预测性，固定汇率可以鼓励贸易和投资，减少交易成本和汇率风险。固定汇率可以通货膨胀作为名义锚，盯住一个低通货国家的货币，有助于防止通货膨胀，降低通货膨胀预期。同时，要实现盯住的目标，对本国的宏观经济政策也提出严格要求，这将有利于约束政策制定者的主观因素。固定汇率的另一个好处是减少参与竞争性货币贬值的随意性。固定汇率的缺点是货币政策失去抵御国内外冲击的自主性。一个完成融入世界资本市场的国家，如果执行硬盯住的汇率政策，就没有独立的货币政策，只能通过财政政策来化解冲击，对财政政策提出严格而有弹性的要求。固定汇率容易受到投机冲击，宏观经济秩序锁定在盯住汇率体制会带来较大的经济和政治成本，可能引发汇率风险或短期投资资本的流入。此外，采用固定汇率体制必须维持足够的外汇储备。浮动汇率体制具备了货币政策的自主性，限制了投机冲击的空间，可避免承受过度的汇率风险。但是，浮动汇率失去了货币政策的名义锚，汇率波动风险加大。从国际市场价格不可预测性的角度，是不利于国际贸易和投资的。浮动汇率更大的自由度还可能使央行产生误解，认为不得不更多干预外汇市场，结果是浮动不仅使汇率不确定，而且没有为宏观经济政策带来更大的自由度。
四、汇率制度选择理论及实践经验
汇率制度的选择理论有几个流派：
一是最优货币区理论。把经济体所面临的内外冲击的性质和规模，作为选择汇率制度的决定因素。
二是实际冲击与名义冲击的权衡理论。认为汇率制度的选择在一定程度上取决于实际冲击相对于名义冲击的重要性。如果一经济体所面临的危机主要来源于名义冲击（如货币供应量或货币流通速度的变动），则应实行固定汇率制度；如果实际冲击（贸易条件、政府消费、投资等）是危机的主要来源，则应选择浮动汇率。由此推论，在贸易流动和国际资本市场一体化的情况下，采用浮动汇率制度更适合。
三是政策拐杖论。它论断通过盯住汇率制度可获得或加强政策的公信力。如果一国的体制公信力低，盯住汇率可提高公信力，降低通账预期。
四是三元悖论。它认为蒙代尔、弗莱明等经济学家提出的“三元悖论”，揭示了在经济开放国家，保持汇率固定、允许资本自由流动和维护货币政策独立性三个目标不可能同时达到。
经验表明，在国内货币和财政机构信用缺乏的情况下，应采用固定汇率体制。贸易国际化程度高的国家倾向于更多干预外汇市场。当固定汇率能给一国带来更大利益时，该国会应用紧盯的固定汇率政策。如果邻国都选择盯住的汇率体制，这些国家很有可能盯住的是同一货币。关于是盯住单一货币还是盯住篮子货币的判定。如果一国是低通货国家，且在与本国的货易中占主导地位，则可选择盯住该国单一货币。如果不存在在贸易中占主导地位的国家，则应选择盯住篮子。其好处有二：一是篮子中的单一货币波动不会对本国经济造成严重影响；二是对篮子中的货币选择适当权重能保护竞争。理论上，盯住一篮子货币有助于避免交叉汇率的不稳定，但实践中很难选择合适的篮子构成。篮子的权重和构成通常不公开，汇率波动区间及中央银行干预的手法不明确，盯住篮子的制度缺乏透明度和可信度。当所盯住的货币不能反映本国的贸易格局，或者贸易竞争对手已放弃了盯牢的体制，现行的盯住汇率体制就可能会降低本国对外贸易的竞争力。可从盯住一个固定汇率转向爬行盯住，或从盯住一个固定汇率转而盯住一个汇率篮子。当持续资本流入时，可采用更有弹性的汇率体制。其好处，一是可降低资本流入引起的通货膨胀。二是可降低盯牢和严格管理的汇率体制的暗示作用，抑制短期流入资本的波动。三是鼓励谨慎的风险管理，抑制银行和企业无障地累积外汇头寸。四是由于市场参与者避险的需求，刺激即期和远期外汇市场的发展。
五、固定汇率制度的退出
退出盯住汇率常常是被迫的。大部分放弃固定汇率制度，选择更为灵活的汇率制度的国家在这一转换过程中伴随着金融危机，是金融危机迫使这些国家被动退出。当一国经济严重放缓或金融部门出现问题时，很难维持盯牢汇率体制所需保持的高利率。当金融部门出现问题，如果采取提供再贷款的救助措施，将改变本国货币投放量，难以维持盯住的汇率体制。资本大量流入也会冲击盯住的汇率政策。经验表明，汇率稳定、本币升值是退出盯住汇率的时机。退出固定汇率制度需要为货币政策选择一个名义锚。国际金融经验有两个基本的货币政策名义锚可选，一个是货币供应量 ，一个是通货膨胀率。大多数新兴市场经济国家都选择通货膨胀作为货币政策的名义锚，一个主要原因就是金融市场的创新使得货币供应量和物价变动的关系高度不稳定。通货膨胀目标不仅使货币政策关注于国内的问题，及时对经济的变动产生反应，保持价格稳定，使央行保持低通胀的承诺具有较大的可信度。更加灵活的汇率制度需要与一个更开放、灵活的市场机制来支撑，政府、政策要尊重市场经济的规律，由市场决定利率和汇率，增加企业、个人结售汇的自主性，进一步放开外汇市场，引进更多的避险工具。退出过程中，还要严密监控跨境资本的流动，防范热钱的冲击。
六、IMF针对成员国汇率问题的4个原则
（一）成员国要避免通过操纵汇率或是国际货币体系来获得国际贸易等方面的不公平竞争优势。（二）成员国在必要时可以干预汇市，但仅限于应对短期内汇率的大幅波动。（三）成员国在干预汇率时要考虑到其他国家的利益。（四）成员国在制定本国汇率政策时，要确保汇率政策不会引发“外部不稳定”。
2009年12月以来，人民币对美元汇率风云突变，人民币贬值，人民币汇率中间价出现异动，引发了市场对人民币汇率改革提速的猜想。当前汇率波动的状况能否为汇率市场化改革提供实战训练场地乃至机遇值得深入研究。
参考文献
[1]国际货币基金组织扩大汇率监管，上海证券报，2007
[2]国际货币基金组织《汇兑安排与汇兑限制年报》
[3]国际经济学，佟家栋，南开大学出版社
汇率政策论文篇4
关键词：汇率承诺；政府救助；货币投机；序贯博弈模型
一、引言
在2007年美国次贷危机所引发的金融危机中，欧美等发达国家和新兴市场国家的银行业遭到重创。美国和许多欧洲国家陆续开始投入政府救助资金，以防止国内银行业的破产，帮助国内金融体系和陷入债务危机的私人企业尽快度过难关。在中国最近几年的银行业改革中，国有商业银行曾陷入不良资产清理的困境，中国政府也采取了政府救助措施，如证券公司接管和政府直接注资等，这些措施的实质是政府通过中央银行的再贷款、政府财政拨款和税收减免等来实施的政府救助行为。在金融危机期间，市场汇率预期的变化会导致投机者针对本国货币的投机攻击，而政府在采取利率政策抵制投机攻击的同时，有可能进一步影响中国的经济基本面，例如，提高利率会抑制投资，从而增加失业率。根据俞乔［1］的实证研究，公众对当局在维持固定汇率体制与解决国内经济问题(失业，需求不足，等等)之间选择的预期变化将可能导致市场信心的危机，从而导致大量资本外流。因此，在控制金融危机对经济基本面冲击的过程中，汇率政策是与政府救助机制紧密相连的组成部分。
中国自2005年7月实行汇率体制改革后，无论是从人民币兑美元汇率，还是从实际有效汇率的角度看，人民币都已实现大幅升值。但是自全球金融危机爆发以来，中国开始实行稳定汇率政策。2008年底到2009年3月，政府多次在公开场合（特别是在“两会”期间）承诺目前仍将实行保持人民币不贬值的稳定汇率政策。商务部部长陈德铭在2009年11月曾表示“人民币的汇率要保持基本的稳定”。2010年中国人民银行工作会议也指出，要继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。
然而，自2009年3月以来，许多新兴市场经济体的货币对美元汇率都有了较大幅度的升值，但人民币是为数不多的未升值新兴市场经济体货币之一。在目前中国经济出现强劲复苏和美元指数进入上升通道的情况下，人民币汇率又重新成为热点议题。经济合作与发展组织(OECD)曾最新中国经济调查报告，呼吁中国应提高人民币汇率的灵活性。报告指出，更为灵活的汇率政策以及更加重视把通胀作为关注目标，可以使中国的货币政策更好地适应国内宏观经济状况；实际汇率升值将有助于中国减少对出口的依赖，增加对本地需求的依赖。奥巴马最近也表示，中国和亚洲将会继续是美国出口的庞大市场，但必须处理汇率问题，以确保美国产品不会面对“庞大的竞争不利因素”。
面对外部多方带来的人民币升值压力，若中国采取人民币对美元汇率升值策略，则显然违背了中国在金融危机之前做出的稳定汇率承诺；若中国继续维持现有人民币汇率稳定政策，则要承受各种压力。然而，隐藏在这种进退两难的表象下的是中国政府在面对金融危机时的一种理性均衡策略。中国目前的稳定汇率政策是对危机前的稳定汇率承诺的兑现，它可以有效稳定市场汇率预期，抵制随时可能到来的货币投机行为。2010年初的希腊债务和货币危机刚刚得到初步平息，其主要原因是金融危机背景下的货币投机行为。
本文在Mundaca［2］模型的基础上构建一个具有稳定汇率承诺特征的序贯博弈模型，通过博弈均衡理论与数值模拟相结合的方法，分析货币投机冲击下的政府救助和汇率承诺的作用机制，提出一种结合政府事前汇率承诺的政府救助机制，分析“自实现”的稳定汇率承诺的作用机理，并提出政策建议。
二、文献综述
Holmstrom和Tirole［3］在关于内部流动性与外部流动性的研究文献中，强调了政府提供救助在金融危机发生时的必要性,提出了内部流动性可以充分满足私人企业和商业银行流动性需求的必要条件，如果条件无法得到满足，就需要以国家政府或IMF为代表的LOLR提供外部流动性支持。
Burnside等［4］研究了发达国家商业银行所持有的外汇基金风险对政府相机救助决策的影响。其中，政府救助相机依赖于商业银行是否宣布破产。他们指出，如果商业银行所投资的外汇基金发生贬值时，政府保证偿付其损失，那么，这将导致商业银行完全把自己暴露于汇率风险之中。这是因为政府为他们的损失提供了担保，当其所持有的外汇基金资产发生贬值或预期发生贬值时，可以通过申请破产而获得政府救助保护。同时，政府的这种救助担保很容易诱发“信念自持”（self-fulfilling）现象。由于政府保证当商业银行宣布破产时，就会通过外汇储备向商业银行提供外汇形式的政府救助，这样，当银行预期到所持有的外汇基金将会贬值而申请破产时，如果政府立即向银行注入外汇救助，必然导致外汇供给的增加，使外汇贬值预期实际发生。显然，这是由于政府不恰当的救助行为所导致的。
Obstfeld［5-6］建立了一个包含内生汇率政策的货币危机模型，并假定政府根据对社会福利的成本和收益的评估来决策是否保持固定汇率政策，结论表明，多重均衡的存在将导致一种由“自实现”的预期引发的货币危机。在此模型中，市场预期是事前（即经济冲击发生之前）形成的，政府保持或放弃固定汇率的政策选择是事后做出的，这样，政府的政策很难影响市场预期。
本文在模型中将分析事前的汇率承诺对于促进多重均衡收敛的作用，并将具有事前救助承诺的救助机制与事后的救助机制进行对比分析，得到有价值的结论。
Mundaca［2］率先提出了一个序贯博弈分析框架，将政府救助和汇率作为内生的决策来考虑，并针对新兴市场国家出现货币危机与金融危机时的最优政府救助比例进行了深入分析。但是，作为模型局中人之一的企业被限定在国际市场上借入外币进行投资的私人部门，这仅仅适用于新兴经济体的国家国情，不适用于中国以出口导向型企业为主的国情。国内学者对政府救助问题的研究主要集中于其所导致的道德风险和监管声誉损失等。李剑［7］在Sachs［8］模型的基础上加入了博弈分析，讨论了危机发生后，由于IMF救援计划的内在缺陷及国内外金融机构存在道德风险，使得IMF的救助行动陷入困境问题。巴曙松和陈华良［9］认为，对于金融机构违规破产，政府不合理的救助行为会极大地损害其监管声誉，降低监管威慑力，造成政府救助政策成本的提高和社会总财富的持续减少。其他相关国内文献主要以国外经验的总结为主。
政府救助的道德风险问题一直被国内外学者认为是一个重要缺陷。但是，中国目前实行有管理的浮动汇率政策，政府救助可与汇率政策相互配合。在国内现有文献中，还未出现将政府救助和汇率政策与经济基本面相联系的理论与实证文章，本文试图在这一方面进行深入探讨。本文通过对均衡政府救助机制的数值模拟研究，发现在政府提供危机救助的同时，适当的汇率调整可以平衡道德风险问题。
三、序贯博弈模型与多重均衡的收敛
本文将对Mundaca［2］模型进行改进，构建符合中国目前汇率政策特点的序贯博弈模型，并针对多重均衡问题进行分析，在此基础上讨论汇率承诺对于优化政府救助路径、促进多重均衡收敛的意义。
首先，构造序贯博弈理论模型，如图1所示的博弈树。其中，M和Q分别表示政府的两种决策选择，即保持固定汇率和放弃固定汇率；S和NS分别表示投机行为和无投机行为。
图1无救助承诺与存在救助承诺下的博弈树
博弈局中人有3个：一是中国政府，将在阶段1保持固定汇率政策，并进行救助承诺或不承诺，同时承诺在金融危机刚发生时的阶段3维持固定汇率政策，在金融危机不断蔓延和加剧并导致经济基本面恶化的阶段4选择政府救助和汇率政策；二是中国的私人企业和商业银行（以下简称私人部门），它们将在阶段2决策投资水平；三是市场上的货币投机者在阶段2根据市场预期选择是否投机。对博弈树中各阶段的决策过程和相关假设进行如下说明：
阶段1：自然产生关于货币投机行为对于经济基本面的冲击概率，所有的经济人获得该先验概率的信息。假设到达博弈的最后阶段，金融危机的冲击爆发，该冲击分为两种：一是对经济基本面冲击影响较小的有利冲击s2，其发生概率为1-π；二是对经济基本面冲击较大的不利冲击s1，其发生概率为π。
政府在该阶段将公布对于私人部门的未偿还债务是否承诺救助，并且公布其承诺的汇率政策。对于汇率政策，政府在阶段1承诺将一直保持固定汇率，直到阶段4的经济冲击发生时再决策是否继续保持。该假设的依据是，2008年底到2009年3月，政府多次在公开场合（特别是在“两会”期间）承诺目前仍将实行保持人民币不贬值的稳定汇率政策。
阶段2：市场投机者先形成阶段4的汇率预期Ex，并根据汇率预期决定是否进行投机。因此，如果Ex＞，或Ex＜，则投机行为发生。其中，Ex表示预期汇率水平，表示固定汇率或长期均衡水平。
出口导向型的私人企业再向商业银行借入人民币进行生产投资，通过在国际市场上销售产品获得美元等外币收入，并用外币收入偿还贷款债务。私人企业根据预期投资净回报最大化原则决定投资水平。
令K表示私人企业投资水平，x（si）表示冲击si（i=1或2）发生时的汇率水平的自然对数，汇率以1元人民币所购买的美元数量计算（下同）。Ri（K）表示当阶段4中的冲击si发生时投资K的总回报，并且满足下面的假设条件：当不利冲击s1发生时，R′1（K）＜0，R″1（K）＜0；当有利冲击s2发生时，R′2（K）＞0，R″2（K）＜0。当不利冲击s1发生时，私人企业借贷成本将提高，并且，当前的金融危机已经蔓延到全球市场，导致中国出口企业的市场萎缩，销售收入回收困难，合同违约率大幅上升，边际回报R′1（K）在短期内为负值，随着K的提高边际回报下降程度将恶化，即R″1＜0。当有利冲击s2发生时，边际回报R′1（K）为正值，但边际回报递减。在这些假设下，当私人企业预测到阶段4不同的冲击所导致的不同救助比例和汇率水平时，其净回报NR和期望净回报E（NR）分别表示如下：
NR=（1-（si））（x（si）/）Ri（K）（1）
E（NR）=π（1-（s1））（x（s1）/）R1（K）+（1-π）（1-（s2））（x（s2）/）R2（K）（2）
式（1）说明私人企业的净回报受到汇率水平和政府救助比例的影响；（x（si）/）Ri（K）说明人民币升值会导致私人企业不利冲击发生时债务增加，而有利冲击发生时总回报保持不变；（si）表示阶段4的冲击si发生时政府救助的比例。当有利冲击发生时，政府无需实施救助。因此，0≤（s1）≤1，（s2）=0。若将标准化为1，则式（2）可以转化为式（3），得到私人企业在阶段2的支付函数。
E（NR）=π（1-（s1））（x（s1））R1（K）+（1-π）（x（s2））R2（K）（3）
阶段3：政府保持固定汇率体制，并抵制投机攻击。在该阶段，投机攻击已经形成，政府理论上可以有两种决策选择，即保持固定汇率（M）和放弃固定汇率（Q）。目前，中国正处于这个阶段，中国政府保持汇率稳定承诺在该阶段得到兑现，这就排除了放弃的选择。
政府在阶段3开始实行抑制投机攻击的措施，假设主要措施是利率调整的货币政策。当阶段2形成的汇率预期与长期均衡汇率不一致时，调整利率可以有效减少投机攻击损失。但是，利率调整具有两面性，利率政策可以通过影响国内投资成本而影响失业率，如提高利率能导致失业率的上升，从而给政府带来基本面的损失。假定利率调整过程遵循式（4），利率变动对阶段3中非结构性失业率的影响为式（5），从而构造出阶段3的政府期望损失函数为式（6）。
r=g（Ex-）（4）
其中，g是正系数，而（Ex-）表示在阶段3和阶段4的投机攻击强度。
u3-=α2r（5）
其中，u3表示阶段3的实际失业率；表示自然失业率；α2为正参数。
V3（si，Ex，x（si），（si））=a1（u3-）2+E（V4）（6）
其中，V3（si，Ex，x（si），（si））是阶段3的政府期望损失函数；E（V4）是阶段4的政府期望损失函数；α1为正系数。阶段4：随机性的经济冲击将在该阶段形成并发生，这将影响就业和企业的投资回报。当承诺予以救助时，政府将具体实施阶段1所确定的承诺救助比例和汇率；当无救助承诺时，政府首先理性地选择放弃固定汇率（Q）或保持固定汇率（M）。然后，政府将通过最小化阶段4的损失函数V4来确定最优救助比例与汇率。
我们构造政府在该阶段社会福利损失函数V4，假设阶段4的非结构性失业率由式（7）来决定。
u4（si）-=α1［x（si）-］+α2r+si-α3［1-（si）（x（si）/）Ri（K）］（7）
其中，α1、α2、α3均为正参数。α1［x（si）-］表示汇率变化对于失业率的冲击，它代表了一种非结构性失业程度。人民币升值会导致出口导向型私人企业经营困难和市场萎缩，非结构性失业率因此上升；α2r表示利率变化对失业率的影响；-α3［（1-（si）（x（si）/）Ri（K）］表示企业净回报损失对失业率的影响。当有利冲击发生时，由于R2（K）≥0，不会带来社会福利的损失，所以，在下文的分析中不妨设R2（K）=0。
阶段4的社会福利损失函数由3部分构成，即非结构性失业损失、政府救助总支出和放弃固定汇率的成本，它们分别对应于式（8）中的3项。
V4（si，Ex，x（si），（si））=a2（u4-）2-（si）（x（si）/）Ri（k）+λC（8）
其中，a2为正参数；C为取消固定汇率体制的成本，如政府信用的损失；λ是一个哑变量，当放弃固定汇率时，λ=1，否则，λ=0。
其次，我们求解均衡的政府救助路径。
从图1可以看出，博弈从阶段2开始分叉，阶段2到达阶段4有两条路径：一是投机分支S；二是无投机分支NS，每个分支都具有3个最终节点。需要说明的是，在无政府救助承诺的条件下，进一步通过纳什均衡策略构成条件的分析，我们可以剔除非均衡节点（6）、（7）和（9）、（11）。为便于讨论和应用，将具体结论归纳为命题1和命题2（其证明过程可向作者索求）。
命题1：若无政府救助承诺，并且，市场预期汇率Ex等于固定汇率，从而不会导致投机攻击发生，则在汇率转换成本C充分高时，理性预期均衡只与终节点（8）相容，该节点对应的汇率政策是x（s1）=x（s2）=。
命题2：若无政府救助承诺，并且，市场预期汇率Ex高于固定汇率，从而导致投机攻击发生，则在汇率转换成本充分高时，理性预期均衡只与终节点（10）相容，该节点对应的汇率政策是x（s1）≠，x（s2）=。
在命题1和命题2结论基础上，对博弈的不同路径下均衡策略进行分析，得到如下结论和启示：
第一，在政府不进行救助承诺的情况下，与理性预期均衡相容的终节点有两个，从而产生两条政府救助的均衡路径。这种多重均衡现象发生在博弈的第一阶段。只有当博弈过程进行到阶段3时，政府才能观测到投机行为的发生，从而才能形成惟一均衡的政府救助和汇率政策。Obstfeld［5-6］建立了一个内生汇率政策的货币危机模型，其中，政府根据对社会福利成本和收益的评估来决策是否保持固定汇率政策，结论表明，多重均衡的存在将导致一种由“自实现”的预期引发的货币危机。因此，多重均衡的存在容易导致货币危机的发生，从而加剧金融危机，使经济基本面进一步恶化，这是政府应当避免的。
从两种均衡路径的形成过程来看，促进市场形成一个固定汇率预期（即Ex=），可以促使博弈过程收敛到一个惟一的理性预期均衡节点（8）。基于这一点，政府可以在博弈的阶段1公布一个强有力的承诺：无论阶段4的冲击如何，都将坚持稳定目前的汇率水平。这样，如果政府拥有较高的政策信用，市场将形成保持固定汇率的预期，消除投机行为的发生，使博弈进入无投机行为的分支。由命题1可知，一旦进入无投机行为的分支，政府的均衡汇率政策将是（M，M），从而使得政府实施承诺的汇率政策自动成为一个均衡决策，产生一种“自实现”承诺。
当前，中国政府多次公开承诺保持汇率的稳定，就是一种保持市场汇率预期稳定的一种非常有利的承诺，充分说明政府已经意识到了“自实现”承诺的重要性。它将有效地抑制潜在的货币危机，并在可能发生的新一轮危机到来的时刻，使中国能够摆脱多重均衡发生的困境。
第二，根据命题2的结论可以看出，当市场对于汇率的预期Ex＞已经形成时，惟一的理性预期均衡是：在阶段4，当有利的经济冲击发生时，政府维持固定汇率不变；当不利的经济冲击发生时，政府应放弃固定汇率。这表明，如果金融危机已经促使货币投机行为发生，政府的固定汇率承诺将不会改变市场预期，该承诺将不会“自实现”。最终，政府的最优汇率政策相机依赖于阶段4的经济冲击类型。
四、汇率承诺与政府救助的博弈均衡分析
政府救助承诺指的是政府在阶段1预测到投机攻击的发生后，通过期望社会福利损失最小化来确定救助比例，并予以公开承诺，在阶段4实施承诺。无承诺条件下的政府救助是指政府在阶段4采取利率政策抵制投机攻击，并通过阶段4的实际损失函数V4的最小化来确定救助比例。因此，两种政府救助类型反映了政府对投机攻击的不同预期。那么，当政府预测到投机攻击即将发生后，采取政府救助承诺机制与采取无承诺的实际救助在决定机制上具有哪些不同点？实施效果有什么区别？我们首先通过理性预期均衡的求解方法来推导两种不同的决定机制进行比较分析，然后通过数值模拟方法来检验政策的稳健性，并进行对比分析。
我们推导决定两种最优救助比例与汇率水平的方程系统。两种情况下的最优政府救助比例的确定均需要考虑以下过程：由于私人企业具有理性预期，因此，阶段2中私人企业的投资决策会依赖于最优的政府救助比例和最优的汇率水平；最优的政府救助比例和阶段4的最优汇率水平又会依赖于最优投资水平，因为它们的确定是发生在阶段2之后。
首先，在无政府救助承诺的情况下，最优的政府救助比例与汇率是由非线性联立方程组（9）、（10）、（11）共同决定的，并受到0≤≤1的限制。一般地，该方程系统的解没有解析表达式。
发生投机攻击后，阶段4的政府将观测到阶段2中私人企业的投资决策K^，通过福利损失V4的最小化来确定最优救助比例与汇率水平(s1)。将式（7）代入式（8），并令=1，使用一阶条件可以得到决定和(s1)的方程：=1-2a2α3s1-1+2a2α3((s1)-1)(α2gπ+α1)2a2α23(s1)R1(K^)（9）
(s1)=R1(K^)+2a2［α2gπ+α1-α3(1-)R1(K^)］(α2gπ+α1)+2a2s1［α2gπ+α1-α3(1-)R1(K^)］2a2［α2gπ+α1-α3(1-R1(K^)］2（10）
通过最大化私人企业的期望净回报，得到阶段2的最优投资水平K^，并对式（2）求一阶条件，得：
R′1（K^）R′2(K^)=-(1-π)x(s2)π(1-)(s1)（11）
根据式（11）得到K＞0,KX（s1）＜0（具体证明可向作者索求）。这样，我们得到如下结论：
第一，在稳定汇率水平的条件下，实施政府救助会导致投资者道德风险的产生。汇率水平保持不变时，政府提高救助比例会带来更为严重的道德风险问题，并且，根据假设R′1(K)＜0，道德风险问题会给私人企业带来更大的债务风险，进而导致基本面的进一步恶化。同时，还可以看出，政府在危机初期保持固定汇率的承诺虽然可以促使惟一均衡的形成，但是，也会附带一定的道德风险成本。
第二，在金融危机期间，政府实施了一定比例的政府救助后，如果政府急于通过货币贬值来增加出口，反而会导致更大的道德风险问题，同样也会导致经济基本面的进一步恶化。因此，通过汇率贬值来刺激出口的政策不适用于中国目前面临的形势，政府目前的汇率稳定政策在一定程度上可以减少道德风险带来的基本面损失。
第三，建立有效的政府救助机制，需要同时考虑政府救助政策与汇率政策的相互配合，只有两者的相互配合才能发挥救助机制的功能，在抵制投机行为的同时最大程度地降低经济基本面的损失。
其次，考虑政府对救助进行承诺的情况。此时，政府在阶段1的期望损失函数V1与阶段3的V3(si,Ex,x(si),(si))相似，但是，政府通过理性预期可以预测到后续阶段中的最优决策K^、(s1)，因此，V1=V3(s1,Ex,(si),(si))。政府通过期望损失函数V1的最小化来确定最优的承诺救助比例，还需要考虑后续阶段的决策对V1产生影响的3条路径，其满足的一阶条件如下：
V1+V1KK+V1x（s1）x（s1）KK+x（s1）=0（12）
因此，最优的政府救助承诺比例与汇率是由式（10）、（11）、（12）组成的非线性方程组来确定的。
由于两种情况下的救助比例与汇率水平均无法用解析表达式来刻画，为进行对比分析，我们采用数值模拟的方法来反映。因此，我们采用Mundaca［2］模型中对私人企业投资回报函数的解析表达式（13）。
Ri（K）=γiK-δiK2i=1，2（13）
并在控制条件为0≤≤1、K＞0、x(s1)＞0的前提下，赋予参数如下初始值。
=1,a1=a2=0.6,α1=2,α2=4,α3=1,g=0.7,π=0.5,s1=0.25,γ1=0.2,γ2=2,δ1=0.8,δ2=0.08
为考察模型参数的变动对中国最优救助比例和汇率的影响，我们在控制误差条件下令主要的政策参数在一定范围内变动，以此来检验基本结论的稳健性。将具体的模拟结果归纳起来，我们得到如下的稳健性结论：
第一，无论政府是否承诺救助，最优的政府救助机制都将要求汇率不贬值甚至升值来予以配合。这主要是由于政府在予以救助的同时，还需要防范私人企业的道德风险问题所导致。
第二，在政府预测到投机攻击即将发生时，政府承诺救助条件下的最优救助比例和汇率水平都小于无承诺条件下的情况。同时，私人企业的投资水平在有政府承诺的情况下的水平略高。可见，政府承诺救助可以减少救助成本，能起到恢复投资者信心的作用。
第三，当α1增大时，失业率对于汇率变动的响应增大。此时，在政府承诺救助下，最优汇率水平下降，最优政府救助比例也略有下降，这显示了政府削减失业损失的政策倾向是汇率政策，此时，货币贬值的汇率政策对于降低失业率的效果更加明显。一方面，它可以降低［x(si)-］，从而减少失业率；另一方面，可以通过减少私人企业的净回报损失来减少失业率。但是，后者是与救助比例相结合的，而政府救助比例的小幅下降可能是出于对政府信用的重视而导致的下降。在无政府救助承诺下，最优救助比例与汇率水平同时提高，说明政府无须考虑信守承诺，而倾向于使用政府救助政策来减少失业。同样，汇率的提高可以平衡道德风险。
第四，当α2增大时，失业率对利率变动的响应增大。此时，在政府承诺救助下，最优的汇率水平与救助比例均会提高，说明政府在这种情况下的最优选择是使用政府救助政策，并辅以汇率政策予以配合。而在无救助承诺下，汇率水平与最优政府救助比例同时下降，说明政府在这种情况下的最优选择是使用汇率政策。
第五，当α3增大时，失业率对私人企业的未偿还债务的响应增大。此时，两种情况下的最优政府救助比例与汇率都将上升，说明政府的最优选择是使用政府救助政策，并辅以汇率政策予以配合，因为政府救助政策可以直接使企业的未偿还债务同比例地减少，从而产生直接的政策效果。
第六，当随机的经济冲击强度s1增大时，两种情况下的政府最优救助比例都将提高。
五、政策建议
本文通过理论模型分析和数值模拟，对货币投机冲击下的汇率稳定承诺和政府救助机制的形成进行了分析，得到了相关的结论和政策内涵，在此基础上提出以下政策建议：
第一，中国应建立政府救助与汇率政策相配合的救助机制。合理、有效的政府救助机制是一个政策系统，需要汇率政策的配合，因为政府救助政策与汇率政策是相互依赖和相互影响的。在抑制金融危机对中国经济基本面冲击，特别是对于中国出口企业的债务危机和失业问题的过程中，单一地使用汇率或政府救助无法实现社会福利损失的最小化，甚至还可能恶化经济基本面的表现。
第二，应高度重视汇率稳定承诺的时机选择与公信力。在金融危机形成初期，市场关于汇率的预期形成之前，政府稳定汇率的承诺是一种“自实现”承诺，可以促使博弈过程中多重均衡收敛，防止市场信心的起伏，从而阻止金融危机的进一步恶化。由于中国政府在有管理的浮动汇率体制下，一直采取保持人民币汇率稳定的政策，已经进入了一种单一的均衡路径，这样，虽然金融危机导致国内金融体系（特别是证券市场）受到较大冲击，但是，近来证券市场的表现已出现改善的迹象。可以预见，市场信心将随着政府一系列经济刺激方案和产业复苏计划的实施会比较快地得到恢复。第三，在构建有效政府救助机制的过程中，一定比例的事前救助承诺可以减少实际救助的比例，节省财政支出，用于增加刺激经济复苏计划的预算。但事前的救助承诺只适用于市场出现严重的投机攻击的情况。本文模型中的政府救助承诺是建立在政府预期投机攻击即将发生的条件上，因此，政府应在一定的金融预警机制的基础上进行决策；否则，无条件的政府救助承诺将导致巴曙松和陈华良［9］所指出的金融监管信誉的损失。
第四，在政府救助机制中，人民币小幅升值虽然可以有效地对私人企业在接受救助过程中的道德风险危害予以平衡，但同时也会导致对于经济基本面的不小冲击，应该对两方面进行权衡，从而实现社会福利损失的最小化。
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汇率政策论文篇5
一、美国量化宽松政策下的中国国际贸易与人民币汇率问题回顾
从中国的出口表现来看，欧美、俄罗斯、印度等国家针对中国发起的反倾销调查有加剧之势。西方国家一方面采取贸易保护主义，另一方面又重新要求人民币升值，以便削弱中国出口优势。
美国国际经济研究所报告称人民币贸易加权的有效汇率至少需要升值20%，对美元汇率更是要升值40%。2009年10月22日，诺贝尔奖得主保罗·克鲁格曼在他长期撰文的《纽约时报》双周专栏发表题为“The Chinese Disconnect”(可译为“中国人的不合作”或译为“中国人的脱节”)的文章指责中国放任货币贬值，敦促美国政府“有关中国货币，必须采取措施应对”。
其真实目的在于让人民币与美元脱钩，以便美元贬值，同时迫使人民币升值。从而减轻美国面对的巨大财政赤字和不断借债的压力。美元贬值一方面可以缓解其金融体系内部逐步累积的大量债务，缓解美国财政赤字压力。同时，作为美国债券的最大持有国，中国外汇储备的国际购买力会显著缩水，中国国民财富将大量流失，中国被迫为美国人买单。另一方面，美元贬值可以推动美国出口。据测算，人民币兑美元每升值10个百分点，出口企业增长速度受其影响放慢3到4个百分点。
二、问题的实质
从某种意义上说，全球货币均为美元的衍生物。因为美元是由美国发行的，其他国家在国际贸易中出售的是实物财富，而得到的是结算货币(即美元)。 自从1971年8月15日美元与黄金脱钩以后，只要国际贸易以美元结算，其实质就是由美国操控这些被交易的资源。美国政府只需加速印发美元，就能将大量美元注入其他货币区来迫使其他国家提高本国货币兑美元的汇率，从而促进美国的对外投资和出口。所以大量国际收支赤字不利于世界经济的平衡发展，但是对美国却是有利的。美国可以放任其国际收支赤字无限扩大，并通过美国国债吸收其他各国央行的盈余美元为其预算赤字融资，从而奠定美元的霸权地位。
目前全球主要货币均在贬值，只是贬值的幅度不等。自从中国2005年7月启动人民币汇改，实行“有管理的浮动汇率机制”至今，可划分为两个阶段：2005年7月至2008年7月为第一阶段，期间人民币以爬行钉住美元的方式逐步升值了21%。2008年7月至今为第二阶段，人民币汇率事实上重新回归到盯住美元的刚性水平。在2008年下半年，人民币有效汇率随着美元的逆市反弹而继续升值。然而，从2009年3月起，由于在应对美国金融危机过程中，美国的量化宽松政策致使美元大幅贬值，美元指数持续走弱;同期人民币兑美元保持稳定，导致人民币兑一篮子货币的有效汇率贬值。
如何确定人民币均衡汇率?国外汇率理论对人民币汇率是否适用?值得注意的是，在金融市场高度发达的西方国家能够成立的汇率理论(如购买力平价理论、利率平价理论以及资产平衡理论等)，在金融市场尚不发达的中国并不完全实用，不能简单地套用于人民币汇率决定理论。因为均衡市场利率和货币的完全可兑换这两个前提条件在中国不成立，所以利率平价在中国的解释能力不强，无法形成均衡汇率，汇率较难发挥经济杠杆的调节作用。人民币汇率的变动也不符合卡塞尔的购买力平价理论。在资本管制情况下，实行钉住汇率有其客观必然性。
三、 国际汇率理论中的三元悖论
罗伯特·蒙代尔(Robert A. Mundell)在研究了20世纪50年代国际经济情况以后，提出了支持固定汇率制度的观点。20世纪60年代，蒙代尔和J.马库斯·弗莱明(J.Marcus Fleming)提出的蒙代尔—弗莱明模型(Mundell-Fleming Model)对开放经济下的ISLM模型进行了分析，堪称固定汇率制下使用货币政策的经典分析。该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效;在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样;而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年， 保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)根据上述原理画出了一个三角形，称其为“永恒的三角形”(The Eternal Triangle)， 即三元悖论(The Impossible Trinity)，也称三难选择。也就是说，保持本国货币政策的独立性和汇率稳定，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制。在金融危机的严重冲击下，在汇率贬值无效的情况下，唯一的选择是实行资本管制，实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。大多数经济不发达的国家，比如我国，就是实行的这种政策组合。这一方面是由于这些国家需要相对稳定的汇率制度来维护对外经济的稳定，另一方面是由于其监管能力较弱，无法对自由流动的资本进行有效的管理。
四、我国应对美国量化宽松政策的建议
(一)抑制国际游资涌入我国市场
国际游资具有流动性强、逐利性强、期限短的特点。当资本项目管制疏松时，其大量涌入容易冲击我国的资本市场;而当我国国际收支恶化时，大量内流的短期资本极易发生剧烈的逆转。这种大量无序的流动无疑会加剧金融市场的波动，危及我国的经济和金融稳定，甚至可能引发政治和社会动荡。
(二)逐渐改变中国出口结算方式，规避美国量化宽松政策的影响
尽量避免在国际贸易中使用美元结算，改用本国货币或者采取商品互换的方式，和其他各国建立货币互换协议。
(三)我国应该用外汇储备购买有利于我国经济发展的资源和在中国境内的优质外资公司的股份
美国量化宽松政策使我国持有的美元资产贬值，但不宜将巨额美元借给美国。应该用外汇储备购买有价值的资源，以便必要时用其平抑国内物价。另外，可以收购在中国境内的优质外资公司的股份。将我国的主权财富用于发展中国经济，不宜过度引进外资。以便实现充分就业。
汇率政策论文篇6
［关键词］汇率 新兴市场国 货币政策
新兴市场国资本项目开放下的货币政策研究
新兴市场国资本项目开放的步伐在加快，但从发达国家和新兴市场国的实际发展情况来看，两类经济体在资本项目开放后的经历有很大差别。例如，资本流动在新兴市场国表现出更强烈的顺周期性；资本流动在新兴市场国更容易引发货币危机；在新兴市场国更容易发生资本流入逆转现象；资本项目开放会引发新兴市场国汇率波动、金融资产价格波动、地产价格波动、投资波动、产出波动等等，而在发达国家资本项目的开放为平稳经济提供了又一渠道。
在现有的开放经济货币政策研究文献中，对新兴市场国和发达国家的上述不同重视得不够。新凯恩斯主义模型研究开放小国的货币政策的许多文章，并没有留意到新兴市场国在资本项目开放以后，有许多方面不同于发达国家。已有的开放小国货币政策研究更多以发达国家作为研究对象，没有立足新兴市场国的独特表现，从而对新兴市场国的解释能力并不高。这样，许多很好的开放模型若用于分析新兴经济体，必须做出调整。如Kollmann(2005)提供的模型和数据虽然有利于我们去把握资本流动和汇率波动的关系，但若要运用此模型于新兴国家的汇率波动研究，修改也是必要的。类似的还有Svensson(2000)，这个开放小国的经典模型，若要用于新兴市场国，修改是必须的 。
自2000年以来，理论上这种局面有所改变。越来越多的文章开始重视新兴市场国在资本项目开放后的特殊性，并留意这种特殊性对货币政策影响。这些文章主要重视下面几项新兴市场国的特征。
第一，强调资本项目开放给新兴市场带来债务外币化，从而影响货币政策。Mishkin(2000)针对新兴市场国在资本项目开放后较为普遍的债务美元化现象，指出高度的债务美元化会减少通货膨胀目标钉住制的可行性。因为债务美元化的国家会有强烈的动机去稳定汇率，因此市场就有理由怀疑中央银行并不是在钉住所承诺的通货膨胀目标，而是在钉住汇率，通货膨胀目标钉住制所要求的信誉因此被破坏。Gertler等 (2003)则指出受债务美元化影响，汇率的作用机制发生了改变，在这些国家本币贬值可能会表现出紧缩效应。
第二，针对新兴市场国的资本逆转现象，分析资本项目开放对货币政策影响。Calvo (2006)考虑了新兴国家在资本项目开放后面临的资本逆转现象，指明资本逆转的发生削弱了央行的最后贷款人功能。针对资本逆转源于债务美元化现象，他强调为提高货币政策独立性，新兴国家应当消除债务美元化现象，并指出在资本突然逆转时，政府应当暂时放弃通胀目标，转向汇率稳定。Fraga等 (2003)在讨论新兴经济体的通货膨胀目标制时，强调了资本逆转是导致新兴国家通胀波动大的主要原因。与此相仿的是Favero和Giavazzi (2004)，在分析实施通货膨胀目标制的新兴经济体为什么会难以控制通货膨胀率时，提到了资本流出的作用。他们阐述当政府财政恶化带来国家风险溢价上升，同时引发资本逆转以及本币贬值，这最后会带来通胀率的上升。
第三，针对国际资本市场信息不对称，分析新兴市场国资本项目开放给货币政策作用带来的难处。Huybens和Smith (1998)运用Dimond的新古典增长理论，表明当外国居民可以对本国居民提供贷款以及存款，但同时外国对本国的实际情况的了解又存在高昂的成本，在这样的背景中经济对冲击的反应。
开放经济的金融加速器模型的提出及优势
在这些研究新兴市场国资本项目开放背景下的货币政策文章中，有类文章特别引入注目，就是开放经济的金融加速器模型。这类文章的代表有Cook(2004)、Céspedes等(2004) Chang和Velasco(2001)、Cúrdia, （2007）、Devereux等(2006) 、Gertler等 (2003)、Ghironi和Rebucci (2002)，另外Moro´na 和Winkelried（2005）简化了此模型，将此类模型的结论放在Svensson(2000)框架中。
这类模型和其他新凯恩斯主义模型相比，可以综合体现新兴市场国的经济特征。
首先，它们可以体现新兴市场国的资本流动顺周期性特征 。传统的开放经济模型认为国际金融市场发挥资源配置作用，国际资本对暂时受不利冲击影响的新兴市场国而言可谓是“雪中送炭”，但是，与此相反的是，顺周期的资本流动对新兴市场国却意味着是“锦上添花”或“投井下石”。传统开放经济理论难以阐明的现象，在金融加速器模型中可以得到很好的回答。依据金融加速器模型安排，海外资金供应者以信贷形式对新兴市场国提供资金，他们深谙对新兴市场国的投资带有更多的风险，当风险提高时，他们或提高风险溢价，或减少资金供应。他们运用新兴市场国公司的资产负债表来确定风险高低。在经济繁荣时期，公司收入提高，资产负债表改善，违约风险下降，风险溢价以及相应的外部融资成本也因此而降，海外资金供应者也愿更多提供资金，这样就有了在繁荣期资金流入更为增加的顺周期资本流动表现。
其次，该模型还可以体现资本逆转现象 。传统的开放经济所不能解释资本逆转现象。我们一旦引进金融加速器模型，这种现象就不再显得莫名其妙。在金融加速器模型中，有个关键的变量就是风险溢价，该变量的急剧上升可以代表资本逆转现象。风险溢价可以设定为内生的，也可以设定为外生的。如果把风险溢价作为外生冲击，那么可以用该变量的上升来体现由各类因素所引发的资本逆转，包括传染效应、外国金融机构对本国的预期突然变化、邻国市场追加资本金要求等引发的资本逆转。如果风险溢价被设定为内生变量，其变化由本国公司的杠杆率决定，那么该变量就可以体现由本国经济、债务结构作用所引发的资本逆转现象。
再其次，该模型也可以体现债务美元化及货币错配。金融加速器模型对债务美元化以及货币错配的安排，也是显得得心应手、游刃有余。在金融加速器模型中，投资需要由信贷来融资，只要产生本币收入的投资项目需要有外债来融资，那么就会产生债务美元化以及货币错配现象。
另外，该模型还可以体现金融市场不完全。金融市场不完全的设定对新兴市场国的研究而言是至关重要的。金融加速器本身的核心就是强调金融市场的不完全，从而使得冲击会产生放大作用。具体地讲，模型假定信贷市场存在严重的信息不对称，资金供应者不能知道资金需求者使用资金后收益状况，必须要支付监督费用才能克服后者的道德风险问题。
汇率的金融加速器机制的内容及证实
这类模型区别于其他模型的关键点在于它引进了汇率的金融加速器机制。汇率的金融加速器机制是指，汇率透过改变企业的资产负债表来放大经济冲击的作用过程。以国外需求下降的冲击为例，受此冲击作用，发生本币贬值，而这在债务美元的背景下又会带来企业的资产负债表恶化。在信息不完全的国际金融市场上，金融机构面对企业的违约风险，要求有风险补偿即风险溢价，企业风险的衡量指标就是以杠杆率为代表的资产负债表状况。当企业的资产负债表发生恶化时，金融机构认为此时企业的违约风险加大，因此提高风险溢价，这意味着企业面临的融资成本上升，由此引发企业投资的下降和产出的紧缩。图1表达了该机制。
图1 汇率的金融加速器机制
该机制的存在前提是债务美元化和国际金融市场的不完全。如果债务完全由本币融资，那么汇率对资产负债表的影响是微弱的，而当国际金融市场上不存在信息不完全时，那么企业的资产负债表状况和融资成本之间也是没有关系的。因此在这些涉及汇率的金融加速器机制的文章中，都强调了新兴市场国的债务美元化以及面临的国际金融市场的不完全。此外杠杆经营也是产生汇率的金融加速器机制的一个前提。如果投资完全以自由资金融资，就不会产生金融加速器机制，也就不会有汇率的金融加速器机制。
我们要分析汇率的金融加速器机制对货币政策的影响，首先要确定该机制的存在性。从相关文献中我们发现证明该机制存在性的方法主要有两大类。第一种方法是代数分析法，第二种方法是脉冲图分析法。
（一）代数分析法
证实汇率的金融加速器机制，最直接的方法就是，求出风险溢价如何受汇率决定的表达式。这种方法的好处是不仅给出了强有力的证据，而且还可以进行影响因素分析和敏感性分析，缺点是，代数表达式在一般均衡的多期限模型中很难给出。用此方法来证明和表达汇率的金融加速器机制的有Chang 和 Velasco（2001)、Céspedes等（2004)。但是要运用此方法必须要简化模型，比如Chang 和 Velasco（2001)把无限期模型简化为二期限模型，Céspedes等（2004)则假设资本是完全折旧。
（二）脉冲图分析法
在多期限的一般均衡模型中，们难以运用代数分析法直接来证实汇率的金融加速器机制。此时可以用脉冲图分析来确定有无汇率的金融加速器机制。
第一种脉冲图分析法是由Cook（2004)所提出的。他通过在模型中引进扩张性的货币冲击，然后刻画出汇率以及风险溢价的模型模拟结果，透过比较这些变量的变动情况，得出结论说当垄断利润归资本家所有时存在着汇率的金融加速器机制。我们知道扩张性货币政策作用后，名义汇率应当趋于贬值，此时如果存在杠杆率以及风险溢价的上升，那么就说明存在着汇率的金融加速器机制。因为受扩张性货币冲击影响，如果不存在汇率的金融加速器机制，风险溢价本当应是下降的，因此此时如果有风险溢价上升，那么它只能源于贬值的作用，这样就清楚证实了本币贬值带来风险溢价的上升，即存在着汇率的金融加速器机制。Cook（2004)所运用的方法也存在着局限性，就是当扩张性的货币政策带来了风险溢价的下降时，我们就不能对汇率如何作用风险溢价给出确定的结论 。
第二种脉冲图分析法，是Gertler等（2003)所运用的。他们保持其他情况诸如货币政策、外部冲击都不变，考察当信贷约束由本币转向外币后，一些变量（产出和投资）的波动情况，如果波动性加大，就说明存在汇率的放大冲击作用。Gertler等（2003）发现当债务从完全本币转向完全外币时，在相同的货币政策及外部冲击下，投资的紧缩会变成原来的两倍，因此间接表明了存在着汇率的金融加速器机制。但是对于这种方法，我们应当看到决定投资的不是只有风险溢价一个因素，虽然投资在存在着外币信贷约束下紧缩得更厉害，但我们还不能简单推定这种加倍的收缩一定是由风险溢价的上升引发的，也就是并不能由此得出结论本币贬值带来风险溢价的上升。所以这种证明方法在证实汇率金融加速器机制的关键环节不够严密。
表4.1总结了各相关文献对汇率金融加速器机制证明能力、方法以及模型特征的总结。从中我们看到，代数分析法只能运用于局部均衡模型或两期限模型，若要运用于无限期的一般均衡模型，就要对模型的一些参数或函数形式作出特殊的安排，甚至要求资本完全折旧。这些限定都大大降低了我们对这些模型的利用价值。在一般化的无限期一般均衡模型中，我们只能运用脉冲图分析方法。
虽然这些模型都承认存在着汇率的金融加速器机制，但是对于汇率的金融加速器机制的大小却存在不同的观点。有的认为汇率的金融加速器机制使得浮动汇率为基础的货币政策在新兴市场国显得不合适，有的认为汇率的金融加速器机制并足以否定浮动汇率所固有的稳定经济的功能。究其这些文献的差异，是源于这些模型在一些细节的设定上有差异，而这些细节决定了汇率的金融加速器机制的大小表现，这些差异包括：
第一，资本品形成中的进口品比重。该要素会影响汇率的金融加速器机制大小。因为，该比重越大，资本资产的重置成本和债务同方向变化的部分越多，汇率对两者的作用就能更多地彼此抵消，因此汇率的金融加速器作用难以体现出来。同时，在这样的情况下，本币贬值透过支出转换机制改善投资的作用被大大加强。因此该因素会影响汇率金融加速器机制的相对大小。Cúrdia（2007)的模型中，资本品完全由进口品组成，因此汇率的金融加速器作用在强大的汇率传统作用面前显得很弱小，难以改变货币政策偏向汇率浮动的倾向。
第二，汇率传递率。汇率传递率越高，资本资产的重置成本以及资产收益和债务随汇率同向变化的部分就越多，汇率的金融加速器机制难以体现出来。同时，汇率传递率越高，传统的支出转换效应也越强。因此汇率传递率越高，汇率的金融加速器机制相对越弱。Gertler等（2003)以及Cúrdia（2007)在分析汇率的金融加速器机制时，都假设汇率具有完全传递率，因此汇率的金融加速器机制相对较弱，对货币政策的影响也显得微不足道。
第三，非贸易品对外债的依赖以及对产出的贡献。汇率的金融加速器机制主要存在非贸易部门，而不是出口部门，因为在非贸易部门中货币错配现象更为突出，汇率变动会引发资产、负债、收入的不同变动。如果非贸易品部门也存在着对外债的依赖，并且非贸易品部门占产出比重比较大，此时在整体经济中汇率所发挥的支出转换机制也有限，汇率的金融加速器机制因此会表现得相对较为明显。相反在非贸易品部门占产出比重较小时，汇率的金融加速器机制会显得力量不足，难以对货币政策选择产生影响。Gertler等（2003)和Cúrdia（2007)模型并没有涉及非贸易品，而Devereux等（2006）虽然考虑了非贸易品的资本形成也是依赖外债，但是非贸易品部门的资本比重较少，因此这些模型中汇率的金融加速器机制都不够强烈。
第四，垄断利润归资本所有者的比重。资本收益如何随汇率而变化会影响汇率的金融加速器机制的表现，因此影响资本收益的项目都是汇率金融加速器机制的大小决定因素。最终商品的生产商是否能获得着垄断利润以及垄断利润如何分配，这些都会影响资本收益。如果模型假设名义工资弹性，同时对名义价格假设存在调整粘性，那么此时不仅存在着垄断利润，而且该垄断利润会随本币贬值而减少。因为受本币贬值作用，名义工资会上升，但名义价格受粘性作用，其上升速度和幅度都赶不上名义工资的上涨，因此垄断利润会下降。当垄断利润归资本所有者的比重较大时，垄断利润成为资本收益中一个重要内容时，那么本币贬值会因此降低资本收益、恶化资产负债表状况，这样汇率的金融加速器机制会更为明显。在Cook（2004)模型中资本收益包括了垄断利润这一项目，因此在他的模型中汇率的金融加速器机制作用力表现较强，会影响货币政策规则选择。在Devereux等（2006）、Chang 和 Velasco （2001)、Gertler等（2003)以及Cúrdia（2007)中没有考虑这部分垄断利润，汇率的金融加速器机制因此也显得不够有力，难以对货币政策施加影响。表1结合上述几个方面，总结了各不同文献对汇率金融加速器机制大小的观点，以及对货币政策选择的影响。
(a)指的是：考虑进其他要素以后金融加速器机制的综合作用力是否比在固定汇率下更强
(b)足够大是指：大大超过在固定汇率制度下所表现的金融加速器机制，并足以抵消原有的汇率对冲击的缓冲作用
(c) 总结“汇率浮动下的金融加速不够大或够大”的原因，即针对(b)的结论。
汇率的金融加速器机制和货币政策
从前面的分析我们知道，如果存在着汇率的金融加速器机制，经济的负向冲击会透过本币贬值进一步恶化公司资产负债表状况，减少投资，这样紧缩程度加剧并持续时间变长。这样的机制存在好像要告诉我们在新兴市场国实施以浮动汇率为特征的货币政策规则是不适宜的。然而，这样的结论并非是正确。原因可以归为以下几个方面。
第一，固定汇率并非意味着排除了汇率的金融加速器机制。固定汇率下依然可以透过产出变动带来金融加速器作用。如果经济中同时存在固定汇率和价格粘性，这意味着实际汇率固定，排除了实际汇率的金融加速器机制。但是，产出的金融加速器机制被放大了。我们知道，在不考虑金融加速器作用时，汇率的波动性和产出波动性相互抵消，在浮动汇率下尽管汇率的波动增加了，但产出的波动减少了，相反在固定汇率下虽然汇率波动减少了，但产出的波动要增加。产出和汇率一样也会影响资产收益和净值，因此也具有金融加速器机制。当固定汇率和价格粘性并存时，产出的波动性要大于实际汇率可以自由浮动的情况，因此此时产出的金融加速器作用也较强。Céspedes等（2004)也提到产出和实际汇率都会透过资产负债表渠道放大冲击，在两种汇率制度下产出和汇率两者综合的放大作用相同，所不同的是总的放大作用如何在产出和汇率上的分配。在固定汇率下消除了汇率透过资产负债表的放大作用，但要承受产出的放大作用，相对照的是浮动汇率制度下取消了产出的放大作用，但要承受汇率的放大作用。
第二，固定汇率下的金融加速器作用力并非总要弱于浮动汇率下的金融加速器作用力。前面我们看到不仅存在着汇率的金融加速器机制，而且还也存在着产出的金融加速器机制。金融加速器机制的整体表现就要看这两个机制的共同作用。Céspedes等（2004)的模型中，我们看见这两个机制的作用之和不受汇率政策作用。汇率不管是否浮动，金融加速器的整体作用在不同的汇率安排都是相同的。这样，Céspedes等（2004)虽然认定金融脆弱国存在汇率的金融加速器机制，但是给出的政策建议依然偏向浮动汇率，认为浮动汇率在稳定产出上优于固定汇率，他们依然强调扩张性的货币政策对经济的总体作用还是扩张的，类似的分析及结论还有Chang 和 Velasco （2001)。
第三，浮动汇率下的金融加速器强作用并不足以使其丧失稳定上的优势。保持汇率固定为稳定产出束缚住了货币当局的手脚，因为稳定汇率的措施会和稳定产出、投资的需要产生冲突。因此，汇率的浮动可以为货币政策发挥稳定经济的功能铺平了道路。这样，在债务美元化的经济中，汇率浮动在稳定经济方面存在着两方面的作用，一方面汇率发挥支出转换机制稳定经济，另一方面汇率的金融加速器机制会引发不稳定性。汇率浮动在稳定经济上的总体表现就要看这两方面的共同作用。如果前者的作用力大于后者，那么此时汇率浮动在总体上还是有助于稳定经济。因此即使浮动汇率下金融加速器机制要强于固定汇率下的表现，但是考虑到浮动汇率下自由灵活的货币政策也能稳定经济，浮动汇率还是有可能优于固定汇率。
总结
本文的分析告诉我们，对于新兴市场国在面对不断开放的资本项目，应当重视由此引发的经济特征对货币政策的影响。新兴市场国的特殊性表现在高杠杆率、债务美元化以及面临的国际金融市场的不完全，受这些因素影响新兴市场国的资本流动表现出强烈的顺周期性，同时也有资本逆转的发生可能，因此新兴市场国在选择货币政策时，应当考虑汇率的金融加速器机制。本文的文献回顾告诉我们目前的开放经济的金融加速器模型，相比较其他模型理论，更适合用于新兴市场国。但由于其关键机制即汇率的金融加速器机制，受模型的设计细节的影响，因此在不同的模型假设下，所得的关于汇率的金融加速器机制的大小、最佳货币政策规则、合适的汇率制度，都会有不同的结论。因此，新兴市场国若欲此类模型来分析货币政策，就应当重视模型中的参数的设定。
参考文献：
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汇率政策论文篇7
内容摘要：汇率与利率关系一直是影响一国金融体系的重要因素。近年来，随着国际外汇市场和资本市场开放度的提高，汇率与利率之间的联系也更加密切。本文通过实证分析和论证，得出利率平价理论在我国并不适合及人民币利率上调对汇率并不存在升值压力的结论。文章使用格兰杰因果检验、协整检验等方法进行了研究，试图对理论与实践的差异进行分析，并据此对我国现行的汇率机制提出政策建议。
关键词：利率 汇率 格兰杰因果检验 协整检验
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再单一盯住美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。1994年汇率并轨后，人民币对美元的名义汇率在1994年至1997年基本上是小幅升值的走势，1997年到2005年基本上一直保持在1美元兑换8.28元左右人民币的水平，变化幅度始终不大，而同期人民币利率却发生了很大的变化：1993年7月和1995年1月中国人民银行两度提高利率，使得人民币利率远远高于美元利率。而自1996年5月起，中国人民银行更是先后7次降低利率。仅从1997年下半年开始，为了刺激国内外的需求，拉动国内经济的增长，央行就连续6次降息。此后与连续降息同时出现的是人民币汇率的持续稳定。
除了1997-1999年人民币利率水平是低于美元利率水平外，我国人民币利率水平一直明显高于美元利率水平。回顾1994-1995年人民币汇率的走势，人民币从1994年初的1美元兑换8.61元升至1995年12月底的1美元兑换8.35元左右，而且市场交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值趋势，这种预期持续有两年之久。
如果根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值的。即如果根据利率平价理论，当人民币利率高于美元利率时，人民币汇率应该趋于贬值；当人民币利率低于美元利率时，人民币汇率应趋于升值。这与我们上面所看到的实际情况正好相反。1996-1997年人民币汇率继续保持稳中有升的势头，利率平价的预测正好相反；1998-2004年人民币利率水平高于美元利率水平，利率平价预示人民币应该升值，实际上，人民币汇率基本保持不变。
汇率和利率关系的理论分析
利率平价理论的假定有两条：资本在国际间可自由流动；外汇市场高度发达与完善。根据这样的假定前提，得出利率平价公式：
Rf-RS=Ia-Ib（1）
式（1）即为利率平价公式，其中：Rf为远期汇率，Rs为即期汇率，Ia为一国国内市场利率，Ib为国际市场利率。式（1）表明：当本国利率高于（低于）外国利率时，本国货币预期贬值（升值），本币预期贬（升）值的幅度等于国内与国际利率水平之间的差异。因为远期汇率和国际市场利率要由国际货币市场来决定。所以，一国政府可调控的对象就只能是即期汇率和国内市场利率。而在固定汇率制度下，即期汇率是不变的，这样政府可以调整的就只有国内市场利率了。因此，如果资本具有充分的国际流动性，那么本国利率的上升，一旦超过了利率平价所要求的水平，本币将会预期贬值。
我国以往实行的是盯住汇率制度，是很接近于固定汇率制的。实施盯住汇率制中国人民银行就具有了通过运用货币政策等政策工具履行盯住汇率的义务，为维护盯住汇率制度所采用的主要方式就是人为增减国际储备。而人为增减国际储备的结果，会使货币政策和汇率政策有可能出现冲突，这是因为国际储备的增减会影响到中央银行的资产与负债，从而会引起中央银行货币发行量的变化。当一国国内经济发生通货紧缩时，国内经济发展要求实行扩张性的货币政策以抑制通货紧缩，但此时如果国外经济对本币存在贬值的压力，为了维护本币汇率稳定，国家货币当局就应减少国际储备来减缓这一本币贬值压力，这样就形成了对国内经济的进一步紧缩效应。这样政府就处于两难境地。
我国从1994年以来一直实施的是有管理的浮动汇率政策。这一政策接近于盯住美元的盯住汇率机制。从1996年开始，为克服日益严峻的通货紧缩，中央银行实行了不断降低利率的扩张性的货币政策。这样做带来的结果是货币供应量的增加与本国汇率的贬值。有学者指出，1994-1997年，美元利率低于人民币利率，且两者的差距一直在加大，利率平价理论预示着人民币将有更大幅度的贬值，但人民币名义汇率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996年和1997年也持续升值，与利率平价的预测正好相反（叶莉，2003）。利率政策方向与应有的汇率表现相违背的表象，使不少人认为我国利率政策与汇率政策存在冲突。
近年来，我国实际采用的是盯住美元的汇率制度。因此，本文选取2000-2009年人民币对美元汇率的数据，利率指标选取的是同时间段中国人民银行规定的1年期定期存款利率（见表1）。首先进行格兰杰因果检验。根据格兰杰检验的假设条件，结合实际，选择滞后期为1年，得出检验结果如表2所示。其次进行协整检验。协整理论可以用来分析经济变量之间的长期关系。在进行协整检验之前，进行单位根检验，以判断各变量的非平稳性及是否具有同阶的积分。本文采用的单位根检验方法是ADF（Augment Dikey-Fuller）检验法。运用上面的数据，ADF检验结果如表3。
检验结果表明：汇率与利率确实存在因果关系，人民币汇率和利率之间的相关关系很明显。从表3可以看出，人民币汇率和利率都是平稳时间序列。因此，不能对汇率和利率再做协整分析。接下来对这两个变量作线性回归分析和相关性分析。
回归分析，在作回归分析时，加入外汇储备F这一变量，首先建立三变量之间的回归模型：R=a+bT+cF（2）
式（2）中，R表示人民币汇率，T为人民币利率，a为常数，即基期汇率，b为利率对汇率的回归系数，c为外汇储备对汇率的系数。
根据人民币利率、汇率和外汇储备数据，使用Eviews可得出回归方程如下：
R=8.220-0.021T+0.000392F （3）
上述方程中的计算系数所采用的方法是最小二乘法。由上述分析可以看出，汇率和利率之间存在负相关关系，在基本汇率为8.220的前提下，若外汇储备恒定，利率每提高1个百分点，汇率就会下降0.021个百分点，即升值0.021个百分点。若利率不变，外汇储备每提高1个百分点，汇率就会贬值0.000392个百分点。相关系数检验如表4。由表4可看出各变量之间的相关关系：利率和汇率的相关系数为0.787，两者呈正相关关系，且显著度水平小于0.05，因此，利率和汇率之间相关性显著。外汇储备和汇率之间的相关关系为-0.423，虽呈显著负相关性，但显著度水平大于0.05，所以，外汇储备和汇率之间的相关关系没有通过检验，即两者不存在显著性相关关系。这方面的主要原因在于我国近几年所强制实行的结售汇制度、中央银行对金融市场的过度干预等。
许多学者认为利率的提高对人民币升值存在相当的压力，而从上面的分析看到，我国的近十年的利率和汇率之间存在着负相关关系，即我国利率提高，汇率水平跟着降，也就是人民币升值。但是人民币升值的压力却并不是很大。分析说明，实际人民币汇率与利率的情况与利率平价理论的预期是相违背的，因此，利率平价理论在我国并不适用。
利率平价理论在我国不适用的原因分析
（一）国际资本的非自由流动
利率平价理论要求的两个假定条件之一就是国际资本的自由流动。具体到我国的资本市场，一方面是不完全的管制；另一方面，相对于金融自由化国家而言，却又是相当严格的，尤其是在短期资本管制方面尤其如此。我国近几年实行的是资本和金融账户管制，这样的管制的好处是，一旦国内外利差出现时，就会在一定程度上抵制了单边套利机会的出现，会有效地抵制部分热钱的流入，从而可以在一定程度上减小加息对汇率产生的压力。这在上述回归模型里有所显现。
（二）外汇市场的不完善
由于法律监管力度不够，我国外汇市场上存在投机倒把和黑市等操作行为，同时加上政府对外汇市场的干预力度过大，这些说明我国外汇市场到目前为止还不很完善。而不完善的外汇市场对于市场利率和汇率的作用是非常有限的。
（三）人民币利率没完全市场化
我国的人民币利率长期以来一直是由政府根据实际情况人为制定。因此，现行的利率体系，不能很好地反映资金的均衡价格，也不能反映出市场的供求状况和风险程度，只是考虑了当时的物价上涨水平和企业的生产经营状况。所以人民币利率倒挂现象严重，利率结构不尽合理，利率种类繁杂，利率管理体制僵化，利率的经济杠杆作用没有得到应有的重视和承认。人民币利率市场化的不完全实现会影响到利率与汇率之间的传导机制的作用发挥。
（四）汇率形成缺乏灵活性
尽管我国近几年实行的是有管理的浮动汇率，但事实上汇率的波动幅度非常小，汇率形成缺乏根据市场实际情况进行调整的灵活性。灵活性的缺乏使得汇率难以发挥其应有的作用。汇率变动，除了受利率的影响外，还会受到预期通货膨胀率、国民收入水平、市场投机等因素的影响。只是单纯地从利差和预期的角度来探讨汇率的决定和变动问题是远远不够的，还应该考虑到其他的限制条件。
相关政策建议
对利率政策的建议：进一步加快向货币完全自由兑换迈进，这是加快金融全球化、经济一体化的重要手段。除此以外，就是要加快利率的市场化。在利率市场化改革的今天，采取积极的措施，使利率对汇率产生显著的引导作用具有一定的现实意义。对汇率政策的建议：面临复杂的国际、国内经济环境，为了保持经济的持续发展，维持社会的稳定，稳定的汇率政策具有重要的意义。缓解外汇压力的建议：稳步推进人民币自由兑换，逐步开放外汇市场，从根本上减轻人民币升值压力。中国人民银行和国家外汇管理局要转变外汇管理体制。另外要强化市场意识，逐渐减少对外汇行政干预，发挥市场调节作用。逐渐放松资本项目和金融账户的外汇管制，提供更多的外汇交易工具，使汇率形成机制更加市场化。随着控制的放宽，释放部分外汇需求，从而缓解人民币的升值压力。建立银行、企业间外汇市场，放开主要外贸企业进入外汇市场，扩大外汇交易主体，提高外汇交易规模；放宽国内对外投资的渠道，允许国内企业投资国外债券，适时推出QDII（国内机构投资者赴海外投资资格认定制度）；在近两年的时间内，逐步放宽汇率波动幅度，稳步推进“一篮子货币”制度向前健康发展。
参考文献：
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汇率政策论文篇8
由于欧元的由到现实，谈论最优通货区理论（ Theory of Optimum Currency Areas以下简称OCA理论）的很多。OCA 被广泛用于讨论货币一体化，也还可很容易地推广到有关固定汇率的中，但在讨论一般的汇率安排问题时，其前提条件不似统一通货区这样严格，有关OCA理论的运用更多的可能是一种（approach）， 这种方法在某种汇率制度安排的成本和收益时会很有用。
讨论汇率制度问题有时是很困难的。原因有二：其一，较难界定一国的汇率制度的类别；其二，一国政府很少清楚其汇率安排的目标。总体上说，汇率不外乎有调节的定住（pegging with more or less adjustment）和有干预的浮动（floating with more or less interven-tion）两大类。定住汇率就是在某一时期内的固定汇率，其优势主要体现在微观效率，而浮动汇率则在宏观不均衡时调节成本较低。有关汇率制度选择问题的讨论从大的方面就是固定汇率与浮动汇率的取舍问题，是一种成本—收益分析。OCA方法是有关的基本思想方法， 其所长在于分析固定汇率的利弊。而两种汇率制度本身是互相替代的关系，一者之长乃另者之短，由此推论，OCA 方法对权衡比较所有汇率安排问题都能提供某种思路。在讨论汇率制度问题时，时常有一种错觉，就是浮动汇率的市场决定的成份多一些，而固定汇率常常与政府管制在一起，但OCA理论告诉我们，简单的市场原则并不能推导出执行哪一种汇率制度的必然性，关键在于是否存在严格的外汇或资本管制。因此，用OCA 方法来探讨汇率制度安排问题往往能得到一些比较客观的结论。本文第二部分简单介绍OCA理论； 第三部分探讨人民币汇率制度安排的理论依据；第四部分则讨论亚洲美元区崩溃对我国带来的外部冲击以及由此造成的人民币贬值压力，并分析人民币汇率制度安排的内在缺陷；第五部分是全文的结论部分。
二、OCA的理论简介
OCA理论是蒙代尔（Mundell）于1961年提出的有关汇率安排的理论，其要旨为根据成本—收益分析来选择一定的区域构成使用同种货币的通货区。根据蒙代尔的分析，得出了一个有趣的结论，美国和加拿大的东部区域可构成一个统一通货区，而两国的西部地区则构成另一个通货区，这一切是从产业结构差异引起的不对称性会导致宏观调整的不对称这一理论前提导出的。蒙代尔认为只有产业结构比较一致的地区才适于构成一个统一通货区。其后，麦金农（Mckinnon，1963）和凯南（Kenen，1969）亦对OCA理论作了开创性研究。麦金农认为一些开放的小国适合进入统一通货区，而凯南则认为如一国产业足够多元化其进入统一通货区的代价可较小。 一般认为，上述三位著名学者的工作构成了经典OCA理论的框架。但自布雷顿森林体系解体后，全球宏观经济的基本面有很大改观，各国的汇率安排亦多由立足于金本位的固定汇率转向浮动汇率。OCA理论似乎越来越远离现实。哈里·约翰逊（Harry Johnson）等著名学者也因此认为该理论仅是读书人的游戏文章而已。
然而，进入90年代后，欧洲货币联盟（EMU）的实际运行使OCA理论死而复生。为了适应理论与现实的不断变化，OCA理论亦改头换面。 德格洛瓦（De Grauwe）等人的工作使OCA理论蒙上了浓厚了新古典主义色彩，他们的工作也因此被称作新OCA理论。经典OCA理论所要求的加入统一通货区的先决条件在新OCA 理论中变成了可在先加入通货区后逐 渐达标，只要有可信的承诺和有力的纪律约束即可。欧元区内意大利和西班牙的EMU达标似乎验证了这一点。由此可以推论， 一些长期饱受宏观经济动荡之苦的国家可以通过定住某些宏观稳定国家的货币而引入稳定的宏观经济政策，并彻底改变原有的预期，从而尽享经济长期稳定所带来的好处。这是新OCA理论开始家特别是转型国家的药方。 这个方子看起来与许多发展中国家长期采用定住某一硬通货的汇率政策倒是不谋而合，但其中的隐含的前提条件却又是诸多欠发达国家所不可能具备的。因此，由OCA 理论又可反证许多发展中国家不具备长期执行固定汇率政策的能力。以下，笔者结合中国的实际就此展开论述。
三、选择现行人民币汇率制度的理由
各家OCA理论对构成统一通货区的条件众说纷纭。 这些讨论多围绕着执行固定汇率的宏观成本，而对其带来的微观效率则常认为是不言自明的。这种不证自明的微观效率是选择人民币的固定汇率的主要理由。改革开放多年来，我国的外汇管理制度有了很大的变化。总的趋势是放松管制，汇率由市场决定的成份增大，特别是1996年起，人民币已成为经常项目可自由兑换的货币，只要是真实的贸易需求，所有外汇均可自由购买。而在IMF的正式分类中，我国实行的是有管理的浮动汇率制。但如果把人民币汇率放入一长期背景看，会发现它基本上定住美元，虽然其间亦夹着多次一步到位的贬值。从1994年1月起， 人民币汇率始终处在8.26—8.70的范围内小幅波动，可以认为其采用的是某种较宽松的定住美元的固定汇率政策。固定汇率的好处主要在于可减少由于汇率变动所带来的不确定性，一般而言，这种不确定性所代表的风险对国际贸易和投资是有害的。在发达国家，这种风险可以通过远期外汇市场基本规避，所带来的仅是增加交易成本的问题。而在中国及类似的许多欠发达国家，由于深度不够，利率远未市场化，远期外汇市场在一定时期内不可能形成。这时一旦发生汇率不能预期的大幅波动，其所带来的风险对所有国际间的经济交往的可能都是毁灭性的。因此，人民币的固定汇率在一般情形中能够极大地提高国际经贸活动的经济效率，从这一点说，人民币的汇率安排是一种必然的选择，也是一种无奈的选择。
除了微观经济效率的考虑，OCA理论还认为在一定条件下， 固定汇率可作为名义锚（nominal anchor）成为稳定一国宏观经济的关键。这种名义锚在政府急欲摆脱人们的通胀预期时尤为紧要。以下通过简单的货币方程式对此问题作一解释。
A国：P[，A]L[，A]（Y[，A]，r[，A]）＝M[，A]
B国：P[，B]L[，B]（Y[，B]，r[，B]）＝M[，B]
P[，A]、P[，B]为价格，L[，A]（.，.）和L[，B]（.，.）为货币需求涵数，M[，A]、M[，B]为货币供应量。如A、B国间采用固定汇率，可认为P[，A]／P[，B]的值为固定，由利率平价条件可得r[，A]＝r[，B]，如Y[，A]、Y[，B]给定，可知货币市场出清时的货币供应量。根据新OCA理论，要维持汇率固定，即P[，A]／P[，B]值固定不变，M[，A]／M[，B]的值也应维持不变。换句话说，如政府承诺固定汇率，它即承诺采用与定住汇率目标国基本类似的货币政策。一般而言，被定住国往往是采取较稳健货币政策的国家如欧元区中的德国，而加入欧洲货币机制的意大利和西班牙等国则通过引入固定汇率这个名义锚承诺采用类似德国央行的稳健货币政策以彻底改变人们的通胀预期。当然，人们可以直接定出M[，A]／M[，B]的值并维持不变，但在实际情形中，M[，A]／M[，B]的值不容易直接得到，而名义汇率P[，A]／P[，B]则是最容易得到的一个变量，因此汇率固定常用来作为一个名义锚表示政府稳定其货币发行量的决心。
对中国这样的转型国家，宏观经济的稳定尤为重要，只有宏观经济的长期稳定并健康地发展，改革才能成功。事实上，中国也极为需要固定汇率这个名义锚来表示政府采取稳健货币政策的决心，而多年来的实践也表明我国用相对稳健的财政货币政策与固定汇率相结合取得了高增长低通胀（相对于中东欧转型国家）的经济奇迹。萨克斯（Sachs， 1997 ）说过：“过去一些年中极大多数成功的经济稳定计划均包含有至少一个时期的定住汇率。”享德森（Handerson，1979）认为由于许多发展中国家的金融深度不够，如采用浮动汇率，会由于由货币的资产性需求的频繁变动带来的实际汇率的经营振荡，从而引起宏观经济不稳。固定汇率作为名义锚为许多发展中和转型国家在某一阶段的宏观经济健康发展中起了很大作用。 ;
与中国相类似的理由，尽管名义上的汇率制度安排各不相同，亚洲四小龙和四小虎均或多或少地采取了定住美元的固定汇率政策。如排除中国于1994年1月一次性大幅度贬值的影响， 上述九国和地区与美国的双边汇率变动的标准差甚至还小于欧元区内各货币间的标准差（1991年1月—1994年12月）， 因而可以说亚洲九国和地区与美国形成了事实上的统一货币区——亚洲美元区。用传统OCA理论考虑， 也可发现这些国家确实已具备构成统一货币区的一些基本条件。比如有类似的通胀率，包括日本在内的东亚十国和地区在1982—1996年的平均通胀率为5.8，标准差为3.67，而欧元区为6.1和4.11（美国为3.7和1.14），从这点看，亚洲国家与美国间形成共同货币区是不奇怪的。再则，亚洲九国和地区均采取外向型的经济政策，均可视作开放小国（除中国人口基数偏大），采用固定汇率按麦金农的看法是再合适不过的。另外，上述国家的进出口产品的结构从统计上看类似（Kwan，1998）， 这又同蒙代尔的有关OCA的标准相合。因此，用OCA理论的观点可以找到中国（包括东亚邻国）实行固定汇率制度的许多理由。在许多情况下，这些理由是很具说服力的。
四、人民币汇率安排的内在矛盾
为了提高经济效率和稳定宏观经济环境，人民币汇率采用阶段性的定住美元的政策，几乎是一种必然的选择。但是，我们应该看到，由于中美两国在各个方面的巨大差异，无人相信人民币定住美元会长期维持一个不变的名义汇率水平。因此，由新OCA 理论所强调的名义锚作用是不明显的。同样的，亚洲美元区内各国和地区由于文化、经济和方面的差异很难作出有关货币一体化的正式承诺，上述亚洲美元区内不可能有任何制度的约束，其相对固定的双边汇率注定是不可能长期维持的。1997年亚洲金融危机后，亚洲美元区内，汇率相互固定的关系已不复存在的事实说明了这一点。因此可以说，没有承诺的固定汇率不是真正的固定汇率，其短期的稳定必包含着长期的不稳定，这种没有可信度的固定汇率对提高经济效率的作用是令人怀疑的，因为一个理性的交易者必然会把这种虽是小概率但是巨幅的汇率波动当作必须正视的风险列入其收益方程，并由此影响到开放中的几乎所有的经济活动。在1997年前人民币汇率安排多数处于这种没有承诺的固定汇率的状态，导致虽有严格的外汇管制和资本项目的控制，但每年均有大量的资产以不同名义流往国外。这种逆向的资本流动是由人们长期的贬值预期造成的，给我国这样的资本稀缺国造成了效率上的损失，也反映了我国汇率制度的矛盾，即短期稳定伴随着长期不稳定。
1997年下半年，亚洲发生了严重的金融危机，亚洲美元区中除中国和香港的其他七国和地区的货币均有不同程度的贬值，世界经济面临着考验。我国领导人为了让危机的多米诺骨牌效应及时中止，果断地承诺人民币汇率不贬值。虽然该承诺没有明确的时间期限，但人们有理由认为它是超过2年的相对长期的承诺。现在时间已经到了1999 年的下半年，人民币汇率纹丝不动，充分说明了政府说话算数。但这种固定汇率的长期可信度从OCA理论的思路看来，是值得怀疑的。 首先，新OCA 强调的名义锚理论的前提是认为长期菲里普斯曲线是垂直的，政府不必在失业和通胀方面用积极的干预手段作出取舍，货币政策是无效的。同时，由于各种生产要素有流动性，价格和工资具有弹性，一个国家完全可放弃汇率工具而应付外部冲击。但是，这种前提在我国是不具备的。由于市场的不完善，理性预期的前提基本不存在，政府的财政货币政策往往能在相当长的时期内对调控国内的失业和通胀起作用。现阶段，我国扩张的财政货币政策往往能在相当长的时期内对调控国内的失业和通胀起作用，现阶段，我国扩张的财货政策的凯恩斯色彩很浓，与格林斯潘的联储关注于通胀的货币政策差异很大。由于两国货币政策间的差异的长期存在，由上节提到的货币方程式可知，名义汇率固定在长期是不可能的，人民币在长期必然有贬值倾向。同样，由于我国的现实情况，人员和资本的跨国流动（尤其在中美间）尚有许多限制，工资和价格的向下刚性亦很明显，一旦遇到邻国货币巨额贬值这种紧缩性外部冲击，必会产生显著的实际汇率上升。放弃调整名义汇率这样的手段而取得我国宏观的外部平衡是不可能的。显然，由于我国经济阶段与美国的巨大差异导致货币政策的南辕北辙以及我国不具备固定汇率所必需的内部条件，虽然有相对可信的承诺，但固定汇率在长期仍然是不可维持的。
应该看到，一旦固定汇率崩溃（或者说主动性的一次性大幅贬值），对有关的经济主体巨大。在进出口方面，对进口商影响很大，而对外债借款人更是一场浩劫。因此，政府应就此 在必要时进行财政及其他制度上的另行安排，防止对的过分冲击。而在我国所面临的长期内外同时失衡的情况下，维持固定汇率的成本也越来越大；时间越长，将来一次性贬值的幅度也越大，对经济的冲击也会越大。客观地说，政治领导人的承诺并没有缓解人民币汇率安排的内在矛盾，而是把其长期化。这种矛盾反映了我国宏观经济政策与汇率政策安排的激烈冲突，增加了我国宏观经济的长期不确定性。
五、结 论
根据OCA理论所提供的思路， 我们考察了人民币汇率安排的合理性和内在矛盾，发现定住美元的汇率安排是一种注重于短期稳定的制度安排。为了从根本上提高经济效率并稳定宏观经济，必须在第一次大幅调整汇率时作出某种临时性的安排，否则，会给整个宏观经济带来破坏性的冲击。
【】
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