2006―中国货币政策评析与展望

2006年，我国经济运行呈现出增长速度较快、经济效益较好、物价水平较低的态势，但同时也出现了投资和信贷增长过快、国际收支不平衡以及环境压力加大等问题。在国际收支持续“双顺差”的背景下，人民币升值的压力进一步加大，银行体系本已十分充裕的流动性仍然源源不断地增加，信贷增长的势头一度非常迅猛，房地产价格等资产价格上升较快。虽然消费物价水平稳定、中央银行并不存在传统意义上的稳定物价的压力，但其所面临的问题之新、挑战之大都是前所未有的。针对经济金融运行的新形势和新问题，人民银行继续执行稳健的货币政策，综合运用各种货币政策工具，加强流动性管理，抑制货币信贷过快增长，稳步增强人民币汇率灵活性，继续推进金融企业改革，完善货币政策的传导机制，促进经济金融平稳运行。货币政策对促进国民经济又好又快发展发挥了重要作用。展望2007年，国民经济将继续保持快速增长，但流动性过剩的矛盾仍将比较突出，贷款反弹的压力较大，价格稳定面临潜在压力。货币政策需要继续保持稳健的态势，协调运用各种政策工具，加强本外币政策协调和银行体系流动性管理，合理控制货币信贷增长，促进信贷结构优化；要进一步提高货币政策的预见性、科学性和有效性，保持价格稳定；还需要加强货币政策和财政政策、产业政策等宏观经济政策的协调配合，加快经济结构调整，落实扩大内需的各项政策，促进国际收支趋于基本平衡。

一、2006年货币政策操作的主要措施述评

1、灵活开展公开市场操作，调节银行体系流动性

针对银行体系流动性过多，货币信贷增长过快的情况，人民银行继续以公开市场操作作为主要对冲操作工具，加大央行票据发行力度，调节银行体系过剩流动性。同时，引导市场利率平稳上行，以发挥市场利率调节资金供求的作用。人民银行在保持市场化央行票据发行力度的同时，还几次对部分贷款增长较快、流动性相对充裕的一级交易商定向发行央行票据，不仅实现了收回银行体系多余流动性的操作意图，而且发挥了较好的警示作用。

在加大公开市场操作力度、收回流动性的同时，中央银行也十分关注个别时点、特定阶段可能面临的流动性紧缩状况。在春节、调整存款准备金政策、调整利率政策以及新股发行较多等因素对市场流动性临时造成影响时，通过合理安排操作工具组合与期限结构、运用不同招标方式、灵活调节公开市场操作方向等措施，熨平市场波动，引导市场预期。2006年11月份，在第三次提高法定存款准备金率，加之新股发行数量大、密度高且新股认购收益率高的情况下，货币市场上短期资金需求旺盛，市场利率上升较快。中央银行通过公开市场操作投放基础货币，有效地平抑了货币市场利率的波动。

总体而言，2006年的公开市场操作在促使银行体系流动性保持在合理水平、货币市场利率保持基本稳定方面达到了较好的效果。2006年基础货币平稳增长，增幅总体上小于前两年的水平，货币市场利率稳定上行，对抑制货币信贷的过快增长发挥了重要的基础性作用。

2、三次上调法定存款准备金率，保持货币信贷合理增长

经国务院批准，人民银行于2006年6月16日、7月21日、11月3日3次宣布上调金融机构法定存款准备金率各0．5个百分点，分别从7月5日、8月15日和11月15日起生效。3次上调法定存款准备金率合计1．5个百分点，大约冻结流动性4600亿元。

频繁小幅地上调法定存款准备金率是2006年货币政策操作的一个显著特点。根据传统的货币政策理论，提高法定存款准备金率是一剂“猛药”，不宜频繁使用。然而我国的情况却显示出并非如此。在前两次调高法定存款准备金率后，金融市场平稳运行，银行间市场利率有所上升，债券价格略有下降，但幅度有限，股票市场交易活跃、股指上升。第三次上调法定存款准备金率后，货币市场利率虽然上升较快，但主要受新股发行较多的影响。总体而言，三次上调法定存款准备金率在较大幅度地收回流动性的同时，并未造成金融市场的剧烈波动。事实上，提高法定存款准备金率作为一剂“猛药”是针对流动性偏紧的状况而言，在我国流动性十分充裕的环境下，小幅上调存款准备金率属于适量微调。目前我国银行体系存在持续性的、不断积累的流动性过剩，在这种情况下，单靠公开市场操作收回流动性是不够的。提高存款准备金率将一部分过剩的流动性冻结，减轻了中央银行票据发行的压力，与公开市场操作协调配合，可以有效地将市场流动性控制在合理范围之内。

2006年，人民银行还于9月5日起对资本充足率不达标的商业银行实行9％的差别存款准备金率；又从9月15日起提高境内金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即从3％提高到4％。这些措施有利于进一步约束商业银行的盲目信贷扩张行为，保持信贷的合理增长和银行信贷资产安全；有利于合理控制外汇信贷的增长，减缓外汇市场的供求压力，以更好地实现合理控制货币信贷增长的目的。

3、两次上调基准利率，发挥利率杠杆的调节作用

为引导投资和信贷的合理增长，维护价格总水平的基本稳定，人民银行于2006年4月28日上调金融机构一年期人民币贷款基准利率0．27个百分点，1年期贷款基准利率由5．58％提高到5．85％，其他各档次的贷款利率也相应调整。8月19日，人民银行又上调金融机构一年期存贷款基准利率各0．27个百分点，一年期存款基准利率由2．25％提高到2．52％，一年期贷款基准利率由5．85％提高到6．12％，其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。同时，为进一步推进商业性个人住房贷款利率市场化，商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0．9倍扩大为0．85倍，其他商业性贷款利率下限保持0．9倍不变。

上调存贷款基准利率有利于运用利率杠杆，调节金融机构、企业和个人的资金运用行为，抑制过度投资，协调投资与消费的关系，有利于经济结构调整和增强金融体系防范风险的能力。两次上调基准利率水平后，贷款实际发放的利率水平逐步走高，2006年一季度商业银行人民币1年期贷款加权平均利率为5．85％，三季度上升为6．36％，这为货币信贷的合理增长创造了有利条件。

4、加强“窗口指导”和信贷政策引导

2006年，人民银行进一步加大了“窗口指导”和信贷政策的引导力度。一是多次召开“窗口指导”会议，要求商业银行高度重视贷款增长过快可能产生的风险，提高风险控制能力，避免因过度追求利润而盲目进行信贷扩张，合理控制贷款投放总量。二是引导金融机构落实国家宏观调控政策及产业政策的要求，加强贷款结构调整，严格控制对过度投资行业的贷款，调整商业银行住房信贷政策，加强对房地产信贷的管理，停止对地方政府的打捆贷款和授信活动，

严格控制基本建设等中长期贷款。三是引导商业银行继续贯彻落实国家各项区域经济发展政策，根据当地经济发展需要，合理投放信贷。四是进一步发挥信贷政策的指导作用，加强对“三农”的信贷支持，重视做好对农民工的金融服务工作，引导金融机构进一步做好助学贷款工作，继续做好对就业、非公经济、中小企业、贫困地区、民族地区等的信贷支持。信贷政策对合理控制贷款增长、调整贷款结构发挥了重要作用。

5、稳步推进金融企业改革

国有商业银行股份制改革工作继续稳步推进。中国银行首次公开发行上市取得圆满成功，H股和A股分别于2006年6月1日和7月5日在香港联合证券交易所和上海证券交易所挂牌上市。中国工商银行于10月27日同时在香港联合证券交易所和上海证券交易所上市，首次公开发行上市圆满成功。在超额配售选择权行使前，中国工商银行A+H股发行规模合计达191亿美元，成为世界规模最大的首次公开发行。改制银行加快业务创新步伐，在引进战略投资者后，全面启动与战略投资者的合作安排，引进先进的管理经验和技术，提升关键领域业务水准。有关部门正结合社会主义新农村建设和农村金融体制改革的总体规划，积极研究中国农业银行股份制改革方案。

农村信用社改革试点进展顺利，并取得了明显成效。一是改革试点资金支持政策逐步落实，历史包袱初步化解。截至2006年3季度末，人民银行会同银监会按照规定条件和程序，已完成11期(每个季度1期)农村信用社改革试点专项票据的发行工作，共计对2396个县(市)农村信用社发行专项票据1655亿元。同时，从第二季度开始，对具备条件的农村信用社已安排兑付专项票据45．6亿元。二是农村信用社产权制度改革稳步推进，新的管理体制基本建立。截至3季度末，全国各地农村信用社共组建银行类机构85家，其中农村商业银行12家、农村合作银行73家，以县(市)为单位统一法人机构674家。参加改革试点的省(市)均成立了农村信用社省级管理机构，明确并初步落实了省级政府对辖内农村信用社的管理职责。三是资产质量和经营财务状况有所改善。2006年3季度末，全国农村信用社不良贷款比例为12．1％，与2002年末相比下降了24．8个百分点；实施了增资扩股，资本充足率得到充实；自2004年实现了近10年来首次轧差盈余，盈余水平逐年有所提高。四是支持“三农”的服务功能不断增强。2006年6月末，全国农村信用社农业贷款余额为12241亿元，占其各项贷款的比例由2002年末的40％提高到48％。

6、稳步推进人民币汇率形成机制改革

2006年，人民银行按照主动性、可控性、渐进性的原则，继续推出一系列改革措施，进一步完善人民币汇率形成机制改革。一是完善外汇市场交易制度。在银行间即期外汇市场引入做市商制度和询价交易方式，改进人民币汇率中间价形成方式，并统一了银行间外汇市场即期竞价交易和询价交易时间，进一步规范银行间外汇市场交易。二是丰富外汇市场产品，健全金融衍生产品的定价机制。推出人民币外汇掉期交易和人民币利率互换试点，建立人民币远期市场定价机制，使得境内人民币远期市场取得人民币远期汇率定价主导权；允许境内外汇指定银行开办韩元挂牌兑换业务，并在银行间外汇市场推出英镑兑人民币即期、远期和掉期交易。三是继续扩大外汇市场成员，丰富市场结构，境内银行间人民币远期市场已包括64家会员银行。四是建立央行外汇一级交易商制度，保证央行外汇公开市场操作的安全性和有效性，增强外汇公开市场操作的市场化程度。五是深化外汇管理体制改革，大力调整外汇管理政策，促进货物和服务贸易便利化，规范资本流入流出管理，促进国际收支基本平衡。

人民币汇率形成机制的不断改革与完善增强了人民币汇率的弹性，2006年人民币汇率的波幅不断扩大，体现了以市场供求为基础和参考一篮子货币进行调节的规律。

二、2006年金融运行结果及货币政策效果评析

在各项货币政策措施的作用下，年初出现的货币信贷增长过快的势头得到抑制，其增长率逐步下降；市场利率稳步上升，人民币汇率继续小幅升值，金融运行总体平稳。

1、广义货币供应量的增速逐步减慢，但狭义货币供应量的增速逐步加快

自2006年年初开始，广义货币供应量M2就呈现出较快的增长势头。1月份，M2的增速达到19．2％，比上年末高1．6个百分点。在一系列货币政策措施的作用下，M2的增速逐步下降。11月末，M2余额为33．75万亿元，同比增长16．8％，增速比年初低2．4个百分点，比上年同期低1．5个百分点。

与M2的走势不同，2006年狭义货币供应量M1的增长率一直稳步上升。11月末，M1余额为12．16万亿元，同比增长16．8％，增速比年初高6．2个百分点，比上年同期高4．1个百分点。M1与M2不同的走势使得2005年出现的M1增长率大幅度低于M2增长率的局面得以扭转。11月份，M1的增速与M2的增速持平。M1的增长加快，反映出即期需求增强，经济的活跃度提高。

2、金融机构存款增速趋缓，存款活期化趋势明显

2006年11月末，全部金融机构本外币并表的各项存款余额为34．72万亿元，同比增长16．4％，增幅比上年同期低1．8个百分点。其中，本外币并表的居民户存款余额为16．76万亿元，同比增长14．4％，增幅比上年同期低3．5个百分点；非金融性公司本外币存款余额为15．63万亿元，同比增长15．3％，比上年同期低4．7个百分点。

11月末，人民币各项存款余额为33．44万亿元，同比增长17．2％，增幅比上年同期低1．9个百分点。其中，人民币储蓄存款余额为15．97万亿元，同比增长15．3％，增幅比上年同期低2．5个百分点；企业人民币存款余额10．96万亿元，同比增长16．6％，增幅比上年同期高1．3个百分点。

从存款期限结构看，存款活期化趋势明显。1―11月份，金融机构人民币存款累计增加4．82万亿元，同比多增5862亿元。其中，活期储蓄存款增加7875．6亿元，同比多增2132．37亿元；定期储蓄存款增加1．8万亿元，同比少增2409亿元；企业活期存款增加9226．52亿元，同比多增6903．05亿元；企业定期存款增加4575．17亿元，同比少增2260．43亿元。

3、金融机构贷款增长“前高后低”，但中长期贷

款增长率居高不下

自年初开始，金融机构贷款大幅增加，增长率一路攀升。在多种货币政策措施的作用下，贷款增幅逐渐缩小，贷款增长率在6月份出现下降。尽管7月份又有所反弹，但8月份以后，贷款增长率稳步下降。11月末，全部金融机构各项贷款本外币并表余额为23．39万亿元，同比增长14．4％，其中人民币贷款余额为22．31万亿元，同比增长14．8％，增速比年内最高点(7月份)下降1．5个百分点，比上年同期高0．7个百分点。由于上半年贷款投放过多，尽管下半年贷款增长得到控制，2006年贷款总体上仍然增加过多，1―11月份累计新增人民币贷款29667亿元，同比多增7577亿元。

从不同期限的贷款来看，前5个月，中长期贷款、短期贷款和票据融资均保持较快的增长势头。6月份以后，短期贷款及票据融资的增长率明显下降，而中长期贷款的增长率仍继续攀升。

从贷款的部门结构看，前5个月，对非金融性公司的贷款和对住户部门的贷款均呈较快增长。自6月份开始，对非金融性公司的贷款增长速度开始下降，11月末，对非金融性公司及其他部门贷款余额18．51万亿元，同比增长13．9％，基本回落至年初的水平。但6月份以后，对居民户贷款仍保持较快的增长势头。11月末，居民户部门人民币贷款余额3．8万亿元，同比增长20．1％，增幅比年初高个百分点。今年以来，金融机构对个人中长期经营性贷款发放较多，1―11月累计个人中长期经营性贷款累计新增2141亿元，同比多增2060亿元，这是造成对居民户贷款增长率一直较快的原因。

4、银行间市场交易活跃，市场利率走高

2006年银行间市场交易活跃，前11个月累计成交35．39万亿元，同比多成交14．44亿元。其中主要是质押式债券回购交易和现券买卖同比增加较多，分别增加9．43万亿元和4．25万亿元，同比增长65．36％和82．31％。

2006年货币市场利率总体走高。11月份银行间市场同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率均为3．05％，分别比年初上升1．17和1．31个百分点。

5、贸易顺差大幅度增长，人民币汇率小幅升值

2006年国际收支继续呈现出“双顺差”格局。其中贸易顺差增长尤其迅猛。在前几个月贸易顺差不断攀高的情况下，10月份，贸易顺差创出新高，单月贸易顺差超过200亿美元，相当于前几年一年的总顺差。11月份，贸易顺差继续保持在高位，达229亿美元。1―11月份，贸易顺差累计达1565．2亿美元。巨额的贸易顺差，再加上经常转移、资本和金融项目顺差等，导致外汇储备不断积累，11月末，国家外汇储备达到10387．51亿美元。

由于国际收支继续保持“双顺差”，因此2006年人民币汇率保持升值趋势。11月末银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价为7．8436，比年初升值2．89％。

总体来看，2006年采取的各项货币政策措施取得了明显成效。M2的增速自5月份以后逐步回落，新增贷款逐季减少，贷款连续同比少增，上半年出现的投资增长过快、货币信贷投放过多的问题明显缓解。货币政策对促进国民经济又好又快发展发挥了重要作用。国民经济继续保持平稳较快增长，2006年前三季度，国内生产总值(GDP)同比增长10．7％，比上年同期高0．8个百分点。居民收入、企业利润和财政收入均有较大幅度提高，前三季度城镇居民人均可支配收入8799元，扣除价格因素，同比实际增长10％，增速比上年同期加快0．2个百分点；农民人均现金收入2762元，同比实际增长11．4％，与上年同期基本持平；1―11月，工业企业经济效益综合指数为188．41，同比提高17．43点，规模以上工业企业实现利润16532亿元，同比增长30．7％，增幅同比提高10．6个百分点；前11个月财政收入累计达36084亿元人民币，同比增长24．7％，预计全年收入将达到3．9万亿元左右，创历史新高。市场价格稳定，1―11月份居民消费价格指数(CPI)同比上涨1．3％，比上年同期低0．6个百分点。

但是也应看到，中长期贷款的增速一直没有得到有效控制，当前固定资产投资、货币信贷增幅回落的基础仍不稳固，国际收支不平衡矛盾仍在加剧，因此货币政策调控依然任重道远。

三、2007年货币政策环境分析

综合考虑国内外经济环境和宏观调控各项政策措施的作用下，预计2007年我国经济增长速度可能略有放缓，但由于推动经济增长的动力依然强劲，经济总体仍将保持较快的增长势头。另一方面，2006年宏观调控效果的基础并不稳固，经济发展不平衡、经济结构不合理、增长方式粗放、体制不完善等深层次矛盾还没有根本解决，因此2007年经济中仍存在不稳定因素，投资和信贷存在反弹的可能，价格稳定存在潜在压力；国际经济、金融运行中也存在一些风险，有可能对我国经济运行产生不利影响。2007宏观经济政策内外协调的压力进一步加大，货币政策仍然面临严峻的挑战。

1、宏观经济继续保持较快的增长速度

首先，投资需求仍将保持较快增长势头。由于我国储蓄率高、企业拥有大量自有资金、外资继续流入、工业化和城镇化加快推进以及“十一五”规划项目逐步启动等因素的作用，潜在的投资需求十分旺盛。虽然前期出台的一系列加强土地和信贷调控以及从严控制新开工项目等宏观调控措施对抑制投资需求的过快增长已产生了一定的效应，从2006年7月份开始投资增速有所放缓，但11月份，投资增速又出现明显回升，这说明投资增长的内在动力十分强大。

其次，消费需求也仍将继续保持较快增长。2006年居民收入的较快增长将对2007年的消费增长产生一定的积极作用。近期农产品价格的上涨有利于农民增加收入，公务员和事业单位职工工资的增加也会促进消费增长。另外，目前股票市场保持较好的发展势头，股票价格上涨的财富效应也有利于促进消费增长。并且，随着扩大国内消费政策的进一步落实，公共财政制度、收入分配制度和社会保障制度将逐步完善，居民收支预期也会逐渐改善。综合这些因素，2007年消费需求也仍将保持较快增长。

第三，贸易顺差有可能比2006缩小，但仍将保持在较大规模。从出口看，世界经济增长仍有望保持较高水平，有利于出口保持一定增幅；加入世界贸易组织后企业贸易自的增加、国内产能的逐步扩大、我国产业结构调整和优化带来的出口产品技术水平的提高，也有利于增强出口的竞争力；但石油等原材料价格波动较大，美国经济增长可能放缓，贸易保护主义抬头和贸易摩擦加剧等，也使得出口的不确定性有所增加。从进口看，由于2007年我国加入世界贸易组织的过渡期结束，贸易自由化程度提高、进口关税降低、人民币升值、国内消费的加快增长以

及国家优化进口结构、鼓励积极扩大进口政策的实施，2007年进口增速会略有提高。综合进出口两方面的因素，2007年贸易顺差的增长势头将会逐步减弱，但总体上仍将保持较高水平。

2、流动性过剩的矛盾仍然比较突出

外部经济不平衡是形成我国流动性过剩的主要原因。由于国际收支持续呈现双顺差，中央银行通过外汇占款渠道被动地投放基础货币，银行体系流动性源源不断地增加。

这种局面难以在短期内扭转。我国的国际收支顺差是全球经济失衡以及全球生产力布局和国际金融体系变化的反应，同时也与我国长期以来实行的外资、外贸、外汇和产业等政策导向有关。从更深层次上看，国际收支失衡还反映了国内消费率过低、储蓄持续大于投资的结构性矛盾。因此，我国外部经济失衡的调整将是一个时间较长的过程。因为国际产业结构调整较为缓慢，以扩大消费内需为主的结构性政策发挥效应存在一定时滞，汇率也必须通过渐进调整发挥作用。在经济结构调整战略产生显著效果之前，主要由储蓄和投资缺口形成的大幅顺差和外汇占款较快增长的格局短期内还难以根本改变，新的过剩流动性将通过外汇资金流入及由此产生的信贷扩张而不断生成。

此外，在全球经济失衡加剧的背景下，近期美元持续贬值，也可能诱发外资更大规模地投资我国市场。因此2007年中央银行调控流动性面临的形势依然严峻。

3、仍存在贷款反弹的压力

尽管2006年8月份以后贷款增长率稳步下降，但贷款增长的内在动力依然强大。

从贷款需求看，经济高增长背景下的信贷需求较为强烈。当前我国宏观经济整体上保持着较快发展势头，财政收入增长快，企业利润积累多，因此投资需求快速增长。在宏观调控政策趋紧的情况下，2006年11月份，固定资产投资的增速从上月的16．8％大幅反弹至25．1％，说明投资增长的潜在压力确实很大。而在我国目前的融资结构下，投资需求的高涨必然反应为贷款需求的快速高涨。另外，由于房价上涨，住房需求旺盛，因此住房贷款的需求也在增加。

从贷款的供给看，首先，银行体系充足的流动性为贷款的增长提供了可能。其次，商业银行改革后提高股本回报率的压力加大，在目前银行普遍通过借贷利差盈利的模式下，金融机构往往以发放贷款来获取更多利润，助长了信贷投放的潜在扩张压力。第三，近两年来，部分银行通过股份制改革成功上市等方式补充资本，强化了资金实力。资本较为充足的状况使多数银行不再受资本充足率达标的硬性约束。

综合供需两方面的情况，贷款增长存在反弹的压力。贷款增长如果出现反弹会导致一些负面影响。首先是在一定程度上会刺激投资增长，增大通胀风险，加大国内经济结构失衡的矛盾。其次是不利于金融机构的稳健经营，容易造成银行信贷投放的波动起伏，影响信贷资产质量，不利于金融机构的可持续发展。

4、价格稳定面临潜在压力

在持续的流动性过剩和低利率条件下，对价格波动的风险需要保持必要的警惕。由于近些年产能的快速扩张，消费品供给能力不断增强，整体流动性过剩并未造成居民消费价格的大幅上涨，2006年居民消费价格指数的上涨率一直保持在较低水平。但这并不意味着价格会一直保持稳定。事实上，目前经济中潜存着影响价格稳定的因素。

这首先表现在经济中存在一定的价格上行的风险，其中突出的是农产品价格上涨对消费物价指数上涨的影响。2006秋季之后，随着国际市场价格上涨和国内市场供应吃紧，粮油价格不断攀升，农民一度惜售。特别是11月份以后，各地粮油价格出现明显上涨。受食品涨价影响，11月份CPI同比涨幅为1．9％，比上月跃升0．5个百分点；CPI环比涨幅为0．3％，显著高于历史上多数年份同期水平。估计粮食价格上涨还会持续一段时间。从粮食的供需情况看，尽管粮食连续三年丰收，但粮食供求一直处于紧平衡状况，商业库存也在下降。随着农业科技的发展，农产品作为工业原料在民用化工中的地位将会越来越明显。从国际市场粮食期货价格以及联合国粮农组织和世界银行等机构预测看，2007年世界粮食价格也将保持上涨态势。因此，今年国内粮食价格出现上涨的可能性较大。食品价格上涨有可能引起居民消费物价水平的整体上涨，我国过去多次出现过这种情况，因此对于未来一段时期食品价格以及居民消费价格的走势需要密切关注。除粮食价格因素外，影响2007年价格上行的因素还有：国际原油和有色金属价格维持在高位运行的可能性较大；资源性产品价格改革将继续推动未来价格水平上升；土地价格上涨会在一定程度上影响产品价格上涨；企业环保、安全要求提高导致的生产成本加大以及劳动成本提高也会推动未来价格水平上升。因此对于物价上行的风险需要加以关注。

但经济中也存在影响物价下行的因素：部分生产资料与消费品的过剩会带来价格下降的压力；2006年下半年投资增速总体上的回落导致生产资料价格涨幅回落；货币和信贷增速回落也有利于缓解未来物价上涨的压力。

从目前的情况看，物价上行的压力要大于下行的压力，因此需要密切关注物价的走势，及早化解潜在的影响物价上涨的压力。

5、资产价格仍是值得关注的一个问题

2006年我国资产市场交易十分活跃，资产价格节节上升。股票市场上涨很快，股指连创新高。房地产价格继续上涨，尽管从全国来看略有趋稳，但北京、深圳等大城市和一些二线城市涨幅依然较高。虽然各国央行货币政策的基本目标都是传统意义上的通货膨胀指标――居民消费价格而不是资产价格，但全球流动性过剩环境下的资产价格高涨的问题已经引起了各国央行普遍的关注。上世纪80年代，日本在日元升值的背景下，持续宽松的货币环境使得股票和房地产价格快速上涨，形成资产泡沫，泡沫最终破灭后影响了日本经济十年的发展，并导致银行业受到重创，形成了大量的不良资产。我国目前所处的经济环境与日本当时相似，因此尤其值得注意这个教训。

近期人民币升值预期仍普遍存在，外汇流入大量增加，银行体系流动性偏松，利率较低，货币环境相对宽松。房地产市场局部存在过热现象，资本市场发展迅速，上市公司股份制改造取得阶段性成果，市场信心恢复，具有滋生泡沫的土壤。因此，应防止过剩流动性大幅度推升股价和房地产价格、形成资产泡沫，最终对国民经济带来长期负面影响。

6、货币政策操作的难度可能进一步加大

综上所述，2007年经济运行中仍将面临一些突出问题和矛盾，需要货币政策调控加以缓解。但与此同时，货币政策面临的制约因素也进一步突出，货币政策操作的难度进一步加大。

现阶段，由于国际收支不平衡，因此导致基础货币被动增加，货币政策的自主性下降。为了保持国内货币信贷的平稳增长，中央银行需要对冲外汇占款，保持基础货币的平衡增长。而中央银行在对冲外汇

占款时，经常会面临汇率政策与利率政策的冲突问题。当中央银行收回流动性导致利率上升，或直接提高利率以控制货币信贷的过快增长时，会使国内利率水平相对国外来说上升，吸引资本流入，反而加大本币升值的压力，导致外汇占款进一步增加。前一段时期，由于美国持续加息，美国的利率水平高于我国，因此汇率政策与利率政策的冲突问题相对缓和。近期，随着美国经济趋缓，美联储停止加息，而我国由于控制货币信贷过快增长，市场利率逐步回升，这使得美国与我国之间的利差逐步缩小，进一步限制了我国利率调节的空间。

从国内因素看，现阶段我国商业银行改制导致其经营目标和经营行为发生较大改变，中央银行调节商业银行信贷行为的方式与手段需要相应转变。此外，按照加入世界贸易组织的承诺，我国自2006年12月11日起，从地域、业务种类和客户对象等各方面对外资银行全面开放，因此中央银行的信贷调控会面临新的不确定因素。

四、2007年货币政策建议

面对2007年的经济环境和货币政策面临的挑战，中国人民银行需要继续实施稳健货币政策，加强本外币政策的协调和银行体系流动性管理，保持货币信贷的合理增长；要进一步提高货币政策的预见性、科学性和有效性，保持价格稳定；继续发挥“窗口指导”和信贷政策在促进经济增长方式转变及结构调整中的作用；进一步完善利率市场化改革和汇率形成机制改革，改善金融宏观调控；稳步推进金融企业改革和金融市场的发展，理顺货币政策传导机制；从多方面采取着眼于中长期的综合性措施，加快经济结构性调整，实现向以内需为主导、内外需并重的经济发展战略转型，促进国际收支趋于基本平衡。

1、要协调运用多种货币政策工具，加强本外币政策的协调，加强流动性控制

要进一步发展公开市场操作工具，运用多种政策工具组合，有效对冲外汇占款的高增长，灵活调控基础货币，并逐步实现操作目标从数量型变量向价格型变量的转变，有效调节市场流动性。根据客观经济条件和市场流动性状况，搭配使用存款准备金率工具，深层次对冲过剩的流动性。在保持本外币政策协调的情况下，适时适度地运用利率杠杆，调节货币信贷的增长。

2、要进一步加强对宏观经济形势的监测、分析

要进一步提高准确把握经济走势的能力，灵活运用货币政策工具，加强对货币政策效果的跟踪分析，及时进行政策的反馈和调整，尽早化解经济中潜在的影响价格稳定和导致金融风险产生的因素，进一步提高货币政策的预见性、科学性和有效性。

3、要继续发挥“窗口指导”和信贷政策在调控信贷总量和结构中的作用

引导金融机构合理摆布信贷投放，防止信贷总量和投资的膨胀；继续贯彻“区别对待、有保有压”的方针，发挥信贷政策在促进经济增长方式转变和经济结构调整中的作用，进一步增加对“三农”、中小企业、就业、就学等方面的资金支持，限制对过热行业的信贷投放；支持扩大消费，引导商业银行在增强防范消费信贷风险的能力的同时，扩展消费信贷的深度和广度。

4、要继续完善人民币汇率形成机制

继续按照主动性、可控性和渐进性的原则，继续稳步推进人民币汇率形成机制改革，适当发挥汇率在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用，促进国际收支基本平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

5、要进一步推进利率形成机制改革

理顺中央银行利率体系和市场利率体系，进一步建立和完善从中央银行货币政策操作到货币市场利率、再到金融机构存贷款利率的利率传导机制，改善利率政策效果。

6、要努力推进金融综合改革

当前我国经济金融中面临的问题不仅有短期问题，也有长期问题；不仅有总量与结构的平衡问题，还有经济体制问题。在促进经济发展、维护经济金融稳定的同时，要继续将改革置于重要地位。不仅要推进金融调控体系的改革，还要加强微观机构的改革，要继续推进金融企业改革，建立健全金融机构的微观经营机制。还要进一步推进金融市场建设，改善融资结构。为货币政策的有效运作建立良好的基础。

7、加强货币政策与财政政策、产业政策等宏观经济政策的协调配合

进一步促进经济结构性调整和经济增长方式的转变，落实扩大内需特别是扩大消费需求的各项政策措施，逐步从根本上扭转我国经济发展不平衡的局面。

(作者单位：中国人民银行研究局)