外资流入对我国金融稳定的影响

随着我国加入WTO，贸易和投资领域对外开放步伐加快，外资对我国微观机制和宏观调控与金融监管的影响日益加大，本文将主要从外商直接投资和外商证券投资两个方面讨论外资对我国金融稳定的影响，并有针对性地提出应对外资挑战，维护金融稳定的对策和建议。

一、外资流入对我国金融稳定的影响

随着我国贸易和投资领域的不断开放，外资流入的规模和结构将发生较大变化，对我国金融稳定的影响日见加深，我国金融机构和金融市场面临的金融风险陡然加大。从外商直接投资和外商证券投资两个方面看，外资对我国金融稳定的影响主要表现在以下几个方面。

（一）外商直接投资带来的金融风险

外商直接投资对我国金融稳定的影响主要表现在两个方面：一是新流入的外商直接投资创汇能力下降，与此同时，外商直接投资引发的外汇流出不断增加，从而对我国国际收支平衡带来压力；二是外资金融机构的涌入，对我国金融机构的竞争力成长带来严峻挑战，并可能引发金融动荡。

1、外商直接投资对我国国际收支均衡的影响。首先，加入WTO使外商对我国的直接投资的结构发生很大变化，外商对服务业投资增长迅速。2002年，外商在金融、保险业的投资比上年增长了206％，在科学和综合艺术服务业的投资亦比上年增长65％。这些行业的创汇能力差，随着我国市场准入的不断扩大，我国贸易收支平衡将面临越来越大的压力。表1显示出目前我国的贸易收支状况已不容乐观。其次，随着外商直接投资存量的不断增加，今后外商的分红、利润汇出等资金的流出额将迅速增长，因而成为影响我国国际收支均衡的主要因素之一。 从表2可以看出，近年来外商直接投资的收益呈现快速增长的趋势。1995年，外商直接投资收益为170亿美元，1998年以后每年均在200亿美元以上，最高时当年收益达到280亿美元。从1995年到2002年，外商直接投资收益总量为1825亿美元。然而，实际上外商并没有把这些收益全部汇出，而是把投资收益的80％转化为利润再投资，仅把投资收益中的20％左右汇回。这部分资金大多投资于厂房、设备等，它的流动性很有限，因此外商直接投资仍应是未来我国利用外资的最重要的形式。但是，值得注意的是，外商直接投资的收益占我国实际利用外资的比重一直高达40％以上（表2），1999年这一比重甚至达到70％。这一方面说明外商利润再投资在我国外资来源中占据相当重要的地位，另一方面说明我国利用外资的大好形势在某种程度上被高估了。很显然，一旦外商增加利润汇出比例，甚至把全部投资收益汇回母国，我国利用外商直接投资便有可能面临外资流入减少、流出增加的双重影响。尽管这种情况尚未发生，甚至有国内学者研究指出，今后5―10年，中国吸收外商直接投资将继续增长，并有望保持年均5％―10％的增长速度，但必须注意到，随着外资存量的增加，外商投资收益亦不断增加。而且，今后外商投资在服务业的比重将迅速加大，这一趋势在2002年外商投资的行业结构变化中已充分显现。这些行业的收益高，投资回报期较短。可以预计，未来外商直接投资的利润汇出将快速增加。1999年和2001年外商投资收益都曾高达300亿美元，因此，未来外商每年投资收益有可能达到400亿美元，汇出利润200―300亿美元，这就必然加大对我国国际收支的影响力度。

2、外资金融机构对我国金融稳定的影响。外资金融机构对我国金融稳定的影响主要表现在两个方面：一是外资金融机构进入对我国金融机构的影响；二是外资金融机构相关业务的开展对我国宏观调控和金融监管方面的影响。第二方面的内容将在文章第二部分讨论。外资金融机构对我国金融机构的影响主要包括：（1）银行业。目前跨国银行进入我国竞争所面对的是比较稳定的金融市场，市场拓展空间有限，因此，其市场定位必然与国内银行尤其是四大国有商业银行高度重合，结果必然是同国内银行争夺客户、争夺业务和资源（包括人力资源）。从目前来看，外资银行将与中资银行就优质客户、高附加值的中间业务、专业人才、传统存贷款业务、新兴零售业务和城市金融业务展开激烈的角逐。外资银行的优势在于自主性强、全能银行、资产质量优良、金融工具先进、经营管理经验丰富、在不少领域享受超国民待遇（如外资银行可以只服务于沿海发达城市，而国内银行却是普遍服务）。而我国银行业尚存在很多体制或管制，如非市场机制运作、透明度差、呆坏账比例高、分业经营等。外资银行的激烈竞争将导致国内银行收入减少、优质客户流失，迫使国内银行转向高风险客户，从而造成不良贷款率和较低的利润率，并可能造成一部分金融机构的破产。对于一向适应金融稳定的国内客户来说，有可能引发金融恐慌，遂使我国金融体系的稳定性面临严峻挑战。（2）保险业。作为现代金融体系的重要组成部分，保险业的健康发展对金融稳定的影响至关重要。长期以来，我国保险业实行的是较高的市场准入、经营区域限制、严格的行为监督和国有公司占主导的制度。随着外资保险机构的进入，我国保险业的垄断状态开始被打破，多年来因体制性因素、自身管理机制不完善、保险监管缺乏有效性而积累起的金融风险逐步显现，这些因素使中资保险公司在与外资保险公司的竞争中处于劣势。我国保险业亟需加速市场化改革步伐，否则，在外资的冲击下，中国保险机构可能出现经营危机，并引发金融动荡。（3）证券业。随着我国资本市场的开放，会有更多的外资金融机构进入我国，这些金融机构大多具有良好的国际信誉，拥有雄厚的资金实力和技术实力，外资金融机构这种整体上的竞争优势，将在短期内对国内证券业的业务经营活动形成较大的冲击，打破我国金融体系原有的均衡，使中资机构的经营环境恶化，生存空间受到挤压。随着部分高收益业务和优质客户的丧失，市场份额的下降，那些目前经营状况已经不佳的国内证券经营机构可能出现动荡和危机，以至于危及我国的金融安全。

（二）外商的证券市场投资对我国金融稳定的影响

随着我国证券市场的不断开放，外商证券资本的流入和流出将成为我国金融稳定的最大威胁。

我国证券市场的开放始于1992年。2002年底，中国证监会颁布并实施《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着我国QFII（合格境外机构投资者）制度的正式启动，截止2003年9月，已有7家外资机构的合格境外机构投资者获证监会批准，这些投资者的投资额度从5000万美元到3亿美元不等。

合格境外机构投资者进入我国证券市场，必然对我国的资本市场带来深远影响。从好的方面看，有利于促进我国金融深化，提高资金配置资源的效率，改变股市投资理念，在维持经济增长的同时提高经济增长质量。从其带来的风险看，首先，国外投资基金的进入，在目前国内股市资金推动型特征还较明显的情况下将推动股价的非理性上升，同时我国股市与国外股市的关联度将加大，从而加大了我国股市的不稳定性。其次，合格境外机构投资者引入带来的最大风险，就是有可能发生的大规模恶性撤资问题，这是我国金融稳定面临的最大威胁。为了避免大规模集中撤资，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》对封闭式基金规定了汇入本金满3年后（其他合格投资者汇入本金满1年后），才可以申请分期、分批购汇汇出本金。所有机构每次汇出本金的金额不得超过本金总额的20％，相邻两次汇出的时间间隔不得少于1个月（其他机构投资者不得少于3个月）。但是，从台湾、韩国实施合格境外机构投资者制度的经验看，在相当长一段时间，国内证券市场都将处于国外资金净流入状态。如果按照平均每年增加50―100亿美元计算，5年后国内证券市场流通的国外总资金本金将会达250―500亿美元。即使按照每次汇出20％的规定，其影响也是不小的。

二、外资对我国宏观调控和金融监管及资本管制的影响

目前来看，外资对我国宏观调控和金融监管及资本管制的影响主要表现在三个方面：一是影响我国货币政策的独立性；二是给我国金融监管带来严峻挑战；三是使我国国际收支压力加大，降低资本管制的有效性，从而迫使我国资本市场加快开放步伐。

（一）我国货币政策的独立性受到限制，从而影响政府宏观经济调控目标的实现

由于我国实行有管理的浮动汇率制度，汇率形成的市场基础还不完善，外汇市场长期以来形成对央行干预的依赖。为维持汇率稳定，央行不得不被动地买入外汇，使外汇占款成为影响我国基础货币投放的重要因素，甚至是主导因素，这使中央银行通过操纵基础货币调控宏观经济的手段受到很大限制。与此同时，基础货币的大量被动投放，又会增加潜在的通货膨胀。此外，我国利率市场化改革正在进行。随着我国加入WTO，外资对我国利率的敏感度将加大，并将促使我国利率与世界利率的同步变化。在我国银行体系比较脆弱、货币政策传导机制尚未打通的情况下，大量外资的进入，尤其是大量外资金融机构的进入，将严重干扰我国的利率市场化改革。同时，将使中央银行通过利率调控信贷市场的努力落空。随着我国对外开放的力度加大，外资净流入持续增长的局面仍将继续，在现行汇率制度下，外资流量增加得越多，货币政策的调控空间就越小。在目前我国财政政策刺激经济的边际效应不断递减的情况下，我国宏观经济的持续稳定健康发展将面临新的挑战，因此，宏观经济的稳定必须具有有效的宏观调控手段。

（二）我国金融监管受到挑战

中央银行对外资金融机构的有效监管难度加大。我国目前的金融监管仍主要以市场准入、业务领域、分支机构的设立、资本充足性等合规性监管手段为主，过多地采用了行政性手段，而在金融机构的资产负债比例管理和风险管理等方面十分缺乏，更未建立起风险予警机制和危机处理机制。随着外资大量进入金融服务业，我国中央银行将面对一个与国际金融市场联系紧密、交易国际化、技术手段先进和金融创新能力强的新的监管对象，这对于习惯于运用行政手段，缺乏国际金融监管实践的中央银行来说，将是一个极其严峻的挑战。与此同时，我国现行法规允许外资银行从事混业经营，而中资银行却是分业经营，这种不均衡的格局必然促使中资银行想方设法通过金融产品创新或机构创新绕开分业经营的限制。因此，随着金融服务业的逐步开放，外资金融机构的进入将引发国内金融创新热潮，从而加大中央银行的监管难度，有可能影响货币政策的实施和金融体系的稳定。

（三）我国国际收支压力加大，资本管制的有效性降低，从而迫使我国资本市场的开放步伐加快

首先，我国国际收支的压力将促使资本账户加快开放。加入WTO后，外商直接投资流入金融、保险和电信等服务行业的资金迅速增加。这些新流入的外资创汇能力低，但利润回报期短，对我国国际收支将产生不利影响。目前我国已有的外资存量的投资收益已达较大规模（参见表2），而我国贸易收支状况已不容乐观。因此，从中长期来看，在经历了加入WTO初期所带来的短暂的资本项目改善后，随着外商直接投资的利润汇回等相关国外付款的增加，以及贸易收支的恶化，我国经常账户平衡将面临严峻挑战。当然，这种经常账户的赤字可以由外商直接投资的加速流入来弥补。但事实上，外商直接投资的加速流入很难持续。为了维持国际收支平衡，我国政府面临两种选择：一是迅速提高本国出口部门的国际竞争力，多创汇来平衡国际收支；二是开辟其他外部融资渠道，如通过开放证券市场或者允许国内机构包括银行自由地到国际市场借款，从而吸引其他形式的外资流入来弥补这个缺口。由于一国比较优势的提高，国内部门出口能力的增强在短期内难以实现，因此，第二种方案更为现实可行。其次，资本管制有效性的降低将加快资本项目开放的步伐。加入WTO后，根据WTO的规则要求，我国将继续扩大经常项目的可兑换，消除那些阻碍与贸易相关的外汇资本流动和汇兑便利的非关税壁垒，从而使我国资本管制的有效性面临极大挑战：（1）从国际收支的角度看，国际收支大部分交易同时具备了经常项目和资本项目的特性，遂使部分资本项目资金可以混入经常项目逃避管制，因此，随着我国关税降低，贸易限制的减少，为通过经常项目进行的资本逃避提供了更多的可能性，通过跨国公司内部所实现的资本逃避也将增加；（2）我国部分资本项目已经放开，由于资本本身具有可替代性，对一种工具进行控制而对另一种工具不进行控制就会导致资金流向未控制的工具，如外资可通过直接投资方式进入国内，然后流向证券市场。因此，外商直接投资的增加将为资本逃避提供更多的实现渠道；（3）随着外资银行大量进入及其经营业务范围的不断放开，通过其内部体系逃避资本管制的行为将日益变得不可忽视。可见，随着我国经济开放度的提高，伴随贸易和投资领域的开放，经济主体可以有多种途径绕开资本项目管制，致使现有的管制措施失效，从而使我国资本市场被迫加快开放步伐。

三、开放条件下防范外资金融风险的对策和建议

随着我国金融服务业对外开放的步伐加速，未来几年我国可能会面临一段外资集中流入的时期。尽管外资对我国金融稳定的影响不断加大，但决不意味着我国金融体系不堪一击。第一，我国金融市场广阔，市场需求主体众多。面对一个新的市场，外资需要时间适应，而且外资也不可能占据市场的全部优势，中资金融机构，特别是我国民间资本的潜力远未发掘；第二，近年来，我国资本的流出与流入同国际市场利率、汇率等相关性越来越强，这表明部分管制措施事实上已经失效。可见，随着十几年的改革开放，我国金融体系对资本流动已有一定的承受力。第三，根据入世承诺，我国金融服务业尚有5年过渡期，因此，外资对我国金融稳定的影响尚存在很多变数。总的来看，未来几年是我国完善金融体制、提高金融竞争力的关键时期，能否处理好外资流入风险、外汇管理以及国内金融机构改革等问题决定了未来我国抵御金融风险的能力。

为了能够在积极利用外资的同时，有效防范金融风险，我国应在以下几个方面积极应对：

（一）利用外资依然以外商直接投资为主，同时推动国内企业“走出去”，改善国际收支结构

从发展中国家利用外资的经验来看，外商直接投资尤其是“绿地投资”的金融风险相对较小，因此，我国利用外资应以努力吸引外商直接投资为主。在外商直接投资中，还应通过改善投资环境（主要是软环境）引导外资流向贸易部门，以提高创汇能力。与此同时，积极推动我国企业走出国门，从事资源开发、加工贸易等，以获取对外投资收益，从而改善我国国际收支结构。

（二）充分利用过渡期，加快银行体制改革

我国的金融风险主要累积在商业银行尤其是国有商业银行身上。银行稳定是金融稳定的核心。外资进入我国银行业，给我国银行带来强大的竞争压力，但我国银行也存在着在竞争中崛起的巨大机遇。其中，充分利用5年过渡期加速国内银行体制的改革至关重要。改革内容不仅包括改造现有银行机制，还包括培育新机构，建立退出机制，重塑银行和政府之间的关系乃至重构信贷文化等。

（三）加强对短期资本和银行间信贷市场的监控，稳妥地推进资本项目的开放

20世纪90年代以来的历次金融危机表明，外资流入的数量与短期资本比例密切相关。因此，加强对短期资本的监控是资本管制的核心内容。其中，加强对银行间信贷市场的控制至关重要。事实表明，放松对银行资本交易方面的限制是开放资本账户的实质性内容。因此，对于银行海外融资限制的接触应当重视。由于我国目前的汇率制度和银行体系使国家几乎承担着所有的汇率风险和银行经营风险，在这种情况下，一旦允许国内银行对外自由举债，必然会导致“过度借贷综合症”，从而诱发金融危机。然而，对资本流动的管理，我国尚需探索多种方式，而不是局限于资本交易实现审批制度。应当借鉴他国经验，以间接调控为主、行政调控手段为辅，如资本交易税、无息存款准备金等，以便减轻外汇市场均衡过程中的扭曲。

（四）适度扩大汇率制度的灵活性，及时化解外部金融风险

外国资本进出我国金融市场的规模和频率将与以往有很大的差别，因而汇率政策对实现内外经济平衡、调节国内外需求结构、维护外汇市场稳定至关重要。

可以考虑设立人民币汇率目标区，适当扩大人民币汇率的浮动范围，但近期人民币汇率还应保持稳定。稳定的汇率有利于国内经济的稳定、周边国家和地区以至全球的经济稳定，也有利于缓解外部金融风险，降低国内金融改革的成本，增强政府宏观调控的主动性。目前应采取多项措施，努力舒缓人民币升值的压力，加速国内金融体制改革，疏通各项金融政策的传导机制，增强国内金融业的国际竞争力。

（五）建立金融危机的快速应对机制

20世纪90年代以来的一系列金融危机显示出发展中国家金融体系的先天不足和极度脆弱，金融全球化为发展中国家利用外资提供了机遇，同时也使发展中国家的经济进程遭遇国际金融风险的可能性大大增加。而不同国家因应对危机的举措不同，其经济所遭受危机的损害程度差异很大。因此，建立对金融危机的快速应对机制是极其必要的举措。金融危机的应对机制首先应包括对主要宏观经济指标的密切监控机制，以做好危机的事前预防工作。国际货币基金组织曾对50个国家（包括发达国家和新兴市场国家）在1975―1997年间金融危机发生前一些宏观经济变量作出分析，揭示出金融危机发生前的宏观经济变量的一些规律性变化：在货币危机或银行危机前，经济是过热的，通货膨胀相对较高，实际汇率升值，经常账户逆差扩大，资产价格高涨，同时国内信贷随着金融市场自由化进程增长强劲，并伴随着高于正常情况规模的短期资本流入，银行存在大量呆坏账、金融部门体制与监管框架薄弱等。这时，实际经济活动突然下滑，资本流入减缓，贸易条件恶化，资产价格急剧下跌，全球利率上升，或是与本国经济结构状况类似的国家发生危机等等任何一个冲击的出现，都会成为危机的导火索，使经济中的金融脆弱性转化为金融危机。因此，一国要密切关注这些宏观经济变量的走势和变化，及时采取措施使经济实现“软着陆”，避免金融危机发生带来的极大破坏力。其次，应制定应对危机的各种方案。这里有必要说及的是，我们防范的是外资带来的金融风险，而不是限制外资。外资在带来金融风险的同时，亦带来很多机遇，外资对我国金融稳定的影响尚存在很多变数。随着我国对外开放的力度加大，我国相关宏观经济政策的制定、完善和实施都必须充分考虑国内、国外的因素，这将使我国的宏观决策体制加速市场化，提高宏观政策的有效性。而我国微观机制将在外资的强力冲击下加速结构调整、向国际规范迅速靠拢，并在生存与毁灭的严酷环境中提升竞争力。而只有通过宏观体制的调整和微观机制的健全，化解金融风险、优化资源配置、提高经济效率，才能真正达到我国利用外资的目的。

参考文献：

①史月英：《‘细解2002年外商直接投资’整理》，《国际金融报》2003年5月29日。

②赵晋平：《注意外商投资新趋向》，中国思维网，2002年10月18日。

③参见米建国、李扬、黄金老：《入世中外资银行角逐六大热点》，南方网，产业聚焦，2002年4月3日。

④孙伟炜：《人民币应升值？美国学者：不应升；中国精英：需弹性》，2003年9月4日。

（作者单位：国家发展改革委宏观经济研究院对外经济研究所）