我国股票市场资本配置效率的实证分析

资本配置效率是衡量股票市场有效性的一个重要指标。我国股票市场通过企业上市、配股和增发等方式，将资金配置到不同的地区、行业和企业。那么，我国股票市场资本配置的效率如何呢?下面，我们通过建立计量经济模型来分析股票市场在不同地区、行业和企业间分配资本的效率问题。

一、股票市场地区资本配置效率

一般来说，一个地区的经济发展越快，那么这个地区资本的回报率会高一些，对资金的需求会越强烈。我们在此用不同地区的GDP的增长率作为衡量该地区资本回报率的标志。在不同地区实施有效的资本配置，意味着高增长地区通过股票市场所筹集资金的比例会得到提高，低增长地区所筹集资金的比例则会降低。此处筹资比例指该地区股票市场筹资额占整个股票市场筹资额的比例。

总体分析：从全国31个省市1996年至2001年6年间股票市场筹资额、筹资比例与经济总量的关系情况看，我国股票市场的地区筹资额和地区GDP总量占全国的比例明显具有相关性，且相关度较高。经济富裕的上海、广东、江浙、北京等地区股票市场筹资额也更多一些。但结合经济增长率的情况看，则情况并不十分理想。经济增长率较高的江苏、浙江、山东等省，其股票融资比例却远低于其GDP在全国的比例，经济增长率较低的辽宁、山西等省，其股票融资比例反而远高于其GDP在全国的份额。这种情况的出现，与我国股票市场发展初期，为国有企业服务的指导思想以及各省市配额的分配政策是直接相关的。当时的政策更多考虑的是地区的国有经济规模，而不是其增长水平。这在一定程度上影响了资源配置的效率。

实证模型分析：一般来说，资本投入的变化是利润率增减的函数。资本配置效率的提高意味着在高资本回报率的地区内追加投资，在低资本回报率的地区内及时削减资金流人。结合前面总量分析中引入的地区GDP规模变量，我们建立衡量我国股票市场对不同地区进行资本配置的效率模型如下：

上式中乙代表地区i在t年内股票市场的筹资额，g1,t为地区i在t年内GDP增长率，nt为弹性指标，表明第t年内，各地区股票市场筹资额对GDP增长率的弹性水平，它也是股票市场地区资源配置的效率指标。

每一年对31个省市的数据建立普通最小二乘回归模型，一共5个方程，计算结果如表1所示。

从实证结果看，在1997年到2001年的5年中，计量方程的相关系数很小，这说明股票市场的地区资本配置的增减与地区经济增长率的变动之间相关性不足，股票市场地区资本配置效率较低。从系数71的情况看，总体上并不显著。5年的平均值为0．4487146，除2001年以外，其他各年的数值都是正值，说明股票市场的地区筹资与地区经济增长率之间的变动还是基本一致的。5年中2000年表现最好，只有2001年效率为负值，表现最差。

为得到股票市场统一的地区资本配置效率，我们对全国各省市股票市场融资与经济增长率之间的关系建立下列面板数据模型：

上式中i表示省市地区，t指时间年份.n是不随时间与地区变化的常数，表示每年地区股票市场融资额随地区经济增长率变化的弹性，称为总体资本配置效率；α1表示各个地区的个体影响，它不随时间变化，但随地区的变化而变化。这样我们使用31个地区6年的186组数据，进行时序与横截相结合的回归分析。通过虚拟变量的使用，一次获得η和α1（i=1，…，31）的参数估计。从几何上讲，我们一次获得一组平行线，拥有共同的斜率，而在不同的地区有不同的截距。

面板数据模型的回归结果如表2。主要统计指标为：η=0．175547，R2=0．112346，D．W=3．133504。统计效果虽也不是很令人满意，但比前面按年度进行回归分析的效果要好许多。

根据表3的数据可知，北京、天津、内蒙、河南、贵州等省市的股票市场资本配置效率要高一些，其他相当多地区的配置效率较差，甚至为负值。这说明，我们关于股票市场融资随经济增长率提高而增加的假设在我国股票市场实际资源配置过程中并不成立，因此，许多地区出现配置效率为负的状况，模型的总体相关系数也较小。

从我国股票市场实行地区资源配置的机制看，面板模型的计量结果有其合理性。因为股票市

场发展初期资本配置长期实行额度控制，各省市和部门一起来切一块蛋糕，虽然也考虑到各省市的经济规模，没有绝对平均，但难以顾及各个地区复杂多变的经济情况，所以资本配置的效率不太理想。

二、行业资本配置效率实证分析

追逐利润是资本的本性。从行业来看，一个行业利润率高，那么这个行业对资本的吸引力也相应高一些。股票市场在不同行业实施有效的资本配置，意味着高利润率行业通过股票市场筹集资金的比例会相应提高，低利润率行业筹集资金的比例则会相应降低。此处筹资比例指该行业股票市场筹资额占整个股票市场筹资额的比例。

根据《中国证券期货统计年鉴》的行业分类，我们选择以下22个行业从1992年到2001年的数据：1)农林牧渔业；2)采掘业；3)食品饮料业；4)纺织服装皮毛业；5)木材、家具业；6)造纸印刷业；7)石油化学业橡胶塑料业；8)电子业；9)金属非金属业；10)机械设备仪表业；11)医药生物制品业；12)其他制造业；13)电力煤气及水的生产供应业；14)建筑业；15)交通运输仓储业；16)信息技术业；17)批发和零售贸易业；18)金融保险业；19)房地产业；20)社会服务业；21)传播与文化产业；22)综合类。

总体分析：从全国22个行业1996年至2001年6年间股票市场筹资额、筹资比例与经济总量的关系情况看，我国股票市场的行业筹资额和行业总产值占全国的比例是基本一致的，相关性较高。但相对而言，工业所占比例相对较高，农林牧渔和金融保险业的比例明显偏低。从股票市场的筹资情况与行业平均利润率的比较看，两者之间相关度较差，平均利润率高的行业，其股票市场融资额并不一定大，有时恰恰相反，股市融资的比例还很低。如金融保险业，行业平均利润率还是较高的，但股票市场融资比例远低于行业的增加值比例。上述情况的出现，与我国股票市场发展初期的行业政策是直接相关的，当时的指导思想是解决国有工业企业的融资问题，农业、商业、金融保险业等产业则受到较多的限制。这些特定条件下的政策规定在一定程度上制约了股票市场融资的行业配置效率。

模型分析：我们建立衡量我国股票市场对不同行业进行资本配置的效率模型如下：

上式中l代表行业i在t年内股票市场的筹资额，V1.t为行业i在t年内的利润，η为弹性指标，表明第t年内，各行业股票市场筹资额的增加(或减少)对行业盈利能力变化的弹性水平。

每一年对22个行业的数据建立普通最小二乘回归模型，一共5个方程，计算结果如表3所示。

从实证结果看，从1997年到2001年的5年中，计量方程的相关系数较小，这说明股票市场的

行业资本配置的增减与行业利润率的变动之间相关性并不是很强，从而股票市场行业资本配置效率较低。从系数的情况看，5年之中4年为正，1年为负，5年的平均值为0．242891。除2001年以外，其他各年的数值为正，说明股票市场的行业筹资与行业利润率变动之间保持着同方向变动。5年中1998、1999年表现较好，资本配置效率相对好一些，2001年表现最差。

为得到股票市场统一的行业资本配置效率，我们对国民经济各行业股票市场融资与产值利润率之间的关系建立下列面板数据模型：上式中i表示不同行业，t指时间年份。η是不随时间与行业变化的常数，表示股票市场融资额随利润率变化的弹性，称为总体行业资本配置效率；α1表示各个行业的个体影响，它不随时间变化，但随行业的变化而变化。这样我们使用22个行业6年的132组数据，进行时序与横截相结合的回归分析。通过虚拟变量的使用，一次获得，1和o，(i=1，…，31)的参数估计。从几何上讲，我们一次获得一组平行线，拥有共同的斜率，而在不同的行业有不同的截距。

面板数据模型的回归结果如表4。主要统计指标 为η=0．455471，R2=0．409697，D．W=2．783675。统计效果不是十分令人满意。但也能说明，我们关于股票市场融资随行业利润率提高而增加的假设实际上在我国股票市场并不完全成立，因此，模型变量之间的相关性不足。

根据表4的数据可知，总体上各行业的资本配置效率还是不错的，木材家具、金融保险、采掘等行业的股票市场资本配置效率相对更高一些，造纸印刷、社会服务等行业的配置效率则相对低一些。

三、各类企业资本配置效率实证分析

有效的企业资本配置，是让效益好、有潜力、对国民经济贡献大的企业上市并获得持续融资，不断发展壮大。从我国国有经济和非国有经济的产值规模看，改革开放以来我国非国有经济的迅速发展，早已改变了国有经济在国民生产总值中占绝对优势的局面。1978年至2001年，非国有经济对国内生产总值的贡献率由42．2％提高到67．2％，年均提高2．04％；工业总产值中，非国有工业总产值所占比重由22．4％提高到76．8％，1992年以后非国有经济在工业总产值中的比重一直保持在50％以上，年均提高5．1％；财政收入中非国有经济的贡献率由13．8％提高到52．9％。总之，非国有经济在经济增长中的作用举足轻重，而且扩张增强的趋势仍在继续。然而从上市公司数量及股票市场筹资额看，情况正好相反，2002年底沪深两个交易所1224家上市公司中，上市前为国有企业的上市公司数达966家，占78．92％。2001年底占工业总产值23．2％的国有和国有控股企业的股票市场筹资额却达到了86．4％的比例，远远超过非国有企业的融资比例。1996年至2002年我国股票市场各类所有制企业上市公司的情况如表5所示。

由于为国有企业解困服务长期成为股票市场发展中的主导思想，地方政府对企业的上市行为实行严格控制，因此我国股票市场的服务对象，一直是以国有企业为主， 目前沪深股市依然维持着“国有市”的格局。实际上，效益好、急需资金的企业并不一定能够从股票市场获得资金，尤其是那些民营企业。长期以来，我国股票市场存在着比较严重的所有制歧视问题。因此，从上市公司的所有制结构分布来看，股票市场的企业资本配置效率是非常低的，某种程度上呈负相关。

尽管我国股票市场中国有经济所占比重非常高，但也要看到，从1992年至今，非国有经济进入股票市场融资的企业数量已经发生较大变化。根据进入股票市场非国有经济数量的变动幅度，可将非国有经济进入股票市场融资划分为两个阶段：首先是1990年至1995年，非国有经济上市的发展速度较慢，基本上是处于一种起步、徘徊态势。6年间仅有少量非国有经济上市，且大都为直接上市，买壳上市的情况很少。但在1996年至2001年间，非国有经济上市的数量显著增加(如表5所示)。尽管到2001年底上市的非国有企业户数占沪深两市上市公司总数的比重仅为21．1％，但是应该看到，非国有经济上市将会不断改善股票市场的企业资源配置效率。在现有的股票市场的利益格局中，引导非国有经济通过股票市场融资的机制正在发育之中。随着国有股和法人股的逐步退出，非国有企业从股票市场融资的规模将进一步扩大。可以预见，在政策许可及股票市场市场化的改革取向下，今后我国股票市场上非国有经济的比重会逐步上升，达到与国民经济结构相称的地步。