2006—中国主要货币政策工具的作用效果研究

摘 要：本文采用2006—2011年相关经济变量的季度数据，运用固定效应模型对这一阶段我国主要货币政策工具的效果进行分析。同时研究我国主要货币政策工具在应对金融危机中的作用，并实证货币供应量、存款准备金率和利率等政策工具在调节经济中的效用。

关键词：货币政策；有效性分析；固定效应模型

中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2012）10-0013-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.03

2006—2011年，是世界金融危机对我国经济影响最为显著，也是我国货币政策变化最频繁的一段时期。为了了解这一阶段我国货币政策的作用效果，本文将对我国货币政策在该阶段的影响效应进行检验，以我国货币政策信贷传导渠道作为切入点，验证多种政策工具在调节经济中的作用。

一、文献回顾

我国现行的货币政策工具在经过多年的实践探索后，逐步形成了适合我国国情的组合。目前我国中央银行主要采用的货币政策工具有公开市场操作、再贷款、再贴现、调节存款准备金率、调节利率以及窗口指导和有关的信贷政策等。国内外众多学者都对货币政策工具的效果做过相关研究。

国外学者中Horvitz认为准备金政策的主要优点在于准备金率的变动可以对准备金数量及货币供应量产生强有力的影响，微小的准备金率变动会引起货币供应量的重大变化[1]。Friedman、Schwartz（1963）通过实证研究发现了货币供应量的变化对短期产出波动有影响[2]。Oliner、Rudebusch（1996）则将“不完美信息”纳入广义信贷渠道，从借款人角度研究信贷渠道的传导机制，认为由“不完美信息”引起的“外部融资升水”和“信贷配给”加速了货币政策传导作用[3]。因此，信贷渠道在扩张性货币政策时期会有一定影响。

国内的研究中，杨大楷、叶小莲、杨晔分析了再贴现政策在我国运用的现状及运用中存在的问题，并提出了进一步提高再贴现政策运用效果的政策建议[4]。郭菊娥对我国货币政策工具与最终目标的选择、操作目标与中间目标以及货币政策工具与操作目标间的关系等进行了理论与实证的综合分析[5]。

从现有文献可见，国内外学者对货币政策工具的定性研究主要集中在对存款准备金政策、再贴现政策、公开市场操作业务、利率调控等常用工具的探讨上，以上这些货币政策工具在我国也发挥着主要调控作用。本文将在国内外学者研究的基础上，运用银行面板数据分析货币政策的信贷传导渠道，检验2006—2011年我国主要货币政策工具的作用效果。

二、我国近年货币政策回顾

1996年以来，我国一直十分重视对货币供应量的调控，货币政策传导机制的作用条件也发生了很大的变化。表1所示为我们近年来实施的主要货币政策。

表1说明了我国的货币政策日趋完善，货币政策工具由直接走向间接，货币政策操作由封闭走向开放，我国货币政策的改革及发展体现了信贷资金管理体制及存款准备金制度的不断改进、利率市场化改革的稳步推进，使依靠行政手段的直接管理转变为运用国际通行的依靠利率、公开市场操作等工具影响经济的间接管理。

三、实证分析框架

（一）模型构建

本文的模型是在Kashyap和Stein（1993）的模型基础上修改而得：

其中Zit既代表银行贷款总额，存款总量也代表i银行在t季度的其他负债；yt是实际国内生产总值，反映货币政策对实体经济冲击的变量；R为法定准备金率；Mt代表广义货币供应量M2；I为一年期存款和贷款利率；Xit是银行特征项（包括银行规模和相对资本充足率Kit）；i代表第i家商业银行，t代表第t个季度。误差项分解为单向的误差分量模型（即？滋it=？滋i+vit），其中？滋i表示特定银行效应（bank-specific effects）；vit是作为白噪声检验的残差项。文中定义指标资产规模（Sit）和资本充足率（Kit）如下：

Ait代表总资产；Cit代表资本；Sit为各商业银行与同业相比在本季度的差额，反映各商业银行规模的差异；Kit为各个商业银行的相对资本充足率，反映各商业银行和同业平均资本充足率相比的差额。本文采用固定效应模型对货币政策工具的作用效果进行检测。

（二）数据来源

根据数据可得性，选取我国目前较有代表性的上市时间相对较长的10家银行，分别是深圳发展银行、浦东发展银行、民生银行、招商银行、华夏银行、交通银行、中国银行、工商银行、中信银行和建设银行。

四、估计结果

实证分析从讨论广义货币供应量、法定存款准备金率、利率、资本充足率等货币政策工具的有效性入手，判断分析我国主要货币政策工具的作用效果。

（一） 广义货币供应量的作用

广义货币供应量和狭义货币相对应，是货币供给的一种形式或口径，其计算方法是交易货币（M1，即社会流通货币总量加上活期存款）与定期存款之和，是中央银行调控经济的一种政策工具。

由实证结果可得，M2与存款呈显著正相关，相关系数为5.5722。即当货币政策趋于宽松时，存款量增加；当货币政策从紧时，存款量减少。同时M2与非存款外部资金也存在系数为8.9761的正相关，因为我国商业银行其他融资渠道较少，货币政策趋紧后，非存款类资金来源降低。货币供应量能从存款和非存款有关资金来源两方面有效影响银行的可贷资金。因此，M2降低会使贷款量显著下降。故当中央银行采用紧缩货币政策时，使用货币存量能有效调节银行的信贷规模。

银行存款量随实际国民生产总值的增加而增加。由表2可得，实际GDP每上升1%，存款额增加2.64%，该结论与预期相符。经济的蓬勃发展带动资金的快速周转，企业和个人的资金更加充盈，商业银行吸收的存款也相应增加，这也正是银行在经济繁荣时期吸收存款相对容易的原因。

以M2作为变量的政策工具显示，即使不同银行依据不同的资产负债表，实施紧缩货币政策将使银行的存款量和非存款资金来源随之下降，银行资金来源减少将直接影响商业银行的可贷资金。并且，M2下降能使贷款量有效下降，说明在我国的货币政策工具中货币存量规模的控制仍较为有效。

（二）存款准备金率的作用

依据实证分析，首先，法定准备金率与存款量正相关，但系数较小，表明在货币政策紧缩的情况下，上调法定存款准备金率，存款量有少量上升。其次，法定存款准备金率的上升对非存款外部资金有明显的正效应。紧缩性的货币政策往往影响银行的资金，为缓解资金紧张的局面，银行会考虑寻求其他负债来弥补资金缺口，所以紧缩货币政策会引起非存款外部资金数量的增加。最后，法定存款准备金与贷款成系数为0.0988的正相关，即随着货币政策的收紧，银行的贷款供给量不降反增。

从实证结果分析，实际GDP的增长导致了非存款外部资金数额的减少，即实际GDP与非存款外部资金相关系数为负，但回归结果并不显著，因为高经济增长常伴随高储蓄率，居民较高的储蓄额减少了银行寻求其他融资渠道的需求。

从回归结果分析，试图使用法定存款准备金率调节经济控制信贷量的政策收效甚微，商业银行可以从反向进行抵消法定存款准备金的作用效果，即各商业银行仍有超额准备金应对法定准备金率的提高，因此对商业银行的信贷行为影响不大。

（三）利率的作用

结合表2实证数据，利率与存款量呈正相关，即利率每上调1%，存款随之增长4.65%。同时利率的上升也会导致非存款外部资金的增加。由此可知，利率对储蓄及银行其他渠道资金来源的动员作用十分显著。而利率与贷款呈现显著负相关，贷款利率每增加1%，贷款量下降11.25%，资金成本的增加对信贷量有明显制约作用。

实际GDP与银行贷款间的关系呈正相关。实际GDP每增长1%伴随着贷款量增长约2.27%，经济繁荣的背后需要大量投资与消费的支持，由于我国现阶段资本市场发育不充分，各类企业对银行贷款的依存度仍很高，所以银行贷款与GDP的增长呈现正相关。

货币政策工具中，利率往往有立竿见影的作用，但是利率工具频繁使用对危机后的经济复苏不利，容易让刚刚度过危险期的经济再次陷入困境。

五、结论

研究货币政策工具的使用及其影响对完善货币政策体系、更好地调控经济有着积极的意义。总体而言，通过对货币供应量、法定存款准备金、利率等货币政策工具的联合分析，笔者认为在我国目前的货币政策中，货币供给量是货币政策的中介目标，货币政策对货币存量的控制仍较有效。存款准备金政策对客观经济环境的要求相对较低，并且可以直接调节金融机构的可贷放资金，是一种更为有效、快速的货币政策工具。法定存款准备金作用太过强烈，对经济冲击较大。基准利率的最大优势在于可以有效抑制企业扩大投资，但基准利率调整不当会引起热钱的流入。

参考文献：

[1]Horvitz.美国货币政策与金融制度（下）[M].北京：中国财政经济出版社，1980.

[2]Friedman M，A Schwartz， Money and Business Cycle[J].Review of Economics and Statistics，1963，45（1）.

[3]Stephen D. Oliner & Glenn D. Rudebusch. Is There a Broad Credit Channel ofMonetary Policy[J]. Economic Review，1996（1）.

[4]杨大楷，叶小莲，杨晔：中国再贴现政策研究[J].黑龙江财专学报，2000（2）.

[5]郭菊娥.中国货币政策调控模式与运行机制研究[M].北京：中国金融出版社，2001.