风险投资项目投资后风险管理研究综述

摘 要：风险投资机构一旦选择投资项目，主要通过对风险企业提供增值服务和对其进行监管两种方式控制项目风险。文章分别从增值服务和监管两个角度对项目投资后的风险管理情况进行综述。

关键词：风险投资项目；投资后；风险管理

早在1912年，著名政治经济学家熊彼特就在其著作《经济发展理论》中指出，创新是经济发展的内在因素，在经济发展中起着决定性的作用。经过30多年的改革发展，中国经济正在深深地验证着这一点。

当前中国经济处于新常态。从2012年开始，中国经济增长速度开始放缓。告别过去30多年平均10%左右的高速经济增长，2012年-2014年的经济增长速度分别为7.65%，7.67%，7.40%，2015上半年的经济增速为7.00%，经济呈现出中高速增长。同时，经济结构不断优化升级。而且伴随中国资源环境约束日益强化，传统的高投入、高消耗、粗放地发展方式难以为继，经济发展模式需要由要素驱动、投资驱动向创新驱动转变。

处于新常态的中国经济，要实现不一样的增长需要创新。创新是适应中国经济发展新常态的必然要求。走创新发展之路已成为全社会的共识。2015年6月11日，国务院下发《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》。意见明确提出，通过建立和完善风险投资引导机制、拓宽风险投资资金供给渠道、发展国有资本风险投资、推动风险投资“引进来”与“走出去”等举措来扩大风险投资，支持创业起步成长。

由于风险投资主要投资于创新企业，而创新企业在其发展过程中将面对不同的风险。作为一种创新的投融资机制，风险投资最终追求的仍然是资本的增值。只有合理防范和控制风险，才得获得与高风险相匹配的高收益。因此，风险投资项目的风险管理研究非常重要。

风险投资项目的风险管理是指风险投资项目的管理者通过风险识别、风险评估，并在此基础上运用多种管理方法、手段、技术对项目活动的风险实行有效的控制，以最小的成本保证安全、可靠地实现项目的总目标。

风险投资项目的风险贯穿于项目运行的各个阶段，因此对其的风险管理应该贯穿其整个运行过程。20世纪80年代，美国经济学家Tyebjee和Bruno总结前人的研究结果，提出风险投资项目的运行过程包括：交易发起（Deal Origination）、项目筛选（Screening）、项目评估（Evaluation）、投资协议设计（Structuring）、投资后管理（Post Investment Activities）。学者们通常讨论风险投资项目运行各个阶段中存在的风险并对其进行研究，本文主要对风险投资项目投资后的风险管理研究情况进行综述。

由于风险投资机构一旦选择投资项目，就成为风险企业共同的拥有者。投资机构主要通过对风险企业提供增值服务和对风险企业进行监管两种方式控制企业的风险，下面分别从增值服务和投资后监管两个角度综述风险投资项目的风险管理情况。

一、增值服务

风险投资降低风险的机制在于利用风险投资家的人力资本，为风险企业提供增值服务。风险投资机构通过为风险企业提供增值服务，可以促进风险企业良性发展，更大可能实现投资收益，进而减少投资风险。

针对风险投资机构进行项目投资后对于风险企业的增值服务，学者们主要讨论提供增值服务的形式、方式及增值服务对于项目运行的影响。

对于一个拥有坚定信念和强烈成功欲望的风险企业家而言，他需要为自己的项目找到优秀的风险投资家，他需要风险投资家的资本、经验及各种社会关系网络。风险企业家希望获得风险投资家的支持并与其共享企业发展的成果。学者们经过研究，普遍认为风险投资家可以从以下几个方面对风险企业提供帮助：

在企业的长远发展方面：参与制定风险企业长期发展的战略与经营计划；为风险企业的后续发展筹集资本；积极促进风险企业的并购、回购或公开上市等。

在企业的内部管理方面：建立有活力的董事会；聘请外部专家；招聘重要员工；促进和完善风险企业的激励机制和约束机制；充当CEO智囊团，提供技术、知识、营销、财务、管理等方面的咨询；为风险企业家提供精神上和信念上的支持，激励风险企业家引领风险企业走向成功等。

在企业外部，帮助企业铸造关系网络、开拓企业产品市场等。

具体地，王干梅（2004），徐锦荣（2010）分别分享了高新投和江苏高科技投资集团的投资经验。在经营中，投资机构通过提供融资担保帮助高科技企业获得银行贷款或政府资金，协助风险企业引进战略投资者，参与企业修订发展战略，设计融资、资本运作和上市方案，进行资产重组等；在内部管理上，帮助风险企业进行股份制改造、规范管理、进行制度建设，调整完善治理结构，引进管理和技术人才，制定和实施激励约束机制；在企业外部，疏通企业与政府部门的关系，争取政府政策支持等。

张识宇，徐济超和蔡建峰（2013）指出风险投资机构的网络资源包括行业资源网络、人力资源网络、专家网络及信息资源网络等。Stam和Elfring（2008）和Lu等（2013）认为，通过风险投资机构构建的资源网络，风险企业可以从外界获得信息、技术、知识、资金、信任等企业发展所必需的资源。并且风险投资机构利用其在资本市场上的关系和技能，帮助风险企业筹集发展所需后续资金或开展并购、上市准备等活动。

袁蓉丽、文雯和汪利（2014）通过对深交所中小企业板上市公司的研究发现，风险投资机构持股比例与上市公司董事会规模呈现正向变动，说明风险投资机构通过进入公司董事会参与上市公司治理。而且高质量风险投资机构支持的上市公司的董事会规模更大。

风险投资机构积极为风险企业提供增值服务，取得了有益的成果。从微观角度，增值服务可以提高风险企业的竞争力，减少项目风险并提高风险企业的收益。

首先，风险投资机构提供的增值服务可以提高风险企业的管理能力、治理结构、为企业设计长远的发展蓝图。

Kulow和Khoylian（1988）研究发现，风险投资机构通过更换风险企业高管可以帮助风险企业提高管理能力。Hochberg（2011）研究证明风险投资机构支持的风险企业收支水平较低，更积极地采纳股东权利协议，有更独立的董事会结构。Baker和Gompers（2002），Suchard（2009）的研究进一步验证了以上观点，他们发现风险资本的进入使风险企业董事会中有更多的具有行业经验的独立董事，使董事会更加具有独立性。张识宇，徐济超和蔡建峰（2013）认为风险投资机构通过参与风险企业的重大决策、协助企业进行战略规划，帮助风险企业发现创新机会和先动商机，提升项目的评估准确性。并且通过帮助企业优化激励约束机制和组织结构以及向企业家提供管理经验，提高企业的管理能力，增强企业的创新实力和动力，提升风险企业的创业导向，即创新性、风险承担性和超前行动性。钱野（2014）对浙江省3480家高新技术企业进行调查，发现有风险投资背景的高新技术企业，更容易将上市作为企业未来发展的目标并更容易上市。

另外，Hellmann和Puri（2000）提出风险投资的参与可以缩短风险企业将产品投入市场的时间。Matusik和Fitza（2012）认为风险投资机构能够帮助风险企业克服所在领域特有的技术难题，并有助于识别企业潜在的风险并找到问题的解决办法。Hsu（2006），Gu和Lu（2014）提出有风险投资支持的风险企业更容易建立战略联盟和技术授权等合作性的商业关系。

其次，风险投资机构提供的增值服务可以有助于控制项目风险。

Hellmann和Puri（2002），Kaplan和Strmberg（2003）发现通过协助招聘风险企业的管理者、聘任或解聘经理人等方式，风险投资机构影响风险企业决策并约束管理者的私利行为，使风险减少。

Gompers（1995），杨艳萍（2003）指出，向风险企业派出具有专业知识、管理能力、熟悉风险企业业务、能为风险企业发展提供增值服务的投资经理出任企业董事，可以克服或减少风险投资机构与风险企业之间的协议、契约和各种规定的不完整性及信息不对称性，降低由于信息不对称性所带来的投资风险。

赵玮，温军（2015）利用2005年-2013年间1481家风险投资机构和13347家上市公司为样本，实证研究发现有风险投资机构支持的上市公司，其高管薪酬较低，而高管持股比例较高，说明风险投资机构通过增加高管的持股比例来抑制高管的短视行为，有助于降低风险。

第三，风险投资机构提供的增值服务可以给风险企业及机构自身带来高收益。

国内外学者通过对有风险投资机构支持的风险企业与没有风投支持的风险企业的比较研究，发现它们在上市时及上市后的市场表现有所不同。国外相关研究显示，有风险投资支持的风险企业上市时成立的时间更短，资产账面价值更大，权益比率更高（Megginson，Weiss，1991）；上市时表现出更低的折价率（Brophy，1988；Barry，1990；Megginson，Weiss，1991；Wang，2003；）；上市后，其市盈率、投资回报率更高（Jain，Kini，1995）；而且具有更高的长期绩效（Brav，Gompers，，1997）。究其原因，学者们认为风险投资家积极地参与风险企业的管理，对信息的掌握比较充分（Brav，Gompers，1997）；通过对风险企业提供增值服务并进行相应的监管，向市场传递了企业资质优良的信号（Barry，1990）；并且市场投资者承认风险投资家在被投资企业中的正面作用（Jain，Kini，1995），提高了风险企业的附加值。同时，由于风险投资家对于风险企业上市时对高管和董事会的调整，风险企业上市后企业的盈利可能性增加（BharatA.Jain，Narayanan，OmeshKini，2007）。

在国内，学者们也进行了相关研究。王干梅（2004）直接利用数据说话。高新投通过为风险企业提供增值服务，促进了风险企业的快速发展。而且高新投在三年内（2001-2003）因此获得了64.2%的高回报率。

钱野（2014）调查发现125家有风险投资背景的高新技术企业其产值（包括总产值和人均产值）、销售收入、研发经费投入及其增长率明显高于全省平均水平。并且其获得银行贷款的平均额及增长率也明显增加，风险投资对于高新技术企业的外部融资具有明显的促进作用。

沈维涛，胡刘芬（2014）认为，有专业化投资经验的风险投资机构能够在投资后对风险企业提供更加专业的价值增值服务，从而提升其投资绩效。杨晓艳（2014）也认为，相较于PE，风险投资机构更倾向于高风险高收益的投资，并通过积极参与企业管理能力的提高过程，使风险企业实现了增长。

葛翔宇，李玉华，叶提芳（2014）通过对创业板市场335家企业新股发行和二级市场股价变动等数据的分析，认为风险投资的参与降低了企业信息不对称的程度，而且其积极为企业提供各种增值服务，有助于提升企业的市场价值，使风险企业在上市时具有显著较低的抑价率和更优异的股票异常回报率。郑秀田、许永斌（2015）利用2009年-2011年间281家创业板企业数据进行实证研究也发现，由高声誉风险投资机构参股的风险企业在IPO时具有更高的超募率。李曜，王秀军（2015）为此做出解释，他们认为风险资本在新股发行过程中能够发挥信息传递与认证的，使发行定价更接近企业的内在价值，减少企业的发行损失。同时，风险资本具有市场力量，能够吸引更多的投资者参与二级市场交易，首日收盘价更高。

沈维涛，胡刘芬（2014）认为，有专业化投资经验的风险投资机构能够在投资后对风险企业提供更加专业的价值增值服务，从而提升其投资绩效。赵玮，温军（2015）通过对2005年至2013年间中国战略新兴产业上市公司数据的实证分析证实以上观点，他们认为，具有高持股比例和高声誉的风险投资机构能够显著地改善风险企业绩效；杨晓艳（2014）也认为，相较于PE，风险投资机构更倾向于高风险高收益的投资，并通过积极参与企业管理能力的提高过程，使风险企业实现了增长。