政府的双重角色与国有上市公司的信息监管模式

摘要：

在中国资本市场上，政府同时扮演着国有上市公司的信息需求者和供给者的角色，政府的双重身份在很大程度上影响了国有上市公司的信息披露行为。本文从包括国有上市公司管理者、投资者和政府在内的更大范围的利益相关者的角度出发，考察国有上市公司的信息监管模式。研究表明，对于不同类型的国有上市公司，政府的监管措施也要有所不同，才能使政策设计更有针对性和有效性。政府可以通过预先设定合理的政策来影响国有上市公司的信息披露行为，最终使得所有利益相关者的整体效用达到最优状态。

关键词：政府角色；国有上市公司；信息披露；信息监管

中图分类号：F275文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2006）09-0046-05

一、 引言

随着中国资本市场的不断发展，大量国有企业被推上资本市场舞台。国有企业经过股份制改造成为上市公司，获得新的融资途径，原有的公司治理结构也得到不断完善。随着市场机制的发展演变与市场体系的建立，投资者逐步意识到融资只是资本市场的机制与作用之一，其核心功能应该是通过广大投资者的决策选择来优化社会资源的配置，而国有上市公司充分、真实、客观地披露信息来帮助投资者做出理性投资决策，则是实现资本市场资源配置功能的基本保证。然而，中国资本市场目前尚属于“半强式”资本市场，存在着严重的信息不对称，国有上市公司在信息披露中存在大量的隐瞒和造假行为，严重地损害了资本市场的诚信制度，已经成为中国资本市场健康发展的一大隐患［1］。

从信息经济学的角度来看，国有上市公司信息的不对称与信息披露的不充分，会导致过高的成本和道德风险，使得广大投资者无法在不确定的环境里最优化自己的投资行为。如何解决国有上市公司信息披露不充分的问题，已经成为市场共同关注的问题。如果我们把视野扩展到信息供给者与需求者的全面角度，我们不难看出，在国有上市公司的信息披露状态中，由国有上市公司管理者、外部投资者和政府构成一个利益相关整体。政府在国有上市公司的信息披露中扮演着复杂的角色，既是信息需求者，又是信息供给者。一方面，政府要履行社会经济管理职能，实现社会安定、经济增长、公平分配等多重目标，因此政府就会成为国有上市公司信息的需求者，需要全面掌握国有上市公司的信息，监督其信息达到最大程度的披露，帮助公众得到投资决策的重要信息资源；另一方面，政府作为国有上市公司的拥有者，经营的主要目标是盈利，公司自身的利益也要纳入政府的效用函数之中，这样的政府在监管国有上市公司的信息披露水平时，又不得不有所顾虑，担心对公司不利的信息会造成利益的损失，最终降低政府自身的效用［2］。所以，政府同时扮演着国有上市公司的信息需求者和供给者的角色，政府在这两种身份之间的相对偏好程度在很大程度上影响了国有上市公司信息的披露行为。本文希望从包括国有上市公司管理者、投资者和政府在内的更大范围的利益相关者整体效用的角度出发，考察政府对国有上市公司信息的监管模式，尝试为政府找到一种制度设计，通过自己预先设定的政策，对国有上市公司的信息披露行为产生影响，最终使得国有上市公司自身的最优行为与整体效用最优达到一致。

二、模型描述

（一）国有上市公司行为

本文研究对象设为国有上市公司，它的投资者偏好是风险中立。在经营期开始的时候，投资者和国有上市公司管理者对国有上市公司的期末价值都有一个共同的期望Ex=u，这里的期望u是在没有外在因素对国有上市公司价值产生正面或者负面的影响时，投资者通过期初之前的国有上市公司经营状况给出的国有上市公司价值；x表示信息所反映的国有上市公司的真实价值；表示国有上市公司向外界披露的信息所反映的国有上市公司价值。同时假设，当期的信息对于国有上市公司自己来说是私人信息，外部的投资人并不知道国有上市公司价值的真实信息，只能通过国有上市公司信息的披露来得到。

假设国有上市公司管理者的报酬与国有上市公司的绩效有正相关的关系，当期的信息会对国有上市公司的真实价值x有正面或者负面的影响，从而信息的披露水平也必然影响到国有上市公司管理者的报酬。为了使得信息可以计量，我们把信息的价值用该信息对应状态的国有上市公司的价值来衡量，即：如果把该信息披露出来，将会推断得出的国有上市公司期末的最终价值作为这个信息的价值，所以信息的价值也可以用x来表示。

假定在经营期当中，国有上市公司各种价值的信息在区间［m,n］上的分布为f(x)，α是国有上市公司运行当中所可能遇到的最坏的消息，β则是其可能在这期中能够遇到的最好的消息。我们也可以把u单位化，设u＝0（这样并不会影响最终的结论），那么m0，以下称价值小于0的消息为坏消息，价值大于0的消息为好消息。

Woon-Oh Jung和Young K.Kwon已经证明，国有上市公司隐瞒信息的限度小于国有上市公司的平均价值，所以在当期出现有利于国有上市公司期末价值提高的消息（即x>0）时，国有上市公司一定会把它们披露出来，以有利于国有上市公司的融资与发展。问题在于当国有上市公司在当期经营的过程中发现对预期收益不利的信息（x

很显然，如果国有上市公司对坏消息不披露，或者披露的程度小于坏消息给公司实际带来的损失，投资者对公司的预期就会比其实际的经营业绩好，他们的投资的实际积极性要比对该国有上市公司所应该具有的投资积极性高，国有上市公司就会从对这个消息的隐瞒中得到好处。

设国有上市公司的效用函数是Uf(π,)，这里的国有上市公司效用既包括一般意义上典型上市公司所要最大化的利润，又包括对消息的披露程度对国有上市公司效用的影响，这种影响不直接体现在对当期国有上市公司的利润上，而更多地体现在国有上市公司可以通过融入更多的资金，在未来的竞争中变得更有优势。假设对信息的不充分披露给国有上市公司带来的效用为(-xmin)，这里的xmin是在当期国有上市公司得到的坏消息所表示的国有上市公司真正价值，且有m≤xmin＜，即-xmin>0。

如果国有上市公司为了获得这种竞争的优势不去充分披露坏消息，而去隐瞒坏消息的披露程度，一旦被政府等有关监管机构发现，就会被处罚，设披露不充分导致监管机构对国有上市公司处罚用F(-xmin)来表示，并且，被发现隐瞒披露的价值越大，政府的处罚也会越大。当然，政府的处罚措施在具体执行的时候是多种多样的，比如，可以一次性收取罚金，可以对存在诚信问题的国有上市公司提高税金，甚至可以禁止国有上市公司的经营权力等。同时假设国有上市公司不充分披露信息被发现的概率为α，α(0,1)，则不被发现的概率是1－α。

这样，我们可以得出国有上市公司期望效用的表达式：

EUf(π,)=α(pq-cq+(-xmin)-F(-x))+(1-α)(pq-cq+())（1）

其中，(・)′>0，F(・)′>0。

对上式及其一阶条件的解释如下：

π=pq-cq是国有上市公司的正常利润函数，其中p、q、c分别是国有上市公司的产品价格、产量、单位产品的成本（在本文的分析中这些不是关键的变量）。国有上市公司对坏消息披露越少，就会对投资者产生越多的信息误导，投资资本会从其他市场领域被吸引过来，增加该国有上市公司的规模和所有者权益的数额，因而增加国有上市公司在这方面的效用，即-xmin增加，使得(・)′＞0也增加，故>0。

如果国有上市公司不充分披露行为越严重，即隐瞒的损失越多，对投资者带来的误导越严重，政府及其相关监管部门对国有上市公司不充分披露行为查处之后的惩罚也必然相应地增加，故而，F(・)′＞0。

对于国有上市公司自己来说，如果不考虑投资者的效用，单纯解决自身效用的最大化问题的话，对（1）式求一阶条件，有

EUf(π，)=α（′-F′）+（1+α）′=0

得到′（）=αF′（）（2）

（2）式即是国有上市公司自己的行为函数，含义是国有上市公司为了寻求自身利益最大化，会把对坏消息的不充分披露控制在这样一种程度，即不充分披露对公司带来的边际效用增加与其带来的可能被处罚的边际损失相等。这个结论说明，国有上市公司对信息的隐瞒程度取决于这种行为带来的收益以及有可能被发现而带来的损失两者权衡的结果。

（二）外部投资者行为

从信息经济学的理论可知，对于外部投资者来说，信息披露得越充分，自己掌握的对企业价值有影响的信息越多，就能更好地安排自己的投资组合。也就是说，国有上市公司对不利于自己国有上市公司价值的消息披露得越少，就越不利于投资者的选择行为。

设U1(-xmin)是投资者的效用函数，这里只考虑文章中所关注的变量，即-xmin。

从以上的分析可以看出，如果国有上市公司对坏消息披露得越少，即-xmin越大，则对投资者的损失越大，即U1（-xmin）越小，所以，U′1(-xmin)

（三）政府行为

对于政府来说，由于本身具有信息供给者与需求者的双重身份，因此它的制度选择目标必须是使得整个社会利益相关者的效用最大化［3］。对于本文研究的国有上市公司，其利益相关者由国有上市公司管理者、投资者和政府三方面构成，政府的目标函数就是使得三方面的利益相关者的效用之和最大。所以，政府要做的工作是，

maxEUG=α(pq-cq+(-xmin)-F(-xmin)+U1+F(-xmin))+(1-α)(pq-cq+(-xmin)+U1)

=pq-cq+(-xmin)+U1（3）

上式的一阶条件是，

′（）=-U′1（）（4）

这是对于政府而言，要使利益相关整体的利益最大化应当满足的条件。

（四）结果初步分析

综合考察（2）式和（4）式，我们得到了如下条件：

′（）=αF′（）是国有上市公司单纯考虑自己的利益来披露信息所要达到的披露条件；′（）=-U′1（）是政府作为社会的管理者，若要达到其整体利益最优的目标所应该达到的披露水平。

从（2）式可得，政府的行为可以对国有上市公司自身的披露行为产生影响，因此，如果能够使得αF′（）=-U′1（）成立，就可以达到最优化各方利益的结果。从（4）式可得，′（）＞0，这说明，国有上市公司并不是在信息完全披露时达到均衡，当国有上市公司因为多披露信息得到的边际收益与投资者因同样的原因受到的边际损失相等时，达到了集体效用最优。

如果投资者因为国有上市公司不充分披露信息的边际损失越大，即-U′1（）增加，当(・)″＜－U″i（）成立时，在保证（4）式的情况下，就会变小，也就是整体利益的最优条件要求信息披露更加充分。我们还可以看到，在（4）中并没有政府的行为参数，说明在本文的模型假定中，这种最优的消息披露安排是独立于政府行为之外的，而政府努力的目标就是要通过恰当地设计处罚政策F(-xmin)使得（2）中值也满足的条件（4）。

三、对不同国有上市公司类型的信息监管模式细分

为了进一步细化国有上市公司信息披露的不同种类，本文把国有上市公司划分成两种类型：第一种类型为隐瞒坏消息的边际收益递减的国有上市公司；第二种类型为隐瞒坏消息的边际收益递增的国有上市公司。

（一）隐瞒坏消息的边际收益递减的国有上市公司

如图1所示，因为国有上市公司隐瞒坏消息的边际收益递减，所以″（）

由此可以看出，对于第一类国有上市公司，有效的信息监管模式是建立强制性信息披露制度，对国有上市公司建立统一、规范、系统的信息披露制度，强化信息披露的时效性，并采取得力措施在全国范围内强制执行，提高管理惩罚成本和市场惩罚成本，通过制度的建立和严格地执行来防范风险［4］。

（二）隐瞒坏消息的边际收益递增的国有上市公司

如图2所示，由于国有上市公司隐瞒坏信息的边际收益递增，故′（）图像的斜率为正。在这种情况下，国有上市公司隐瞒披露越多，给国有上市公司带来的边际收益是递增的。在图2中容易看出，当政府发现国有上市公司隐瞒披露的概率α增加的时候，αF′（）曲线会向上移动，和′（）与曲线的交点右移，国有上市公司对内部信息隐瞒披露的情况会更加严重，会因此增加，投资者的效用减少，政府预期收入增加［5］；同样道理，当政府加重对国有上市公司隐瞒行为的处罚时，国有上市公司对信息隐瞒披露的情况同样会更加严重。

上述的结论与一般的常识不相符合。在正常情况下，国有上市公司违规被查出的概率越大，发现后被惩罚的力度越大，就应该更愿意提高自己的披露水平。但是，在国有上市公司隐瞒披露坏消息的边际收益递增的情况下，恰恰与之相反，政府的管制越严格，国有上市公司越倾向于隐瞒对自己不利的信息。由于在资本市场上存在的所谓“马太效应”，投资者会产生类似赌徒的孤注一掷的心理，选择向披露信息具有吸引力、表面看来经营业绩好的国有上市公司注入越来越大的资金，很容易出现投资的非理性狂热。尤其在不完全信息的情况下，如果国有上市公司的不充分信息披露行为被发现存在较长的时滞，就会给出一个积累泡沫的时间。对于这样的公司，一旦政府对其隐瞒披露信息的查处力度加大，完全有可能激发起国有上市公司的短期行为：在预期违规行为未被发现之前，在更大的程度上隐瞒对公司价值实现不利的消息，甚至大幅虚增当期利润，对投资者进行欺骗性的报表披露。

面对这种类型的国有上市公司，政府的监管措施需要发生本质的改变。首先，应当重点研究如何改变国有上市公司管理者的激励机制，从而改变内部人的效用函数，使其成为第一种类型的国有上市公司，这样政府的政策才能实现一致的效力［6］。另外，我们可以看到，在图中′（）与αF′（）的交点2小于′（）与-U′1（）的交点1。所以对于政府来说，还应当采取措施以增加发现国有上市公司隐瞒披露的可能性，这样使得αF′（）曲线向上移动，提高国有上市公司披露信息的程度，达到整个国有上市公司的利益相关集体最优时的信息披露量1。具体措施可以包括类似社会听证形式的公众投资者信息监管制度，将监管力量和手段多元化，监管人分散到微观投资主体，这样有利于增强监管的有效性。

四、结论

本文希望从包括国有上市公司管理者、投资者和政府在内的更大范围的国有上市公司利益相关者的角度出发，考察国有上市公司信息披露的监管模式，并尝试为政府找到一种制度设计，通过适当的政策对国有上市公司的信息披露行为产生影响，最终使得国有上市公司利益相关者整体效用最大化。

本文研究的核心观点是：在国有上市公司的信息披露状态中，由国有上市公司管理者、外部投资者和政府管制者构成一个利益相关整体。当国有上市公司关于自身真实价值的信息是私人信息时，信息披露的均衡点存在，那么就存在合适的政策机制使得公司可以实现利益相关者整体的效用最优。即，′（）=αF′（）与′（）=-U′（）在其定义域中有解，政府通过对α、F的设计与安排使得达到整体集体效用最优的结果。如果国有上市公司隐瞒信息披露能够被政府及时发现，政府会采取一次性总额罚款的政策机制。

通过我们的分析还可以发现，对于不同类型的国有上市公司，政府的管制措施也要有所不同，才可以使政策设计更有针对性和有效性，反之很有可能事与愿违。国有上市公司隐瞒信息披露的边际收益在递减或递增的不同情况下，政府设计政策的思路需要有所不同。在递减的时候，对于第一类国有上市公司，有效的信息监管模式是建立强制性信息披露制度，强化信息披露的时效性和权威性，提高管理惩罚成本和市场惩罚成本，这样才会促使国有上市公司对信息披露得更充分；在递增的时候，政府采取以上措施所产生的作用恰好相反，监管措施需要发生本质的改变。首先应当将重点放在改变国有上市公司管理者的激励机制上，其次应当采取措施增加发现国有上市公司隐瞒披露的可能性，增加监管力量的多元化与广泛性。

综合上述分析可以看出，中国在从计划经济体制向市场经济体制转型的过程中，在设计资本市场各种监管制度的时候，应该充分考虑到国有上市公司所受到的体制因素、政府角色和效用特点的影响。只有把政府所处的地位和角色做出恰当的定位，它的监管手段才能在市场的自由竞争中起到真正的预期效果，更好地实现其公共管理和增进社会效用的目的。

参考文献：

［1］黄宗兰.信息不对称与财务会计基本问题［J］.会计研究，1999.(11) .

［2］王雄元，严燕.强制性信息披露的适度问题［J］.会计研究，2003.(2).

［3］晓远.试论信息披露的供给理论［J］.会计研究，1998，(６).

［4］张维迎.博弈论与信息经济学［M］.上海：上海人民出版社，1996：98.

［5］Dye, R.Disclosure of Nonproprietary Information［J］.Journal of Accounting Research (Spring 1985): 123-145.

［6］Woon-Oh Jung，Young K.Kwon.Disclosure When the Market Is Unsure of Information Endowment of Managers.［J］.Journal of Accounting Research, (Spring, 1988): 146-153.

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