我国货币政策有效性研究:1984-2006

摘要：本文首先基于价格―产出关系的IS-LM模型和蒙代尔-弗莱明模型，定性分析了我国货币政策的作用效果，然后利用1984―2006年经济金融数据，通过Granger因果关系检验，探讨了我国货币政策的有效性问题。研究表明，在开放经济条件下，货币政策的产出效应和价格效应在短期内是存在的；我国的货币政策对国际收支平衡有一定的影响，但对充分就业作用效果不佳。

关键词：货币政策有效性；IS-LM模型；蒙代尔-弗莱明模型；Granger因果关系检验；研究

中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)02-0004-05

一、引言

“货币政策有效性”的概念一般有两层含义：一层是定性意义上的，它与货币理论中的另一概念“货币非中性”相关。“货币非中性”是指货币政策能够系统的影响产出以及就业等真实经济变量，这也是说货币政策具有有效性，反之，则表明“货币中性”。目前绝大多数经济学家认为，短期内货币非中性。在货币非中性的基础上，讨论货币政策在定量方面的效果大小问题，这就是“货币政策有效性”概念的第二层含义了。

刚公布的央行2007年第二季度《中国货币政策执行报告》对我国最近一段时间的金融形势作了回顾，并对下半年我国货币政策的走向作了较为全面的展望。目前，我国经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显，贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快问题仍然突出；高耗能产业增长偏快，节能减排形式依然严峻；价格上涨压力持续加大，特别是一些涉及群众切身利益的食品价格和住房价格上涨较快。央行将坚持把遏制经济增长由偏快转向过热作为当前宏观调控的首要任务。继续执行稳健的货币政策，坚持稳中适度从紧，保持必要的调控力度，努力维护稳定的货币金融环境，控制通货膨胀预期，保持物价基本稳定。并将继续加强流动性管理，推进利率市场化改革，推动货币市场基准利率体系建设，完善人民币汇率形成机制，推动经济结构的调整和增长方式的转变。在我国货币当局施行由稳中适度从紧转向从紧的货币政策的当前，我国的货币政策是否有效很值得研究。

二、相关研究

如果以凯恩斯的《通论》的出版作为现代货币政策的理论起点，货币政策距今已有60多年的历史。20世纪30年代凯恩斯革命以来，西方经济学界围绕着货币政策的有效性展开了激烈的争论：凯恩斯主义者肯定货币政策的有效性；货币主义者肯定货币政策的短期效应而否定货币政策的长期效应；理性预期学派完全否定货币政策的有效性；新凯恩斯主义者则完全肯定货币政策的有效性。到了20世纪80年代，随着计量经济学的发展，西方经济学者对货币政策的有效性展开了实证研究，巴罗(1978)首先通过计量分析，论证了预期的货币供给增长对产出具有中性的观点；继而，米什金(1982)对其进行了否定，并指出巴罗在其季度模型中仅选取了8阶滞后项，他在该模型中选取了17阶滞后项，却得出了与巴罗不同的结论；弗里德曼(1988)的实证研究进一步支持了米什金的观点；Marc(1997)用最新数据重新进行了研究，并指出米什金的结论不具有稳定性，再一次提出了预期的货币政策对产出具有中性的观点。

在我国，真正的货币政策操作始于1984年二级银行体制的建立。以1997年东南亚金融危机为界，中国的货币政策操作大致经历了“反通货膨胀”(1984年-1997年)和“反通货紧缩”(1998年以来)两个方面的实践，并且，在中国的经济学界关于货币政策的有效性大致形成了三种观点：否定论、非对称性论和完全肯定论。[1]

目前，我国理论界关于货币政策有效性的实证研究也有不少。就肯定货币政策的有效性方面，我国学者刘金全等人用1992年1季度到2000年3季度的数据，检验得到了货币与产出之间存在的Granger因果关系，指出无论我国经济处于经济波动期还是平稳收缩期，货币政策都是有效的；[2]曹伟、林燕运用最小二乘法对1984―2004年中国货币政策有效性进行了实证研究，结果表明中国货币政策是有效的，并且指出提高利率市场化是发挥利率传导机制作用进而提高货币政策效应的重要前提；[3]谢爱辉、杨兰英通过Granger因果关系检验，证明了中国人民银行通过对货币供应的调控实现经济目标在一定程度上是有效的；[4]洪勇也采用Granger因果关系检验，证明了无论是在短期还是在长期货币政策都是有效的。[5]

在货币政策的低效性方面，熊鹭、郝联峰的实证分析表明，自1994年中国人民银行开始把基础货币和货币供应量作为监测目标以来，货币供应量政策在大部分时候并不理想；[6]黄昌利、任若恩用1996-2003年的季度数据进行了实证研究，研究表明此段时间内中国的货币政策表现出低效性；[7]康庄从我国微观经济主体对宏观经济政策反应的角度入手，运用Granger因果检验分析了1995年第一季度至2004年第三季度我国货币政策信号与厂商预期之间的影响关系，结果表明两者之间不存在Granger因果关系，也就是说货币政策未能有效引导厂商的预期，厂商的经济活动没有按货币当局的意图行事，这导致了货币政策最终目标的实现程度不尽如人意；[8]杨建明利用均衡修正模型对我国1986-2001年货币供应变动与产出、物价相关性进行了协整分析，结果表明，在短期内我国的货币供应量(M2)和真实经济变量(通货膨胀、经济增长)之间的相关性减弱，不存在统计意义上的Granger因果关系；[9]李斌对我国1997-2000年货币政策效应的实证分析进一步表明，当综合使用各种政策工具时，它们对中间目标的作用时滞为4个季度，而中间目标对最终目标的作用时滞为2个季度。[10]

另外，范从来等人借鉴Karras一文实证研究的思路与方法，采用向量自回归VAR框架，对中国改革开放以来的有关产出、价格和开放度的年度数据进行实证分析，检验经济开放度对于货币政策数量效果的影响。[11]回归结果表明：货币政策的产出效果随着经济开放度的增大而减小，通货膨胀率同样随着经济开放度的增大而减小，两者表现出负相关的关系。随着我国经济开放度的提高，货币政策的经济增长效应会不断弱化，引起的价格波动会有所增强，货币政策的目标应该进一步明确以稳定物价作为单一的目标。

总的说来，实证方法大致分两类：一类是传统的最小二乘法，另一类是因果关系检验法，在变量选取和侧重点上各有不同。并且，大部分人对货币政策目标的选取都强调的是物价稳定和经济增长，或者都侧重于一两个经济目标，而本文的研究中加入了充分就业和国际收支平衡的考虑，结合前者的研究方法，采用了最新的数据，让研究更加科学、全面、合理。

三、货币政策有效性：分析框架

(一)基于产出―价格关系的IS―LM模型

前几年我国实行的是钉住美元的固定汇率制，与此同时我国还存在着较为严格的利率管制，因此，我国货币供应量的增减并不会引起名义利率变动，只会在一定的管制利率下被动地适应货币需求的变动。根据我国的实际情况，我们将IS-LM模型的产出-利率关系改为产出-价格关系进行分析。

在货币市场，从凯恩斯流动性偏好理论出发，假定货币需求函数为(M/P)d=L(r，Y)(其中，M为货币供应量，r为利率，P为当期产出的平均价格水平，Y为国民收入)。如果假定在一定时期内，利率r和国民收入Y被看成由制度因素和潜在产出水平决定的常数，那么，实际货币需求为一常数(表现在新坐标中为斜率固定的直线)，并且货币供给量是外生决定的，中央银行的货币供给行为最终决定着经济中的通货膨胀率。所以，货币供求与价格之间有如图1(A)所示的关系。

当收入从Y1增加到Y2时，交易性货币需求和预防性货币需求都随之增加，实际货币需求的增加使货币需求曲线从MD1向右移动到MD2，均衡价格水平从P1下降到P2。将均衡点A和B连接起来就得到产出-价格关系下的LM曲线，如图1(B)所示。

当收入从Y1增加到Y2时，储蓄曲线从S(Y1)向右移到S(Y2)，价格从P1下降到P2，连接均衡点A和B就可以得到产出-价格关系下的IS曲线，如图2(B)所示。

图2(A) 图2(B)

将IS曲线和LM曲线放在一起，就可以得到产出-价格关系下的IS-LM模型。它们的交点E就是商品市场和货币市场同时达到均衡的点。

图3(A) 图3(B)

而IS曲线和LM曲线的相对斜率大小，则取决于它们相对于价格和收入的敏感程度。在1984-1997年之前，商品市场对物价的敏感程度相对较强，因此，IS曲线的斜率(绝对值)较大，如图3(B)所示，那么施行紧缩性的货币政策效果较好；1998年至今，货币市场相对物价的敏感程度较强，因此，LM曲线的斜率(绝对值)较大，如图3(A)所示，即施行扩张性的货币政策相对效果较好。这和我国实际货币政策的大方向相符合，我国近年来的货币政策在经济增长和物价稳定方面确实具有较好的效果。

(二)开放经济条件下货币政策有效性分析

蒙代尔-弗莱明(M-F)模型建立于20世纪60年代，在70-90年代西方国家的经济政策分析中发挥了很好的作用，它集中于考察小国开放经济在短期的均衡。M-F模型假定：第一，价格在短期内是不变的，经济中产出完全由有效需求决定；第二，该模型假定货币是非中性的，即人们持有货币既有交易性动机，还有预防性和投机性动机，所以货币的需求不仅与收入有关，还与实际利率相关；第三，假定商品和资本可以在国际间完全自由流动，资本的自由流动将消除任何国内市场和世界市场上的利率差别，故国内市场和世界市场上的利率一致。

该模型的假定条件与我国实际情况有一些差别，首先，利率在我国还是管制利率，非完全市场化；其次，政策传导机制不畅，存在结构问题等等。但有研究已经证明，该模型在我国还是基本适用的。[12]如图4所示，由于在较为严格的资本项目管制下，特别是对资本的流出实行非常严格的管制，资本只能有限流动，利率不是决定正常资本流动的主要因素，长期资本流动主要取决于投资收益预期，我国的国际短期资本的流动对利率的敏感性差(相对于国内货币需求而言)，所以图4中资本流动线BP线比LM线要陡峭。

图4我国货币政策基于M-F模型的分析

前些年我国鼓励创汇，国际收支盈余，人民币汇率处于低位，所以名义汇率BP曲线将低于位于均衡点E处的BP''线(实际汇率线)。近年来人民币的升值预期带来了不少的投机资本(热钱涌入)，模型的外生变量汇率变化的预期使得BP线进一步降到图示位置，且E点不是一个经济内外均衡点，汇率的低估及对人民币升值的预期使国际收支处于顺差。那么宏观政策的目标就是使IS，LM线移到IS'、LM''处，BP线在收入增长的同时汇率不变，移到BP'，总收入Y移到Y'。我国的经济在这种货币政策的指导下，出现了如下情况：首先，我国的外汇储备增长和货币供应明显过快，在我国目前的外汇管理体制下，外汇占款已成为我国中央银行投放基础货币的主要渠道，加剧了本就存在流动性过剩的局面，使得央行的货币政策的作用效果大大减低；其次，LM线没有移到目标中的LM''线处，而是在LM'线处，这和银行的信贷结构失衡、不良贷款比例较高有关，并且由于对利率的敏感性不强，LM线也比较陡峭。另外，在现行的汇率制度下，货币政策内外目标之间冲突有所体现。在资本项目管制的条件下，货币政策具有一定的作用，但是国内外目标之间的不协调也使得国内政策目标的独立性被弱化。总的来看，我国的货币政策对国际收支平衡的作用并不理想。

四、我国货币政策有效性：基于1984-2006年数据的实证分析

(一)研究方法

本文主要采用Granger因果关系检验的方法，使用的统计软件是EVIEWS5.0。步骤如下：(1)时间序列变量的平稳性检验。考虑到Granger因果关系检验要求所使用的时间序列变量是平稳的。因此我们首先对变量序列进行平稳性检验，所用的方法是ADF检验。(2)Granger因果关系检验。如果变量序列是平稳的，我们分别对它们进行Granger因果检验以确定因果关系。

(二)样本数据的选取

现阶段，货币供应量作为货币政策中间目标的局限性并不能否认其作为货币政策目标的重要性，因此本文通过检验货币供应量与货币政策四大目标的相应指标(即居民消费价格指数CPI、国内生产总值GDP、失业率U、外汇储备FR)是否存在稳定的因果关系，来确定货币供应量是否为货币政策目标之因。

1996年我国正式确立M1为货币政策中介目标，M0、M2为观测目标，也仅公布了M0、M1、M2的统计数据。M0仅代表流通中的现金，范围过于狭窄，M1主要是从现实需求的角度反映货币供应对经济的影响，而M2除了从需求角度反映货币供应对经济的影响外，还从供应方面反应了货币供应与经济的关系，因为M2中包含的储蓄存款是企业投资资金的重要来源。吴晶妹用相关性和回归分析法研究了我国货币供应量增长率和GDP增长率之间的相关性，研究表明，M1增长率对GDP增长率没有显著影响，而M0，M2增长率对GDP增长率影响比较显著。[13]另外，丁佳等人的研究也表明，M2对产出的影响程度较大。因此，本文选择M2的变动量作为货币供给变化的考察量。[14]

本文选取了1984-2006年(1984年后央行独立实施货币政策)共23个样本的相关经济变量为研究对象，所有原始数据均来自各年度中国统计年鉴及中华人民共和国统计网，所有数据均为年度数据。

(三)数据处理

从货币政策的操作过程来看，当期货币供应量的减少与下一期价格总水平的降低相对应，货币供应量与价格总水平之间应该存在一定的时滞。而且，从货币政策中间目标的设定也可以看出，货币当局正是考虑到货币政策的实施和政策目标之间存在时滞，才设定相应的中间目标作为观测变量，以对货币政策进行调整。因此，我们使用各指标(除失业率外)的增长率数值，并在不改变数据特征的情况下对失业率的时间序列取对数。

(四)实证分析结果

1.单位根检验结果

注：①检验形式(C、T、L)括号中的C表示ADF检验时有常数项；T表示含趋势项；L表示滞后阶数；②*、**、***分别代表各变量序列在1%、5%、10%显著水平上是平稳的；③I(0)表示变量序列为平稳序列，I(1)表示变量序列本身非平稳，差分一次成为平稳序列。

由以上ADF检验结果可知，我们所取的变量序列都是平稳的时间序列，因此我们直接进入Granger因果关系检验，以确定变量间的因果关系。

2.Granger因果关系检验结果

注：因果关系检验的原假设是自变量(M2)不是因变量(CPI、GDP、LN(U)、FR)的Granger原因)，F是F统计检验，p是接受原假设命题的概率，1-p是拒绝原假设命题的概率。

从结果可以看出，货币供应量变动M2对居民消费价格变动CPI和国内生产总值变动GDP存在显著Granger因果关系，而对失业率LN(U)和外汇储备增长率FR不具有Granger因果关系。第一，研究表明，在开放经济条件下，货币政策的产出效应和价格效应在短期内是存在的；第二，我国的货币政策对国际收支平衡有一定影响；第三，我国的货币政策对充分就业作用不明显。

五、结论及政策建议

第一，中国人民银行独立实施货币政策以来，有力地推动了国民经济的发展，并基本保持了币值的稳定。目前的经济形势下，货币当局在实施从紧的货币政策时，应注意货币供应不宜放松，在信用过分集中于银行、企业负债率还较高的情况下，过分扩张货币供应，盲目增加贷款，势必增加新坏账，加大金融风险的压力。另外，我国经济面临着一定的通货膨胀压力，特别是结构性的通货膨胀，在一定程度下会带来M2中储蓄存款对经济的巨大冲击力。

第二，注重国际收支平衡目标，缓解货币政策内外目标的冲突。我国当前的货币政策在追求经济的内外均衡过程中的有效性和独立性比较低，可以通过加快利率市场化和外汇体制改革、疏通货币政策传导机制、壮大国内金融市场与机构等途径，使货币政策真正成为一个独立有效的宏观经济调控手段。同时，由丁伯根原理可知，如果政策目标是国内物价稳定和经济增长，则只要有两个政策工具就可以达到：政府支出和货币基础供应量。如果考虑到国际收支平衡第三个目标，则需要增加政策工具。在现阶段不宜采用浮动汇率制情况下，能采用的工具变量有：货币乘数、出口竞争力因数等。从长期来看，引入汇率作为政策工具是必然的选择。

第三，由于我国的二元经济结构在短期内无法消除，大量的农村剩余劳动力将成为我国失业总量长期居高不下的主要原因。城市经济中由传统的工业结构向现代化工业结构的转变，新型的高科技产业、金融产业、现代管理业、信息产业的兴起，将使城市经济中的结构性失业成为普遍的社会现象。当前，在我国建立市场经济体制的过程中，如果再不考虑货币政策中的充分就业，显然是不合时宜的。

失业问题说到底是种资源浪费的现象，它只能在经济增长的过程中才能得到有效的解决。货币政策在国民经济增长中的作用、在经济结构调整中的作用与充分就业在经济增长过程中的实现是统一的。货币政策对经济增长乃至对就业的支持，无非是从总量和结构两个方面出发，进一步加大对农业的投资，向基础产业部门适当倾斜，从而有效地发挥投资乘数的作用。当前的货币政策还应配合就业格局的变化，有针对性地设置再就业贷款项目，加大对中小企业的信贷支持，加大对第三产业的信贷支持。

我国长期以来把稳定物价和经济增长作为货币政策的主要目标，其中以稳定物价为首要的政策目标。随着我国市场经济体制的建立，我国失业问题不仅越来越明显，而且越来越成为我国经济发展中的重大问题。因此，有必要把充分就业也作为我国的主要货币政策目标加以确定。

参考文献：

[1] 建军.货币政策有效性研究述评[J].经济学家，2004，(2).

[2] 刘金全等.中国货币政策非中性―货币―产出的因果关系和影响关系检验[J].吉林大学社会科学学报，2002，(8).

[3] 曹伟，林燕.中国货币政策有效性的实证研究1984-2004年[J].金融与经济，2005，(7).

[4] 谢爱辉，杨兰英.对中国稳健货币政策有效性的实证分析[J].统计与信息论坛，2005，(5).

[5] 洪勇.中国货币政策有效性的实证研究[J].经济纵横，2005，(4).

[6] 熊鹭、郝联峰.中国货币供应量政策实证评析[J].数量经济技术经济研究，2003，(12).

[7] 黄昌利、任若恩.我国(1996-2003)年货币政策低效性及原因分析[J].中国管理科学，2004.(6).

[8] 康庄.厂商预期对我国货币政策有效性影响的实证研究[J].上海金融，2006，(2).

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[10] 李斌.中国货币政策有效性的实证研究[J].金融研究，2001，(7).

[11] 范从来、廖晓萍.开放经济下货币政策有效性的实证研究[J].江苏行政学院学报，2003，(3).

[12] 王志强，王雪标，王振山.蒙代尔-弗莱明模型的非结构化经验分析：来自中国的证据[J].预测，2004，(5).

[13] 吴晶妹.评货币政策的中介目标―货币供应量[J].经济评论，2002，(3).

[14] 丁佳、赵曙东.我国近年货币与产出关系的实证分析：1994-2004[J].江苏社会科学，2005，(3).

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”