保险公司股权投资前路

今年5月，巴菲特领导下的伯克希尔-哈撒韦公司召开了一年一度的股东大会，这位投资界最著名的老人以其卓著的投资业绩，为股东交出了一份公司股价50年2万倍回报的完美答卷。50年，发生过多少次衰退、战争、起伏、动荡和股灾，有多少曾经在投资界叱诧风云的人物黯然离去，甚至身陷囹圄。

近年来，传播者在中国更多强调巴菲特价值投资及长期投资的理念，但忽视了他能够一直坚持上述理念的一项重要基础，即巴菲特是通过旗下控制的保险公司获得了大量的可投资资金。

在一名投资人眼中，这些资金散发出强烈的魅力，因为它们“大体量、长期，而且低成本”――这一直是保险行业的重大魅力所在，保险公司也因此一直是世界范围内各大“投资派系”中的重要力量。但在中国，这些魅力还宛如闺中的少女，尚未露真容。

据披露，中国保险行业在2008年至2012年间，行业投资收益率分别为1.89%、6.41%、4.84%、3.49%和3.39%。这确实是一个让人感到尴尬的数据，倒不是因为和巴菲特比起来差了太多，而是因为在许多年份里，保险行业的综合投资收益率竟然还比不上五年期的定期存款利率。

这意味着，如此多的保险公司聘用了大量的专业投资人士、租用了高档的写字楼、投入了各项成本，但到头来却不如直接把钱存在银行里更为明智。

从世界范围来看，保险机构一向是以“承保”和“投资”作为两大主业而运行的。承包业务为保险公司带来充沛的现金流，是保险公司的首要业务及运营根基；但从盈利角度上看，承保业务往往仅是微利甚至盈亏平衡的。

为保险公司真正带来利润和后续助推的，是如何在收进保费以后，能够利用“钱生钱”的方式让这些保费产生出可靠的投资回报――投资业务的持续性萎靡，其实质也反映出中国保险机构与世界发达水平间不小的差距。

尴尬投资收益的背后，是中国保险机构在投资领域束手束脚、左右为难、保守落后的窘迫局面。

长期以来，保险机构的投资受到中国保险监督管理委员会（下称“中国保监会”）的严格限制，除银行存款、政府债券、货币市场基金等流动性配置外，保险资金只能配置于股票、债券等传统的公开市场证券，导致保险资金的投资收益率高度依赖于股市。尤其是2008年以来，中国的A股市场长期萎靡不振，保险资金的投资收益率一路走低也就不足为奇了。

同时，近年来中国金融机构资产管理规模的布局也发生了不小的变化，虽然银行一家独大的局面毫无变化，但信托行业异军突起，积极攻城略地，资产管理规模飞速增长，目前已超越保险业跃居行业第二；券商在2012年中国证监会一系列“大资管”政策的带动下也飞速发展，短短一个季度增长即超过万亿元。

相比较起来，保险公司似乎成了中国金融行业里最为保守落后的机构，难怪乎微博上有人将金融机构目前的混战局面形容为“银行在守、信托在耗、券商在攻、基金在抢、保险在混”了。

在这样的情境下，中国保监会也开始有所行动――自2010年以来，保监会相继出台了一系列的保险投资“新政”，放开了保险资金在另类投资领域（主要为股权、债权及不动产领域）的投资，此举无疑是旨在拓宽并优化保险资金的投资配置领域，放松不必要的投资限制，充分发挥保险机构作为长期投资者的特性与优势，提升保险机构的投资收益水平。

然而，新政出台两年多以来，在保险资金应如何开展另类投资，如何根据保险资金的特性制定自身特有的投资理念及策略，如何安排投资节奏及份额等方面，多数保险机构目前还大都讳莫如深，市场上实际发生的投资案例也屈指可数，显示出大多数保险机构在新领域面前仍处于犹豫不决和观望状态。

那么，保险资金股权投资，未来的路究竟在何方？笔者谨撰本文，梳理浅见，以期起到抛砖引玉之效。 投多少，以及投什么？ 1. 投资比例

根据中国保监会的文件规定，一家保险公司股权投资的账面余额最高可以占到该公司上季末总资产的10%（2010年股权投资刚刚放开时，这一比例限定为5%；2012年7月中国保监会颁发文件进一步将其提升至10%，并且规定“账面余额不包含保险公司以自有资金直接投资的保险类企业股权”）。

10%的比例意味着什么？一家大型保险集团的总资产大约在1000亿元以上，那么10%就意味着能够有100亿元的资金投资于非上市股权投资市场；而针对总资产动辄为数万亿元规模的超大型保险公司而言，就意味着将有数千亿元左右的资金能够投资于这一领域。

目前中国股权投资领域的翘楚如鼎晖、弘毅、中信产业基金等，其资产管理规模均大约在500亿元左右。

由此可见，这就是为什么从世界范围来看，保险资金一直是各大“投资派系”中重要力量的原因了。

对于保险公司的未上市股权投资而言，10%的比例所给出的空间已相当宽泛。鉴于股权投资风险较高且流动性较弱，从世界范围来看也很少有保险机构能够对这个领域的配置超过上述比例。但从监管角度而言，给出宽松的空间无疑是正确的，因为一个保险公司到底应该投资多少在股权投资领域，应该由这个保险机构内部通过精算而决定，而不应由监管机构对整个行业采取一刀切的方法。

所以，我们应该为中国保监会在2012年将投资比例限制由5%提升至10%这一决策而拍手称赞，但具体到每家保险公司，到底自身在这个领域应配置多少，则是一项需要自己拿主意的事情。或许，整体上看，3%-6%之间会是一个稳妥且有效的配置比例。 2. 可投资领域及行业

中国保监会将保险公司的股权投资划分为“直接投资”和“间接投资”两大类，后者实质上是FOF业务（Fund of Fund，即投资于基金的基金）。

对于直接股权投资业务，在可投资行业方面，中国保险会作出了严格的限制。首先是2010年政策将可投资行业限定在“保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业”等五大类行业上；2012年政策有所放宽，加入了“能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业”。

保险公司的投资业务（无论是传统投资还是另类投资），本不应作出限制，尤其是作出如此严格的限制。保险机构投资业务本身存在的意义，就是能够在稳健的基础上，取得可靠的投资回报，从而对投保人及股东有所交代。

因此，选择那些可以取得稳妥及可靠投资回报的领域进行投资，即应属当然之意，而不应对这个可投资领域作出狭窄的限制；并且，正如前文所提及，保险行业所拥有的可投资体量相当可观，对于可投资行业作出狭窄限制，那么如此大量的资金一拥而上的必然结果，就是提高这些指定行业的整体估值――“水涨船高”所带来的，无疑只能是反过头来降低了保险资金的投资收益水平。

另外，从2010年政策的规定可以发现，所限定行业的选择非常“朴素”。除金融行业外，其余行业唯一的共性就是和保险业具有相关性――因为有养老保险，所以可投资养老行业；因为有医疗保险，所以可投资医疗行业；因为有汽车保险，所以可投资汽车服务行业……对于投资人士而言，这些行业的投资是否能够取得满意的投资回报，以及如汽车这类强周期性行业是否处于最佳的投资时点等，恐怕是比相关性更值得关注的因素。

格雷厄姆在他的《聪明的投资者》一书中写道，从分散投资的角度上看，“如果你生活在美国，工作在美国，以美元获取工资收入，那么你已经对美国的经济投下了多次赌注。为了谨慎，你应该在别的国家拥有一些投资组合。”

对于个人投资者尚是如此，对于保险公司这类应当更加（实践中也确实更加）注重分散投资的机构而言，要求把“赌注”全部都下在保险及相关行业上，恐怕并不是一个好的决策。

我们希望看到，未来中国保监会能够对此予以逐步放开，或者至少从那个概念较为宽泛的“新型商贸流通企业”入手，在投资实践中能够给予更为宽松的政策环境。 怎么投

在股权投资领域，保险公司应该“怎么投”，是一个最大的课题。对于股权投资，保险公司是刚入行的新人，但面前却摆着大体量的资产配置需求。

这种情形下怎么办，相信是每家保险公司都需要去认真考虑的重大事宜。

虽然每家公司的投资理念与策略可能不尽相同，但唯其均理应与保险资金特性相匹配。前文提及，除稳健投资外，保险资金的三大魅力是“大体量、长期、低成本”。

针对上述保险资金的资金属性，保险机构所制定的投资理念与策略应当与一般市场化机构有所区别，具体可从以下几种方式予以探讨： 1. 少数股权投资

这类投资在整体上与中国目前的股权投资基本一致，即通过投资于优质企业的少数股权，为企业在发展期提供资本支持，享受优质企业长期增长所带来的投资回报。

但进一步而言，基于保险资金的资金属性，保险机构所寻求的少数股权投资项目应是：

（1） 稳健、体量大、可接受收益范围更宽

保险资金投资的第一要务是“保险”，因此并不适合于高风险的投资领域。在此基础上，由于保险资金面对的是较高额的资产配置需求，因此出于审慎投资判断及投后管理等方面的考虑，其在项目选择上会倾向于单一可投资体量较大的项目。

如果面对一个体量较大并且发展稳健的投资项目，保险资金与市场化机构的另一区别在于，其能够接受更为宽泛的投资回报水平，这是两者由不同的资金属性决定的。

市场化机构是拿“别人的钱”投资，从而面对的是较高的资金成本；保险机构可以说是拿“自己的钱”投资，资金成本较低，能够接受相对更大范围的收益水平。

换而言之，同样一个项目，同样的收益水平，市场化机构可能是亏钱的，而保险机构却有盈利的可能。如一个年化收益率在10%左右（相当于七年翻一倍）的项目，在很多市场化机构看来可能就如没赚钱，因为其给投资人的门槛收益率往往都在这个水平，但对于保险机构而言，这项投资的收益是完全可以接受的。

（2） 长期投资，不以短期上市为投资先决条件

这里说的“长期”，至少是指5年-8年以上。因为保险资金本身具有长期性的特点，因此在项目的投资选择上，一家保持持续增长的优质企业可以接受长期持有作为投资方式，而不一定以公司上市（尤其是短时间内上市）作为其投资决策的先决条件。

特别是，如果被投资企业能够每年予以分红，从而使保险公司在该项目的投资上能够得到持续性的现金流回报，则将会更加符合保险资金的投资策略。 2. 并购项目投资

保险资金所拥有的大体量可投资资金，为其开展并购项目投资奠定了良好的基础。

然而，光有资金是远远不够的，相比较于少数股权投资，并购投资在投资前期判断，尤其是投后管理能力上均提出了更高量级的要求。

反观目前国内大多数保险机构的投资团队，可能在投资能力及管理能力方面尚还多处于初期建设、逐渐提升的阶段，因此，对于并购项目采取“独投”或“领投”的投资模式，目前可能并不适宜。

然而，这同时也为保险公司提供了一项寻求差异化投资的机会。在并购项目的投资中，保险公司在目前阶段应寻求与业内产业资本或专业资本的合作机会，将自身定位于被动投资者及财务投资者，以其资金优势，结合业内投资机构的专业判断与投后管理能力，积极成为并购项目的重要参与方与资金提供方。

由于资金成本较高，保险机构能够同时提供一般市场化机构无法提供的债权投资。

保险资金具备稳健及低成本的资金属性，因此可以在并购项目中提供股权与债权相结合的投资方式，从而成为并购项目中重要的并购贷款提供方――这种“股债结合”的模式，对于保险资金而言，一定程度上降低了投资风险，能够取得一部分稳定的投资收益；对于业内的产业资本或专业资本而言，则为其提供了一个杠杆，一方面使其能够以更少量的资本完成同等程度的控制，另一方面也能够进一步提升其整体投资收益水平。

因此，这种模式能够成为一项针对不同资金属性与需求的“双赢”安排。 3. 间接股权投资

所谓间接股权投资，即保险公司作为有限合伙人，投资于专业的股权投资机构所发起的投资基金之中。这种投资方式，也应成为保险资金在股权投资领域中的重要模式。

首先，间接股权投资最大化地分散了投资并覆盖了更多的优质项目。通过投资于8只-10只中国最优质的股权投资基金，保险资金能够覆盖大约100项-200项中国最为优质的直接投资项目，这是任何一家保险机构通过直投方式都难以完成的。

其次，间接股权投资项下，单一项目的投资体量往往较大，是非常适合保险资金进行配置的一类投资形式。根据中国保监会的规定，单一保险公司投资于一家基金不能超过该基金总认缴出资额的20%。

这意味着对于一家50亿元规模的基金而言，保险公司在此单一项目中即能够作出5亿-10亿元的配置（由于一家基金投资期往往在3年-5年，因此该总配置落实到每一年中，实际出资额大约为1亿-3亿元左右），非常符合其较大体量的资产配置需求，而这也是为什么在世界范围内，保险公司一直是重要的基金有限合伙人的原因所在。

并且，保险公司在间接股权投资领域加大配置，也是目前其寻求差异化投资定位的重要方式。

通过对中国各家优质股权投资基金的投资，保险公司与各大机构建立起一种更加倾向于合作而不是竞争的良好机制，从而在资源覆盖、投资机会、投后管理等诸多方面有望达成事半功倍的成效。

我们期望，未来的股权投资基金能够在基金不同类型的有限合伙人间，设计出不同的产品结构以满足不同的资金需求。

例如，使社保、保险这类金融资本作为优先投资人，享有优先但较低的投资回报。

而社会资本作为普通投资人，虽面对非优先分配的不利局面，但能够享有更为高额的回报，如一家基金的整体年化收益率为20%，金融资本与社会资本投资比例各占50%，那么在金融资本作为优先投资人优先分配10%投资收益即不再参与分配的情形下，社会资本即可利用杠杆享有高达30%的投资回报――正如并购项目中根据不同资金属性而采取的股债结合的投资模式，这样的结构性安排亦将成为能够满足不同资金需求的“双赢”机制。 作者为投资人士