中国民营上市公司治理结构与财务困境相关性的实证研究

[摘 要] 以陷入财务困境(ST)的中国民营上市公司为研究对象，以股权结构、董事会结构和管理层激励为解释变量，以财务困境为被解释变量，建立Logistic回归模型，研究民营上市公司治理结构与财务困境的内在关系。

[关键词] 民营上市公司 治理结构 财务困境

一、引言

改革开放以来，民营上市公司在我国经济的大舞台上扮演着越来越重要的角色，也有越来越多的民营上市公司因陷入财务困境而被特别处理(ST)。对民营上市公司财务危机做出正确预测，并探明其内在原因已成为当前迫切需要解决的问题。

二、研究假设

从股权结构、董事会结构和管理层激励三个治理结构因素分析民营上市公司治理结构对财务困境的影响，提出以下假设：

假设1：股权集中度与陷入财务困境的概率负相关

一定程度的股权集中度能为公司带来绩效的改善，Shleifer(1986)认为由于大股东可以从监督管理者中获益，集中的股权有助于加强对管理者的监督，减弱股东间相互搭便车问题。

假设2：独立董事比例与陷入财务困境的概率负相关

理论从董事会的监督角色出发，认为董事会与管理层之间的独立性是一个重要属性，独立董事负有监督和评价管理者的责任。

假设3：董事会会议次数与陷入财务困境的概率负相关

董事会会议次数可以看作是董事会活跃程度的一个变量，董事会会议次数越多，证明董事会越积极，董事间交流的时间越多，越有利于公司制定正确的决策，提高企业的经营业绩。

假设4：董事长与总经理两制兼任情况与陷入财务困境的概率正相关

两职合一可能降低董事会的独立性及其监督功能并助长CEO的自由裁量权，导致公司更容易陷入财务困境。

假设5：是否存在管理层持股与陷入财务困境的概率负相关

管理层持股可以使高管人员的自身利益与公司利益趋于一致，并能有效地防范管理层为了自身利益而损害公司利益的行为。

假设6：高管人员薪酬水平与陷入财务困境的概率负相关

增加管理者的薪酬激励能够使管理者的利益与股东利益相一致，这样就能够有效减少管理者的在职消费，消除管理者盲目投资，避免陷入财务困境。

三、研究方法

1.样本说明。选取2005和2006年因陷入财务困境而被ST的31家民营上市公司作为初始样本。按照“年度相同、行业相同、资产规模相近”的原则选取60家非ST民营上市公司2003和2004年的数据作为配对样本。研究数据来自CSMAR数据库和巨潮资讯网。

2.变量选择。各变量定义见表1。

3.回归模型。研究采用以下Logistic回归模型：

Z＝b0+b1+X1+b2X4+b3X5+b4X6+b5X7+b6X8+b7X9+b8X10+ε

其中，当i属于ST公司时，Yi=1；当i属于非ST公司时，Yi=0；p为公司发生财务困境的概率，ε是随机误差项。

四、实证结果

注：**，***分别表示在5％和1％水平下显著

从回归结果(表2)可以看出，股权集中度(X1)、高管前三名薪酬总额(X7)的符号显著为负，说明股权集中度越高，高管人员报酬水平越高，越有利于避免陷入财务困境，假设1和假设6成立；董事长与总经理兼任情况(X5))符号显著为正，说明两职分离有利于企业避免陷入财务困境，假设4也得到验证。另一方面，管理层持股 (X6) 符号显著为正，说明在我国民营上市公司中，管理层持股无法使企业避免陷入财务困境，假设5不成立，这可能是由于当前我国民营上市公司高管持股比例普遍偏低，难以达到激励效果造成的。

参考文献:

[1]Shleifer A, Vishny R W. Large Shareholders and Corporate Control [J].The Journal of Political Economy, 1986, 94(3):461～489

[2]苏 :治理结构对我国上市公司失败影响的初步检验. 证券市场导报, 2001, (12)

[3]袁 萍 刘士余 高 峰:关于中国上市公司董事会、监事会与公司业绩的研究.金融研究,2006(6)

[4]于东智:董事会、公司治理与绩效.中国社会科学,2003(3)

[5]吴世农 卢贤义:我国上市公司财务困境的预测模型研究.经济研究,2001(6)