上市公司现金股利政策影响因素研究

摘要：本文以2002年～2004年派发现金股利的钢铁上市公司数据为对象，对其现金股利政策的影响因素进行了实证研究，结果表明：公司的现金股利支付率与每股收益以及每股经营现金流量净额呈正相关关系，与资产总额没有显著相关关系，与公司净资产收益率和公司的利润增长率呈负相关关系。

关键词：钢铁企业　股利政策　现金股利

作为上市公司财务管理政策之一的股利政策，一直是国内外财务管理的研究热点。米勒和莫迪格拉尼(Miller和Modiglianl)早在上个世纪60年代就提出了股利无关论理论，认为在一定的假设条件下公司的股利决策对公司的股票价格不会产生影响，股利决策的变化仅仅改变了收益在现金股利与资本利得之间的分配。然而该理论具有严格的市场条件，在现实生活中很难实现，这使得股利相关论反而更具有实践意义。

一、文献回顾

(一)国外的相关研究　林特勒(1956)从上市公司中选取28家公司，实地调查现金股利政策的决定因素，在此基础上建立了现金股利模型，称为部分调整模型。其结论：每一家公司都有一个长期的目标股利支付率；管理层更关心股利的变动大小，而非股利支付数额的大小；管理层常常尽量维持稳定的股利政策，因此，利润的暂时波动不会导致股利政策的变动，除非公司利润预计会有长期持续性的变动他们才会修正股利支付率。希金斯(Higgins，1972)以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提，建立了股利发放模型。结果发现，股利是利润和投资的函数，不同期间的股利差异归因于利润和投资需求的不同。投资需求越高，股利支付率越低。韦斯顿和卡普兰(Weston and Copeland，1987)认为，公司成长机会越多为扩充资产所需的资金就越多，未来资金需求也就越大，因此公司保留盈余而不支付现金股利的可能性也越高。克拉奇利和汉森(Crutchley and Hansen，1989)认为，股利政策受到公司特性影响，他们将公司特性分为五个因素：盈余变动性、公司多角化损失、公司规模大小、发行成本、广告和研究发展费用。他们把这些因素对企业股利政策的影响进行了实证检验，检验结果认为：股利发放与公司规模大小、盈余变动均呈正相关关系。

(二)国内的相关研究 刘星(1999)经过研究发现，影响我国上市公司股利政策的因素可以分为企业外部因素和内部因素两大类，外部因素主要有国有股股东、法人股股东、国家宏观经济形势、股利所得税等；内部因素主要有当前盈利水平、可动用的现金、资本投资需求的预测和估计的未来盈利水平。吕长江和王克敏(1999)对沪、深两市1997年度、1998年度支付现金股利的316家上市公司，采用改进后的林特勒部分调整模型进行回归分析后得出：我国上市公司的股利分配政策主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、成本、国有及法人控股程度及其负债率等因素的影响，而且公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。杨淑娥等(2000)采用逐步回归法对1997年沪市上市公司进行分析，得出了现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润的影响的结论。赵春光、张雪丽、叶龙(2001)采用1999年底以前在深、沪两市上市的210家A股公司的数据研究股利政策的选择动因，结果发现：是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是否分配现金股利和企业规模有关；每股现金股利与股票价格、市盈率、主营业务利润增长率和是否分配股票股利有关。原红旗(2001)从理论的角度，以沪深A股1994至1997年的股利方案为样本进行了详细的研究，发现上市公司的股利形式和股利金额极不稳定，总体上当期收益高的公司发放较高的现金股利，累计留存收益高的公司发放较高的股票股利，而可分配收益少、每股资本公积金高的公司会以转增股本代替股利。刘淑莲、胡燕鸿(2003)的研究表明：上市公司现金分红和决策当期的每股收益和资产规模呈正相关，与资产负债率呈负相关。

通过对国内外研究成果的回顾不难发现，由于研究的时间段、研究的角度以及选取样本的不同，得出的研究结论也各有不同。其实影响上市公司股利政策的因素是多方面的，进行上市公司的全面研究难免会以偏概全，因此本论文将侧重于钢铁行业的实际数据分析。

二、研究设计与实证分析

(一)研究假设　(1)净资产收益率越大，现金股利支付率越高。一般经营业绩越好，公司实现的净利润就越多，在企业平均资产总额保持不变的情况下，净资产收益率越高，分配现金股利的可能性越大。因此假设公司净资产收益率与现金股利支付率正相关。(2)资产规模越大，现金股利支付率越高。资产规模越大的公司往往是处于成熟期或衰退期，扩张欲望并不强烈，所以现金股利支付率会越高。并且凭借大公司的实力和声誉，更容易从其他渠道融资，因此可能较多发放股利。因此假设资产规模与现金股利支付率正相关。(3)每股收益越大，现金股利支付率越高。公司经营业绩越好，净利润一般越大，每股收益也相应增加，越有可能分配现金股利。因此假设公司每股收益与现金股利支付率正相关。(4)每股经营性现金流越大，现金股利支付率越高。公司每股经营性现金流入越高，资产流动性就越强，说明可以用于支付现金股利的货币资金越充足，分配现金股利的可能性越大。因此假设每股经营性现金流与现金股利支付率正相关。(5)利润增长率越高，现金股利支付率越低。经营业绩越好公司的利润增长率越高，说明企业投资机会越多，未来发展前景越有利，企业很有可能暂时不分配现金股利，而将收益留做投资。因此假设公司的利润增长率与现金股利支付率负相关。

(二)样本选择本文选取2005年5月30日前公布的2002年～2004年年报的所有沪深交易所A股钢铁行业上市公司作为研究对象。资料来源于上市公司资讯(www.省略)网和巨潮数据库(www.省略.en)、新浪财经个股资料和2002年、2003年、2004年上市公司年报。剔除不符合条件的公司，笔者选取了剩余的25家纯现金股利上市公司作为研究样本。

(三)实证研究本文采用多元线性模型进行研究。

(1)变量设定与回归模型。本研究多元回归模型：Y=α+β1X1+β2X2β3X3+β4X4+β5X5+ε，其中ε为随机变量。

(2)实证分析。将选定的25家发放现金股利的钢铁上市公司2002年、2003年和2004年的因变量及五个解释变量X1、X2、X3、X4、X5的同期值组成一个样本组，运用SPSS11．0统计软件进行回归分析，建立因变量与五个自变量之间的多元回归模型描述为：

Y：=0.385-0.02324x1+0.00221x2+3.142x3+0．243x4-0．000001897x5

其中：R2=0.277 F=5.221(sig=0.000)

这说明各线性回归方程总体显著性水平较高，即自变量全体对因变量产生影响。

在上述模型中剔除不显著的自变量，逐步回归后得出如下的优化模型：

Y=0.407+2.586x3+0.269x4

其中：R2=0．250

F=13.144(sig=0．000)

(四)实证结果 分析以上实证结果可以看出：

(1)公司净资产收益率与现金股利支付率呈负相关关系，假设1不成立。

(2)资产规模与现金股利支付率没有显著相关关系，假设2不成立。

(3)公司每股收益与现金股利支付率呈正相关关系，验证了假设3成立。

(4)每股经营现金流量净额与现金股利支付率正相关关系，验证了假设4成立。

(5)公司的利润增长率与现金股利支付率呈负相关关系，假设5成立。

三、研究结论与建议

(一)结论　通过实证分析，得出以下结论：(1)公司的现金股利支付率与每股收益呈正相关关系，与资产规模没有显著相关关系，与公司净资产收益率呈负相关关系，说明在我国资本市场上公司的获利能力并不是决定公司是否发放现金股利的主要决定因素，公司是否发放股利并不能传递公司的经营状况，股利政策的信号传递理论在我国资本市场上表现不明显。(2)每股经营净现金流量与现金股利支付率呈正相关关系，与假设一致。说明我国上市公司能否发放股利，足够的现金流是重要的前提条件，这也从另一个侧面反映我国钢铁行业的上市公司近年来会出现大面积现金分红，纯现金分红公司占78.57％，盈利能力不是主要因素，充足的现金流才是主要原因。(3)利润增长率与现金股利支付率的负相关关系，说明了钢铁行业上市公司的股利政策能够体现企业长期的盈利能力和成长空间，财务决策上具有一定的战略眼光。

(二)建议 (1)坚定上市公司应以股东财富最大化为其经营目标，不断提高盈利能力。上市公司股利政策的制定也应服务于股东财富最大化这一目标，应当引导好上市公司以股东利益最大化为经营目标，加强对投资者回报的责任感。根据上述实证分析结果公司每股收益与现金股利支付率呈正相关关系，说明公司的盈利能力会影响上市公司的股利分配，上市公司应在提高自身盈利能力上下工夫，这样才能更好的协调各方的相关利益。(2)应重视股利政策的研究与应用。通过上述分析可以看出，与国外成熟的证券市场相比，我国上市公司对股利政策制定的重视程度还不够，或者说还未能从战略的高度、从全局的角度、从公司长远发展的角度对股利政策进行整体规划设计。建议公司在制定股利政策时不仅要反映企业的短期盈利状况，还要考虑企业长期的盈利能力，同时必须保持股利政策的连续性，减少因股利政策异常波动对资本市场的影响，保证股东财富最大化目标的实现。(3)改善上市公司的经营理念，增强经营现金流量管理的意识，防止企业出现有盈利而无现金的情况。由于每股经营现金流量净额与现金股利支付率呈正相关关系，因此要加强现金流量与企业股利政策之间的相关性。这样一方面规范了上市公司的股利分配行为，另一方面通过现金股利的发放也起到了一定的约束公司管理人员的作用，减少了公司的成本。

本文受教育部人文社科基金项目“基于企业价值网的进入权配置及公司治理研究”(批准号：06JC790022)和江苏省教育厅高校哲学社会科学基金项目《基于资本网络的企业多元所有权问题研究》(项目号：06JB630020)资助

作者简介：

蒋琰(1972-)，女，江苏南京人，北京大学光华管理学院博士后

孔伟婧(1984-)，女，江苏镇江人，南京财经大学会计学院学生

参考文献：

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