国债期货箭在弦上

时隔17年，如今重启国债期货更多的与人民币的利率市场化和国际化联系在一起

沪深300股指期货成功上市之后，金融期货逐渐升温，推出以国债期货为代表的利率期货成为中国金融交易所（中金所）的工作重点。2012年2月13日，中金所正式启动了国债期货仿真交易。时隔17年，如今重启国债期货已经不仅仅是增加一个交易品种那么简单，它更多的与人民币的利率市场化和国际化联系在一起。在2012年9月份公布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中，人民币利率和汇率形成机制改革作为“市场在金融资源配置中的基础性作用进一步增强”的重要内容，被放到了十分显要的位置。

利率市场化进程不断推进，恢复国债期货时机已到

利率形成机制的改革并不是近期才提出来的，早在1996年我国就已经启动了利率市场化改革，并在2003年明确了利率市场化改革的路线图。经过多年改革，货币市场和债券市场有了显著发展，基本实现了市场化，但最重要的人民币贷款利率下限和存款利率上限仍然受到央行的控制。下一步的改革必须更加谨慎，在保证风险可控的前提下进行。

利率究竟是由市场定还是央行定，两种定价机制之间其实是一个相互竞争的关系，何者更优需要结合一国的具体状况来具体分析。虽然一般认为在市场经济条件下，利率市场化定价要优于央行定价，但这一判断需要建立在一个重要的基础之上——那就是资本市场发展到一定程度，有能力进行利率定价，否则市场决定的利率水平将会失真，只能成为投机和炒作的对象。虽然我国的国债发行和银行间市场已经具备相当大的规模，但是，这一市场过于封闭，并不足以完成利率价格发现。建立包括期货市场在内的多层次利率市场体系，是利率市场化改革的关键一步。同时，利率市场化也会给银行带来竞争的压力，提高国有企业的借贷成本，增加发生系统性金融危机的风险。这也需要国债期货来为金融机构、企业和投资者提供风险规避机制。

国债期货的推出过程可谓困难重重，面临着诸多阻力。一方面，我国商业银行70-80%左右的利润来自存款与贷款之间的利率差，银行当然不希望失去对利率的垄断。另一方面，17年前“327”国债期货事件的阴影也让监管层面临较大的压力。但是从国际期货市场和我国期货市场的发展趋势来看，国债期货的推出不仅是必要的，也是完全可以取得成功的。虽然推出时间较短，但目前以国债期货为主的利率相关的期货在全球期货市场中已经占有重要的地位。按照美国期货业协会FIA的报告，2011年利率类期货期权的成交量占整个衍生品市场成交量的14%，仅次于股指和股票类衍生品。而已经推出国债期货的国家，对国债期货做出的都是正面的评价。发达国家在上世纪80年代基本都推出了国债期货交易并完成了利率市场化。发展中国家中，印度在2003年5月推出了国债期货，墨西哥在2005年10月推出短期利率期货，也都取得了成功。

同时，我国的整体金融环境与17年前也有了巨大的进步。第一，我国国债规模和银行间市场交易规模都有了大幅增长，为推出期货交易奠定了雄厚的现货基础。1997年，我国国债余额仅为5384.28亿元，而2011年末这一数字已经达到了7.7万亿元。其次，我国期货市场已经发展成为全球最大的商品期货市场，金融期货虽然只有沪深300股指期货这一个品种，但2011年已经占到了我国期货市场总成交额的31.83%。经过多年的规范发展，期货市场的整体机制更加完善，期货公司运营更加规范，投资者也更为成熟。第三，我国已经建立起以证监会、证监会派出机构、各期货交易所、期货协会以及保证金监控中心为核心“五位一体”的监管体制，对市场风险的防范能力有了质的提升。这些都说明我国已经具备了开展国债期货交易的条件。

利率市场化承接人民币国际化，国债期货关系人民币定价权

让人民币受到市场重视的原因除了利率市场化之外，人民币的国际化也是市场持续关注的焦点。自2005年“7·21”汇改以来，人民币境外流通规模逐渐扩大，已经成为亚太地区重要的区域性货币。2010年的“6·19”汇改进一步顺应了人民币国际化的大趋势，汇率形成机制更加市场化，汇率波动幅度有所放大，国际市场也产生了对人民币的投资和避险需求。为满足市场的避险和投资需求，CME早在2006年8月28日就推出了第一批人民币/美元、人民币/欧元、人民币/日元的期货和期权产品。2011年，CME又推出了全新的完整规格人民币期货合约以及针对零售和自营交易员的迷你人民币期货合约。今年9月17日，香港交易及结算所有限公司（港交所）推出了全球首个可交收的人民币期货，CME同样对旗下的人民币汇率产品进行了相应修改，人民币离岸市场之间的竞争越来越激烈。而作为人民币的在岸市场，我国却还没有建立起具有影响力的人民币汇率市场。在国际市场的“倒逼”之下，人民币国际化必须提速，而在人民币正式走出国门之前首先应该理顺国内的利率形成机制，建立完善的、能够抵御国际投机力量的人民币市场体系。

在《金融业发展和改革“十二五”规划》中，“人民币汇率形成机制进一步完善，人民币跨境使用稳步扩大，人民币资本项目可兑换逐步实现”列在利率市场化之后，同样被看作是“市场在金融资源配置中的基础性作用进一步增强”的重要内容。说明在监管层的规划思路中，人民币国际化和利率市场化之间是一个顺承关系。利率可以看作是一国货币汇率的国内定价，虽然利率市场化与人民币国际化之间是否有确定的先后顺序尚没有统一的定论，但前者能为后者的实现奠定基础和创造条件是不争的事实。同时，在人民币资本项目完全放开、人民币自由兑换之前完成人民币利率的市场化改革，也能够减少利率波动带来的热钱进出，降低利率市场化的风险。

国债期货的推出能够在从利率市场化到人民币国际化的整个进程中起到积极作用。首先，国债期货能够促进国债市场体系的完善。我国国债的发行和交易市场已经比较成熟，但正规的风险管理市场却始终处于缺失状态。开展国债期货交易，有利于推进银行间市场和交易所市场两个现货市场的融合，进一步完善国债市场体系。其次，国债期货能够促进国债发行机制的市场化改革。通过参与国债期货交易，国债承销商的风险能够得到对冲，在这个过程中又需要有投机者作为承销商的对手来承担风险。这样一来，就能够吸引更多的机构和个人参与国债交易，既能够增强国债二级市场流动性，又有助于进一步提高国债发行效率，降低国债发行成本。第三，国债期货也有利于我国建立人民币的定价权。货币的本质是特殊的商品，以人民币来说，我国就是其唯一的生产者，国际化也就是要把人民币这种商品卖给其他国家需要人民币的人。那么在出售人民币之前，我们自然需要对人民币价值几何做到心中有数。对我国来说，人民币的价格就是利率，因此，就需要我们首先建立完善的人民币利率形成机制。只有当我们明确了人民币的利率这个“成本价”，在制定汇率这个“销售价”的时候才能占据主动地位。最后，对金融市场和期货行业来说，国债期货打通了银行和期货公司之间的界限，有助于二者之间业务的融合，特别是对期货公司的资产管理业务意义重大。

国债期货促进期货行业

“质的提升”

2010年我国推出了股指期货，在弥补金融期货空白的同时，也给期货市场带来了一场质变。国债期货的推出也有望起到类似的效果，给期货市场带来一场新的变革。

为了配合国债期货交易的推出，在刚刚公布的《期货交易管理条例》第六十六条中将“非期货公司结算会员”予以删除。这样一来，成为期货交易所非期货公司结算会员的商业银行也能够依法参与国债期货交易，从而扫清了商业银行参与国债期货交易的法律障碍，商业银行将成为国债期货市场上当仁不让的机构投资者。商业银行的参与，对期货市场来说，投资者结构将得到进一步优化，对银行来说，也拓展了业务范围，为推出更为多样的利率类理财产品奠定了良好的基础。利率市场化将使银行业的竞争更加激烈，商业银行的发展将在很大程度上取决于产品创新和业务创新能力，而参与国债期货交易是不仅为商业银行提供了对冲利率风险的机会，也是其产品创新和业务创新的基础。

商业银行也可能效仿券商，对期货公司发起收购。但与两年前不同的是，期货公司对银行来说已经不仅仅是参与期货市场的渠道，而是其业务的必要扩展。因此，比券商资金实力更加雄厚的商业银行更有可能会选择那些综合排名靠前、在行业内具有一定影响力的期货公司作为收购的目标。这样一来，期货行业的整体实力将得到进一步提升，金融行业将得到进一步融合。

另外，利率类衍生品还有很大的市场空间可供开拓。从国际经验来看，随着国际金融波动周期的缩短，利率类衍生品交易的重心也逐渐由中长期品种向短期品种过渡。在FIA公布的2011年成交量报告中，CME的欧洲美元期货和巴西BM&F的银行间单日存款期货的成交量都超过了10年期美国国债期货。在未来，我们也完全可以推出在银行间市场交易十分活跃的短期利率品种。

（作者单位：北京工商大学）