上市公司股利政策研究

一、我国上市公司股利发放状况

1990年11月上海证券交易所正式成立，标志着我国股票市场的诞生。它经历了从无到有，从小到大，从不规范到逐步完善的过程。在股票市场规模不断发展的同时，上市公司日益成熟，投资者日趋理性，管理层的监管也日益规范。但总的来说，我国的证券市场还处于探索发展阶段，我国上市公司的股利分配政策也较随意。股利政策对公司的发展有独特的重要作用，需要考虑公司所处的行业，宏观经济走势，国家政策法规，结合上市公司的实际情况，制定有益于公司长远发展的股利分配政策，这是一个不可忽视的问题。

以1999年1月4日上市到2003年12月31日仍然在上海证券交易所挂牌交易的北京地区公司共有23家为例，五年间只有8家公司连续3年的股利政策没有发生改变，其他公司几乎每年的股利政策都有变化。特别在2000年这23家公司中10家都没有发放股利，选择配股政策的公司也较其他年份多。2001～2003年发放的股利，以发放现金股利为主。23家企业中只有北人股份、中国国贸连续五年发放现金股利，并且中国国贸有4年的股利政策没有发生变化，也是北京地区唯一一家股利政策稳定的企业。五年间制造业的北人股份是股利发放最少的，1999年每十股派发现金股利0.25元。股利发放最多的是信息技术业的用友软件，2003年发放现金股利和股票股利，每十股发放现金股利6元，每十股送股转增股2元。最多和最少的差距甚大。由此可见，我国上市公司的股利政策是极不稳定的，它们既不害怕提高股利而给以后年度带来的压力，也不担心降低股利会影响企业的信誉，说变就变。投资者很难从现行的股利政策推知未来股利如何变化，并对此做出正确的反应。

二、中外股利政策发展现状

我们可以把西方股利政策理论分为传统股利理论和现代股利理论。传统股利理论的研究始于20世纪六七十年代，主要探讨利润宣告、股利宣告和其他宣告能否导致股价变化。主要以华特和戈登等为代表。他们认为，由于股票价格波动较大，投资者一般认为股利收益比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠。而且投资者一般为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿意承担较大的风险将来获得较多的股利收益，所以投资者偏好股利而非资本利得。因此，当公司提高股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者的必要报酬率较低；如果公司降低其股利支付率，或延付股利则会增加投资者的风险，投资者要求较高的报酬率，作为负担额外风险的补偿。

戈登是“一鸟在手”理论最主要的代表人物。1962年戈登根据一些假设条件，进一步完善了威廉斯1938年创立的股利价格贴现模型，得出：P=D0(1+g)/k-g，式中P是股票价格，k是投资者的期望报酬率，g增长率。该模型就是著名的戈登增长模型。

此外，以米勒和莫迪格利安尼为代表的股利无关论和放松股利无关论假设的税差理论。股利“无关论”认为，“公司当年不支付股息，股票价格保持不变，股东可出售一部分股票来获得资本利得收入”，也就是说股利不会引起股价变化。因此，单就股利政策而言，既无所谓最佳，也无所谓最次，它与企业价值不相关。

现代股利理论的发展，进入20世纪八十年代后，股利之争主要集中在股利为什么会引起股票价格变化，其观点有追随者效应、信号理论、学说和行为学派等。这些观点一方面从放松MM股利无关论的假设条件着手；另一方面引进相关学科研究成果，改变了传统理论的思维方式和分析方法，极大地扩展了财务学家的研究视野，从而使股利政策问题的研究在“量”和“质”上均产生了很大的飞跃。

当然，无论是传统股利理论还是现代股利理论，都未能达成一致的意见。财务学者布利克里和麦康奈尔在著名的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》“股利政策”词条中道，“关于股利政策‘我们了解的东西远远少于我们不了解的东西’。”我们知道，企业每年要付给股东相当数量的现金，而且这种支付大多数是常规现金股利的形式。企业也不时采用特别标明的现金股利和股票回购的形式。我们也知道，当常规股利增加时，当特殊股利被宣布时，以及当股票被回购时，股票价格会上升；当常规股利减少时，股票价格会下跌。逐步趋向一致的看法是：由于股利变化包含了公司经理知道而外界投资者不知道的信息，股票价格会发生变化。但对于股利变化中包含了怎样的信息，以及这种信息与公司价值的关系却很少有一致意见。布莱克则干脆称之为“股利之谜”。在探索股利政策这一未知领域过程中的各种争论，不仅引导了当今理财学的研究方向，同时也为公司理财和政府制定有关法规提供了一些有益的建议和帮助。

我国在股利政策研究方面起步较晚。由于我国的资本市场不够规范，股票市场的正式成立不过15年的时间，我国在股利政策方面的研究，主要是借鉴国外“一鸟在手”理论、股利无关理论，以及在放松股利无关理论的假设条件下的税差理论、追随者效应、信号学说、行为金融学说的研究成果，对我国的股票市场进行初步的实证分析。说明我国股票市场的股利政策与投资者和企业发展的一致性问题，比较我国的股票市场特点和国外规范的股票市场的区别、股利政策的区别，我国股利政策的影响因素，以及这些股利理论在我国现实中的应用，还没有提出更新的理论成果。刘星在我国首先开始了影响我国股利政策因素的研究；吕长江和王克敏对股利支付水平进行研究得出结论：股利支付水平主要取决于前期的股利支付水平和当期的盈利水平。他们也对影响股利的因素作了研究，公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、成本、国有及法人控股程度及负债率都是影响的因素，而且股票股利支付额和现金股利支付水平相互影响。李常青《股利政策理论与实证研究》系统地介绍了股利政策及我国股利政策研究成果。

三、规范我国上市公司股利政策

我国的股权结构和市场健全程度与西方发达国家相比差别甚大。我国的上市公司多数是由原国有企业改制而成，国有股在上市公司股票中占有绝对的控股地位，小股东的力量薄弱，他们要依靠公司分红获得收益。我国的股票市场应该保护小股东的利益，所以要规范我国上市公司股利分配行为。首先，对发放股票股利行为的规范。当前许多上市公司采用送股形式的股利分配政策，并且送股的比例也很高。如果上市公司没有很好的投资项目，依然不采用分红手段将利润返还给投资者，小股东收益无法实现。同时，可以规定上市公司的最低派现比例；其次，对不分配股利行为的规范。如果不分配股利会直接影响小股东的利益，证监会应该对公司的不分配股利行为进行监管，对公司不分配的理由予以审核；最后，对股利分配的信息披露加以规范，公司信息的披露直接影响到投资者的决策，公司如果不将理由和情况说明清楚，投资者如何决策。要增强信息的透明度，需要我国法律制度的健全。