中国股市与房地产市场的关系分析

一、2001～2006年中国股价与房价关系分析

综合考虑股价变动对房地产投资的影响表明：在特定条件下，替代效应和挤出效应会超过财富效应，从而导致股票价格与房地产价格背道而驰。一方面，中国股票市场自身不完善导致财富效应微弱；另一方面，投资渠道匮乏强化了股票与房地产之间的替代效应。两方面因素共同作用，可以解释2001～2005年间中国股票市场与房地产市场表现出的巨大反差，而宏观政策对房地产市场中非理性投资行为的抑制则是2006年二者关系趋于正常的原因之一。

（一）股价与作为消费品的房地产

现有研究主要从财富效应的角度出发分析股价与房价的关系，即股价的变化影响对房地产的消费支出进而影响房价。在这种分析框架下，股价与房价呈现出相同的变动趋势。根据财富效应作用渠道的不同，将其分为直接和间接两类。 直接财富效应：据《新帕尔格雷夫经济学词典》解释，它是指在其他条件不变的条件下，货币余额的变化将会引起总消费支出的变化。因此，只有在股票投资能够带来持久而稳定收入，并且股票构成了投资者财富的重要组成部分的前提下，股价变化导致个人财富水平的变化，才能显著影响房地产消费支出，从而引致房价变化。

间接财富效应：指由于股价上升导致人们对未来经济发展的看好，消费者信心增强，从而消费支出增加。间接财富效应主要通过两种渠道发挥作用：首先，股价上涨反映了较高的当期财富预期，直接支持消费者信心；其次，一个健康的股票市场是宏观经济的先行指标，即股票市场的周期波动较宏观经济周期波动有一个提前量。股价上涨将预示宏观经济的复苏或高涨，而宏观经济复苏或高涨则意味着较高的劳动收入与财富水平，股价与消费者预期收入有了一个清晰的联系，并由此影响居民的消费支出水平。

一些经济学家对股价与房地产价格的关系进行实证检验，发现了支持财富效应的证据。Donald and Daniel（2002）利用美国130个大都市区1984～1998年之间的面板数据，估计出股票指数上涨1%会对住宅价格上涨有0.16%的贡献。Green（2002）对加利福尼亚州的几个不同城市的住宅价格与Russell2000股票指数从1989年1月到1998年7月的月度数据进行了检验，认为在不同地理、经济以及社会条件下，股价变动的财富效应是不同的。在这篇文章之后，Green（2002）利用1998年1月至2001年12月的数据对股价与住宅价格的关系进行了葛兰杰因果检验，证明了指数和NASDAQ指数是SantaClara地区住宅价格变化的葛兰杰因，并且它们具有相同的变动趋势。

（二）股价与作为投资品的房地产

房地产既是耐用消费品，又是投资品。仅从股价变动对耐用品消费的财富效应角度分析难免得出片面结论，还必须与其对房地产投资的影响结合起来，才能对股价与房价之间的关系做出完整解释。这些影响至少应包括以下几种形式：

1.财富效应。根据马克维茨的资产组合理论，股价上涨将导致投资者总财富增加，同时资产组合中的股票比例上升。投资者为重新平衡其资产组合，将会卖掉一部分股票而购买其他资产。同样，股价变动对房地产投资的财富效应也可分为直接和间接两种。

2.挤出效应。股票与作为投资品的房地产同为风险资产，它们之间还存在挤出效应。即股价上涨导致风险资产在个人总资产中所占比例增加，风险中性的投资者会减少风险资产的资金而投人到其他资产当中去。

3.替代效应。如果其他条件不变，当资产相对收益发生变化时，还将产生资产的相互替代，即资金从相对收益低的资产转移到相对收益高的资产。此时即出现所谓的替代效应，大量资金从其他市场流向处于高度繁荣状态的市场，或者某种风险资产价格的迅速下跌，导致资金从这个市场大量流出。

综合考虑股价波动对房地产消费和投资两方面的影响会发现，股价与房价之间并不必然出现有文献所显示的同向变动关系。在大多数情况下，财富效应大于替代效应和挤出效应之和。在特定条件下，则可能出现相反的情况：替代效应和挤出效应之和超过财富效应，此时股价与房价将表现出负相关关系。

（三）对2001～2006年间中国股价与房价关系的解释

从直观数据来看，2001～2005年间中国股价与房价呈现出负相关关系。根据前文对股价与房价关系分析，至少有两方面因素导致这种关系出现。

首先，由于多种因素作用，中国股价波动的财富效应十分微弱。根据行为经济学的理论，股票收入的不同类型将被投资者划入不同的精神帐户。只有能够带来长期稳定红利收入的股票才被视作长期资产，这部分财富变化将对消费产生影响。而作为短期投资，股票买卖的价差所带来的收益由于股价的频繁波动而被视作暂时性收入。只有被预期到的部分才有可能对消费产生影响。未来股价的变化无法准确预测，短期投资所带来的个人财富变化对消费很难产生影响。因此，只有当一个股票市场上长期投资行为起主导作用时，股价变动才会对房地产消费产生显著的直接财富效应。

在中国，由于政策因素、制度因素、行政干预等原因，股票投资者大多以短线投资为主，而长期投资行为由于较低的收益和较大的不确定性而十分匮乏。同时，股票市场的长期低迷与宏观经济持续高涨形成强烈反差，无法成为宏观经济的先导指标，这使得股价变动对住宅消费的间接财富效应也十分不明显。二者综合作用，中国股票市场对总消费（包括住宅消费）的财富效应十分微弱。

其次，在股票相对收益下降的情况下，投资渠道的匮乏将导致大量资金流入房地产市场。加上许多其他外部因素的推动，在此期间房地产价格剧烈上涨并引发了种种非理性投资行为，从而更大程度地强化了股票与房地产之间的替代效应。2001年之后，中国股票价格持续下跌，投资者信心严重不足，难以形成回涨止跌的预期。在股票市场上形成了资金大量撤离的现象。与此同时，中国房地产价格持续上涨，投资收益率不断上升，但风险并没有显著增加。从股票市场撤离的资金大量流向了相对收益率高的房地产市场。由此极易在两个市场之间形成一种自我强化的反馈机制：股价从高点迅速下跌导致投资者恐慌性抛售，大量资金撤离股市。这些资金很大一部分流入房地产市场，在一定程度上推动了房地产价格上涨。而房地产相对收益的持续增加，又会继续吸引资金从股市流入，从而进一步推动房地产价格上涨并引发新一轮的资金流动。在某种风险资产价格持续高速上涨的情况下，由于其远远超出社会平均利润水平的收益，会导致大量以近视预期为特点的投资者的进入。

这种类型的投资者在房地产市场日益繁荣、价格迅速上升时会催生大量非理易，如对他人决策进行模仿的羊群行为即为其中一种。近年来，中国房地产市场不同的参与者包括投资者、房地产开发商、银行甚至政府，均表现出不同程度的羊群行为。这些非理的出现加速了房地产价格上涨，从而股票市场与房地产市场之间的替代效应被成倍放大，并最终超过了财富效应，使得2001～2005年间中国股价与房价出现了背道而驰的现象。然而随着政府部门“房地产市场总体健康，但局部市场存在过热现象”的结论出台，一系列调控措施也陆续付诸实施。房地产市场的非理性投资行为也随着宏观政策作用的缓慢释放而逐渐被抑制。因此，部分资金从房地产市场撤出而投资于股票市场成为了投资者的理性选择，这对促进股票市场走出低谷将起到良好作用。手中持有房地产的投资者在其价格持续上涨的情况下，将部分资金分散也是降低风险的有效手段之一。

（四）理顺股价与房价关系的政策选择

在替代效应和挤出效应之和超过财富效应的条件下，二者之间的负相关关系往往会使得繁荣的市场更加繁荣，萧条的市场更加萧条。虽然股价与房价之间的关系并不能成为主导市场走势的一个决定性力量，但如果理顺二者关系则可以在一定程度上起到减小市场波动的作用。2006年中国股市走出低谷，而房地产市场并没有受到牵制，二者关系趋于正常，其中宏观政策发挥了一定作用。为避免类似的情况再次发生，还需要从两个方面着手理顺股价与房价之间的关系。

1.强化股价与房价之间的财富效应。根据生命周期理论与持久收入理论，要想强化股价波动的财富效应就必须增加居民从股票投资中获得的持久和可预期收入。然而，中国目前由于上市公司质量较低，其业绩不断下降导致了投资者能获得的持久性收入不断下降，这是股票市场财富效应微弱的根本性原因。必须完善股票市场准人和监管机制，确保上市公司的质量不断提高。同时规范股市发展，这样才可能使居民投资于股市所导致的财富变化可预期性增强，从而发挥财富效应对房地产消费的促进作用。

2.弱化股价与房价之间的替代效应。一是拓宽投资渠道。我国当前应当从获利较快、风险较小的渠道开始，逐步建立起具有多元化投资渠道的金融体系。首先，为使银行更好地发挥居民投资主渠道作用，必须创新服务产品和实现利率市场化，并提供信息、指导投资行为、帮助居民理财等服务。其次，可以考虑由国债带动金融债券、重点建设项目债券和企业债券等，国债利率虽然稍高于银行利息，但可以起到规避或减少风险的作用。在此基础上发展债券市场，由政府控制贴现率并加强监管。再次，目前中国基金市场需要规范，政府需要加强制度建设，加大监管力度，并可推荐、担保若干优质基金吸纳居民投资，在此基础上扩大基金市场规模以及信用度。最后，民间金融组织最好先试点后扩大，主要限制在一定的地域范围内，或者从事小规模的信托业务，这样既便于监督，也容易取得储户信任。

二是遏制投资非理。市场投机气氛浓厚以及诸多参与主体的羊群行为，是最终导致替代效应超过财富效应的关键。首先，调节消费者购买成本，对防止房地产价格过度偏离均衡价格并促使其回归到均衡水平具有显著作用。因此短期内可以通过提高个人住宅抵押贷款利率和首付款比例等手段来遏制非理性投资行为。其次，长期内可以加强对投资者教育，鼓励价值投资，将对遏制投资者非理起到有效的辅助作用。这不仅需要政府、证券监管部门、券商以及各种中介机构的力量，更需要转化为一种全社会自觉地理性行动，高等院校、科研机构和上市公司都要参与其中。

二、股票与房地产市场双重繁荣的风险与机遇

今年两会中，房地产调控成为热点问题，增加廉租房建设，控制房地产价格上涨已经成为与会代表们的共识。对于股票市场，今年的政府工作报告中指出要“推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重，稳步发展股票市场”。

（一）股票市场与房地产市场呈现明显的跷跷板效应

我国的资本市场曾经在较长时间内处于资金短缺的状态。在资金约束下，股票市场与房地产市场呈现明显的跷跷板效应：在房地产市场繁荣的情况下，股票市场就会步入熊市；一旦股票市场开始走牛，房地产市场就会衰落。以中房指数上海综指为例，1995年922点，到1999年跌至谷底692点。2000年开始止跌回升。2000年到2004年的年上涨率分别为：3%、9%、14%、31%、17%。与此同时上证指数从1996年到2001年启动了从536点到2179点的大牛市，2001年以后则开始了大熊市，一直跌至2005年6月的998点。由上述数据可以看出股票市场与房地产市场之间的牛熊转换，在时间上几乎是相当吻合的。 然而，这种现象从2005年7月份开始发生了逆转。股票市场从2005年7月开始了一轮大牛市，截至目前，在不到两年的时间里，从1000点左右迅速上涨到3000点，上涨了200%。而与此同时，房地产价格不仅没有回落，反而开始加速上升。根据北京市房地产交易所的数据，北京市2005年普通住宅销售均价为6670元/平方米，2006年达到8050元/平米，到今年2月份，开盘均价已经达到13570元/平方米。股票市场与房地产市场的跷跷板效应消失，出现了共同繁荣的局面。

（二）股票市场与房地产市场互相呼应，共同上涨

股票市场与房地产市场的共同繁荣表明，我国经济发展已经进入了新的阶段。以往股票市场与资本市场产生跷跷板效应的主要原因是资金约束。我国股票市场向来被称为“资金市”，便是一个很好的证明。当大量资金涌入股市时，股票就涨了。当房地产市场更具有吸引力时，资金就会从股票市场内流出，造成股票下跌。2005年下半年流动性过剩成为我国经济的热点问题，并在2006年加剧。流动性过剩使资金约束成为历史，股票市场与房地产市场也不再此起彼伏，而是开始互相呼应，共同上涨。对于新的市场特征,我们不能简单化地指其为“泡沫”，一味打压，而应该一分为二来看待：一方面，这种现象证明了我国资本市场正在向成熟市场发展。在西方发达国家，房地产市场与股票市场的运行轨迹呈相同方向，二者共同受制于经济周期的影响。

根据西方成熟市场的证券投资理论，股市是经济的晴雨表，证券市场的走势甚至提前反映了GDP走势。然而上证指数从1996年的536点到2001年的2179点的大牛市期间，中国经济却是一直处于通货紧缩的阴影笼罩之中，经济增长率下滑；而在2001年以来的大熊市期间，中国经济却保持持续增长。长期以来,中国股票市场不但没有成为中国经济的晴雨表，反而一直是背道而驰。新一轮的牛市则完全改变了局面，尽管在时间上还有些滞后，新一轮的上涨行情还是完全反映了我国经济的高速增长。在中国经济连续增长、上市公司盈利不断提高的背景下，股票市场终于开始高举价值重估的旗帜，与中国经济一齐高歌猛进。另一方面，我们必须要审慎对待当前的繁荣，防止非理性繁荣达到不可控制的状态。亚洲金融危机在爆发之前，房地产市场与股票市场也是处于极度繁荣状态， 与我国当前情况有近似之处。日本也在日元升值以后，房地产和股票价格狂涨，泡沫越吹越大，以至于泡沫破灭后近十年都无法摆脱经济萧条的阴影。我们应该引以为鉴，未雨绸缪，谨防房地产与股票市场双重泡沫同时破灭的巨大风险。

（三）特定历史时期宜采用特定调控方式

流动性过剩是我国经济发展过程中产生的新事物，也是造成房地产市场和股票市场共同繁荣的重要因素。在当前流动性过剩很难短期消除的现实情况下，我国的宏观调控和金融监管应该采取特定的调控方式，来应对特定时期出现的市场新情况，以防泡沫同时破灭，造成经济的大起大伏，甚至发生经济危机。可以采取在一个市场挤泡沫，在另一个市场逐渐吸收流动性的策略，既给过剩的资金留出出口，又防止泡沫的过度膨胀，同时着力解决流动性过剩问题，釜底抽薪，在泡沫还能够被承受的期间，化风险于未然，保持经济的持续健康发展。在这里，挤泡沫的市场应该是房地产市场，吸收过剩资金的市场应该是股票市场。其原因如下：

其一，目前房地产市场的泡沫大过股票市场。房地产市场从2000年以来开始上涨，已经上涨很长时期，而股票市场上涨时间仅一年半多的时间，相对时间较短。

其二，房地产市场不仅具有资本性，而且具有实体性，对国民经济的影响大，相关产业多，一旦崩溃，相对于股票市场的崩盘，会对国民经济造成更大危害。

其三，房地产市场与股票市场上涨带来的利益分配大不相同。房地产市场的上涨收益大多在政府的土地收益和开发商的开发受益中，很难惠及普通百姓，即使个人所买房地产价格上涨，变现起来也相对较难。而股票市场的上涨可以惠及普通百姓。

其四，投资率过高而消费不足是我国当前经济结构不平衡的重要方面。房地产市场持续高温是造成我国投资率畸高不下的重要原因。同时,房地产市场上涨造成国民生活的普遍压力，挤压了消费的增长，已经到了怨声载道的地步。股票市场上涨则会带来财富效应，增加消费，也使普通百姓能够分享经济发展的成果。

其五，房地产市场已经是我国支柱产业，占各地GDP比重很大，上升的空间缩小；而股票市场规模还相当小，与我国的经济发展非常不相称，现在正是发展我国股票市场的大好机会，可以借泡沫促发展，借发展挤泡沫，一举两得。

其六，房地产市场的过分发展，会挤占其他产业尤其是高科技产业的发展空间；而股票市场的发展却能够极大地促进产业尤其是高科技产业的发展。比如美国纳斯达克的连续多年上涨，孕育了美国新经济的发展壮大，为美国经济独占世界鳌头奠定了基础。（本刊资料组提供）