时间：2023-03-21 15:34:12
波动率是对资产收益不确定性的衡量，普遍应用于投资组合选择，资产定价以及风险管理各个方面。对波动率的估计十分重要。波动率的估计主要分类两类：一类是历史估计法；另一类是隐含波动率法。历史波动率法包括简单加权移动平均法，GARCH等方法。但无论是等权重的简均还是随机波动的GARCH对真实波动率估计都没有隐含波动率有效。
一、隐含波动率估计
隐含波动率是指在Black-Scholes（BSM）期权定价的公式中，在其他参数已知的情况下，反解出的波动率， BSM公式如下：
其中，C是看涨期权的价值，S为基础资产的现行市价，K是期权和约的执行价格， r是以年利率来表示的无风险利率，T为和约的期限， σ为基础资产收益率的标准差。笔者使用Newton-Raphson方法，迭代公式：
确定一个误差门极限值E，当本次迭代的估计误差|Yi+1-P|＜E时，停止迭代。Yi+1是期权的理论价值，P是期权的实际交易价值，这样就能反解出隐含波动率，这个波动率是面向未来的。
二、隐含波动率笑容成因及估计
隐含波动率不是一个常数。对于同一标的资产来说，波动率应该一致。但事实上不同的到期日和敲定价格会产生不同的隐含波动率，就是所谓波动率笑容。按相同到期日，把执行价格相对于标的资产市场价格的百分比作为自变量（即对执行价格进行了标准化），把相应的隐含波动率作为因变量，可以得到一条隐含波动率随执行价格变化的U型曲线。即当期权处于评价状态附近时，其所对应的隐含波动率处于较低的水平，当期权远离平价状态时，其所对应的隐含波动率将不断增加。会产生这种现象有以下几种解释：
（一） 影响要素说认为，期权定价公式所考虑的要素不全，因此无法得到与实际相符合的结果，例如期权在很深的亏价中时，其相应的价格会非常低。做多的势力大于做空的势力，这时真实价格要远高于平价期权理论价格，从而夸大了隐含波动率。也就是说在深度亏价或者盈价期权中，投机者的心理是一个重要因素而未被期权定价公式考虑。
（二）交易成本说，把波动率笑容归因于期权定价模型，忽略了交易成本。例如买卖价差，当处于较深的亏价状态时，相对于较低的市场价格，价差就显得比较大，加上价差后实际的市场价格就明显高于理论价格，产生高隐含波动率。
（三）分布说认为，股价不服从对数正态分布，而是有很浓的肥尾，即偏态分布，比如分布的右尾越厚，期权的价值将越高于平价期权所计算出的理论价值。还有可能是一种细长峰谷分布。无论出现哪种情况，都将动摇BSM模型基础，即假设股票的价格是呈对数正态分布，而真实分布不是正态时，那么市场价格将不同于该模型的理论价值。
隐含波动率还有期限结构问题，即在同一敲定价格上。随着到期日的不同，期权价格不同，隐含波动率也不同。但是随着到期日的增加趋向于长期平均波动率，这就是著名的波动率锥，并且此时波动率的笑容越来越扁平，也就是说笑容将不存在而逐渐趋向一个常数。
综上所述，BSM模型隐含波动率是一个长远的平均隐含波动率，从远期来说没有任何问题，但在短期波动率的计算上一定要注意波动率的笑容，对于某一特定标的资产应采用加权隐含波动率。有三种加权法：以交易量，以与平价期权的距离和以各自的Vega为权重加权。
1．交易量加权法，对任意一个期权品种权重是该品种期权交易量与该期权总交易量的比值。
2．距离加权法，就是以当前标的资产的市场价格S和各期权品种的敲定价格 和我们设置一个阀值A，得出距离公式 Zi=[（|（S-Xi）/S|-A）/A]2来计算。
3．Vega加权法，这里的Vega是指期权价格对于标的资产的波动性的敏感系数，公式为
最新方法是构造波动率距阵。首先，利用该期权的市场价格，对具有不同敲定价格和不同到期日的期权品种分别计算隐含波动率；其次，将敲定价格标准化，即用敲定价格除以标的资产当时的市场价格；最后，将所得到的隐含波动率按到期日和标准化敲定价格进行排序，就形成了波动率距阵。在此基础上算出波动率笑容指数距阵，即对给定的到期日，用不同的执行价格所对应的隐含波动率除以该到期日平价期权所对应的隐含波动率，再乘以100，就得到所谓的笑容指数（VSI）距阵，可以利用它来估计未来的隐含波动率。首先根据期权定价公式算出当前平价期权的隐含波动率V，再根据到期日和敲定价格在笑容指数距阵中找出对应的VSI，则其波动率就是 V×VSI/100。
三、隐含波动率的研究方向
当代波动率的研究方向：
（一）用新的模型来代替BSM模型，在这个模型中波动率是资产和时间的函数。
（二）实际波动率模型，使用高频数据研究日内累计收益平方和并将它作为实际波动率的无偏估计，当抽样频率趋向于无穷时，实际波动率是没有误差的，就是隐含波动率的真实值。
实际上，低波动率蕴含了全球经济环境低增长、低通胀以及宽松货币政策常态化。但各国经济复苏变化、地缘政治风险仍将带来市场波动率阶段性走高。
从历史数据来看，VIX指数的高波动率大多出现在金融危机时期，如1997年的亚洲金融危机、1998年的长期资本管理公司倒闭、2001年的互联网泡沫等。因此目前的低波动率与其说是“新常态”，不如说是在各国央行推行宽松货币环境后，次贷危机和欧债危机的终结。事实上，目前的低波动率在2003年至2006年间也曾较长时间存在。
我们认为，低利率、公众对利率预期稳定是保持资产低波动率的必要条件，这使融资交易的收益率较为稳定。从2000年后的数据看，当美国处在较长的降息周期时，融资美元购买高息新兴市场货币的收益较高，当美联储开始紧缩时，该策略的收益会出现较大的回撤。但是，利率波动对于不同种类资产影响仍存在差异。
相比股市，货币波动与利率波动更为一致，而新兴市场的股市波动率远高于发达市场。可能存在几个方面的原因：第一，外汇市场流动性好、成交量高，资金跨境流动更为便利；第二，股票市场上涨受到盈利驱动，低利率带来的估值扩张影响略小，因此利率与股市波动间的关联度较弱；第三，与发达国家相比，新兴市场股市受流动性影响更大，更易受发达国家货币政策变化冲击，具有更高波动率。
那么，低波动率的宏观环境是否会发生变化呢？我们认为，低增长、低通胀的全球经济环境将维持较长时间，这使利率波动风险较为有限。
在经济增长方面，投资者对于各国增长预期差距不断收窄，从花旗经济意外指数来看，美、欧两地区振幅不断收窄，美国从危机时候的100左右回到目前的10以内，欧元区亦是如此。由于对低增长的经济预期稳定，投资者对低利率的货币政策看法也趋于长期。经济增长波动下降，既在于企业库存周期缩短，也在于消费、投资等内生性增长动力不足。
此外，低通胀为各国央行的宽松货币政策留有较大空间，这增加了政策的可信性，降低了利率波动率。
但是未来大类资产波动率可能出现分化，驱动因素来自投资者对于经济、政策预期的变化、地缘政治影响等。
短期而言，我们预计，股市的波动率将趋于上升。随着美股市盈率上升，流动性扩张带来的估值提升将放缓，投资者将更为关注企业盈利。以期权衡量的标普500指数与个股相关性不断下降至48%，而在金融危机时期的相关性达到80%，个股盈利变化将加大市场波动。
从中期来看，市场波动率变化将取决于投资者对于发达国家货币政策调整的预期。8月底Jaskhon Hole会议、10月左右美联储结束QE3可能成为市场讨论美国加息时点的窗口期，同期英国央行加息预期升温、欧洲央行ABS购买计划和TLTRO推行也将影响市场情绪。我们预计，三季度中后期外汇市场波动率可能阶段性上升。当然从趋势来看，全球宽松货币政策格局不会有大的变化。
关键词:隐含波动率 科拉多-米勒公式 牛顿-拉弗森法 波动率微笑 波动率期限结构
一、历史波动率的局限性
Black-Scholes模型是一个欧式的不派息的股票看涨期权的定价模型,它所需要输入的5个参数(标的资产的现行市价、标的资产的波动率、期权的协议价格、期权的期限、市场无风险利率)中,除了标的资产的波动率之外,其余变量全都可以在市场上直接观察到或在合约中作出明确规定。波动率衡量的是期权在存续期间或到期日其基础资产价格的不确定性。由于没有现存的指标,波动率需要借助于某种数理统计方法来加以估算。这构成了市场参与者之间就同一份期权合约进行的定价及据此做出的投资决策会出现差异的主要因素。
波动率在一定程度上反映了期权的潜在获利能力。以股票期权为例,不管是看涨期权还是看跌期权,作为其基础资产的股票价格波动越是剧烈,期权购买者或持有人的潜在收益就越是大,期权的价值也就越是高。反之,对于公用事业性质的单位(如电话电报公司等)来说,由于其收益比较稳定,公司股价在未来的变化范围较小,波动率比较低,因此,基于这类基础资产之上的期权一般不会引起投资者太大的兴趣,期权价格相应地也较便宜。尽管也存在股票价格朝不利方向运动的可能性,波动率大意味着股票可能出现的跌幅巨大,但由于期权的潜在收益与所承担的风险具有非对称性质,期权持有者可能承受的最大损失不会超过一开始就已确知并已支付掉的期权费。所以,对于投资者来说,期权在到期日是处于持平价还是估亏价,是处于浅度估亏价还是深度估亏价,都是没有区别的。
实际上,期权定价所需要的是基础资产价格或投资收益率在未来的波动率而不是过去的波动率。然而,没有人能确切地知道未来的波动率,因为作为计算依据的收益率尚未形成。所以,人们以往只是间接地依靠历史数据,运用某种数理统计技巧(如标准差或GARCH等)来做一个合理的估计,这便是历史波动率。
基于历史数据来推算出来的波动率,虽能反映过去的市场变化情况,而且不受概率分布假定的限制,但用历史的轨迹来推测未来就不一定准确,充其量只能作为未来变动率的一个参考值。尤其是在发生非常事件的情况下,完全依赖历史波动率可能会得出错误的结论。例如,1994年11月墨西哥爆发货币危机,比索对美元的比价在一个月内竟贬值38.83%,这是根据历史数据所不可能预测出来的跌幅。又如,1987年西方国家发生股灾,美国的标准普尔500指数的波动率在短短的20天里从12%左右狂升至150%,这在历史上也非常罕见。再如,2001年9月11日美国遭到了恐怖主义袭击,标准普尔500股价指数仅在一个季度内就狂跌15%。很显然,在这种情况下,收益标准差的计算质量会受到严重影响。因为即便对过去数据的把握完全精确,人们也不能保证将来就一定会有同样的事件发生;当然,在问题的另一方面,人们也不能肯定将来就不会发生过去未曾见过的重大突发事件。
Fisher Black曾专门撰文对历史波动率的局限性作过论述。他认为,虽说有关基础资产收益率或市场价格的历史数据有时是非常有用的,但我们需要更多的有关信息,因为随着时间的推移,金融资产的价格波动率是会发生变化的。对于股票来说,导致其价格波动率发生变化有多种原因,主要是市场的波动性发生了变化而反映系统风险的股票贝塔值保持不变;或者是市场的波动性固定不变而股票的 值发生了变化;当然,也可能是这两者都发生了变化。所以,期权投资者和市场分析家首先应关注市场波动性在未来的运动方向,即是否存在着任何理由来预期市场的波动性在短期内将出现增大或减小。其次,在掌握有公司股票价格波动率的历史数据的情况下,还需要判断受行业因素或企业内部的营业风险、财务风险及流动性风险等的影响上市公司股票的 值将发生什么样的变化,因为这将直接关系到公司股价波动率的变化方向。再次,模型使用者还需要关注利率的变化,应尽可能地采用与期权合约期限相一致的利率并根据货币市场变化情况及时进行调整。
二、隐含波动率的计算
鉴于采用历史波动率来预测基础资产价格未来的波动存在着缺陷,人们便改变思路,另辟途径,开始依据期权市场的现有价格来寻求广大投资者对期权基础资产收益未来波动率的一致看法,即通过Black-Scholes的期权定价模型倒推出基础资产的波动率,这便是隐含波动率(implied volatility)。请参见图1:
用“向后推导”的方法得到的隐含变动率的运用范围更为广泛,因为大多数市场参与者使用同样的或相似的期权定价模型,这个波动率反映了投资者对基础资产价格变动的一致看法,能代表市场上的无套利均衡。
但图1只给出了计算隐含波动率的思路,人们很难通过解Black-Scholes模型直接求解隐含波动率。经济学家和理财专家曾作过种种努力试图解决这个难题,如Brenner和Subrahmanyam (1988)、Chance(1993)分别提出过计算隐含波动率的公式④⑤。虽然,这些公式对于持平价期权的波动率的计算还算准确,但实证检验的结果表明,一旦基础资产的价格偏离期权执行价格的现值,其准确性就开始丧失。直至1996年,Corrado和Miller在前人研究的基础上所提出的一个计算公式,才大大提高了隐含变动率的准确性⑥。见下式:
举例来说,
。根据上式,可计算出这项欧式的股票看涨期权的隐含波动率为24.85%,即:
在实践中:期权的市场价格不只是基于Black-Scholes模型,其他诸如Binomial Trees模型和Barone-Adesi-Whaley模型等对美式期权以及对派息的股票期权、外币期权、股指期权以及利率期权的定价也有很大影响。对于这类模型,可采用二等分法和牛顿-拉弗森法来推导期权的隐含波动率。二等分法的好处是:能适用所有形式的奇异期权,但计算过程复杂缓慢;牛顿-拉弗森法则相反,它的计算比较迅速,而且对标准期权的计算结果相当准确,但对于某些在资产价格与收益波动率之间没有连续关系的奇异期权来说则不够理想。
以下的例子旨在说明Newton-Raphson法的运用:设为期权定价模型的理论价格与期权市价之间的差异,若使用Black-Scholes模型,则: 。在试算的过程中,所有其他变量都保持不变,但在输入波动率时不断改变其数值,以最终使函数式 。这时,输入的波动率便是基础资产的隐含波动率。我们仍以不支付股息的欧式股票看涨期权为例,假定 , ,,, ,有:
倘若一开始随意选择的波动率为18%(),我们可求出基于Black-Scholes模型的期权理论价格为$2.9592,它比市场上的期权价格低$0.5408,即。另外,对上式求波动率的一阶偏导数,有:。这项指标反映
期权价格对基础资产收益波动的敏感程度,它也可用希腊字母 ν来表示。本例的。再将 和的数值代入下列叠加公式之中,求得。
2
然后,用取代 ,重复以上的步骤,再次计算期权的模型价格、Vega(ν)以及。如此循环反复,最终找出一个与期权市场价格最为接近的模型价格。在本例中,当试算的隐含波动率 时,期权的模型价格为与期权的市场价格几乎完全一致。这表明,44.49%的隐含波动率反映了投资者对基础资产未来价格变动的一致看法。
由Latene和Rendleman(1976)、Chiras和Manaster(1978)、Beckers(1981)、Gemaill(1986)、Shastri和Tandon(1986)以及Scott和Tucker(1989)等学者分别进行的实证分析都清楚地表明,隐含波动率比各种历史波动率在预测基础资产未来收益波动率方面更为准确。
三、波动率偏斜、波动率微笑与波动率期限结构
按照Black-Scholes模型,波动率是基础资产价格的函数,而与期权本身无关。所以,对于所有不同的执行价格,只要基础资产相同,只要期权的有效期相同,期权的波动率应该是一致的。然而,事实并非一直如此。特别是在1987年华尔街股灾发生之后,股票期权定价过程中的波动率明显地出现了一些变化⑧,参见图2。
上面左图表现的是1987年华尔街股灾之前,各种执行价格的股票期权所隐含的波动率都差不多,基本上维持在同一水平上。右图表现的则是1987年华尔街股灾之后,各种执行价格的期权所隐含的波动率和执行价格出现了负相关关系,即那些执行价格低于当前股票价格的期权(看涨期权的估盈价和看跌期权的估亏价)所隐含的波动率往往高于执行价格等于当前股票价格的期权(持平价)所隐含的波动率;而执行价格高于当前股票价格的期权(看涨期权的估亏价和看跌期权的估盈价)所隐含的波动率水平更低。这种情况被称作“波动率偏斜”。对于外币期权来说“波动率偏斜”则稍有不同,它表现为:持平价期权的波动率最低,但随着期权执行价格向估盈价和估亏价方向移动,变动率逐渐增大。这便是所谓的“波动率微笑”,参见图3。
不仅执行价格会影响到波动率的水平,而且期权距离到期日的时间长短也对波动率的高低产生作用;换言之,波动率的“偏斜”与“微笑”本身也并非是固定的,它会随着时间推移而发生变化。Emanuel Derman曾选取1995年9月27日标准普尔500股指期权的数据绘制成三维的隐含波动率表面图(参见图4)。结果发现:当执行价格相同的情况下,期权的期限越是短,其隐含的波动率就越是高;反之,对于期限较长的期权合约来说,“波动率微笑”几乎不存在。
隐含波动率并非固定不变这一事实对期权的定价理论与实践具有重大影响。为了能揭示市场如何预期波动率变化的信息,人们开始绘制反映隐含波动率与期权距离到期日所剩余时间之间关系的曲线。这样,在“收益率期限结构”之外,又形成了一个“波动率期限结构”。
有关隐含波动率还有一个现象值得关注。我们知道,看跌期权与看涨期权的平价关系是根据无套利均衡的原则推导出来的。以Black-Scholes模型来表示的平价关系为: 。
这里并不涉及任何有关基础资产价格在未来的概率分布的假设,即不管其是否呈对数正态分布,这个平价关系都成立。
同理,设 和 为看跌期权与看涨期权的市场价格,其平价关系的表示式为:。
将上述两个反映平价关系的公式相减,则有: 。
这表明,在执行价格与到期期限相同的情况下,用Black-Scholes模型来为欧式看跌期权定价,其出现的偏差与该模型用来为欧式看涨期权定价所产生的偏差是相同的。因此,在谈及隐含波动率与执行价格的关系时,并不需要特别指明这是跌期权还是看涨期权。换句话说,给定执行价格和到期期限,看跌期权和看涨期权不应该有不同的波动率。
然而,这一结论与实际情况也出现了偏差。如1996年2月21日(星期五),在伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)交易的金融时报100股指期权,其执行价格为4300点、到期月份为3月份的看涨期权的隐含波动率是12.5%;而相同执行价格、相同到期月份的看跌期权的隐含波动率却达到了15.9%⑨。在相同的交易条件下,看跌期权的隐含波动率更高!
概言之:某特定基础资产在期权市场上根本没有一个统一的波动率,Black-Scholes模型在实际应用中存在着未解之谜⑨。究其原因,这首先可能与价格运动的假设有关,即Black-Scholes模型假设期权标的物的价格变化符合几何布朗运动,基础资产的交易是一个连续的随机过程。但事实上,金融市场上的资产价格变动有时遵循跳跃进程,而非完全呈连续运动的模式。其次,Black-Scholes模型假设基础资产未来收益率的概率分布呈对数分布状,实际上这个假设也不是在任何时候都是成立的,收益分布还有其他的形状。再次,期权定价模型采用了强式有效市场的假设,认为资产的价格包含了所有的历史数据所传递的信息和当前所有公开的信息(包括企业内部信息、行业信息以及投资专家对这些信息的诠释与分析)。很显然,这个假设也是值得推敲的。
参考文献:
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本文系上海市教育委员会重点科研创新项目“波动率指数的编制、交易及其在中国的应用前景研究”(08ZS50)的阶段性成果。
[关键词] 美元汇率 利益集团 挂钩货币
20世纪90年代以来，英镑危机、东南亚危机、日本经济衰退等重大经济金融事件都与美元与相关国家货币的汇率波动有关。无论是采用浮动汇率、金融市场发达的国家，如日本，还是采用固定汇率的、金融市场不够完善的国家，如泰国,尽管在汇率制度安排和金融市场的效率方面存在较大差异，却都受到了美元汇率波动的冲击。以对冲基金、养老基金、投资银行为代表的机构投资者日益成为国际间资本流动和资金融通的重要载体，并形成相关利益集团，在国际金融市场上利用美元汇率的波动和各国政策的漏洞，对实行不同汇率制度的国家进行攻击并从中谋利。
一、利益集团在浮动汇率制度下的谋利机制
在资本自由流动和货币自由兑换的条件下，金融市场上美元汇率的波动屡屡成为影响别国经济运行的重要因素，本文以美元兑日元汇率的波动为例说明如下。
1971年日本采用浮动汇率制后，以经济高速增长为支撑，美元兑日元汇率从1971年360：1缓慢升至1984年底的237.52∶1。产业结构调整后日本出口的汽车等高附加值产品的竞争力已超过美国，美日贸易摩擦日益升级。为此，美国联合其它西方国家共同干预，在《广场协议》签订后六周内抛售了102亿美元，短短一年内美元兑日元汇率从230∶1升至150∶1，升值约50%。由于美日贸易逆差并未改善，对汇率干预和日元进一步升值的预期增强。利益集团调动大量美元资金在低价位购置各种日元资产，如房地产、股票等。日本的宽松型货币政策更助长了投机行为，推动日元资产价值不断膨胀，投机者乘机获得资产价格上涨和日元升值的双重收益。美元汇率的大幅波动使日本当局进退两难，不干预则坐视高额美元储备加速贬值，干预则被迫增加日渐贬值的美元储备，同时加大控制通货膨胀的难度。当大量资本流出导致日元汇率剧烈波动时，中央银行只能以储备流失为代价换取汇率的相对稳定。
可见，在浮动汇率制度下，利益集团主要是利用货币自由兑换及别国经济金融政策和金融市场存在的漏洞，通过操纵资本流动引发美元汇率的大幅波动谋取巨额收益的，但其它国家却因此损失了美元资产，出现增长乏力、停滞甚至陷入经济衰退之中。
二、利益集团在固定汇率制度下的谋利机制
对于那些试图通过挂钩美元实现经济增长的国家而言，美元兑其他货币汇率的波动也会使固定汇率制度的基础动摇，本文以泰国为例做出简单分析。
泰国通过挂钩美元的固定汇率安排和出口导向型发展模式也实现了经济的高速增长，1984年～1996年均10%左右的经济增长率吸引了大量国际资本流入。但1995年美元兑主要货币的汇率由贬转升，与美元挂钩的泰铢出现高估，并成为投机资本攻击的目标。汇率高估导致泰国出口增长从1995年的24%骤降至1996年的3%，长期资本开始大规模撤离，资本金融账户顺差减少。泰国政府试图用高利率政策抑制资本流出和维持固定汇率安排。以量子基金为代表的机构认为靠吸引短期资金维持国际收支难以长久，因此利用泰国开放资本金融账户的便利，通过各种渠道收集泰铢筹码，在即期、远期、期货等各市场做空泰铢，同时做空股指期货、买入泰铢看跌期权，并在利率互换中支付固定利率而收取浮动利率，以应付泰国央行提高利率。当即期市场大量的短期资本突然兑换成美元撤出时，为稳定汇率，泰国政府只有动用为数不多的美元储备，但最终固定汇率失守，利益集团在衍生交易中斩获暴利。
因此，在固定汇率制度下，美元兑其它货币汇率的升值会使挂钩货币对其它货币高估，从而抑制挂钩国家的出口，进而通过国际收支危及固定汇率，利益集团仍然是利用资本的自由流动消耗了挂钩国家的储备资产，直到该国难以支撑，再从汇率制度的变更中获利。
综上所述，货币汇率实际上是一国经济竞争实力的体现，当一国经济实力上升时，该国货币兑美元的汇率理论上应该升值，但升值恰恰会提高其竞争成本，进而削弱竞争力，减缓财富积累的速度和能力，或消耗其已积累的财富（固定汇率制度下），最终的后果是国家整体实力的增长停滞。
参考文献：
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10月以来，人民币进入新一轮贬值，引发市场高度关注。11月18日，人民币对美元汇率连续第11天下跌，外汇交易中心数据显示当日收盘价格6.8796，创11年来最长连跌纪录。截至11月21日，美元对人民币汇率中间价为6.8985，仍维持着贬值趋势。
关于汇率波动的担忧和资本外流的焦虑此起彼伏。焦点在于，本轮波动究竟源于何处？如此贬值是否意味着支撑人民币汇率的中国经济正在丧失部分活力？“跌跌不休”的汇率可能将带来哪些负面影响？而所谓资本外流，真实情况又如何？
多位受访专家一再表示，近期人民币汇率波动，是境内外政治经济因素变化和美元走强以及“8.11”汇改以来改革与市场共同作用不断凸显的结果，不能片面误读。当前，我国第三季度经济数据总体向好――第三季度GDP同比增长6.7%，且9月PPI同比增长0.1%，自2012年3月以来首次由负转正，因而人民币不具备长期贬值的基础。 近期人民币汇率波动是境内外政治经济因素变化和美元走强以及“81”汇改以来改革与市场共同作用不断凸显的结果不能片面误读。
“市场不必过度解读汇率波动，短期贬值长期均衡波动是大趋势，要避免因恐慌而导致不必要的资本管制政策出台。”中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司前司长管涛表示。
更有权威专家直言，一些人诟病中国金融系统的强监管模式，但此刻应该庆幸，无论对外汇市场的监管、银行间的控制协调能力，还是政策执行和突发事件的处理能力，中国监管机构都远远强于其他新兴市场国家，具备防止风险传导和蔓延的有效防火墙。
短期波动实属正常
多位受访专家表示，近期人民币汇率波动，一方面是受特朗普赢得美国总统大选、市场对美联储加息预期大幅升高、欧洲政治不确定性加深的综合影响，美元指数持续走强，因而人民币对美元走弱。
另一方面，这也是“8.11”汇改后汇率形成机制进一步市场化，供求关系对汇率水平影响加深以及我国人民银行对外汇市场干预降低的体现。
招商证券首席经济学家谢亚轩表示，近期的波动与市场供求关系密切相关。据外汇管理局数据显示，第二、三季度我国银行结售汇逆差分别为490亿美元和696亿美元，“从供求关系来看，目前仍是供大于求”。
此外，诸多业内人士认为，近期的波动还是人民银行对外汇市场干预降低的结果。谢亚轩就指出，人民银行对汇率的考量之一是希望其波动能真实反映国内外市场的供求情况。知名外汇专家韩会师进一步分析称，人民银行有能力控制贬值速度，近期对市场的调控力度降低，其目的是顺应市场贬值预期，进一步释放贬值压力。
在今年9月杭州G20工商峰会上，人民银行副行长易纲曾强调，人民银行会一直坚持市场化的取向，不断完善汇率的形成机制，增强透明性和规则性，让市场对人民币汇率有一个稳定的预期。同时，人民币汇率对“一篮子”货币虽然有涨有跌，但长期来看仍比较稳定。
多位受访经济学家均对此坦言，市场要适应人民币汇率受市场作用影响加大后的长期波动，且通常汇率是反映一国经济实力和发展走向的晴雨表，一旦经济趋稳，汇率剧烈波动将有所好转。当然，当下改革所带来的阵痛会比在经济繁荣期更加明显，但这条路必须坚定地走下去。
人民银行金融稳定局副局长黄晓龙日前表示，2002年以来，人民银行通过运用公开市场操作、准备金率等政策，抓住机会对汇率进行改革，提高了汇率的弹性和灵活性。这些政策储备，使得中国在未来的调整当中将处于相对主动的地位，也为将来的经济发展，包括资本项目可兑换、便利投资等领域的改革，提供稳定的宏观环境和高效率的支持和服务。
与此同时，国家统计局公布最新经济数据：我国9月PPI指数同比增长0.1%，自2012年3月以来首次由负转正，10月PPI进一步回升至1.20%;10月CPI升至2.10%，朝目标指数3%靠近。多项经济指数均表明，我国经济运行开始稳中提质。
10月21日，国家外汇管理局国际收支司司长王春英也公开表示，我国经济总体保持了平稳运行的格局，虽然人民币汇率在外部环境影响下有所波动，但国内市场预期总体保持基本稳定，短期波动实属正常。
资本外流压力趋缓
外汇管理局数据显示，2016年前三季度银行结售汇逆差2434亿美元，银行代客涉外收付款逆差2543亿美元，资本外流压力仍然存在。但诸多迹象表明，我国资本外流规模已明显收窄，且受企业债务偿还需求降低、居民部门海外资产配置需求平稳以及我国债券市场进一步开放等影响，资本外流压力正在趋缓。
首先，从规模来看，前三季度跨境资金流出压力呈递减趋势。以银行结售汇逆差为例，一季度逆差1248亿美元，二、三季度为490和696亿美元，与一季度相比明显收窄。
11月16日，外汇管理局公布最新数据显示，10月份我国银行结售汇逆差等值为146亿美元，较9月下降49%，其中企业、个人等非银行部门结售汇逆差环比下降62%，且非银行部门涉外收付款逆差环比下降了69%。
“资本外流压力进一步趋缓。”王春英近日公开表示。
其次，境外投资资本依旧在境内非常活跃。以“双创”领域为例，目前流向我国“双创”的资本规模仍处于高位。今年8月，国家发改委副主任林念修曾介绍，当前支撑“双创”长期向好的基本面没有改变，仅上半年针对创业企业的可投资资本即高达4100多亿人民币。
而且，中国证券投资基金业协会9月公布消息称，包括贝莱德、富达国际、安本资管、瑞银海外、摩根资管在内的20多家国际知名资管集团正积极准备参与外资私募证券基金管理人登记工作，计划进军中国市场。
多位专家判断，投资资本仍在境内活跃，市场有理由相信之前流出的多为国际套利资本，即曾造成我国早期房地产、矿产资源价格畸高以及去年我国股市“过山车”震荡的那部分投机资本。
与此同时，部分驱动我国资本流出的力量正在减弱。
谢亚轩认为，“8.11”以来主要是国内企业的债务偿还需求和居民部门对海外资产配置需求导致了资本流出，而截至今年6月，企业债务偿还已基本告一段落，居民部门的海外资产配置需求也相对平稳。因此，未来资本外流的动力和规模将呈下降趋势。
谢亚轩还强调，资本进出的本质是趋利，与当前的全球大部分国家和地区的负利率现状相比，我国无论是高利率收益还是各种创新投资机遇均仍旧客观，不能只看到流出而忽视流入。招商证券研究报告就预计，2016年或为国际资本流入中国债券市场的新起点。
具体上，2015年受美联储加息、“8.11”汇改和美元走强等因素影响，我国债券市场收益率削弱，造成一定的资本流出。
而今年以来，在亚洲新兴经济体资本流动周期规律、人民币加入SDR和中国进一步开放债券市场等利好因素的作用下，中国债券市场对国际资本的吸引力将增强。
实际数据也表明，过去半年内境外机构对中国债券的持有量约增加了275亿美元。
谢亚轩预计，未来五年中国债券市场有望吸引约4200亿美元的资本流入。
呼唤市场集体理性
面对人民币贬值和资本外流压力，坊间出现了“外汇储备不够用”的说法。
实际上，外汇储备是人民银行对突发紧急事件应变能力的体现。大规模外汇的使用，仅会针对处理市场极端的恐慌行为，而非一些舆论指向的“在正常汇率波动下，动用外汇储备与市场对赌”。
韩会师强调，与其他曾经发生货币危机的新兴市场国家相比，中国有着本质上的区别。中国是经常项目顺差大国，尤其在对外贸易领域，当下的顺差依旧可观。因此，出口企业手中仍有大量外汇未结，一旦市场的贬值预期有所改观，企业大规模结汇很可能再现，这将最终扭转结售汇逆差格局。
此外，谢亚轩也认为，本轮美元的走强是市场预期和金融市场过度反应的结果，一旦支撑美元走强的三大因素――意大利脱欧公投、耶伦听证会态度和12月美联储议息发生变化，美元指数有可能出现回落。届时，人民币对美元将具备由弱转强的可能性。
“一些人诟病强监管，但此刻我们应该庆幸，无论对外汇市场的监管、银行间的控制协调能力，还是政策执行和突发事件的处理能力，我国监管机构都远远强于其他新兴经济体国家，具备防止风险传导和蔓延的有效防火墙。”一位匿名专家称。
曾担任国家外汇管理局资本项目管理司司长的孙鲁军表示，短期内人民币仍将处于贬值区间内，但经过多年的实践，人民银行对外汇市场和汇率的宏观调控以及引导市场预期的水平和艺术已逐渐得到锻炼和提升，不会放任人民币汇率出现急剧、大幅贬值，贬值的幅度将是可控和有序的。
为防范资本流出的极端现象，人民银行还可通过恢复简政放权前对资本项目的审批管理、强化对商业银行窗口工作的指导、加强对虚假资本和虚假贸易的查处以及严格审核资本流出的真实性等手段实施有效管制。
即使到了最后一刻，为避免极端市场行为所带来的冲击，人民银行还可出台大幅度提高购汇成本，严厉限制商业项目的兑换外汇等强行管制政策。
[关键词] 汇率波动 企业对策
中国汇改走过三年，很多企业学着如何对自己的风险进行规避，但最基本的还是要改变汇改前中国企业的心态与经营作风，这就有必要深入了解汇率波动率的意义。
假设企业可以自由选择是否出口，以及出口数量为多少时，出口与否即可以看做企业的期权。汇率的随机波动越大，便会增加这一期权的价值。可见，汇率波动会对国际贸易产生影响，但出现正面影响还是负面影响，取决于企业所处的特定条件和对风险的认识。
假设企业的目标是使以本币标价的预期收益最大化。对于一个公司的一定的生产量（y），由于汇率的变动，导致以本币计价的收入随机变动，即等于px+eq(y-x)，p是国内产品价格，q是国外价格，y是总的生产量，x是决定在国内销售的数量，在国外销售的数量就是y-x，e表示直接标价法下的汇率，会随时间变化而变化。
生产决策在汇率变化之前就作出了，即在当前时间0，公司根据当前汇率作出生产量的最优化决策y。这时生产成本为C(y), C是一个以产量为自变量增函数，并且C(0)=0。在时刻1，当汇率已确定，企业根据汇率变动来决定自己的产品在国内外市场上的分配，这时利润为P1=px+eq(y-x)-C(y).销售最优化决策取决于在此时的汇率e。从理论上讲，如果只考虑利润最大化，当汇率向不利于企业出口的方向变化时，即本币升值时，eq〈p，企业决策y=x,出口量为零,反之亦反。现实中，一个理性的决策者不会仅根据汇率变动做出这样极端的决策，因为企业同样关心市场份额，转换成本等因素。所以在实务中，企业决策的变化并没有这么显著。但这种在国内外市场之间的选择仍然是一个价值正相关于波动率的期权。在时刻0，企业只做生产决策，在这时不考虑销售于国外或是国内市场，企业预测的最低收益是将产品全部销售于国内市场时能够取得的收益。出售单个商品，企业的收益为max(eq-p, 0)，等价于一个看涨期权，具体来讲，企业即拥有了一个以敲定价格p来购买一个资产的权力，如果该资产的现价eq大于了敲定价格，企业便可以通过执行期权获利。
在时刻0，可以通过Black-Scholes期权定价公式计算出该出口期权的价格（根据该公式，波动率和期权价格也是正向变动的关系），然后用VaR模型来计算汇率风险。通过两者的对比，可得出波动率对企业的总的影响究竟是正面还是负面的。
本文得出，大的汇率波动率可能会增大该类企业的出口，而非传统上认为的抑制出口。汇率波动率会增大企业获利的可能性，使得出口期权价值变大。但对于跨国企业，多变的汇率也暗含着更大的汇率风险，包括交易风险，会计风险和经济风险。这些风险因素就是反向作用于企业的出口愿望，从而降低其出口量。汇率波动率在两种方向上影响相对的大小决定了企业最后决策，这种影响又取决于企业对风险厌恶的相对程度。
中国企业应该消除对汇率波动的恐慌，因为它还可以带来更高的预期收益，关键在于企业是否会利用这一隐藏的机遇----期权。另一方面，企业可以根据能拥有出口期权的这类企业所具有的特质来进行战略规划。这样就能增大国内企业抗风险的能力和盈利能力。
一是要能够自由灵活地安排自己的产品在不同市场上的销售量，即要建立一个在本国及别国完善的销售渠道。二是企业的产品在国内外应该有需求，使企业生产的产品能以确定的市场价格销售出去。三是企业的产品需要具有一定的独特性，当汇率向不利于出口的方向变化时，企业的产品大量进入本国市场的时候，不会造成本国价格大的波动，反之亦然。四是生产结束后，企业能够在汇率确定的情况下，根据该时刻汇率作出相应的销售决策。
必须承认，这些调整，并不是一天两天可以做出的，比如产品产业的转变，国外多个市场的开拓；有些也不是仅仅企业可以改变的，比如内需的刺激。但是，企业需要从思想上不畏惧这种改变，要认识到汇率的波动不仅仅是风险，更是机遇。
参考文献：
[1]Exchange Rate Volatility and International Trade Udo Broll and Bernhard Eckwert Southern Economic Journal 66 no1 178-85 Jl 1999
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[3]涂永红:《汇率风险管理》.中国人民大学出版社,2004年7月
关键词：线损率 线损管理 电力网
在电网运行中，由电能表计量统计出的供电量和售电量之差，称为统计线损电量，相应的线损率称为统计线损率，统称统计线损。统计线损包括技术线损和管理线损两部分，前者反映了电能在输、变、配过程中相应时段内由于本身阻抗的存在而产生的损耗，可以通过技术改造进行降损；后者反映供电企业的线损管理水平，包括抄收录制度的完善、人员抄录表计的主观错误、反窃电的成效等，可以通过完善相应管理制度、提高人员的素质水平等措施予以避免或减少。供电企业希望通过对线损的计算与分析，能够准确地针对降损对象，提出降损目标。但供电企业在统计线损的分析中往往受到线损率波动较大、线损率异常数值较多、线损计算所需的关口电量不完善、线损计算没有形成闭环系统（线损电量没有分解在每个独立的计算单元上），使线损的分析不能够提出具体降损的对象。如某一线路这个月线损率很高，但上个月的线损率却很低，这就很难确定这条线路是否属于降损的对象，所以分析线损率波动的原因对降损是有帮助，且很重要的。
1 线损率波动的原因
线损率波动的原因较多，从南安电力公司线损率波动的分析来看，主要有如下原因。
1.1 变电站电量统计不准确
变电站线损率波动的主要原因是某月电量统计不准确，如某月电量值抄录错误或没有按规定时间抄录；旁母开关代运等运行方式的改变影响电量统计；母线电压互感器停电或检修、更换电流互感器、更换电能表、计量回路不正常等原因没有立即将有影响计量的，可供追补损失电量的参数详细记录影响电量统计、新的表计起始电量值未录入。
1.2 估抄关口电量
送电线路线损率出现波动的原因是关口电量缺少必要的数据而出现估抄，使当月线损率数值不准确。如与购电方联系的110 kV送电线路及与小水电联系的35 kV线路的计量装置在对侧，相关参数没有完整抄录。另外，运行方式的改变等原因使当月统计电量不准确。
1.3 售电电量与关口电量未同时抄录
大多数配电线路的线损波动率大，主要原因是用户售电电量与变电站关口电量不能同时抄录，且抄表人员没有完全按照抄录制度的规定执行抄录，出现错抄、漏抄；还有用户计量回路计量不准确（如可能的窃电）、倍率不正确、用户建档不及时或入档错误；部分临时用电没统计；负荷变化或停电引起的加收铜铁损与实际铜铁损差值较大；线路切割引起当月线损统计波动；表计烧坏等原因引起的电量追补；双电源用户的电源切换等较多原因，所以在这种情况下，当月计算出来的线损率是不能准确反映计算单元（配电线路）的线损水平。
2 管理措施与建议
针对线损率波动的原因，本文提出几点尝试性的建议，从管理上、技术上努力减少线损率的波动。
2.1 建立线损信息多级管理
加强对线损率波动原因的分析，形成线损三级闭环网络，级间相互监督，避免线损电量的上下推诿现象，尽可能消除线损计算不准确而使线损率波动。如按电力网元件可分类为送电线路电量（110 kV、35 kV）、变电站电量、配电电量（用户售电、小水电、公共配变关口）。变电站的电量可以由变电站值班人员每天进行抄录；系统110 kV购电电量、35 kV小水电电量及返送电量应争取每天有电量读数，以提供比较分析；用户售电电量、小水电电量、公共配变关口电量按照抄收核制度要求进行抄表。
2.2 统一计算准则
对公司线损电量进行指标分解，如总公司线损电量为3，则送电、变电、配电线损电量的总加也应是3，不应有额外的线损电量值出现。并且要求计算的软件应运行可靠，数据运算正确，能够适应各种运行方式变化下的电量值录入，这样避免由于电量计算的不准确而引起当月线损率的波动，所以规定如下：
第一，关口电量（如变电站馈线出口电量与供电所馈线购电电量）在某一抄表时间（如某一天）只有一个抄录数值，由发生购售的双方负责的人员（如变电站与供电所人员）进行相互监抄，责任部门认定为计量点的责任部门。此电量抄录日由文件细则规定约束。
第二，各馈线变更时，线损分析应以对应馈线电量编号为准。如某供电所原有一条馈线为榕桥线（编号B05E05），现增加一条馈线为榕桥线（编号B05E06），而原馈线榕桥变更为杏莲线（编号B05E05）。故原榕桥馈线的购电量及售电量应列入杏莲线（编号B05E05）中，或者两条馈线合作一条馈线（计算单元）计算。
第三，若变电站出线变化调整时，相应关口电量计算也应相应变化，可认定为该计量点电能表或电流互感器更换，而进行变比更新及电能表表底数记录等。
第四，供电线路出现用户切割，当月售电量可按估算电量，切割的两条线路所承担的售电量按修正的估算值填入修正电量栏，且保证两条线路售电量总和不变，并应在备注栏上说明。
第五，用户售电电量以实抄电量为准（不加铜铁损），避免由于停电等原因所引起的加收铜铁损与实际运行产生的铜铁损差别较大所引起的线损波动。
2.3 建立同步抄表等制度
实行送变配尽可能同步抄表，尽量消除因抄表时间差等原因出现的线损波动。《国家电力公司电力网电能损耗管理规定》中就规定了电网经营企业的营销管理应“严格抄表制度，应使每月的供、售电量尽可能对应，以减少统计线损的波动。所有客户的抄表例日应予固定”。所以要求制定抄录实施细则，其中包括制定科学的抄表路线及抄表顺序（时间）：
首先，送电、变电较容易实现同步抄表，10 kV配电也应要求在工作量允许情况下同步抄表，低压配电则由于工作量大实行分时抄表。在这样情况下，则应允许公共配变关口电量抄两次表，差值计入当月线损电量，不作考核。
其次，要求抄表人员应按规定的抄表周期（一般每月一次）、抄表顺序抄表，特别是用电大户应有相对固定抄表顺序（时间），对其他用户也应按规定周期前往用户处抄表。抄表顺序（时间）相对固定，不得随意变动。
2.4 合理确定电网关口电能表的抄表日
减少由于抄表时间不同引起的不平衡电量馈线线损计算时，用户售电量是不能同时抄录的，而馈线的购电量关口电量只有一个数值，所以让计算出的线损率只能尽可能接近真实线损率。为了保证计算的准确性，要求购电量关口电量抄录时间应为馈线各用户售电量抄表时间段的平均中点。电网关口电量抄表日确定应注意以下情况。
首先，对于县级电力公司电力电网分级的这几部分线损来说，输变电的线损计算与10 kV高压线损等层间会出现由于非同步抄表引起的购电关口电量差值，这部分差值应列入线损电量（不平衡电量），并分析其差值的大小及原因，是否为电网的抄表日不科学不合理引起。如输变电抄表日若定义为月末，则2月份抄表周期为28天，但若配电线路抄表周期仍为30天，则2天的电量就成为公司线损的波动。
其次，公司实际购售电量差为线损值，把公司当作一个大端口元件，当月实际的购电量与售电量之差即为总公司当月的线损电量。其中购电量可能会与计算系统的抄表电量有差异，这部分电量作为公司线损电量的一部分。但差异电量数值应较小，否则应重新确定电源输送线路的公司本侧电量与趸售电网侧电量的抄表日是否一致。
2.5 推广现代化手段 提高抄核收的工作质量
例如，安装用户远程在线管理系统，利用营销系统自动计算配电线路各条馈线的可见线损电量（技术线损）；记忆电能（如采用数字电能表，自动记忆某一时刻的电量，抄表人员可在第二天去抄录）同步抄表；建立电能采集中心与其分析。
参考文献：
[1]吴安官,倪保珊.电力系统线损.中国电力出版社，1996.
关键词:汇率;股价;次贷危机;ARCH
中图分类号:F830.92 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2010)03-0077-04
一、引言
2007年初爆发的次贷危机对全球的资本市场尤其是股票市场和金融衍生产品市场产生了深远的影响,更对全球经济增长的态势产生显著的影响。此次危机影响到美国居民消费和企业投资,房地产市场持续疲软,经济增长减缓,美元面临贬值危机。次贷危机由信贷市场向金融市场进一步蔓延,国际金融市场利率大幅波动,引起全球主要股指较大波动。次贷危机的溢出效应日益严重,全球经济面临下行风险。次贷危机对中国汇市与股市的影响主要还是间接的,在心理层面上的作用可能更大一点,并且有逐渐波及实体经济的趋势。因此,当我们讨论人民币汇率对股市的影响时,应该考虑由于次贷危机所产生的结构性变化。
从已有的文献来看,汇率和股票价格波动可能存在关联――正向的、负向的或者是不显著的。从方法差异上来看,主要有协整检验、因果检验和GARCH模型分析方法。导致两者研究结果的差异,既有数据频率的原因(Solnik,1987),也有各国贸易形态的原因(Christopher,Wench,1990)和金融市场的开放度(Ajayi,Friedman,Mehadian,1998)的原因,突发事件也会引发股票价格和汇率关系的差异。Bodart和Paul(2001)发展了股票收益的二元变量――两国GARCH模型的证明。在突发金融事件发生时,如金融危机前后将会导致汇率和股票连动性发生显著的变化。Schamsuddim与Kim(2003)发现:在亚洲金融风暴前,股价对外汇汇率并没有显著的影响,但在亚洲金融风暴后短期内股价和外汇汇率在亚洲金融风暴的连动性则非常强烈。
在新的历史条件下,次贷危机对汇率与股价之间的关系产生怎样的结构性冲击?本文的创新性和研究价值在于:选取2005年7月21日中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度后的上证指数、日经225指数,日元/人民币汇率的高频数据,采用ARCH模型来分析次贷危机对人民币汇率、日本股票价格变动与中国股票价格指数波动的影响。
二、 数据与研究方法
(一)数据
本研究选取2005年7月21日―2008年8月29日日度数据,共计761组样本数据。日元/人民币(中间价)数据来自外汇管理局,上证指数数据来自长江证券交易系统,日经225指数来自华尔街日报网站,其中日元/人民币(JRMB)中间价为名义汇率,上证指数数据(SZ),日经225指数(NINK225)为每日收盘价(如图1所示)。
由样本统计期间的日元/人民币、日经225指数和上证指数走势图可以发现:在统计期间,随着人民币升值,日经225指数波动较为频繁,上证指数与日经225指数同趋势性不是很强。
如表1所示,从收益率指标来看,在均值方面,上证指数收益率大于日经指数收益率;从偏度来看,除上证指数收益率符号为负、左偏外,其余符号均为正,右偏;从标准方差来看,上证指数收益率标准方差大于日经指数收益率标准方差,说明上证指数收益率波动更大;从峰度来看,上证指数收益率的峰度大于日经指数收益率的峰度,说明上证指数收益率易受到信息的冲击。
(二)研究思路与方法
研究思路:汇率与股价是否存在ARCH效应,随机干扰对股价波动是否存在冲击?不对称信息对股价波动有何影响?次贷危机是否对人民币汇率与股价波动产生显著的影响?实证方法主要采取ARCH检验。第一步,依据AIC和SC准则建立均值模型;第二步,使用ARCH-LM检验均值方程是否存在ARCH效应;第三步,如果存在ARCH效应,则可以建立ARCH模型;第四步,如果ARCH(7)时,仍然存在ARCH效应,则可以建立GARCH模型;第五步,引入不对称信息,建立EGARCH模型,并分析好消息与坏消息的影响。
三、中日汇率与股价ARCH检验
(一)危机前
对均值方程的残差ARCH检验,在5%的显著水平下,在统计上是显著的,故存在ARCH效应,则可以建立ARCH模型。如表2所示,在ARCH模型中,在5%的显著水平下,模型各系数在统计上是显著的。前期日经225指数收益率变动1%,将引起当期日经225指数收益平均变动-0.085774%。前期日经225指数收益率和日元/人民币汇率不变的情况下,上证指数收益率1%,将引起当期日经225指数收益平均变动0.095535%。前期日经225指数和上证指数收益率不变的情况下,当期汇率收益率变动1%,将引起当期日经225指数收益率变动0.050445%。在ARCH(1)为0.076479小于1,该模型是稳定的。反映日经225指数波动率依赖前期干扰,即意外冲击。当前期方差变动1%,将引起当期日经225指数波动率平方平均变动0.076479%。日经225指数和上证指数呈正方向移动,日元/人民币与日经225指数呈正方向移动。在10%的显著水平下,对ARCH(7)的残差进行ARCH检验,拒绝零假设,故存在GARCH效应。
如表3所示,在GARCH模型中,5%的显著水平下,模型各系数在统计上是显著的。前期日经225指数收益率变动1%,将引起当期日经225指数收益平均变动-0.142651%。前期日经225指数收益率和日元/人民币汇率不变的情况下,上证指数收益率1%,将引起当期日经225指数收益平均变动0.085195%。前期日经225指数和上证指数收益率不变的情况下,当期汇率收益率变动1%,将引起当期日经225指数收益率变动0.063860%。虽然ARCH(1)+GARCH(1)=0.987007
如表4所示,在EGARCH模型中,10%的显著水平下,模型的各系数在统计上是显著的。前期日经225指数收益变动1%,将引起当期日经225指数收益平均变动-0.005805%。前期日经225指数收益率和日元/人民币汇率不变的情况下,上证指数收益率1%,将引起当期日经225指数收益平均变动0.031989%。前期日经225指数收益和上证指数收益率不变的情况下,当期汇率收益率变动1%,将引起当期日经225指数收益率平均变动-0.011767%。α的估计值为-0.274647,非对称项γ的估计值为-0.545888。当残差项大于0,当正面消息冲击时,该信息冲击对条件方差的对数有一个-0.274647-0.545888=-0.82054倍的冲击;当残差项小于0时,即负面消息冲击时,它给条件方差的对数有一个带来的冲击大小-0.274647+(-0.545888)×(-1)=0.271241倍,即利好消息给股票市场带来更大的波动。EGARCH(1)=0.149034,模型是稳定的,说明日经225指数波动的持续性。在汇率变动和股票价格变动的作用下,前期日经225指数风险变动1%,对当期日经225指数风险增加了0.149034%。
(二)危机后
如表5所示,建立均值模型,在5%的显著水平下,除了前期日经225指数收益率的系数之外在统计上是显著的。前期日经225指数收益变动1%,将引起当期日经225指数收益平均变动-0.091082%。前期日经225指数收益率和日元/人民币汇率不变的情况下,上证指数收益率1%,将引起当期日经225指数收益平均变动0.116857%。前期日经225指数收益和上证指数收益率不变的情况下,当期汇率收益率变动1%,将引起当期日经225指数收益率平均变动-0.267883%(见表6)。对均值方程的残差ARCH检验,在5%的显著水平下,在统计上是不显著的,故不存在ARCH效应。
四、结论
全球市场联系日益紧密,无论是外汇市场还是股票市场。由信贷危机引发的一系列连锁反应波及世界经济的每个角落。次贷危机引发全球经济下行风险,使得受危机影响严重的国家货币贬值。汇率通过货币供应量、利率、贸易等实体传导和金融传导渠道对微观经济主体产生影响,波及上市公司业绩,对投资者心理和行为产生深远的影响,则导致股票市场出现未预期的变化。对于中日市场,危机后,上证指数对日经225指数的影响加大,日元/人民币汇率变动,引起日经225指数收益率平均变动幅度加大。由于危机的发生,原有资本市场和外汇市场的系统性和非系统性风险暴露出来,使投资者更加理性地认识到投资风险,及时进行投资策略研究,从而使股票市场回归理性。
在全球经济放缓的条件下,中国应改善贸易条件,合理控制进出口规模;增加研发力量,改善出口产品结构;扩大国内需求,合理引导消费。增强人民币汇率弹性,要继续完善汇率机制改革,促进国际收支平衡;加大对冲操作力度,合理控制货币供给量,加强东亚地区货币合作。防范资产价格剧烈波动,完善股票市场,提高资本市场抗风险能力。关注资产价格波动,支持和鼓励资本市场的发展,提高国际竞争力;规范信息披露机制,保护投资者利益,健全股票市场的基础性制度;加强国际金融合作,建立快速预警反应机制,防范全球金融动荡冲击。宏观经济政策需要在需求减缓和通胀上升之间取得平衡,增加汇率管理的灵活性,畅通实体与金融国际传导机制,防止股票市场大幅波动,冲击实体和虚拟经济。
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RMB Exchange Rate and Stock Price Index Volatility
Song Qin1,2
(1. Postdoctoral Stalion, Xiamen University, Xiamen 361005, China;
2. XIB Postdoctoral Research Station, Xiamen 361001, China)
Abstract: Before subprime mortgage crisis, it exists ARCH effects, asymmetric information shock and volatility persistence ; after subprime mortgage crisis, it disappears ARCH effects, system and unsystematic risk exposure to reduce influence from exchange rate to stock price, and improve investors risk hedging effectively.
一、汇率波动对外贸影响的长短期分析
(一)中欧贸易的发展现状根据我国海关统计，2012年，欧盟继续保持我国第一大贸易伙伴的地位，中欧双边贸易总值5460.4亿美元，占我国外贸总值的14.1%，其中，我国对欧盟出口3339.9亿美元，自欧盟进口2120.5亿美元，对欧贸易顺差1219.4亿美元。现阶段，在我国对外贸易不断发展与增长的同时，与欧元区贸易的不平衡问题也日益突出。(二)短期分析在出口产品使用本国原材料时，若本币国内价值上升，则本国原材料价格降低，生产成本减少，使出口商品的本币价格下降，而货币贬值对于对外贸易来说，造成了外币价格的大幅度下降，人们可以用更少的钱买到比原来更多的商品，这必然引起出口的增加，其国际竞争力的增强；若本币国内价值下降，则国内商品的原材料价格上涨，生产成本增加，使出口商品的本币价格上涨，而货币升值对外贸来说，造成外币价格的上涨，这将导致出口的减少，国际竞争力的降低。而当出口商品所用原材料来自国外，本币相对于外币贬值时，一方面，原材料的本币价格上升，生产成本增加，另一方面，出口商品的外币价格下降。因此，原材料的价格和出口商品价格对汇率的影响程度共同决定了出口商品用外币表示的价格变动程度。(三)长期分析在汇率波动对贸易影响的长期分析中，有两种对立的观点被大家所接受和认可。一种描述的是汇率的波动与一国贸易额的多少之间并无直接关系；而另一种观点则主张，由于在短期内汇率的波动可以扩大一国的出口贸易总额，因此在长期中，汇率的波动也能带来经济的稳定持续发展。之所以存在两方对立的观点是因为，在长期中，人们的选择往往和很多因素相关，如个人的选择性偏好，产品的质量，品牌的认可程度等等其它因素的作用。而这些因素在很大程度上消除了短期内汇率波动所造成的影响。然而，在长期内，汇率的波动也不仅仅只作用于商品的价格之上，在某种程度上，它也同时可以影响厂商的生产决策，产品的质量和厂商在品牌树立时考虑到的资金成本等现实问题。因此，从长期来看，汇率对外贸的影响是一个复杂而缓慢的过程，不能单一的认定汇率对进出口一定有或无影响，也无法准确判断对进出口有积极或是不利的影响。综上所述，两国的贸易影响程度，在短期内通过直接影响汇率变动本身来起作用；而在长期中，其影响则是间接的，该影响仅以汇率变动为前提，通过比较优势的大小形成的。(四)结论欧元汇率的变动对中欧贸易的影响程度并不显著，我们在处理现实性的问题时，并不应该夸大汇率对外贸的作用，而应从客观上分析我国和欧元区贸易进出口产业的区别，这种区别主要体现在不断变化的全球分工模式上。在某些科技含量较低性行业，我国具有一定的比较优势。同时，欧元区企业大规模的在我国建立自己的生产和加工工厂也在很大程度上增加了我国对欧元区国家的出口，这对贸易顺差的加大也起到了不可忽视的作用。
二、政策建议
(一)加大欧元在一揽子货币中的权重自从我国实行参考一揽子货币的汇率政策时起，人民币在参照汇率兑换时拥有更多的自。欧盟，作为我们现阶段的第一大贸易伙伴，在执行一揽子货币参考体系时，我们应该尽可能的增加欧元的比例权重，只有这样，我们才能在新的国际形势下，密切关注欧元汇率的发展趋势和全球经济的运行状况，同时，着力构建和谐中欧关系并使汇率的变动向着有利于双边贸易的方向发展。(二)扩大贸易范围,优化进出口商品结构从商品结构来看，在进出口贸易中，我国的出口商品特点显著，多为科技含量较低的手工业纺织品、加工修配一类的电子机械设备，同时由于我国地大物博资源丰厚，以化工原料自然资源为主的农业产业也成为我国出口产品的主要范围；在进口方面主要以吸收国外的先进技术、先进工艺制成品为主，另外对欧盟奢侈品的进口也是我国进口的重要组成部分。所以，在我国同欧盟的贸易升级过程中，应重点着力于提高出口商品的科技信息含量，从而达到优化外贸商品结构的目的，通过提高商品附加值，在传统的依靠价格竞争优势的竞争中，更多的采用技术竞争和科技创新的优势，为我国对欧盟的贸易中争取更多的主动权优势。(三)抓住机遇，拓展对欧洲的进出口贸易从2002年欧元区体系的基本建成到欧盟逐渐发展成为我国的第一大外贸合作伙伴，欧元区国家的发展实力是有目共睹的。欧元区国家以他们核心的专业技术和独特的制造工艺吸引着世界各国的外商投资者与其建立起业务往来。像我国这样的发展中国家，更是希望不断开拓海外市场，才能在对欧贸易中获得较大的便利。在此基础之上，我们应该充分重视对欧元区的贸易交往，合理利用我国在欧元区国家的对外投资，一方面通过政策的支持与资金的援助，另一方面，大力推动我国企业的跨国化发展。作为发展中的跨过公司，要抓住机遇，不断扩展对欧元的进出口贸易，利用国家在政策支持上的便利因素，发展自身。这也是中国-欧元区经贸合作健康发展的有限途径。
作者：方晓蕾单位：首都经济贸易大学
收视率的波动主要分为三种类型的变化：一类是收视率绝对数值的增减，但频道／节目的市场排名保持不变；一类是收视率绝对数值保持不变，频道／节目的市场竞争力（排名）发生变化；另一类是收视数值与市场排名同时发生变化。从电视媒介经营管理者的角度来看，更多关注的是收视率下降以及市场竞争力减弱背后的原因。
决定一个频道或节目收视率高低，影响收视率波动的因素可以归纳成频道／节目自身的因素(内因)和频道／节目外的因素(外因)两个方面。导致收视率的波动(下降)的频道／节目自身的因素包括频道覆盖的变化、节目信号的稳定性、节目自身的质量、频道内前后节目的编排等。影响频道／节目收视率波动的外因又可以分成两类：一类是竞争频道的影响，如竞争频道加大覆盖、频道改版、节目改版带来的竞争压力等，另一类是竞争频道以外的其他因素，包括其他媒体的竞争、观众收视习惯的变化、特殊事件、广电媒介政策和调查地区收视率调查方法改变等等。 (参见图一)本文将对以上所列举的因素一一进行分析，希望能对电视媒介经营者有所裨益。
一、频道／节目自身因素造成收视率波动
1．频道覆盖／信号不稳定
频道覆盖变化(频道／节目信号不稳定)是频道／节目收视率波动的可能原因之一。频道的覆盖很大程度上还取决于地面对频道信号的接收和转播，如果某个地区对频道信号的接收和转播不连续，频道信号传输不稳定，时转时停，势必频道的覆盖率，影响观众的连续收视，造成观众大量流失，收视率急剧下降。图二是2004年上半年某省级频道在本省收视率的波动情况，2004年年初省内部分地区该频道信号中断，有线户无法接收到该频道的信号，3月份另一地区的有线、无线户均收不到该频道的信号，4月24号，无线户晚间的信号恢复， 5月份后又中断，如此往复，最后导致 2004年上半年该频道在全省的收视率大幅下降，从年初最高点10％下降到最低时的3％。
2．节目生命周期／同一时段不同节目质量差异
与其他产品一样，电视节目也有一定的生命周期，必须经历从培养期、发展期、成熟期到衰退期的过程，其收视率也随之逐渐上升至成熟期的最高水平，进入衰退后逐渐下降。当然决定节目生命周期长短的因素很多，如节目类型、观众偏好的改变、不同时尚的流行以及大量频道雷同节目的出现导致市场上同类节目供过于求等。
了解节目的生命周期有助于我们分析同一节目的收视率变化过程，解释收视率的波动原因。经历过成长期和成熟期收视率的迅速增长和稳定的高收视率阶段后，在面临越来越激烈的竞争，高品质节目层出不穷，克隆节目遍地开花的情况下，如果节目的内容和形式保持不变，节目对观众的吸引力必定会降低，老的观众流失，新的观众不愿加入收视队伍，节目不可避免地要进入衰退期，导致收视率下降。针对这种情况，如果没有从内容和风格上进行大刀阔斧的改革，只是在原有的基础上努力不可能获得很好的效果。节目的生命周期导致收视率波动也是为什么老牌综艺节目《正大综艺》在经历了数年的辉煌之后，收视开始下滑的原因，其间该栏目也有过多次调整，但终究无法改变颓势，最终央视不得不忍痛割爱，停止该节目的播出。
同一时段播出的不同节目质量的差异也是造成该时段频道收视率波动的一个原因。最突出的例子是电视剧时段的收视率。到目前为止电视剧仍然是频道收视率的发动机，是拉动收视率的三驾马车之首，所以电视剧在不同频道的节目播出中仍然占据很大的分量，甚至在频道专业化大潮之下，电视剧对收视率的推动作用仍然不容忽视。各类频道晚间的节目多由不同的电视剧场构成，频道的收视率受剧场播出的电视剧的品质影响很大。不同的电视剧，由于题材、内容、情节、演员阵容、制作水平以及宣传力度不同，对观众的吸引程度有很大差异，造成频道在该时段的收视率出现波动。
节目的收视率与节目成长周期的关系放在电视剧上就变成收视率与剧情的联系，新剧播出后，观众的收视率往往会随着剧情的推进而逐渐上升，到结尾时达到高潮。随后播出新电视剧的收视率往往也遵循同样的过程。所以当上一部电视剧刚刚播完，到新剧的推出过程中，收视率往往从一千高点下降，随着新剧的播出逐渐回升。对于新旧电视剧交替的过程中出现的收视率下降情况，节目经营管理者可以不必过于焦虑，而是继续关注电视剧播出一段时间后的收视率变化趋势。(参考图三)
3．频道节目编排因素
观众流理论是频道节目编排的一个重要理论，电视研究者认为，观众的收视行为具有一定的惯性，只要观众选择了某个频道，如果有比较充分的理由让他们留下来，观众就会倾向于停留在该频道。这一研究的直接成果之一是把节目类型化，将同类型节目编排在一起，以吸引特定人群的持续收看。如果前后节目编排缺乏连贯性，风格、类型差异很大，所吸引的目标观众重叠很小，会使得上个节目的观众在节目结束之后，不愿继续停留在本频道，而是换台寻找自己感兴趣的节目，对于频道而言，这种编排方式违背了观众流理论，从而不能很好保证观众在频道内“顺流”，不可避免地会出现观众“溢流”，导致收视率下降。
图四是2004年上半年中央台三套在18：55～19：00时段观众流动情况，中央电视台三套18：40～19：00播出《综艺快报》随后播出《电视书场》。《综艺快报》主要播出内容是综艺新闻和娱乐资讯，并以娱乐资讯为主，它的目标观众定位在15～40岁之间，而《电视书场》的目标观众定位在中老年观众，两个节目之间观众的连贯性差，前节目对后节目收视的“抬升”作用很小，约80％的观众都在节目结束之后换台(参考图三)，导致《电视书场》的收视率大幅下降。相反，在《综艺快报》与之前播出的节目《中国音乐电视》由于目标观众特征很接近，这种编排使得前后节目之间的观众流动十分顺畅，《综艺快报》的观众中61．5％来自于《中国音乐电视》，整个节目的收视率也基本保持了前节目的收视水平。
二、竞争频道实力增强造成收视率下降
1．竞争频道推出优质品牌栏目
在观众收视总量基本不变的前提，竞争频道之间的收视率往往呈此消彼长的态势。竞争频道收视率上升常常是频道／节目收视率出现波动的最直接原因。但频道／节目收视率出现波动时，除了考察以上提到的频道／节目自身的原因之外，还要同时关注竞争频道的举措，研究竞争频道同一时段播出的节目带来的影响。2003年7月7日，江苏电视台城市频道在名牌栏目《南京零距离》前推出了另一档新闻节目《绝对现场》。《绝对现场》在18：20～18：30播出，紧随其后的是自开播以来就以其鲜明地位“服务百姓”的采编方式和极具亲和力的“说新闻”方式，在观众中引起极大的反响，成为南京地区极具影响力的 60分钟新闻节目《南京零距离》。这两档节目贯通了18点和19点档，一个偏重法制特色新闻，一个以民生新闻主打，前后呼应，打造了一个近2个小时的新闻报块，一方面满足了观众在这一时段对新闻资讯的需求，另一方面从观众流理论的角度来看，保证了这样时段内观众在频道内的顺流，从而使得观众收视得到保证，提高了该时间段频道的竞争实力。《绝对现场》推出第二天江苏电视台城市频道在该时间段的收视率迅速从第一天的4．33％上升到6．08％，市场份额从12．2％上升至17．1％，并迅速成长成一档品牌栏目。江苏电视台城市频道《绝对现场》栏目的推出给该时间段其他频道其他节目带来了极大的压力，成为同时段其他频道／栏目收视下降的重要原因。
2．竞争频道播出精品电视剧
除了品牌栏目外，竞争频道播出的电视剧对主频道收视率的影响也不容忽视。由于电视剧仍然是各个频道，甚至部分专业化频道收视比重最高的节目，电视剧在各频道的播出量居高不下。尤其在晚间观众收视最为集中的时段。各频道最多安排的是各式各样的电视剧场，节目类型十分雷同，所以晚间时段某些频道之间的竞争也可以说是不同频道播出的电视剧之间的竞争。许多频道的收视率下降常常是由于竞争频道推出精品电视剧造成的。
竞争频道播出精品电视剧导致频道／节目收视率下降的一个比较典型的例子是2004年春节期间湖南卫视推出的《还珠》大餐。春节前后，曾经火爆大江南北的电视剧《还珠格格》再次被湖南卫视搬上屏幕，同时播出的还有《还珠格格第三部之天上人间》、《还珠格格精装版》和《还珠格格第二部》。 1月11日湖南卫视在每晚19：00～21： 30播出《还珠格格第三部之天上人间》。每天两集。次日下午16：00～17： 50重播；《还珠格格精装版》从1月11日开始播出，1月份播出1～24集，每天上午9：50～11：50播出，每天两集；《还珠格格第二部》1月21日开播，1月份播出1～40集，每天上午8：30～12： 30播出，每天四集。无论在本省还是外省，春节的“还珠”系列大餐都为湖南卫视赢得了不俗的收视，收视率屡屡攀高，给其他频道同期的收视带来很大的压力，也成为其他频道收视率下降的直接原因。(参考图五、六)
3．竞争频道对突发事件、热点事件的集中报道
电视因为具有图像和声音并茂的特点，同时观众可以通过电视即使足不出户也可通晓古今东西，所以一直是人们快速获得各类咨讯的主要渠道。竞争频道对突发事件和人们关注的热点事件的集中报道往往会吸引很大一部分观众的注意力，从而造成主频道常规节目的观众流失，收视率下降。以伊拉克战争为例，2003年3月21日伊拉克战争爆发，迅速成为人们关注的焦点，中央台四套第一时间做出反应调整节目播出，此后全天候滚动播出伊拉克战争最新战况，同时制作了相应的专题节目对战争的方方面面进行全面，深入报道，吸引了大量观众。从图七可以看出伊拉克战争爆发后，中央台四套在北京地区的全天平均收视率由原来不足0．5％快速上扬，在短短的几天内就飙升至3％，随后一周的平均收视率一直维持在2．5％左右，成为北京市场收视率最高的频道。与此同时，原来北京地区收视最好的北京卫视、北京二套、北京四套等其他主要频道的收视率都呈现出不同幅度的下降。 4．竞争频道改版 竞争频道的改版是主频道／节目收视率波动的另一个原因。前面提到的竞争频道精品电视剧和突发事件的播出对主频道／节目的影响通常是短期的，电视剧播出完毕或突发事件、热点事件结束后，主频道／节目的收视率还有可能恢复到原有水平，但如果频道／节目收视率由竞争频道改版引起，这种影响很可能是长期的，所以应该引起特别关注。
在多频道时代的电视市场竞争中，频道和节目数量的激增并不意味着观众的收视率时间也会随之增加，或者说将自己的收视时间平均分配给各个频道，而是在总体收视时间变化不大的情况下，观众锁定几个能够提供最大满足的频道进行收看。因此对于频道而言，要想在激烈的竞争中脱颖而出，吸引观众的注意力，除了注重节目的内容和质量，提供满足观众兴趣、爱好节目之外，还必须合理地编排节目。是否能依据观众的收视习惯，结合市场的节目竞争状况科学、合理地编排节目成为频道能否取胜的关键。这也是时下各类频道为什么纷纷改版、调整节目的主要原因。竞争频道的成功改版后实力增强常常是主频道／节目收视率下降的又一个原因。
2004年5月1日，浙江卫视全新改版，在对各时段电视剧观众特征和收视习惯进行调研分析的基础上，推出了《热播剧场》、《青春剧场》、《假日剧场》、《黄金剧场》和《点播剧场》等五大剧场，五大剧场针对不同的推出不同类型的精彩电视剧，同时在剧集之间通过电视剧“下集预告”和“精彩回放”等小板块进行连接，最大限度的维持了观众的连续收视。改版一周内便实现收视率的快速提升。改版后“五一”期间浙江卫视在全国的全天收视率提高了115％，增长幅度在31个省级卫士频道中排名第二．跃居全国卫视收视率前五位。在浙江省内，改版后的浙江卫士收视率增长也十分明显，与2004年1～4月份相比，全天平均收视率上升43％稳居首位。浙江卫视改版后的实力显著提升给其他频道带来很大的压力，表一可以看到省级频道C的收视率在五一期间出现了较大幅度的下降。(注：竞争频道浙江卫视的改版只是影响C频道收视的原因之一，而非全部原因。)
三、收视率调查方法的改变
调查方法的改变是造成频道／节目收视率波动的另一个原因。在日常连续性收视率调查过程中，日记卡和测量仪是两种最常用的调查方法。两种方法共同的特点都是样本相对固定，提供的都是连续性的观众收视资料，便于纵向分析观众收视行为的变化。两者最大的区别是记录的方法不同。日记卡采用人工填卡方式，因而存在一些缺点，如人工填卡带来的填屠误差、时效性较差(从访问员每周上门收取卡片、数据录入、净化到处理，通常需要3～5天的时间)、准确性较低(日记卡以15分钟作为记录单位，在同一个15分钟内采用8分钟记录原则，即该15分钟收视记录的是累计收看超过8分钟的频道)等缺点。测量仪采用的是仪器记录的方式，通过仪器记录，一方面可以尽量减小人员误差，提高数据精度(测量仪以1分钟作为记录单位)，通过数据可以准确地反映只有几分钟的短节目的收视率，甚至可以准确地体现广告时段的收视波动情况，另一方面还可以大大加快数据的提供速度(通常第二天就可以获得前一天的收视率数据)。
随着电视市场的竞争日益激烈，电视媒体的经营者和广告公司和广告商对收视数据的依赖程度越来越高，对数据无论是时效性还是准确程度的要求也越来越高。由于测量仪方法具有以上几个突出的优点，尽管测量仪调查方法的成本大大高于日记卡方法，越来越多的地区开始由原来的日记卡调查转变成测量仪调查。调查方法的改变，结合日记卡和测量仪两种调查方式的特点，同一地区相同频道的收视率在调查方法改变后会出现一定程度的波动。根据国际上其他国家和地区的经验以及CSM过去数年来先后调整的十几个地区的收视率数据对比，从日记卡转变成测量仪调查方法后，不同频道／节目收视率波动存在这样的普遍特征：该地区主要频道的收视率下降，次要频道的收视率下降主要节目收视率下降，次要节目收视率上升；黄金时间段播出的节目收视率上升，非黄金时间段播出的节目收视率下降。
四、观众收视习惯的变化
观众收视习惯的季节性变化也可能造成频道／节目的收视率波动。通过对全国七大区域观众全年的收视率走势研究可以发现，无论是经济比较发达的华东地区还是经济较为落后的西北和西南地区，观众全年的收视水平并不是平稳、一成不变，而是呈现出明显的季节特征。七个区域在春节、五一、十一长假都出现明显的收视率高峰，春节以后随着天气转暖，观众其他休闲娱乐活动增加，电视收视率总体呈下降趋势，观众收看电视的时间逐渐减少，十一以后进入冬天，观众的收视时间逐渐延长， TTV的收视率也呈上升趋势(参考图八)。在观众电视收视总量下降的前提下，各频道／节目即便在其他竞争情况完全不改变的情况下。收视率都会仍然会受到不同程度的影响，出现下降。由于观众收视总量的季节变化而导致频道／节目收视率绝对数值下降与频道／节目自身的质量无关，与其他频道的竞争也没有关系。
五、其他因素
除了以上提到的频道自身原因、竞争频道实力上升、数据调查方法改变、观众收视习惯变化等可能造成频道／节目收视率下降外，其他因素如网络、报纸等其他媒体的冲击、特殊事件、重大事件的发生、广电政策的颁布等也都可能导致频道／节目的收视下降。近几年来网络媒体迅速兴起，并凭借着信息量浩大、更新速度快捷，网民可以自主选择、交互沟通等优势迅速成长为颇具影响力的“第四媒体”，分流了一部分电视观众的注意力和媒介消费时间。2004年全国各地观众人均电视消费时间较前一两年出现了下降趋势。近年来伊拉克战争、世界杯、奥运会、F1赛事、恐怖事件等频频出现的突发事件和热点事件也使得常规节目的收视受到一定的影响，出现下降趋势。图九是雅典奥运会期间拥有奥运赛事独家转播权的中央台六套在全国31直辖市、省会城市收视率变化情况。对比这期间TTV的上升值。除了广州和成都以外其他各城市CCTV―6的收视率都超过了TTV的收视率增值，多出的部分就是其他频道／节目收视率减少的部分。但通常此类事件结束后，常规频道／节目的收视率会逐渐恢复。