超主权货币论文范文

超主权货币论文篇1

内容提要:本文试图为“超主权”的世界货币提供理论基础。根据社会契约论的论证,国家信用货币的基础是“主权”,而国家的主权来自于全体成员所订立的契约;与此类似,国际范围内的“共同权力”来自于各成员国主权的部分让渡。另一方面,国际范围内的“共同权力”与“主权”有着本质的区别,是一种“超主权”的权力。因此笔者认为,“超主权”的世界货币成立的基础在于国际范围内的“共同权力”,这一权力是建立在各参与国的同意的基础上的。本文还以欧元为例,对形成“超主权”货币的可能性进行了分析。

关键词:国际金融 世界元 欧元 主权 社会契约论

2009年3月23日,中国人民银行行长周小川在央行网站发表署名文章《关于改革国际货币体系的思考》,提议建立超主权储备货币。这一想法引发了世界各国的热烈讨论,周小川本人也成为了媒体关注的焦点,被誉为“世界元先生”。周小川认为当前以美元为主导的国际储备货币体系存在着系统性的风险:以主权信用货币作为国际储存货币,很难在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。这是由于主权货币的币值必然受到该主权国国内经济状况和汇率政策的影响,而将其作为国际储蓄货币,就必然会因为一国经济的微小变化而引发整个国际货币体系的动荡;另一方面,世界经济的微小变化,也会给国际储备货币发行国的经济造成巨大的影响。这就类似于动力系统中的蝴蝶效应,将微小的变化成百上千倍地放大。在世界经济正处在全球化进程中的今天,这样的蝴蝶效应正在越演越烈。基于上述理解,周小川提议,我们应该建立一个由全球性机构来管理的、超主权的国际储备货币,减少主权国汇率政策对国际货币体系的影响,使全球流动性的调控相对稳定。周小川还特别指出,这一建立“世界元”的思想,并不是自己首创,早在上世纪40年代凯恩斯就曾提出采用30种有代表性的商品作为定值基础建立国际货币单位“Bancor”的设想,遗憾的是一直没有得到实施。

毋庸置疑,在人类发展的历史上有太多“一直没有得到实施的理想”:从柏拉图“共产共妻”的“理想国”到隐藏在大洋深处的“乌托邦”;从但丁“一统天下”的“世界帝国”到康德由“自由的共和制国家联盟”而达成的全人类“永久和平”;还有罗尔斯为世界各“国民”所订立的“万民法”……数不胜数的思想家为人类的美好未来构筑了形形色色的“理想”。这些“理想”正因为从未在人间实现过,所以仍然如太阳、月亮、星辰一样挂在天上,关照着人们现实的生活。“世界元”或许也正是这样一个美好的“理想”,然而,它绝不应该是一个“空想”。“理想”与“空想”之间存在着本质的区别:“理想”是得到系统论证的想法,人们应用自己的理性在现实的基础上为“理想”构筑了上升的阶梯,而“空想”则仿佛是悬在空气中的浮尘,是人们随意说出,没有经过论证和辨析的想法。我们说柏拉图的“理想国”和“哲学王”是人类的理想而不是空想,那是因为柏拉图在自己所创立的理念论的基础上论证了“善的理念”作为城邦的根基;康德的“永久和平”是一个理想而不是空想,因为,康德系统地论证了人们达到永久和平的“先决条款”和“正式条款”。与此类似,我们如何才能使“世界元”成为一个“理想”,而不是仅仅沦为“空想”呢?我认为,唯一的途径就是要为“世界元”这一理念提供哲学的论证,给出系统的、符合逻辑的理由。而本文正是这种努力的一个尝试。

一、主权货币的政治基础 实际上,早在两千多年前的古希腊,亚里士多德就曾经讨论过这一问题。在《尼各马可伦理学》一书中,亚里士多德讨论了正义理论当中的“交换正义”。亚里士多德认为,只要有交换的地方就需要进行比较,而所谓交换正义就是“价值同等”的交换。货币是作为比较的中间物被发明的。亚里士多德论述道,“这种使用的交换在习惯上就发明了货币,它的名字叫法币,因为它不是由于自然而存在,而是依据法律而存在,可以由我们来改变或废除。”亚里士多德在这里明确指出了货币存在的基础,货币不是自然的产物,而是人为的创造,货币得以产生以及发挥作用的基础在于人们所订立的法律。 社会契约论不仅是一种关于社会制度的理论,同时也是一种方法论,它为社会制度之成立的论证提供了方法。下面我就以霍布斯的社会契约论为例,简要叙述社会契约论为人类社会的政治制度以及法律提供的论证。

霍布斯首先构建了一个原始的“自然状态”,在这一状态中每一个人都可以抢占任意一片土地、任意一件财物,甚至可以任意地侵犯他人的身体;人们天然地对一切事物拥有权利,这被称作是自然权利。与此同时,在理性的指引下,每个人都凭着自己的体力和智力尽力保护自己的安全和利益。但是人们逐步发现,没有任何限制的自然权利,使得人们的安全和利益无时无刻处在被他人侵犯的危险之中。所以人们相互约定,各自让渡出一部分权利,并将让渡出来的共同权力委托给一个人(受委托者也可能是政治精英的团体或者是所有人的代表),这一受委托者就是主权者,而在主权的基础上就形成了国家。

霍布斯与其他所有的社会契约论者一样,强调在订立契约的过程中所有参与订约的成员必须是全体一致同意,契约才能生效。关于缔结契约的方式,霍布斯论述到:“其方式就好像是人人都向每一个其他的人说:我承认这个人或这个集体,并放弃我管理自己的权利,把它授予这人或这个集体,但条件是你也把自己的权利拿出来授予他,并以同样的方式承认他的一切行为。这一点办到之后,像这样统一在一个人格之中的一群人就称为国家,在拉丁文中称为城邦。这就是伟大的利维坦的诞生……”社会契约论者所强调的在缔结契约时,“全体一致同意”的要求,既保证了国家主权的基础是所有组成国家的成员的一致同意,也保证了以国家主权为基础的一系列社会制度(例如法律)的成立也来自于全体成员的同意。因为,法律之所以得以实施,在于支持它的“共同权力”。在国家范围内,这一“共同权力”就是主权,而主权是来自于全体成员所订立的契约。正像霍布斯所论述的,“没有共同权力的地方就没有法律,而没有法律的地方就无所谓不公正。”总之,从霍布斯所阐发的契约论思想中,我们可以寻出如下的逻辑:全体成员的同意是形成“共同权力”的基础,共同权力又为法律的订立和执行提供了保障。

现在让我们回到货币之基础的问题上来,如果我们赞同社会契约论所给出的主权成立的论证和亚里士多德对货币成立之基础的解释,那我们就得出如下的推论:货币的基础是人们所订立的法律,法律得以订立和实施在于支持它的共同权力,在国家范围内就是主权;所以在国家的范围内,任何一种货币成立的基础也应该是国家主权。这样的结论并不使我们感到惊讶,因为当今世界上各个国家的通行货币无不是以该国的主权为基础的。这里涉及到一国之政治与经济间关系的问题:当然,马克思主义者认为经济是一国之基础,政治制度是国家的上层建筑,经济决定政治,但是无可否认的是,任何一国的经济运行都是以其强有力的政权为保障的。如果一个国家没有稳定的政局,没有完整统一的主权,社会的经济活动将处于混乱和动荡之中,而货币也会出现大幅贬值、或废弃不用等等不稳定的情况。因此,政治权力永远是法律和经济制度强有力的保障,一个国家的政治权力动摇了,其法律的施行将变得越来越没有效力,与之相应,货币被人们承认和相信的程度也会降低。总之,在政治权力受到威胁和动摇的情况下,社会中人心惶惶,人们一心自保,货物的交易量缩减,人们对信用货币丧失信心,转向储存金银等金属。这也是和平时期黄金贬值,而战争期间黄金升值的重要原因之一。

二、“超主权货币”的政治基础 1991年12月,第46届欧洲共同体首脑会议在荷兰的马斯特里赫特举行,这次会议通过并签订了《马斯特里赫特条约》(简称《马约》)。根据该条约,欧洲货币联盟于1999 年1月1日正式启动,欧元随之成为欧洲的主要货币,也是欧洲货币联盟参与国共同的单一货币。由此,欧元成为了一种超国界的单一货币,这意味着在欧元区内,国别差异对货币政策与货币的使用都没有影响,参与国的货币按固定汇率被欧元所替代,市场内流通单一的联盟共同货币,也就是欧元。

超主权货币论文篇2

关键词:主权货币 金融动荡 全球化

《货币战争》的作者宋鸿兵以小说般的笔调，描述了自英格兰银行成立的三百多年以来货币和金融的发展史，展现了国际金融集团和代言人在世界金融发展中的翻云覆雨影响力，深入揭露统治世界的经济精英通过煽动政治事件，进而产生金融动荡，最终迫使美元与黄金完全脱钩，金融精英趁机在世界范围内攫取财富的过程。

一、主权货币在国家经济生活中的重要地位

国际金融精英通过控制的各国的货币发行机构，进而巧妙调节本国货币的供给，进而控制国内财富和国际财富的分配，因为美元和黄金直接挂钩，因此，美元的发行权就成为各国金融人士在世界范围内疯狂掠夺财富的主要武器，例如，1929年的经济大危机和上世纪七十年代爆发的石油危机，甚至追溯到前面的两次世界大战，可以说都是国际金融集团为获得美元的世界经济霸权地位而策划的阴谋。

国际金融精英为获取国家的巨额财富，一般会采取 “剪羊毛”式的掠夺手段，首先他们会通过在国家政府机构中培养的利益代言人去推行扩张性的财政政策，从而提高货币的流动性甚至造成流动性泛滥，在低利率的情况下，群众的投资消费热情高涨，经济出现欣欣向荣的美好景象，在经济的泡沫被认为膨胀到一定程度的时候，采取紧缩性的财政货币政策，使经济发展速度因为缺少资金而陷入萧条境地，然后金融精英们会趁机以远远低于实际价格的成本大肆购买优质资产。

通过国际金融精英所惯用的手法，我们发现，货币的发行权在国家和世界经济发展中所产生的巨大影响力，而一个超级大国的货币的发行权一旦被一少部分人控制，则意味着世界财富资源的再分配，在该超级大国货币体系笼罩下的国家便必不可避免的沦为金融动荡的牺牲品。

二、主权货币产生金融动荡

我们知道，一个国家的货币主权在国家中的经济地位是具有十分重要的地位，许多国家都会牢牢掌控着货币主权。但是，正是因为主权货币的大量存在，甚至处于泛滥的地步，造成国际金融动荡。1998年的东南亚金融危机就是因为以泰国泰铢等为代表的货币大量贬值，造成整个东南亚乃至世界上许多国家经济出现了动荡。

当一国货币，如在二次世界大战之前的英镑和法郎以及二战之后的美元，成为世界各国的贸易结算货币和储备货币之后，大多数的国家货币都会以该国的货币作为参考对象，那么这个国家在经济出现危机的时候，是很难通过有效的财政货币政策去加以平衡很完善的，因为其它以该国货币为参照物的国家也会采取相应的财政货币政策，从而降低该国财政货币政策影响力。

而对于储备货币的发行国家来说，需要经常兼顾本国的货币政策目标实现和其他国家对储备货币的需求，两者之间经常会存在较大矛盾，而当货币发行国家在此过程中是很难对两者采取一种两全其美的货币政策:不能忽视本国货币的国际职能而仅仅考虑国内的货币政策目标，也不能见过国内外的不同货币目标，储备货币的发行国很少能够为本国货币在世界性的范围内提供流动性的同时而保证本国货币政策的稳定性。特别是在一个国家出现经济发展速度迟缓的时候，很多国家会采取货币贬值的方法来保证本国经济的发展，从而造成了金融动荡，许多国家因此而遭受巨额经济损失。

在布雷顿森林体系解体后，美元大幅度贬值，金融危机在世界范围内屡屡发生，并且呈现出愈演愈烈的状况，世界各国为此付出沉重代价，但是美国在此过程中，其国家财富增长速度却一直呈现上升趋势，在国际金融体系中的地位虽然有所降低，但是仍然牢牢控制着国际金融体系的发言权，因此，金融动荡虽然不是货币发行当局所期望的，但是却是不可避免的，是主权货币存在的必然性制度缺陷。

三、全球化下的主权货币的发展趋势

主权货币所带来的货币兑换、货币投机以及汇率风险等问题阻碍了全球化的发展。美国外交关系协会国际部主任本斯泰尔也在文中指出“把货币与主权挂钩的代价巨大，有时甚至还是危险的。货币国家主义与全球化水火不容”。

因此废除主权货币，建立更加公正的世界金融秩序成为全球化不断深化的客观要求。我国原中国人民银行行长周小川也认为“创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标 。”

全球经济需要全球性的货币，只有在一个全球性货币的体系里，主权货币带来种种弊病才不会凸显，因为已凌驾于主权国家之上的国际金融系统将不会受到任何人负责的世界权势集团操作。从本质上来说，全球性货币体系的建立将使得银行的权利超出国家、种族和语言，广大的发展中国家也将在摆脱与主权国家货币的挂钩的新的国际货币体系下更加顺利的发展经济。

参考文献

[1] 金昱，货币主权重于秦山[J].财经论坛，2007(12):67.

[2] 宋鸿兵，货币战争[M].北京:中信出版社，2007(6):256.

[3] 张鸿午，论金融全球化背景下的国家货币主权[J].北华大学学报(社会科学版)，2009(2):26-29.

[4] Steil，Benn. “The End of National Currency，”(Foreign Affairs，May/June2007).

超主权货币论文篇3

关键词：国债发行； 通货膨胀；资金效率

一、文献综述

通货膨胀作为一种货币现象，其成因于货币供给量与货币需求量之间的缺口。现有研究国债规模与通货膨胀的文献集中讨论国债规模对货币供应量的扩张效应，具体而言有以下三种思路。

第一种思路是货币融资和国债融资之间的替代关系，即当政府难以通过国债融资的时候政府往往会选择货币融资，这种货币融资既可以是货币的财政发行，也可以是财政向央行的借款或透支，还可以是央行在一级市场对国债的购买，这方面代表性文献譬如萨金特（1982）、马拴友等（2006）。

第二种思路是从国债应债来源的角度来考察国债发行与资金运用对基础货币以及货币供应量的影响，而货币供应量的扩张将有可能导致通货膨胀，这方面的文献比如高培勇、宋永明（2004），刘华（2004），类承曜（2002）。

第三种思路是把国债作为弥补财政赤字的重要手段讨论赤字规模与通货膨胀率水平之间的关系，这方面的论述比如斯蒂格利茨（1997）。

从国债发行对通货膨胀影响的观点的角度来看目前文献主要有以下几种观点：Barro（1976）在讨论通货膨胀问题时指出，一旦政府债务存量的增长率超过了产出增长率，持续发行债券就会通过货币化的形式引起通货膨胀。Smith（1982）比较了使用债券和发行货币手段进行融资的后果，发现零通货膨胀率的稳定态势很难实现。阎坤（2002）认为，由于中国中央银行可以在公开市场业务中收购国债，加之过大的外汇储备，从而形成巨大的货币扩张压力。当国债达到一定规模后，政府信用就会有所动摇，一旦政府通过国债实现不了预期的效果就只有靠铸币税（货币发行）来筹集资金，最终无疑会导致恶性通货膨胀。也有不少学者认为国债发行不是导致通货膨胀的主要原因。Friedman（1982）认为，在货币供应量增速极低时，较小规模的国债可以把货币供应量增速提升到需要的水平，缓解了经济总量的衰退，而不会导致货币发行的过量导致通货膨胀。因此，国债发行与通货膨胀之间是一种松散的关系。Darby（1984）认为，只要国债发行能够与货币增长率在一定范围内保持协调，那么国债发行即使有货币化的倾向也不会引起通货膨胀。

从以上讨论不难看出，研究者以不同的国家、不同的经济体制作为研究对象，运用不同的研究方法可能得出完全不同的结论。我们不能简单的认为国债发行就会造成货币供应增加进而引发通货膨胀。要找出国债发行与通货膨胀之间的关系，有必要对二者进行量化分析，寻找出二者间数量的因果关系，才能对两者进行客观的评价。

二、基于国债资金运用效率视角分析国债发行对于通胀率的影响

在这里我们首先要明确一下本文对通货膨胀成因的看法。在经济学理论当中，通货膨胀的成因主要有以下几种，有需求拉动的通货膨胀，成本推动的通货膨胀，通货膨胀螺旋，结构性通货膨胀以及作为货币现象的通货膨胀。实际上无论是前面哪一种理论，其通货膨胀的最终表现也必定是价格的上涨，而价格的上涨显然是由于在某几种商品上相对过多的货币追逐了相对少量的商品所导致的，所以本人认为，通货膨胀实际上从表象上来讲，就是一种货币现象，并且本文的论述也同样基于此理论。

总体而言，政府发行国债的目的主要有两个方面，第一个方面是为了回收货币市场上过量的流动性，第二个方面就是为了通过发行国债筹集资金进行投资从而刺激经济增长。实际上无论是哪个目的，国债所回收的资金最终都是要进行投资。

我们假设一个极端的情况，假设政府在发行国债之前就已经确定好所筹集的资金的投资项目为A，在当前经济环境下，A项目所在行业的投资回报率为10%，而政府投资的这个A项目由于资质较好，投资回报率为100%，显然，如果政府筹集的资金投放到了A项目上，其资金的产出效率超出了该行业所要求的必要报酬率，那么表现在实务商品上就是，相对过多的产品和相对过少货币，因此，不但会使整体通货膨胀率提高，反而会使得通货膨胀率下降。

从以上例子我们可以看出，在探讨国债的发行规模的时候资金所投放的项目的内部收益率和该项目所在行业的必要报酬率是必须需要考虑的一个因素，因为这一因素也同样关系到发行国债以后是否会对通货膨胀有推动作用。

依照本理论，如果想测度本次国债发行规模是否会对通货膨胀产生影响，就必须要知道所募集的资金的投资项目的具体情况。这一评价方法从理论上讲实际上是一个辅助的判定标准，就是说，该方法并不能够计算本次发行国债的具体规模，而只是在国债发行规模和资金使用用途确定的情况下判定是否会导致通货膨胀。如果会导致通货膨胀，并且其增长的幅度超过了当局的容忍范围，那么就需要调整资金的使用流向，让资金尽可能投放到那些内部收益率更高的，或者是超过该行业必要报酬率更多的项目上去，这样就可以拉低通货膨胀率，甚至是不产生通货膨胀。

前面所举例子是以发行国债仅投放到一个项目上为例进行说明的，而发行国债所募集资金实际上不可能仅投放到一个项目上，那么这时如何测度其对通货膨胀的影响呢？我们可以首先计算出投资的项目各所在行业的一个加权平均行业收益率，然后再根据各项目自身的内部收益率计算加权平均内部收益率，如果前者大于后者，就会导致通货膨胀，反之则不会。

当前中国货币超发现象严重，2011年1月份CPI已经达到了4.9%，究其原因，主要就是因为货币投放的产出效率要低于货币所要求的必要报酬率，因此导致实物产出相对较少，货币发行相对较多，引发通胀。因此未来解决通胀问题，一方面要收紧流动性，减少货币投放，另一方面就必须要加大投资项目的审查力度，让货币尽量投放到那些产出价值高的项目上去。

三、政策建议

国债的发行除了需要保证适当的规模之外，其募集资金的投资项目也同样需要得到重点的关注，只有当所投资项目的加权平均内部收益率超过了项目所在行业的加权平均必要报酬率的时候才不会导致通货膨胀，否则随着国债发行规模的日益扩大，必将导致通货膨胀现象的出现。

参考文献

[1]Stanley Fisher.The economics of government budget constraint[J].The World Bank Observer，2005.

[2]Damodar N.Gujarati.计量经济学基础[M].北京：中国人民大学出版社，2005.

[3]潘红宇.时间序列分析[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2006.

超主权货币论文篇4

论文关键词：基础货币,货币乘数,货币供给

一、引言

货币供给与一国经济密切相关，适当的货币供给会刺激消费，推动经济的增长。而过度的货币供给会导致价格上涨或国际收支恶化，货币供给不足又会妨碍经济增长与发展。

而如何使货币供给保持适度，满足经济增长的要求，仍是一个亟待解决的问题。传统观点认为中央银行可以通过基础货币控制货币供给（货币供给外生性），这里假定货币乘数是稳定的。与此相反，后凯恩斯主义者认为由于微观主体经济行为的影响，货币乘数发生变动，从而使得货币供给不再是中央银行的独立行为。因此，深刻理解货币乘数如何发生变动，对于保持稳定的货币供给具有举足轻重的意义。

本文结构如下：第二部分为研究框架；第三部分为样本和数据；第四部分为实证分析结果；最后为本文结论。

二、分析框架

（一）货币乘数

FreemanandHuffman（1991）认为货币乘数的变动导致了名义货币供给量的变动，并能够帮助解释货币供给量与产出之间的关系。Gauger（1998）通过对乘数的分析，发现这些乘数受到微观主体的机会成本、收益曲线弹性及真实收入水平等因素的影响。本文首先基于货币乘数模型，沿用并拓展Gauger的研究框架，对乘数进行分析。传统的货币乘数模型见下：

；；；；

（1）

（2）

其中：为现金比率；为定期存款比率；为法定准备金率；为超额准备金率；

在此假定超额准备金率为且，代表市场利率。这是由于市场利率越高，商业银行持有超额准备金的机会成本越高，从而超额准备金率降低，故。另由（1）、（2）可得：；；；，；

基于（1）、（2）两式，可把货币供给量变化归结于三部分：外生的基础货币、内生的和。

在此，货币乘数的变动是微观经济主体行为的反映。从短期来看，对于由于货币乘数的变动而导致的货币供给量的波动，中央银行也难以对其实施控制。但是从长期来说，基础货币的变动仍然是决定货币供给量的主要因素。Cagan（1965）研究发现美国货币供给量长期变化的90%要归咎于基础货币的变化，剩下的由现金比率、准备金率解释。

同时，假定：

其中，代表某种定期存款占总存款权重。

我们知道，定期存款利率的相对变化以及收入变化会导致投资组合内资产权重变化，因此假设：

（3）

其中：

为净的M2资产利率相对M1资产利率的变化：；

为净得M2资产利率相对短期市场利率的变化，；

代表真实收入；另外皆为对应资产的数量加权平均利率。

最后，将（3）代入到（1）、（2）式之中，得到：

（4）

（5）

（二）货币供给

西方学者如乔顿、布伦纳、梅尔泽等人都有各自的货币供给模型，而且相互之间都不尽相同，有些差别还比较大。但是一致的是一国的货币供给量始终是一国基础货币H和货币乘数两个共同因素共同决定的。因此本文选用普遍接受的货币供给模型。基于以上分析，可得到：

（6）

（7）

三、样本与数据

（一）样本和数据来源

基于前文分析框架，本文分析所采用数据均来自中国人民银行月度统计资料和中华人民共和国国家统计局网站。其中GDP为季度数据，因此本文假设季度中每月的GDP增长率相同来推算每个月的GDP。

（二）数据特征描述

从2002年开始，我国的基础货币、狭义货币和广义货币的供给如下图，其中狭义货币和广义货币供给呈现平稳增加的趋势，通过以下的平稳性分析后可知两者皆在1%的显著水平下为一阶差分平稳序列。而基础货币的增长呈现出较大的波动性，反映了货币当局短期的货币政策行为。

图一：基础货币、狭义货币和广义货币供给（2002.1-2009.7）

同时，从图一中基础货币、狭义货币和广义货币供给的变化情况来看可判定狭义和广义货币乘数并不是稳定的，从图二也可以看出它们自2002年以来的波动。

图二：狭义货币乘数与广义货币乘数波动（2002.1-2009.7）

表一：狭义货币乘数与广义货币乘数描述统计表

MM1

MM2

Mean

1.180330

1.606813

Maximum

1.310000

1.940000

Minimum

0.970000

1.250000

Std. Dev.

0.080574

超主权货币论文篇5

关键词：国际货币体系；人民币；国际化

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）12-0038-03

引言

美国金融危机的爆发，对美国以及世界范围内许多国家的经济都造成了很大的冲击。同时，这次危机也再一次暴露了当前国际货币体系的内在缺陷。中国人民银行行长周小川于2009年3月23日提出：“此次金融危机的爆发与蔓延使我们再次面对一个古老而悬而未决的问题，那就是什么样的国际储备货币才能保持全球金融稳定、促进世界经济发展。”因此，国际货币体系的改革可谓是迫在眉睫，受到了各方的重视。

美元占据国际货币霸权的局面由来已久。此次危机正是揭示了其既作为信用货币，又充当国际货币和国内货币的弊端。此次国际货币体系的改革，须对美元施加强有力的限制和约束，发展储备货币多元化，构建国际货币体系的新局面。而这对于目前持有着巨额美元储备资产而身陷“美元陷阱”（Dollar Trap）的中国而言，既是严酷的挑战，也是难得的机遇。挑战在于，如何既能推进国际货币体系改革的顺利进行，同时又能保证中国所持美元资产价值稳定，不会严重缩水；机遇在于，如何在国际货币体系改革中占领先机，达到提升人民币国际地位、推进人民币国际化进程的目标。

一、金融危机后的国际货币体系改革

国际货币体系的改革，牵涉时局变化与多方利益，要见成效绝非一朝一夕可以完成。但是，金融危机漫长持久的负面效应呼吁着改变与进步。在此可以总结出以下几个改革方向。

（一）美元的监督约束与国际货币基金组织改革

不可否认，美元的国际霸权地位短期内难以撼动。目前可行的最优策略，就是加强对美元的监督与约束，这需要加强国际宏观经济政策的协调与合作。国际货币基金组织是当前世界上最重要、影响力最大的多边国际货币合作组织之一。美元的监督约束，可以从基金组织的改革入手。

1.基金组织的治理结构改革。目前，美元在基金组织中把握着绝对控制权。如果不改变这一点，再多的改革设想也只是空想。截至2010年3月底，中国在基金组织中的份额为80.9亿特别提款权，占总份额的3.72%；拥有投票权数81 151票，占总投票权数的3.65%。2006年新加坡年会上，基金组织决定对包括中国在内的四个份额被严重低估的国家进行特别增资。但即便如此，中国在基金组织中的份额和投票权仍被严重低估。因此，应积极敦促基金组织落实自2006年开始的治理结构改革决议，尽快完成对中国等被低估国根据份额新公式所承诺的特别增资。此外，从长远来看，应通过份额公式改革、人事制度改革、组织结构改革等提升中国在基金组织中的地位，从而使基金组织的治理机构与世界经济发展的形势相对应。

2.基金组织的监督职能改革。作为基金组织的三大核心职能之一，经济监督（Surveillance）历来是其极为重要的使命。基金组织除了拥有舆论约束效应的多边监督（Multilateral Surveillance），还有针对各国汇率政策的双边监督（Bilateral Surveillance）。鉴于目前尚未将美元约束纳入到监督框架中，所以未来可以考虑在双边监督下设立一个对储备货币发行国的特别监督（Special Surveillance）。通过基金组织对主要储备货币发行国的货币发行、汇率走势等关键指标进行监控，若发行国的行为对基金组织其他成员国经济或世界经济的稳定造成潜在影响，基金组织可通过对话和劝说告知当事国，并将监督内容通过出版物形式对外公布，形成舆论压力。

（二）国际储备货币多元化

上述基于国际货币基金组织改革的美元监督措施，是约束美元的直接手段。但这些外部监督的执行力与效力都有限，更多地停留在了“道德劝说”和“舆论压力”的层面。因此，更为实际的措施，是通过国际储备货币的多元化来达到间接约束美元的目的。

国际储备货币的格局演变将是一个长期的过程，新国际货币的立足与多元化的推进则更需要“天时地利人和”的配合。曾经日元的无功而返，与如今欧元的“初长成”，都说明了这一点。同时，不难预料，国际储备货币的多元化势必引起国际储备资产格局的大调整，如果此过程过于激烈急促，也会引起世界范围内经济的动荡和风险。因此，多元化必须从长计议、循序渐进。目前，在竭力降低全球经济失衡无序急剧调整所带来的风险的同时，应开始着手调整储备资产结构，逐步增加欧元等其他货币的比例，降低美元在储备资产中的份额，扶植人民币等新国际货币的影响力，以实现储备资产的多元化。

（三）超货币设想

早在二十五年前，库珀（Cooper，1984）就曾设想过“国际货币大同世界”。虽然未能付诸现实，但这可以算是超货币设想的前身。周小川（2008）提出了与库珀（1984）相似但又有区别的国际货币的改革设想，即建立超储备货币。周小川曾指出：“创造一种与国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。”

理论上，超货币确实是非常理想的手段。以超货币取代国家信用货币，既可以弥补当前国际货币体系的缺陷，克服了“特里芬难题”；又可以对美元实行强有力的约束，总体上提高了国际货币体系的稳定性，极大地降低了未来再次发生全球性危机的风险。设想中进一步提出，现有的特别提款权具备了超货币的特质，可以对其进行改造和完善，使之成为超储备货币，由国际货币基金组织集中管理成员国的部分储备。

但现实情况是，这一设想在可行性上有所不足。特别提款权能否担此大任，其定值、供给、分配等问题都值得商榷。况且，此设想虽然得到了一些“不成熟债权人”国家的积极响应，但同时也遭到了现行货币国家美国的强烈反对，即表明此设想缺乏实行的现实基础和有力支持。所以客观而言，超货币也许很难成为现实，但其不失为国际货币体系未来长期发展的理想构思。

二、人民币国际化思考

有关人民币国际化的问题，近年来受到国内外的广泛关注。在当今的国际经济局势下，业界与很多学者都对此抱有乐观的期望。客观而言，金融危机与国际货币体系的改革，确实为人民币带来了千载难逢的发展契机。但无论是从人民币目前的国际地位或内在实力，还是国际化所需要达到的货币标准或制度环境，人民币的国际化都还需要长期的酝酿与准备。

（一）现阶段成果

经历了改革开放与加入WTO十年，中国高速的经济发展使中国总体经济实力大幅提升。到2010年，中国的国内生产总值已超过日本、居美国之后，成为世界第二大经济体。同时，金融危机使得包括欧美在内的众多经济发达国家遭到重创，均出现了不同程度的经济衰退，未来经济的复苏更不是在短期内可以完成的。相反，以中国为首的新兴经济体和发展中经济体则逆市上扬，2010年中国经济增速突破至10.3%，2011年也稳定在9.2%。这为人民币国际化奠定了经济基础。

除了大力发展国内经济，人民币国际化还采取了如下措施：

1．人民币互换协议。在2008年年底全球金融危机蔓延之际，中国与一些国家地区深入合作，推出了货币互换。中国人民银行先后与韩国、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、冰岛等国家和中国香港地区签署了总计6 535亿元人民币的三年期双边本币互换协议。此外，与其他一些国家地区的双边货币互换也正在进行沟通和磋商。

互换资金可用于贸易融资。双方国家（地区）的货币当局通过互换可以将换得的对方货币注入本国金融体系，使得本国的商业机构可以借到对方货币，用于支付从对方进口的商品。这样一来，在双边贸易中出口企业就可以收到以本币计值的货款，有效地规避汇率风险，降低汇兑费用。中国通过此形式，可以推动双边贸易与直接投资，并且增加人民币的对外使用，促进经济的增长。

2．人民币跨境结算与清算。金融危机爆发后，中国加快了人民币跨境结算的试点工作。2008年12月24日，国务院决定对广东和长江三角洲地区与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点工作。2009年4月8日，决定在上海市和广东省广州市、深圳市、珠海市、东莞市开展跨境贸易人民币结算试点。2010年6月22日，中国人民银行、财政部、商务部等六部委联合《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，将跨境贸易人民币结算试点地区由上海市和广东省的4个城市扩大到北京、天津、上海、江苏、浙江、福建等20个省市。这标志着人民币结算由此前仅限于边贸领域开始向一般国际贸易领域拓展。

2010年3月24日，中国人民银行与白俄罗斯国家银行签署了《中白双边本币结算协议》。根据协议，符合两国法律规定的民事主体间的支付与结算可以使用两国法律所允许的任何货币（包括中白两国的本币）办理。这是中国与非接壤国家签订的第一个一般贸易本币结算协议，也是继人民币跨境贸易结算试点之后的又一个重大进展。

3．人民币债券境外发行。早在2007年6月，中国人民银行、国家发改委就曾《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。时间推进至2009年，经国务院同意，中国人民银行分别于当年5月和6月批准东亚银行（中国）和汇丰银行（中国）两家港资法人银行在香港发行人民币债券40亿元和30亿元。除中资机构外，2009年10月，中国财政部在香港发行了总计60亿元的人民币国债。这是财政部首次在境外发行人民币国债，虽然数额不大，但显示出了中国想要提升人民币的国际地位、试图让其发挥国际价值贮藏职能的意图。人民币境外债券的发行，为跨境贸易结算而滞留境外的人民币建立了一个回收机制。通过完整的人民币出境和回流通道的构建，有效推进了人民币区域化和国际化的进程，具有重要意义。

（二）不足与努力方向

上文所提到的一系列举措与成效，尚属于人民币国际化进程中的初级阶段和有益尝试。要真正实现国际化，过程曲折，且前路漫漫。在继续推进人民币国际化、向国际货币多元化迈进的道路上，中国仍然需要进行多方面的努力与探索。

1．国际货币标准与国内制度环境。按照国际货币发展的一般规律，要成为国际关键货币，至少要满足广泛接受性、流通性、稳定性等几大标准。以此衡量，人民币与真正的国际化还存在着不小的差距，还不具备国际关键货币所必须具备的实力和特性。

不难发现，中国已经就人民币在国际上的广泛接受性和稳定性这两点做出了很大的努力，初见成效。但在流通性上还有相当大的欠缺。一般来讲，一国货币国际化的基本前提是该种货币完全可自由兑换。但以目前中国国内的制度环境来看，资本项目下的可自由兑换仍然被严格管制。这将大大降低人民币的流动性和国际接受程度。如果未来监管当局可以放开人民币的自由兑换，这就将成为人民币国际化的真正开端，具有里程碑意义。

此外，人民币也需要更为灵活的汇率制度。在开放经济条件下，资本可自由流动，由于存在“三元悖论”，所以只有采取浮动汇率制才能保证货币政策独立有效。

2．扩大金融开放与完善金融体系。一个高度开放发达的金融体系是一国货币进行国际性流动的基础载体，同时也是一国货币向国际清偿力转换的重要机制。因此，高度开放发达的金融体系是人民币国际化的重要基础。进一步而言，人民币的国际化应该是扩大金融开放与完善国内金融体系的高度统一。从中国目前的情况来看，中国金融对外的开放程度与国内金融体系的完善程度都还远远不够。除了前文提到的资本市场的限制、汇率制度的僵化等问题，中国金融体系的不足之处还包括发展基础薄弱，存在诸多结构性矛盾，国际影响力微弱等。

此外，人民币国际化对进一步完善国内金融机构和市场体系也提出了新的要求。例如，国内金融机构跨国经营、提供国际金融服务的能力还有待提高。人民币要真正成为国际货币，国内金融机构必须能为国际经济交易及资产投资提供及时、高效的资金结算、托管等服务，否则会提高国外政府、机构、企业持有人民币进行支付结算、价值贮藏的交易成本和流动风险。同时，应该大力发展人民币离岸金融市场，便利国外机构使用人民币进行交易和结算。

3．渐进式国际化与国际货币关系。人民币国际化是一个渐进的过程，应立足国情实际、紧跟国际时势，实现人民币自由化、区域化、国际化的渐进式目标。具体而言，渐进式目标也可以细化为地域渐进性和功能渐进性两个方面。地域渐进性是指，人民币的影响范围应从周边到区域再到全球。而功能渐进性是指，人民币从结算货币到投资货币再到储备货币的演变过程。

在国际化不同的阶段中，有一点是长期不变的，即与其他有影响力货币的竞争与合作。在全球占主导地位的美元，成长壮大的欧元以及同在亚洲的日元等，目前处于上升通道的人民币无疑会与它们形成竞争。而同时，中国与美国、日本以及欧元区，都有着紧密的经贸合作关系，在对外支付、结算清算和外汇储备等方面都息息相关。尤其是，目前作为美国的最大债权国，中国在国际货币市场中的表现与美元有着微妙的依存和制约关系。因此，在国际化的不同发展阶段，应理性分析、沉着应对，在合作中求利益，在竞争中求发展。

结语

罗马非一日可以建成。无论是国际货币体系的改革与权力重新分配，还是人民币的国际化，都是长期的规划与方向。而这两个目标也将在未来很长的时期内积极、谨慎、稳定、渐进地互相作用、互相推进，最终一起融为国际货币格局的崭新图景。

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超主权货币论文篇6

关键词： 国际贸易货币 ； 国际投资货币 ； 国际储备货币；人民币

中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）04-0023-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.04.05

一、引言

当今全球经济格局演变中最重要的特征之一就是中国经济的崛起。一个在西方国家眼中人口众多的贫穷大国已经成为一个崭新的经济大国。在过去的三十年间，中国的GDP年均增长率高达9.45%①，中国经济快速赶超发达国家。从经济总量来看，中国于2005年超过法国，2006年超过英国，2007年超过德国，2010年超过日本。根据Maddison 的计算[1]，到2015年中国经济将占到世界经济总量的四分之一，中国将超越美国成为世界第一大经济体。从贸易的角度说，中国于2010年超过德国成为第一大出口国，并且是继美国之后的第二大进口国。这种世界经济格局的演变也必将在国际货币体系中有所反应。因此，伴随着中国经济的崛起，人民币国际化的问题也越来越受到经济学家、政治家和国际投资者的关注。历史的经验告诉我们，一国货币的国际化道路遵循一定的规律：国际贸易的结算货币金融市场中的投资货币国际储备货币[2]。 从2009年开始，人民币采取了三大战略加速国际化进程。一是鼓励在国际贸易中的使用；二是努力把香港建设成为人民币的离岸中心以加强人民币作为投资货币的职能；三是努力推动人民币成为国际储备货币。

二、人民币：国际贸易货币

从二十世纪九十年代初开始。人民币已经广泛地用于边境贸易，但鉴于边境贸易占中国对外贸易的份额极小，人民币在边境贸易中的使用并没有显著地提升人民币的国际地位。2009年7月开始实施的跨境贸易人民币结算试点标志着人民币贸易化的全面启动。根据规定，符合条件的商业银行可以为在上海、广州、深圳、珠海和东莞取得资格的企业提供人民币结算服务，并在条件成熟时，为境外企业提供贸易融资。但最初的境外试点地域范围暂定为中国港澳地区和东盟国家。虽然对境外地域仍有一定限制，但清楚地表明了实施人民币国际化战略的决心。2010年6月，跨境贸易人民币结算试点地区扩大至20个省区市，且参与跨境贸易人民币结算的境外地域由之前的港澳、东盟扩展到所有国家和地区。另外，涉及企业的数量由最初授权的365家企业扩大至2010年6.7万多家。为进一步推进人民币跨境贸易结算的步伐，2011年8月跨境贸易人民币结算地区扩大至全国范围。2012年3月跨境贸易人民币结算推广至所有进出口企业。至此，人民币的贸易结算范围不再受地域与企业性质的限制。回顾跨境贸易人民币结算政策实施的过程，我们发现仅仅用了不到三年的时间，中国政府已经完全解除了人民币结算在贸易领域的限制。

除取消人民币在贸易结算中的限制外，中国央行还通过与其它贸易伙伴签订双边本币结算协议来推进人民币在国际贸易中的使用。2011年6月中国与俄罗斯签署了双边本币结算协定，中俄本币结算从边境贸易扩大到了一般贸易，并扩大了地域范围。2011年12月，中日两国均表示要促进人民币与日元在两国跨境交易中的使用。2012年3月29日在德里峰会上，中国、俄罗斯、印度、巴西和南非五国共同签署了《金砖国家银行合作机制多边本币授信总协议》和《多边信用证保兑服务协议》。根据协议，金砖国家将用各自货币结算和支付相互间贸易和投资，逐步减少对美元、欧元等主要国际货币的依赖，使各国外汇储备趋于多元化。

在一系列政策的支持下，人民币贸易结算货币初见成效。2010年第四季度，跨境贸易人民币结算总额3090.26亿元。2011年的第二季度开始，跨境贸易人民币结算总额一直在5000亿元以上。从相对数值来看，跨境贸易人民币结算总额占中国对外贸易总额的比例从2010年第一季度的0.7%增长到2012年第一季度的10.7% （见图1）。汇丰银行指出，2013年至2015年，中国与新兴市场的双边贸易将有一半使用人民币结算[3]，人民币很有可能超越英镑和日元成为第三大贸易结算货币。汇丰银行通过对世界上21个市场的6000多家企业的问卷调查进一步指出，东南亚有16%的企业希望未来6个月使用人民币进行结算，这一比例远远超过了日元（7%）和英镑（3%），在大中华地区、印度、中东和北非地区，也得到相

同的结论。对于大中华地区，希望用人民币进行贸易结算的企业达45%，这一比例甚至超过了欧元（27%），人民币有希望成为该地区仅次于美元的第二大贸易结算货币[4]。

三、人民币：国际投资货币

国际金融市场上的使用程度决定某国货币能否够真正成为国际货币。当今世界经济最主要的特征就是虚拟经济超过实体经济，金融交易取代货物贸易成为左右全球经济的主导力量。在经济全球化加速的背景之下，所有国际货币的发行国都拥有影响世界的国际金融中心，其货币也都无一例外地在国际金融市场上被大量交易。对于人民币来说，中国的金融市场还相对落后，但中国经济的高增长和正在进行中的金融改革都预示着中国很可能成为下一个金融强国[5]，人民币国际地位的提升也必将以金融市场为依托。因此，在人民币进行贸易化的同时，中国也试图把香港打造成为人民币的离岸中心，借此来吸引国际投资者，以加强人民币的金融投资功能。

人民币国际化起步于贸易，但在资本账户尚未开放、人民币还不能自由兑换的状况下，单纯的以贸易为依托的国际化策略将把中国带入到两难困境。一方面，随着人民币结算在贸易领域的扩张，国际金融市场上必然形成人民币的长期头寸，如果中国金融市场继续对外国投资者关闭的话，在国际上形成的人民币沉淀将无法找到相应的以人民币计价的金融产品，势必大大降低人们持有人民币的意愿，反过来又会影响人民币的贸易结算功能。另一方面，如果资本账户开放和人民币自由兑换的步伐过快，频繁、大量的国际资本进出又会损害中国的宏观经济稳定。届时，人民币国际化有可能面临二十世纪九十年代初日本遭遇过的情况，随着金融泡沫的破裂，货币的国际化战略将以失败告终。

面对这种两难处境，把香港打造成为人民币离岸中心则提供了最好的解决方案。第一，1997年香港回归以来，中国内地与香港经济联系持续增强，这为香港成为人民币离岸中心提供了基础条件。第二，2003年中国内地与香港签署了《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA），并于同年开始实施“香港自由行”，使得香港成为大陆居民观光与商务旅游首选目的地，人民币已经几乎被所有香港商家所接受。第三，香港作为国际金融中心，拥有先进的金融基础设施、高素质的金融从业人员和良好的法律环境，这些都有利于以人民币计价的金融产品创新。第四，在“一国两制”框架之下，香港政府与中央政府之间已经形成一种在金融监管和货币政策方面的良好合作机制，这有利于中国对资本账户的管理和逐步开放战略的实施。考虑到上述优势，香港就成为人民币离岸中心的首选。

建设人民币离岸中心的战略于2004年启动。根据规定，香港居民可以申请人民币个人账户办理存款、汇款和兑换三项业务。但通过存款帐户的兑换每天不超过等值2万元人民币，现钞兑换每人每次不超过等值6000元人民币。2007年7月，国家开发银行在香港发行了第一支人民币债券，2009年9月中国政府首次在香港发行人民币国债。这些举措有利于提高香港离岸市场上人民币的流动性。从2010年开始，随着一系列政策的出台，建设香港人民币离岸中心的步伐开始加快。一是中国取消了跨境贸易人民币结算的地域限制，香港作为人民币贸易结算中心的地位得以巩固。二是中银香港与中国人民银行签署新修订的《关于人民币业务的清算协议》，取消了对香港金融机构开办人民币账户和提供相关人民币业务的限制，个人和企业都可以按规定通过香港的商业银行进行支付和汇兑业务。三是2011年8月宣布启动RQFII机制，即允许人民币境外合格机构投资者投资境内证券市场，起步金额为两百亿元人民币。这些措施的颁布意味着，香港将会逐渐成为境内外人民币环流机制的中心。在一系列政策的扶持下，香港的银行系统沉淀了大量的人民币存款①。截止到2012年4月份，在香港的人民币存款已经达到5.5亿元人民币，是2004年的617倍。人民币存款已经占到香港外汇存款的20%，成为继美元之后的第二大外币（见图2）。

为了使香港这一人民币蓄水池能够更好地发挥功能，必须具有丰富多样的金融产品来吸引国际投资者才能提高其流动性。鉴于这方面的需要，中国大陆和香港政府携手合作共同建设香港人民币债券市场。从2007年第一支人民币债券在香港发行以来，在香港发行的人民币债券无论总额或支数都大幅上升。2011年全年，在香港发行的人民币债券总额达一千多亿元，是2007年的10倍（见图3）。根据最新的发展形势来看，香港人民币债券市场的规模仍然会继续扩张。第一，参与者（发行者与购买者）的多元化有利于提高人民币债券市场的流动性，并促进市场的成熟。从供给角度看，2010年大部分的人民币债券都是由大陆的金融机构和香港本地企业所发行，境外企业的发行额只占到10%。而到2011年，境外企业的发行额大幅上升，已占到发行总额的30%。从需求的角度看，人民币债券的购买者也越来越多元化。2011年一家欧洲的零售商所发行的人民币债券，其中一半多被国际投资者，尤其是投资基金所购买[6]。第二，2011年8月在香港发行的人民币国债有利于市场的发展。香港人民币债券市场还处于初始阶段，定期的国债发行有助于其他人民币资产的定价。第三，中国政府已于2011年宣布支持外商使用人民币在中国大陆进行直接投资。鉴于中国是外商直接投资的主要目的地国，并且很大一部分投资都是通过香港进入中国内地，这一政策的实施必将扩大香港人民币资金池，并且吸引越来越多的外国企业来香港发行人民币债券。鉴于以上事实，很多学者认为香港人民币债券市场的规模还会不断扩张。到2013年底，其市场规模将达到6000至8500亿元[7]。

从美元的经验看，当非美国居民需要美元进行贸易结算或金融交易时，他们一般会偏向到欧洲美元市场上获得美元，而不是去美国本土金融市场。事实上，我们可以说如果没有美元离岸市场的存在，美元不可能获得当今在世界经济中如此重要的地位[8]。对于人民币来说，香港人民币离岸中心的建设对提升人民币的国际地位起着关键性的作用，这不只是因为在资本账户关闭、货币不能自由兑换的情况下，一个庞大的离岸市场可以提供人民币的环流机制，避免目前人民币国际化的两难，而且还可以增强人民币作为金融投资货币的职能。

三、人民币：国际储备货币

自2008年全球金融危机爆发以来，一方面，持有美元作为外汇储备的国家遭受巨大损失；另一方面，受困于美元流动性紧缺和世界贸易萎缩，世界各国签署大量货币互换协议以支持双边贸易与投资，并为金融市场提供流动性以保障金融稳定[9]。为了摆脱美元的束缚，很多国家都开始进行储备的多元化，而人民币作为一种稳定货币则成为一个不错的选择。在这一背景下，中国人民银行一共与18个国家签订了货币互换协议①。在这些货币互换协议中，最具代表意义的是与澳大利亚签订的货币互换协议，因为这是中国第一次与发达国家签署此类协议，成为人民币进入到发达国家市场的第一步。随着人民币需求的增加，中国将会与其他一些国际货币发行国如英国、日本、欧元区、甚至美国签署此类协议。

尽管人民币还不能自由兑换，但已经开始在国际储备中扮演一定角色。2011年9月5日，尼日利亚中央银行宣布把人民币纳入其国际储备当中②。同时，其他国家也考虑把人民币纳入其储备当中，尤其是韩国、蒙古、南非、马来西亚、泰国、委内瑞拉和巴西③。2012年底日本宣布将购买相当于100亿美元的中国国债，很可能也纳入其外汇储备中。到目前为止，尽管总量并不多，但各国这种持有人民币的强烈意愿预示着人民币在未来国际货币储备中将扮演重要角色。

除了通过签署货币互换协议，还有另一种途径可以扩大人民币的国际地位，就是被纳入特别提款权的货币篮子。中国人民银行行长周小川2009年提出要扩大特别提款权的作用以来，人民币是否能够被纳入特别提款权就成国际上争论的热点问题[10]。法国作为2011年二十国集团会议轮值主席国认为将人民币纳入特别提款权的货币篮子将有利于推动国际货币体系改革。在2011年3月的二十国集团南京峰会上，法国总统萨科奇在演讲中说：“难道现在不是时候考虑将新兴货币纳入特别提款权，比如人民币吗？谁能质疑人民币在国际货币体系中的关键作用呢？中国已经成为经济、政治和货币大国”④。随后的《二十国集团戛纳峰会宣言》声明：“SDR （特别提款权） 的组成应继续体现各种货币在全球交易和金融系统中所扮演的角色。SDR组成的评估应基于现有标准，我们将要求IMF进一步阐明这些标准。为体现货币随着时间推移的角色变化和特点，SDR的组成将在2015年甚至更早时进行再评估，而符合现有标准的货币才能进入SDR的篮子”。在戛纳峰会的新闻会上，萨科奇再次重申：“到2015年要重新审议特别提款权的货币篮子，能够纳入新的货币。就像我曾提到的那样，考虑到中国已经表示会逐渐实现货币可兑换，人民币成为当然的候选货币”⑤。其实，早在戛纳峰会召开之前，这一提议已经得到美国政府的支持⑥。

但是，一个经常被人们提起的问题是中国的资本账户还没有完全开放，人民币还不是可兑换货币，因此不能被纳入到特别提款权之中。这一看似合理的说法其实并不正确。事实上，国际货币基金组织从来没有明确规定纳入特别提款权的货币必须是可兑换的，而是规定候选货币必须是“可自由使用的货币（freely usable currency）”。这也就是说这种货币必须大量应用于贸易结算与金融交易中，而且这一定义非常主观，并且随着时间的推移而变化。其实，回顾过去就会发现国际货币基金组织曾经把一些不可兑换货币纳入到特别提款权中来。实际上，“可自由使用的货币”这一概念是1982年才提出的，有些国家的货币虽然不符合这一规定，但仍然被纳入特别提款权中。即使是那些被公认的国际货币，在被纳入特别提款权时，其经常账户和资本账户仍然没有完全开放[11] 。

在1974年到1980年期间，被纳入到特别提款权的货币相当多，而其中有些货币是不能自由兑换的，比如沙特阿拉伯里亚尔和伊朗里亚尔。另外，对一些发达国家来说，即使其货币被纳入到特别提款权之中，但其资本账户仍然没有完全开放。比如，德国马克、法国法郎和日元从1974年以来就一直是特别提款权中的一员，但德国和日本直到八十年代初才开放其资本账户，法国则更晚些，直到1990年才取消对资本账户的管制。因此，可以看出资本账户的开放和货币的自由兑换并不是被纳入特别提款权的绝对标准，也就不能构成人民币被排斥在特别提款权之外的理由。

另外，是否被纳入特别提款权的标准也随着时间发生变化。2011年9月，国际货币基金组织提出四个指标来评估一种货币是否能被纳入到特别提款权之中①。它们是：（1）在即期外汇市场的交易量；（2）在外汇衍生品市场和场外交易市场的交易量；（3）存在市场化利率工具；（4） 外汇储备的构成。遗憾的是，国际货币基金组织并没有对上述指标作出更明确的规定，这说明一国货币是否能够被纳入特别提款权最终是出于政治考量，而不是经济考量。退一步说，即使按照上述四条指标，人民币也有可能成为候选货币。人民币无疑已经满足第一项指标的要求，而且正在为满足第二项指标而努力。对于第三项指标，需要加快人民币利率市场化改革来实现。对于第四项指标，国际货币基金组织预留了很多可以操作的空间。因为它还提出了一条辅助指标，即持有该种货币作为外汇储备国家的数量。对此，人民币显然具有优势，因为就像我们前面所提到的，已经有一些国家的中央银行明确表示将人民币纳入其外汇储备当中，而且这种趋势还将继续扩大。在2015年当国际货币基金组织重新审议特别提款权的货币构成时，人民币很可能将被纳入到其中。一旦进入到特别提款权，人民币将在国际储备中扮演更重要的角色，因为在必要的时候，相关国家可以通过向国际货币基金组织提出要求，把其手中的特别提款权兑换成相应的人民币，这显然会增加人民币在国际储备中的份额。

五、结论

2008年爆发的国际金融危机使中国陷入两难的境地。一方面，美元的贬值使中国蒙受巨大的储备损失。另一方面，以美国为首的发达国家指责中国操纵汇率，并要求人民币升值。因此，中国认为是摆脱美元束缚的时候了，而其最好的方法就是加快人民币国际化的进程从而拥有属于自己的国际货币。对于人民币是否能够成为未来的国际货币这一问题，存在两种截然不同的观点。赞成者认为，中国持续的经济增长为人民币成为国际货币打下了坚实的基础。反对者认为，对资本账户的控制及人民币的不可兑换成为人民币国际化的最主要障碍。但学术上的争论似乎并没有干扰人民币国际化的步伐，因为随着最近几年中国政府一系列有利于人民币国际化政策的出台，人民币成为国际货币的趋势似乎不可阻挡。鉴于历史上货币国际化的经验和中国具体的实际情况，人民币将走一条以贸易为突破口，以金融市场为依托，以成为国际储备货币为目标的国际化道路。届时，一个由美元、欧元与人民币构成的三足鼎立的国际货币体系即将形成。但是，这种诱人的前景并不会使中国在短期内开放资本账户并允许人民币自由浮动。虽然中国已经明确了人民币国际化的战略目标，但“摸着石头过河”的理念仍然主导着中国的经济改革，人民币成为国际货币将是一个渐进的过程。但无论如何，人民币的崛起必将改变二十一世纪国际货币体系的面貌。

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超主权货币论文篇7

摘要：虽然美元的未来存在不确定因素，但目前尚无任何货币具备超越美元的实力，美元地位的下降将是漫长的过程。人民币国际化符合中国国家利益，需要国家意志和外交战略的支持。经济实力是决定货币国际地位的基本因素，信心、流动性与交易网络支撑着国际货币职能的发挥，但一国的经济实力并不必然转换为货币实力，政治的影响不容忽视。无论以何种标准衡量，美元堪称世界的顶级货币，但其协商货币色彩愈加浓厚，美元地位的维持要借助在位货币的优势和外力支持。

关键词：国际货币，次贷危机，金融衍生品，实体经济，国际收支，外汇储备

一、引言

次贷危机的爆发反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险，利用美元的特殊地位，（注：很多文献中将美元的特殊地位称为美元霸权，本文主要从货币职能视角对国际货币决定进行分析，故不使用这一带有某种价值判断色彩的概念。）美国以贸易逆差的形式大量占用他国资源，同时向全球输出美元，这些美元回流美国后，借助复杂金融衍生工具的杠杆功能，催生了巨大的资产泡沫，并在泡沫破灭后通过经济全球化的链条传导、扩散至其他国家和地区，最终引发了严重的全球性金融与经济危机。

二、决定国际货币地位的经济因素

当一种货币的使用范围延伸到其发行国以外时，就上升到了国际货币的层次。哈特曼（Hartmann，1998）从货币职能角度扩展了国际货币的定义，他认为，作为交易媒介，国际货币在私人领域被用于国际贸易结算，在官方则是干预外汇市场和平衡国际收支的工具；作为记账单位，国际货币被私人部门用于贸易和金融产品的计价，官方则用其确定汇率平价或本国货币钉住的“名义锚”；作为贮藏手段，国际货币可用于金融资产组合，如非居民持有的证券、存款等和官方储备。由于支撑货币具体职能的原因不尽相同，且某种职能的获得又有利于扩展货币的另一种职能，很难理清彼此之间的因果关系。在经济层面上，信心、流动性与交易网络，是决定国际货币地位的主要因素。

对一种国际货币的信心主要源于其币值长期稳定的纪录，包括对内稳定和对外稳定，对内稳定指货币发行国通胀率较低，货币购买力较少受到侵蚀，对外稳定是指汇率相对稳定或有升值趋势。信心对货币的计账单位和贮藏手段职能至关重要，从动态角度看，能提供价值稳定预期信息的货币才具备国际化的基础和持久生命力。

谢林（Schelling，1960）指出，在任何用数字表达的体系中，计账单位的职能就会产生，交易中选择什么作为计账单位并不重要，关键是参与者能够达成一致。这个推论可以运用到国际金融领域：市场参与者更倾向于选择那种其他人也视为必然的货币。

三、国际货币地位决定与政治

国际政治学历来对货币权力的表现形式及分配有着浓厚的兴趣，正如吉尔平（Gilpin，1987）所言：“货币次序具有分配其所代表政治力量的功能，同时也是现行体系参与者用于延续或这种次序的工具。”一些研究霸权稳定理论的学者揭示，当投资者和交易主体认为需要一种坚挺、方便、能被广泛接收的且能促进国际市场繁荣的货币所带来的信心与便利时，一个处于支配地位的霸权货币是十分必要的。

苏珊斯特兰奇（Strange，1971）把历史上的国际货币分为三种类型：第一种是“征服货币”（Mastercurrency），意指在附属国、殖民地流通的征服国或宗主国货币；第二种类型是因内在经济吸引力而获得外国认可的“顶级货币”（Topcurrency）；第三类被其称之为“协商货币”（Negotiatedcurrency），是指一些国家（追随国）被发行国提出的条件所吸引，诸如援助、市场准入、政治同盟乃至军事保护的承诺等，选择支持其货币，但这种支持并不一定要签署正式协议，也可以是有关方达成的默契。

追随国支持协商货币，包括各层面的政治因素，其中最重要的是国家安全，原联邦德国和日本支持美元，可以部分归因于冷战时期两国在防卫上对美国的依赖，沙特阿拉伯同意用美元结算石油贸易也是出于地缘政治的考虑。支持协商货币需要众多追随国的共同承诺，但这种承诺有时并不可靠，难免会有某些国家产生“搭便车”行为。

政治还可通过经济因素对国际货币地位产生间接影响。沃尔特（Walter，2006）指出，持久的保守货币政策能孕育一国的货币实力，而这样的货币政策必须“可靠地根植于该国的政治制度之中”，19世纪英镑币值稳定的声誉及所获得的外部信心，与英国的有限政府、公民选举权以及精英金融集团控制的英格兰银行密切相关。政治因素也影响一国能否建立起发达、高流动的金融市场。斯塔萨维奇（Stasavage，2003）认为，有限权力的政府和倾向于债权人保护的法律框架，是国内金融市场成长的必要环境。

四、美元的未来与挑战

无论以何种货币职能标准衡量，美元都是当今世界头号货币。作为交易媒介，美元在全球外汇交易量占据了89%的份额，它最强劲的竞争对手欧元的市场份额为37%，日元只有20%（BIS，2007）。（注：外汇交易按买卖双向统计，因此总份额为200%，国际清算银行BIS每隔三年出版的《国际外汇市场统计》提供了此类数据的来源。）作为价值贮藏手段，2007年全球外汇储备中，美元占比高达64%，欧元为26%，日元则仅为3%。全球银行存款中，美元比重为48%，美元债券的比率为44%，欧元的比例相应为28%和31%。作为记账单位，世界上有近2/3的货币通过各种形式钉住美元，美元还在许多国家部分甚至完全替代了东道国货币的职能，即所谓的“美元化”现象。

前文中提到的国际货币，如“征服货币”、“协商货币”和“顶级货币”，其界限并非泾渭分明。即便鼎盛时期的英镑，也从来不是单一类型的国际货币：作为征服货币，英镑体现了宗主国在殖民地的权威，但在其他地区，英镑则是因为经济吸引力而被认可的顶级货币，二战后，英镑更主要地是在英联邦内充当协商货币，这些国家将对英镑的支持与从英国能获取的优惠联系在一起。显然，美元作为征服货币的色彩要淡得多，因此我们对美元地位的分析可以循着顶级货币和协商货币两条路线展开。

（一）作为顶级货币的美元

经济实力支持美元的顶级货币地位。从信心的角度分析，根据统计，美元的对内购买力一直相对稳定，以1995－2004年和1950－1964年的平均值为例，美元的购买力下降，仅比德国马克和日元略高。（注：这种现象说明美元国内货币和国际货币职能的内在冲突，显然，美国更重视本国利益而忽视为世界提供稳定公共产品的职责。）与对内价值相比，人们更关注美元的对外价值。虽然从理论上讲，汇率的稳定和坚挺是货

从历史数据看，19世纪初英国的经济实力已经是世界最强，但其货币地位并不特别突出，直到1870年，在英国经济实力连续几十年稳居世界首位之后，英镑才成为最主要的国际货币。

（二）作为协商货币的美元

从某种意义上讲，美元登上国际货币舞台伊始就带有协商货币的色彩，因为布雷顿森林体系是国际合作的产物。但在布雷顿森林体系早期，虽然不乏表面上的合作，美国的超强实力及与黄金的可兑换性，使美元成为各国竞相追逐的稀缺资源，是一种不折不扣的顶级货币。进入20世纪60年代，布雷顿森林体系的内在矛盾开始显露，美元地位的维持已经由完全依靠美国自身实力向借助外力转变，期间美国曾与他国合作建立“黄金总库”，签订“互惠信贷”和“借款总安排”等协议，虽然这些举措未能挽救布雷顿森林体系，却在一定程度上缓解和延迟了美元的颓式。而当1971年当美国政府宣布中止美元与黄金的兑换后，美元与其他货币已无本质区别，其地位就更依赖他国所愿提供的支持。

本文对“复活的布雷顿森林体系”的理解是：东亚和美国之间存在某种默契，并形成一种特殊的经济循环模式，即东亚出口商品，美国提供市场；东亚积累债权（作为储备货币的美元），美国积累债务；双方互利互惠、各得其所。这一默契与本文前面所下定义十分吻合：美元在东亚是一种协商货币。问题是，这种模式能否长期延续，东亚对美元的支持是无条件的吗?答案是否定的，我们以全球拥有美元储备最多的国家－－中国为例简单分析，公平地讲，中国从中美贸易中获益良多，也乐意持有适度数量的美元资产，这本是可以双赢的局面。但事实是，两国从此陷入了所谓“金融恐怖平衡”，且中国的处境更为不利。例如，次贷危机后，中国辛苦挣来的美元面临贬值甚至违约的风险，但却不能通过抛售而退出，因为这会导致所持美元资产价格暴跌而蒙受巨大损失，用克鲁格曼的话来说，中国已经掉入了“美元陷阱”。

（三）美元的竞争对手

在美国政经力量相对下降后，美元实力仍得以维持，还基于这样一个事实：没有真正意义上的对手能够取而代之。

谈到美元的竞争对手，人们自然会将目光投向欧元。就经济实力而言，欧元区经济规模与美国不相上下，金融市场发达，欧洲央行秉承了德国央行的反通胀传统，这些条件都赋予欧元挑战美元的实力。但时至今日，欧元取得的成功仍是有限的。诚如前文所言，国际货币的基本职能－－记账单位的实现，在于成为市场参与者关注的焦点，作为一种年轻的货币，欧元需要花费较长时间来构建自己在市场参与者心中的形象，由于社会惯例改变需要出现足以改变现状的强大力量，在此之前，人们仍会继续遵循长期以来形成的习惯。

2009年3月23日，中国人民银行行长周小川撰文呼吁创造一种与国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，并建议在特别提款权（SpecialDrawingRights，SDR）基础上建立新国际储备货币。这一建议虽受到国际社会的欢迎，但从现实角度出发，用超货币充当国际储备货币存在极大的困难，这不仅在于让各国上交货币的政治障碍，技术上也很难行得通。以特别提款权为例，20世纪60年代末创造出来的SDR，虽然具有价值稳定的优点，却是一种没有实体形式的账面资产，其用途也限于IMF和会员国政府之间的借贷以及会员国之间的国际收支调节，不能用于民间的贸易和非贸易结算，流动性十分有限。

五、人民币国际化的前景

2008年4月，美国彼得森国际经济研究所进行了一次调查，主题为“10年后最伟大的全球货币”，接受调查的50多名著名经济学家几乎一致认为美元的领先优势难以动摇，但其中有近20位提到了人民币，他们认为，考虑到中国的经济规模以及在全球贸易和投资中不断上升的份额，人民币毫无疑问会成为有影响力的国际货币。

超主权货币论文篇8

近来人民币在货币互换和跨境贸易结算方面的积极作为，使舆论对人民币的角色变化产生了期待。人民币是否可能成为世界储备货币之一，成为当下的关注热点。

周小川：国际社会需要超储备货币

中国人民银行网站发表中国人民银行行长周小川的文章，文章说，此次金融危机的爆发与蔓延使我们再次面对一个古老而悬而未决的问题，那就是什么样的国际储备货币才能保持全球金融稳定、促进世界经济发展。

理论上讲，国际储备货币的币值首先应有一个稳定的基准和明确的发行规则以保证供给的有序；其次，其供给总量还可及时、灵活地根据需求的变化进行增减调节；第三，这种调节必须是超脱于任何一国的经济状况和利益。当前以信用货币作为主要国际储备货币是历史上少有的特例。此次危机再次警示我们，必须创造性地改革和完善现行国际货币体系，推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善，才能从根本上维护全球经济金融稳定。

创造一种与国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。

超储备货币不仅克服了信用货币的内在风险，也为调节全球流动性提供了可能。由一个全球性机构管理的国际储备货币将使全球流动性的创造和调控成为可能，当一国货币不再作为全球贸易的尺度和参照基准时，该国汇率政策对失衡的调节效果会大大增强。这些能极大地降低未来危机发生的风险、增强危机处理的能力。

重建具有稳定的定值基准并为各国所接受的新储备货币可能是个长期内才能实现的目标。建立凯恩斯设想的国际货币单位更是人类的大胆设想，并需要各国政治家拿出超凡的远见和勇气。而在短期内，国际社会特别是基金组织至少应当承认并正视现行体制所造成的风险，对其不断监测、评估并及时预警。

唐双宁：人民币国际化应实行两个“三步走”

《浙江日报》发表唐双宁文章。文章说，人民币的国际化，将有利于中国对外贸易的发展，也有利于中国避免因外汇储备缩水遭受巨额损失。与此同时，由于人民币的国际化，中国货币政策的独立性也将会受到影响，从而也将给中国货币当局带来新的挑战。

为了实现人民币的国际化，中国应实行两个“三步走”：

一是地域的“三步走”，即周边化、区域化、国际化。目前，人民币在周边地区均以“硬通货”的形式出现，已经实现了准周边化。经过十年左右的时间，人民币可以由准周边化发展为正式周边化及进入准区域化；再经过十年，可以由准区域化发展为正式区域化及准国际化；再经过十年即从现在起大约三十年左右时间，人民币将真正实现国际化。

二是货币职能的“三步走”，即结算货币、投资货币、储备货币。配合地域的“三步走”，货币职能的“三步走”估计也需要三十年。在第一个十年，人民币可以成为周边国家贸易结算货币；在第二个十年，人民币可以成为区域性的投资货币；而在第三个十年，人民币将成为国际储备货币，为全球各国所接受。

在两个“三步走”的过程中，中国应稳步推进人民币资本项目可兑换进程，积极稳妥开展离岸金融业务，逐步实施汇率的目标区管理，不断发展金融市场，提高印钞水平和防伪技能，加强货币管理能力和调控能力，为人民币的国际化奠定基础。

蒙代尔：人民币明年应成为SDR中的组成部分

新浪财经报道，诺贝尔经济学奖得主罗伯特?蒙代尔表示，人民币2010年应该加入国际货币基金会特别提款权的一揽子货币中，以着手创建一种全球储备货币。

人民币现在是当今世界第三大重要货币，明年人民币应该成为SDR的组成部分。蒙代尔还认为，人民币需求强劲，这可弥补可兑换性不足的问题。国际货币体系应建立在一种全球储备货币而非美元基础上。此外，黄金亦可成为SDR组成部分，以防范通货膨胀。

据悉，SDR权重每五年调整一次，下次调整时间为明年下半年。蒙代尔建议把美元比重由45％减少至40％，保持欧元29％的比重和日元15％的比重，并建议剔除英镑或将其比重由11％下调至5％。他称，尽管人民币并非完全可兑换货币，但或可占剩余比重。

张军：人民币国际化已是国家战略问题

《新京报》报道，国务院决定在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞4城市开展跨境贸易人民币结算试点。开展跨境贸易人民币结算，对于推动我国与周边国家和地区经贸关系发展，规避汇率风险，改善贸易条件，保持对外贸易稳定增长，具有十分重要的意义。同时，跨境贸易的人民币结算也是人民币国际化的重要一步。复旦大学经济学院副院长张军认为，相对于去年年底在部分地区进行边贸人民币结算试点，此次试点的范围扩大到更为广阔的国际贸易领域，这样可以扩大人民币在国际贸易体系中的使用范围和地位。

结合此前中国央行与韩国、马来西亚等6个国家和地区签订的6500亿元的货币互换协议，可以预见的是，在这6个国家和地区的人民币结算量将大增，增加人民币在整个国际贸易的结算比例。

张军表示，一般来说，人民币国际化须经历三个阶段：以人民币进行贸易结算；以人民币进行金融交易计价；人民币成为世界储备货币之一。虽然人民币成为世界储备货币路还很长，但目前人民币国际化已经成为一个国家战略问题，将会稳步进行。

梅新育：人民币国际化带来四道考题

《东方早报》发表商务部研究院副研究员梅新育的文章。文章说，人民币计价结算在我方并无多少问题，难点在于贸易伙伴的接受程度，而要贸易伙伴接受人民币作为计价结算工具，首要的条件应当是人民币持有者能够用这种货币买到他们所需要的商品和服务。我们有能力满足大多数发展中国家和发达国家对消费品的需求，但我们的自主先进制造业还不能够满足贸易伙伴对先进制造业产品的需求。因此，我们的先进制造业、特别是装备工业，你们多多努力吧!由于生产周期长，你们在出口贸易中承受的汇率风险格外突出，你们对人民币计价结算的期望也因此而格外强烈，而你们的市场业绩又将反过来在相当程度上决定人民币结算的成败得失。要贸易伙伴接受人民币作为计价结算工具的第二要点是汇率稳定。我们不能盲目追求人民币贬值以促进出口，此举不仅将削弱企业提升产业结构的内在动机，而且等于是牺牲本币国际化的长远大利换取眼前的蝇头小利。

要贸易伙伴接受人民币作为计价结算工具的第三要点是建立顺畅的人民币投放和回流渠道。通过旅游者携带出境等民间渠道，至少已有上千亿元人民币流入海外；通过此前签署的一系列货币互换协定，我们已经通过中央银行的官方渠道向海外投放了6500亿元人民币；我们还需要通过准许海外政府、金融机构、企业在中国发行人民币债券等渠道向贸易伙伴提供更多的人民币用作支付手段。与此同时，人民银行与境外之间的人民币跨境清算体系需要加快建设。

要贸易伙伴接受人民币作为计价结算工具的第四要点是发展国内金融市场，提供更多的人民币计价投资工具。当然，这一点需要经过较长时间。

程实：莫误解人民币国际化

《中国经济时报》发表程实的文章说，何谓人民币国际化?部分市场人士将其理解为“人民币取代美元的过程”。这是一个误解。国际化是人民币走向国际的过程，这个过程伴随着人民币货币地位的上升，其最终结果可能是人民币成为国际货币体系中的主流货币之一，在超世界货币的基础构成中占据着较为重要的地位，而并非人民币取代美元成为世界货币。这个看似突兀的结论其实与人民币本身没有太大关系，从长期来看，单极的国际货币体系不再能够带来所谓的“霸权稳定”，主要原因在于，单极货币体系与世界经济结构变化方向相矛盾，世界经济结构在长期发展中日趋多元化，任何单一经济体在经济领域都难以具有绝对霸权地位。而且，单极体系本身存在较大缺陷，霸权国能够提供稀缺的国际社会公共商品，引导政策博弈趋向协作，并化解局部金融风险的一个重要前提是霸权国尚有余力顾及全球，并在追求个体利益最大化的同时实现整体利益优化。

但一旦金融危机和经济危机爆发于霸权国，那么霸权国将难以担负起维系体系运转的责任，而且此时其个体利益体现在通过霸权来向外分散风险，这与国际金融和世界经济全局稳定的整体利益存在巨大冲突，这种冲突一方面将导致危机从局部扩散到全局，另一方面也将深刻动摇霸权国的霸权地位。因此，多极化的客观发展规律注定未来世界货币“超”的本质属性，不仅是人民币，任何货币充当世界货币恐怕都难以实现长期的体系稳定。